（世界经济专业论文）德英两国风险投资机制的比较与借鉴.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外；不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：立包垄l 盆日期： 论文使用授权声明 b 、 b ? 滴 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，印；学校有权保留 送交论声的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内 容，可凹采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定 作者签名：而酗j 】侑 导师签名：型! 至型 德英两国风险投资机制的比较与借鉴 内容提要 风险投资是知识经济时代一种特殊的投资方式，自从上个世纪中叶出现于美国 之后，在全世界迅速扩展，成为新一轮世界科技革命和新经济的助推器在新世纪 到来的时候，知识经济的进一步发展，不仅需要知识创新体系，更需要创新的物质 体系风险投资当前学术界公认美国在风险投资领域已经发展得相当完善，欧 洲大陆，尤其是其风险投资最为发达的德国与英国，在实践探索中也存在许多值得 关注的典型现象和值得我们借鉴的经验。在此背景下，本文选择德国英国的风险投 资为研究主题，通过研究德国与英国在风险投资方面不同的历史与特征；在整个投 资流程中资金的运作、发展与退出各环节的特点及其成因，希望能够有助于我们更 深刻的认识两大欧洲强国在风险投资上的发展状况及符合其国情现状的进一步促进 其发展的有效措施最后在结论中提出一些对我国中小企业风险投资发展的建议 本文第一章首先全面阐释了风险投资的概念、特点、要素及全球范围内的风投 趋势，为以后的研究分析打下理论基础在此基础上，本文第二章介绍了在欧洲风 险投资历史背景下的德英两国的风险投资的发展史，概括了两国风险投资的主要特 征接着第三章阐述进入上世纪9 0 年代以后，德英两国风险投资的一些发展趋势及 其成因( 比如新的驱动因素的出现) 第四章从资金来源和采用的组织形式两方面对德英两国各自的风险投资的融资 机制进行研究德国是银行主导的金融体系，抑制了非银行金融机构和资本市场的 成长，使得风险投资主体单一化，风险投资体系缺乏层次而英国风险资金的来源 特点是多渠道，国际化这与该国金融业实行混业经营，同时开办具有二扳市场性 质的股票市场有关希望通过对比揭示不同体制对风险投资的影响为后续分析做 好铺垫 第五章重点研究两国风险投资的退出环节从欧洲风险资本发展的实践来看， 退出这一环节存在相当多的问题。这些问题中有相当部分是特定的国情及外部客观 环境造成的。于是本章第二节就两国风险投资所处的资本市场作一些分析德国新 市场的产生、发展、衰退及其被迫关闭带来的警示而英国资本市场是一个结构完 整、功能完备的市场体系，有力地支撑和维护了英国在国际金融市场的地位为了 探究是否还要坚定地进行这市场化体制的效仿与改革，是否要吸引多元化的资金来 源和多元化的投资主体，营造多层次的投资结构本章的最后一部分将论述证券市 场和中介化两种不同的金融系统对风险投资的影响，全文在最后的结论中提出了促 德英两国风险投资机制的比较与借鉴 进我国风险投资业加快发展的一些建议。 关键词：风险投资、德国、英国、资本市场、金融体系 分类号：f 8 3 德英两国风险投资机制的比较与借鉴 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a lh a sb e e ng a i n i n gf n o n n o u sm o m e n t u mt ob l o s s o mi nc h i n a , i nt h a ti t h a sd e v e l o p e df r o man o v e lt o p i ct oth o ti s s u ei nj u s ty e a r s i tp l a y sa l lu n p a r a l l e l e dr o l e i n f a c i l i t a t i n g t h et r a n s f o r m a t i o no fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g yi n t o r e a l p r o d u c t i v i t y f e a t u r e db yh i g hr i s k , h i g hr e t u r na n dh i g hg r o w t hp o t e n t i a l , v e n t u r ec a p i t a lh a sb e e n g a i n i n ge s c a l a t i n gp o p u l a r i t y c u r r e n t l y , t h eh i g h - t e c hi n n o v a t i o n 勰as h a r ee c o n o m i cg r o w t hi nc h m ai so n l y2 0 w h e r e a st h ef i g u r ej s 舔h i g h 勰o v e r6 0 i nw f s t e l mc o u n t r i e s t h el a gi nc h i n a s h i g h - t e c hd e v e l o p m e n tl i e si nt h el o wt r a n s f o r m a t i o nr a t eo fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g yi n t o r e a lp r o d u c t i v i t y , w h i l et h es c a r c i t yo fc a p i t a lc o n s t i t u t e st h e b o t t l e n e c ko ft h el o wr a t e i n t h i sb a c k g r o u n d t h i sp a p e rc h o o s e st h ei n v e s t m e n to fv e n t u r ec a p i t a li ng e r m a n ya n d e n g l a n da si t ss u b j e c t t h i st h e s i sc o n s i s t so ff i v ec h a p t e r s i tf i r s t l yi n 仃o d u c e sd e f i n i t i o n s ，t r a i t s , c o n s t i t u t i n g e l e m e n t sa n dg l o b a lt r e n d so fv cd e v e l o p m e n t t h e nt h es e c o n dc h a p t e re x p a t i a t e st h e h i s t o r yo f v cd e v e l o p m e n ti ng e r m a n ya n de n g j i a n d , t h e i rc h a r a c t e r si n d u d e d t h ct h i r d c h a p t e rd i s c u s s e s - s e r i e so fo p e r a t i o n * w h i c hi n c l u d ef i n a n c i n ga n df u n d - o r g a n i z i n g 1 1 圮i rm e r i t sa n dd e f e c t sa r ep r e s e n t e df o rr e f e r e n c e c o m b i n i n gw i t ht h ec u r r e n ts i t u a t i o n , t h ef o u r t hc h a p t e rf o c u s e so nt h en e wt r e n d so ft w oc o u n t r i e s v c t h ef i f t hc h a p t e r e m p h a s i z e st h et r a n s f o r m a t i o no fs h a r e st h a te a c hs t o c k h o l d e rp 酷e 鼹i n t oc a s h i t w o u l df a c i l i t a t et h i sm a t t e ri ft h ed i v e r s i f i c a t i o no fc a p i t a lm a r k e tj 。r a o r ea d v a n c e d t h e r i s ea n df a l lo fg e r m a nn e n e r m a x k e ti n d i c a t e st h a taf a v o u r a b l em e c h a n i s mc a l lp m m o t e e n h a n c e m e n to ff i n a n c i n ga n d s t o c k - s a l i n gs i m u l t a n c o n s l y t h ee x p e r i e n c e s o f m u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e ti ne n g l a n da l s og i v e 惦u s ef o rr e f e r e n c e a tl a s t , t h ec o n c l n s i o n sa b o v ea g er e f e r r e dt oa n a l y z et h ec h a l l e n g ea n dr i s ko fv ci n o u rc o u n t r y k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l , g e r m a n y , e n g l a n d , c a p i t a lm a r k e t , f i n a n c es y s t e m c l n s s i 矗c a t i o nn u m b e r ：f 8 3 5 德英两国风险投资机制的比较与借鉴 导论 第一节选题背景与意义 风险投资实质上是一种高科技技术与金融相结合，将资金投入风险极大的高科 技技术开发生产中，使科技成果迅速转化为商品的新型的投资机制，它把风险投资 家的经验和创新者的创新技术结合起来，是高科技成果产业化过程中的一个资金有 效使用的支持系统风险投资作为新型融资工具，对技术创新、科技创业、以至新 产业的形成，均发挥了强大的推动作用当今世界经济强国美国、日本等，无一不 是在风险投资推动下完成高科技产业化并创造出巨大的经济效益的 在创业过程中，风险投资发挥的是催化剂作用，即通过创造基本价值来刺激并 保持经济增长和更新风险投资正成为促进世界各国经济发展的关键要素之一风 险投资的对象是高科技中小企业，重点在信息技术和生命科学，占近8 0 风险投资 所支持的企业，重点是起始阶段和发展阶段 风险投资初创于2 0 世纪4 0 年代后期的美国，并成功地刺激了美国高新科技的启 动和经济增长，从而引起世界许多国家的高度重视与积极仿效，美国拥有相当发达 的股票市场，不仅为企业首次公开发行( i p o ) 提供了良好的场所，同时也为风险资 本在资本市场上提供了一个高效、快捷的退出机制i p o 退出机制因此，美国的 资本市场在风险投资业发展及公司治理方面发挥着重要的作用。近年来，风险投资 在欧洲也有了长足的发展现在，全欧洲已有5 0 0 多家风险投资公司，从业人员超过 3 0 0 0 人，每年要向5 0 0 0 7 0 0 0 + 项目投放5 0 亿6 0 亿美元的资金风险投资的快速 发展，促进了科技成果走向产业化的进程，带动了一大批高技术企业的发展，对推 动整个欧洲经济起了不可忽视的作用2 0 0 6 年的欧洲风险投资总额为4 1 2 亿美元， 美国为2 5 7 5 亿美元 欧洲的主要风险投资大国( 以德国与英国为例) ，在风险投资的沿革与变迁、 运作机制、发展模式、蜕资机制等方面均存在着值得探讨的问题尤其是；一、没 有足够数量的风险资金通过多元化且有效的金融工具注资到中小型企业特别是高新 技术企业中去，而这些企业往往是带来创新财富的主要源泉二、在蜕资方面也存 在体制建设的不完善顺畅的退出机制是风险资本融资、投资和退资链条中的重要 一环若没有安全有效的投资出口，高风险所要求的高收益就无法得以最终实现， 风险资本的成功经营也必将受严重影响本文希望通过对这些方面的分析，能够为 两国的风险投资的发展提出自己的见解与建议 德英两国风险投资机制的比较与借鉴 第二节国内外研究文献综述 有关风险投资的经典理论及研究成果，本文选摘部分介绍如下： 一、竞争力模型理论 美国风险资金投向的变化说明，仅仅从静态层面来理解风险投资基金行为和效 率是不够的之所以欧洲、日本等地区风险投资与美国风险投资存在巨大差异，而 美国风险投资业也处于不断变化之中，我们认为其主要原因在于风险投资家受到利 益的驱使。 波特提出的且普遍被接受的。竞争力模型”，是建立在管理经济的基础上，参 照了现有公司之间的竞争程度和四个利益群体一顾客，供应商、新的进入者和 实际产品服务提供者之间力量的平衡，从而寻求公司或行业维系长期利润的决定 因素。应用此模型来分析风险投资这一命题，最根本的是要分清谁是风险投资业的 卖家，谁是提供商 s a h l m n 在美国，l o y d 在英国分别采用这种模型分析风险投资企业所面临日益交 化的竞争环境用波特的术语，他们把机构性资本提供商视做供应商，客户公司视 作风险投资公司的顾客然而这种分析是错误的确切地说，作为独立公司外部资 源和附属公司内部资源的资本提供商是风险投资家的。主要客户”为了他们，风 险投资家不得不证明自己的投资业绩，最终从风险资本中获得风险与固定投资相对 应的回报当风险投资公司为组建一个新基金筹资时，是基金机构控制着交易，在 不断增加的竟相寻求新资本的风险投资公司中选择基金的管理者基金机构这种权 力是有证据的，他们能够就风险投资基金的回报问题设置日益严格的限制被投资 公司视作。原料”更为恰当，从那里投资者的价值得到增值。资本获得盈利按照 波特的定义，寻求风险资本的企业是这种利润的提供者这些未来的利润提供者的 讨价还价能力还很弱小这只是他们对资本筹措过程没有经验的种表现。这一 点清楚地反映在统计结果中：9 5 的资金申请被风险投资家所拒绝 为了能不断筹集到新基金，风险投资家必须向潜在投资者展示其投资理念和期 望的投资回报在商业性的私有权益资本市场上，只有预期收益率高于其他投资方 式的基金才可能获得投资者的青睐反过来，投资经理人为了迎合投资者的需要， 便会对基金的投资理念和战略进行调整从根本意义上讲，投资经理人在投资时并 不是根据自己的判断，而是要体现资本的意志。如果原来的投资战略达不到要求， 那么投资者必然要求风险投资者调整投资组合。因此。通过比较美国和欧洲资本市场 的回报率，我们就不难理解为什么美国的风险投资机构比较热衷于对初创创新企业 德英两国风险投资机制的比较与借鉴 投资，而欧洲的投资机构则多偏重于并购业务创新公司只有在具有明晰的企业经 营模型、良好的市场前景和严格管理的条件下，才有望获得风险投资，因为风险投 资家可以确保这类投资对象即使不能上市，也可以通过并购方式退出。因此，在风 险投资过程中，风险投资家在选择项目时首先想到的不是被投资企业的获利方式， 而是其自身的获利方式 二，产业组织理论 适度市场集中度水平有利于风险投资业发展根据产业组织理论，最优的行业 集中度水平不能太高，否则会降低竞争水平，但也不能太低，否则将削弱规模经济 美欧风险投资业不同的市场行为和市场绩效就是源于两国( 地区) 风险投资业的不同 市场集中度水平 三、国外研究文献表明，尽管存在多种退出方式，但是i p o 退出方式是最具有吸 引力的选择首先，通过i p o 退出，可以获得远远高于其他退出方式所获得的收益 其次，i p o 退出方式不仅为创业者的努力提供了有效的产权激励，同时还为创业者提 供了一种可以获得企业控制权的购买期权( c a l lo p t i o n ) 这对于创业者来说是一种 重要的激励约束制度安捧( g i l s o na n db l a c k ，1 9 9 8 ) 再者，在i p o 退出方式中，由 于投资银行、货币基金管理公司等专业承销商的参与，可以有效克服公众投资者因 缺乏专业技能和专业知识而存在严重的信息不对称问题，以及因股权分散而产生的 集体行动和免费搭车等闯题此外，国外实证研究表明，一国i p o 退出水平与该国的 风险投资水平以及早期阶段的风险投资水平是正相关关系，高水平的i p o 退出将导致 高水平的风险投资和高水平的早期阶段投资( c u m m i n ga n dm a c i n t o s h ，2 0 0 1 ) 四、就组织形式本身而言，并不能证明有限合伙制和公司制之间究竟孰优孰劣 保罗a 冈泊斯和乔希勒纳在对3 万多个创业企业的投资项目进行考察之后，认为策 略和激励机制才是创业投资取得成功的关键 有限合伙制在美国创业投资企业当中之所以能够成为主流形式主要是由于外在 的法律环境造成的，而非有限合伙制的内在性质所决定的事实上，有限合伙制也 正在借鉴公司制的一些做法或者机制，比如“有限责任有限合伙”在美国的出现。 创业投资企业究竟采取哪种组织形式，主要取决于3 个方面的因素：可获得性、 组织效率和信心。我国现有的政府背景的创业投资企业几乎都是按照公司法设立的， 但这并不就是说公司制优于有限合伙制，而是源于法律条件的限制。事实上，尽管 公司制是现代企业制度的高级形式；但作为一般合伙与公司之间的中间形态，有限 合伙在设立上的简易性以及运作机制上的灵活性等特点，却是公司制所难以具备的 因此，有限合伙制仍然有其存在和发展的必然性 8 德英两国风险投资机制的比较与借鉴 一、研究思路 第三节研究思路与内容框架 本文的研究思路是；首先从风险投资的概念定义入手，明确论文的研究对象 接着在一个全球的视角下展示出研究对象的发展趋势由于德国和英国都是在欧洲 有着风险投资的悠久历史的大国，所以在资金的筹集、运作、行业发展以及退出等 方面都存在着许多值得探讨的话题比如各个阶段的主要特征有哪些? 这些特征之 所以会出现的历史文化背景，社会环境因素是怎样的? 这许多信息都是投资者决策 前非常想了解的，也是我们全面考察两个大国风险投资情况所必须清楚的尤其是 德国在经历了本世纪初的二板市场的兴衰变迁之后作出的调整，能否迎来新的契机， 英国一直以来稳健的风投发展劲头又是得益于怎样的一套机制；这些讨论都能够为 我们承前启后得迎接风险投资未来的挑战提供参考 二，内容框架 本论文的内容安捧共分为五章以及最后的结论，各章节主要内容大致如下t 导论是全文的导引，涵盖本论文的选题意义，国内外相关研究文献的回顾，论 文的研究方法以及对主要内容和创新点的总结 第一章首先阐释了风险投资的概念一概括了风险投资这一事物的由来，并且 从投资和融资角度来揭示它在投资同时具备拥有股权的权益特性，接着介绍了随着 当代金融市场和金融工具的不断刨新，在传统的风险投资基础上又产生了许多变异 其次论述了风险投资具有的如下一些特点：l ，强操作性特征# 2 ，追逐高收益的特 征；3 、流动性较小的中长线投资特征；4 ，再循环特征再次介绍了风险投资活动 中参与的四个要素尤其介绍了在整个风险投资过程中。风险资本家( 也称风险资 本金融家) 是最为关键的角色，投资环境也是不可或缺的要素最后介绍了当今全 球范围内风险投资的发展趋势。 第二章介绍德英两国的风险投资的历史沿革，并在对这两国风险投资的变迁的 介绍中揭示两国特有的风险投资特点由于惧怕风险，德国风险投资的发展速度缓 慢，缺少应有的活力特别是证券市场和股票投资公司在创业企业和中小企业投资 领域中所起的作用不明显直到1 9 9 7 年，德国的风险投资才开始快速发展起来对 德国的风险投资的特点，主要从其传统的融资方式；投资领域大多集中在传统工业 技术领域；银行和保险公司扮演的风险投资的主体角色l 风险资本退出通道不畅； 傅英两国风险投资机制的比较与借鉴 企业家精神以及社会环境等方面进行了阐述与归纳 英国的风险投资在欧洲起步最早，自1 9 9 4 年以来，英国风险投资业又得到了快 速发展目前，风险投资业已经进入成熟阶段，它已经逐渐成为金融业的主流对 英国的风险投资的特点，主要从其投资方向多元化和国际化l 风险投资公司的独立 性强；有效的监督管理；政府的大力支持；市场信息披露；机构投资者的主导权掌 握；国际竞争力强等方面进行了阐述与归纳由此可以看出两个国家风险投资的差 异 第三章阐述进入上世纪9 0 年代以后，德英两国风险投资的发展主要是侧重在 探究两个国家风险投资发展过程中的新现象新特点及其原因 第四章论述德英两国各自的风险投资的融资机制包括了融资阶段的资金来源、 投资阶段采用的组织形式首先阐释了不同的风险资本来源与风险投资活动的关系 不同的来源渠道决定了不同的投资行为特征以银行、保险公司和养老金等金融机 构为资本来源的风险基金往往投资于处于中后期发展阶段的风险企业并且偏好投资 于生命科学和制造业等技术含量相对较低的行业以工业公司和个人为资金来源的 风险基金与早期投资阶段成正相关关系，这类资金较少投资于传统制造业，而是投 向r r 和软件行业等高新技术与高成长性企业政府型风险基金的投资活动则是根据 各国政府的政策导向进行的 接着介绍了德国国内的资金来源主要有t1 、政府提供风险担保；2 ，国有银行 以下属的技术投资公司参股投资；3 、企业巨头参与英国国内的资金来源主要有t l 、产业投资者公司；2 、投资机构支持的基金；3 、来自政府部门的风险投资；4 ， 公司及其它私人部门基金同时，值得专门一提的是英国开办具有二板市场性质的 股票市场 再次介绍了德国风险投资公司多是由国有银行、私人银行、储蓄银行、保险公 司成立的附属机构或由它们参股组建而成，这种类型的组织形式在促进非自有资本 投资市场发展的同时，影响了个人投资市场的发育，抑制了企业对真正意义上自有 资本的需求与之相对的英国，风险投资方式却是呈现出了多样性英国在金融监 管方面注重行业自律机构作用的发挥，主要通过宏观政策进行必要引导，为风险投 资创造一个较为宽松的经济与法律环境，故而其组织结构显示出特有的灵活性和多 样性 第五章首先介绍风险投资的退出机制( 也称蜕资机制) 的概念这是在风险投 资的企业发展相对成熟之后，风险资本由股权形式转化为资金形态的渠道或方式 随着时间的推移和企业的成熟，风险资本家的投资技能对增加企业价值的能力逐步 蕾英两国风险投资机制的比较与借鉴 下降。风险资本在企业生存的后期阶段退出也就成为必然 接着阐述欧洲风险资本实际采用的几种主要退出方式。并对比各种不同的退出 方式的优劣从欧洲风险资本发展的实践来看，退出这一环节存在相当多的问题 这些问题或困难有相当部分是外部客观环境造成的，于是本章第二节就德国英国风 险投资所处的资本市场作一些分析德国新市场的产生，发展、衰退及其被迫关闭 的失败教训带来的几个方面的警示而英国资本市场是一个结构完整、功能完备的 市场体系，有力地支撑和维护了英国在国际金融市场的地位 为了探究是否还要坚定地进行这市场化体制的效仿与改革，是否需要建设并依 靠一个更完善且开放的市场体，是否要吸引多元化的资金来源和多元化的投资主体， 营造多层次的投资结构本章的最后一部分将论述证券市场和中介化两种不同的金 融系统对风险投资的影响，通过对比得出结论，指导现实 全文最后一部分从风险投资的环境建设和人才培养；环境促进及融资渠道优化 角度；建立多元化的蜕资机制角度；政府在中小企业信用担保体系建设中的特殊作 用等方面提出了对加快我国风险投资业发展的一些政策建议 1 1 德英两匿风险投资机制的比较与借鉴 第一章风险投资的理论框架 第一节风险投赘的概念 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是指由职业金融家将风险资本投向新兴的迅速成 长的有巨大竞争潜力的未上市公司( 主要是高科技公司) 在承担很大风险的基础上 为融资人提供长期股权资本和增值服务，培育企业快速成长，数年后通过上市、并 购或其它股权转让方式撤出投资并取得高额投资回报的一种投资方式其俗称又叫 。创业投资”，顾名思义即是对创业者的一种投资，这种投资由于市场前景极佳， 预期利润很丰厚，但创业成功率极低，也就是说，创业失败可能性很大t 因此，人 们将这类特殊的创业投资称为风险投资 风险投资的魅力就在于它是一种特殊的金融创新，它不仅是一种投资，同时也 是一种融资，并且，投资和融资的工具都是由权益形式存在的，即作为金融中介的 风险投资公司或风险投资基金，首先从投资人那里筹集一笔以权益形式存在的资金。 然后又以掌握部分股权的形式对一些具有成长性的企业进行投资当风险企业经过 营运、管理获得成功后，风险投资家再安捧其股份从风险企业退出 随着当代金融市场和金融工具的不断创新，在传统的风险投资基础上又产生了 许多变异比如从投资形式看，当前有的风险投资已是由股权和债权加以合并成联 合投资，这种情况大多发生在投资人需要短期回报时，风险投资家不得不部分提供 债权投资 第二节风险投资的特点 从表i 可以看出，风险投资是一种以冒高风险为代价、追求高收益为特征的新型 的资本投资形式，它较传统投资机制而言，具有如下一些特点； 1 、强操作性特征， 风险资本投资不仅投入资金，而且投入管理，这种投资方式与传统工业信贷只 提供资金求得投资收益而不干涉企业经营管理的方式是很不相同的风险投资者把 。宝”完全押在风险企业的成功上，没有任何保险和抵押这就要求它在高科技风 险企业创建过程中，从产品的开发到商业化生产，从机构的组建到经理人选的确定。 从产品上市到市场的开拓、企业形象的策划，自始自终与风险企业家一起风险同担 患难与共风险投资者是高科技企业的强有力操纵者，他有权决定对一家新兴企业 簪英两国风硷投资机制的比较与借鉴 投资与否，他可以在中途罢免企业的经理，亲自执掌企业的大权，直到找到新的企 业领导人这一切都要根据技术发展、市场需求、企业经营状况来决策因而要求 风险投资者具有广博的高科技专业知识、管理现代企业的技能和丰富的社会经验， 否则难以当此重任 2 、追逐高收益的特征 风险投资者和风险企业家都偏好风险，然而，他们绝非赌徒，而是顺应科学技术 发展规律，适应时代发展潮流的开拓者和进取者风险企业虽然成功率很低，但一 旦成功，其收益率却是惊人的，风险投资者所追求的正是这种潜在。往往。的是投 资额的数倍、数十倍，甚至更多的高收益风险投资以追求高收益为目标，以高风 险为代价，有别于贷富不贷贫的传统信贷原则 3 、流动性较小的中长线投资特征 ， 风险投资往往是在风险企业初创时就投入资金，一般需经过3 _ - 8 年才能通过 蜕资取得收益，而且在此期问还要不断地对有成功希望的企业进行增资由于其流 动性较小，因此有人称之为。呆滞资金” 4 、再循环特征 风险投资者的着眼点和志趣主要集中在风险企业的开拓阶段，而不是成熟阶段 一旦创业成功，风险投资者便会在市场上抛售股票，收回资本，获得巨额利润这 时，由于创业初期的高风险期已过。一般资本看好市场便纷纷进入到这些高科技企 业中去，风险资本已完成其使命风险资本退出后，带着新的更大的投资能力，去 寻求新的风险投资机会，扶持新的高科技企业正是由于风险资本的不断循环运作 使高科技企业不断涌现，从而推进高新技术产业化的进程，带来经济的繁荣 总体来说，风险投资的投向主要集中予“三高”( 即高科技、高成长、高风险) 行业与一般投资相比，风险投资预期收益相当高( 比方预期年收益3 0 左右) ， 但风险更大( 如投资可能会血本无归) ，因此，它无法从传统融资渠道( 如公开市场、 银行等) 获得资金这种只能在传统融资模式以外解决创业资金需要的唯一办法， 就是风险投资风险投资是一种高收益和高风险并存的投资方式，风险投资的重点 应该在高技术领域美国风险投资的大发展，与美国高科技的发展相得益彰，而欧 洲有限的风险资本并不真正投资于高风险，高科技领域传统的欧洲各国经济更注 重谋求平衡，而不是由风险投资带动的增长 第三节风险投资的要素 风险投资是由三个当事人组成的利益共同体这三个当事人就是风险资本投资 德英两国风险投资机制的比较与借鉴 者( v e n t u r ec a p i t a li n v e s t o r s ) 、风险支持公司( v e n t u r e - b a c k e dc o m p a n i e s ) 和风险投 资公司( v e n t u r ec a p i t a lf i r m s ) 。 其中，风险资本投资人是风险资本基金的原始出资人或股东，各国( 地区) 资 金的来源大体有四条渠道：独立民间基金、金融机构、大企业和政府 风险支持公司也称风险资本支持公司，简称创业公司，它是风险投资的对象， 是风险投资的载体，它由创业家来负责经营与管理 风险投资公司，是具体运作风险资金的组织高科技企业专业性强对高科技 企业的风险投资操作难度大，普通风险投资者难能为之通常的做法是投资者将风 险资金集中起来交由专门性的风险投资公司去运作风险投资公司的组织形式主要 有合伙人制和公司制两类合伙人制由少数风险投资家发起，个人或机构投资者购 买一定份额，并由主要合伙人进行管理前者承担有限责任，后者承担无限责任 合伙人制的税赋较低，经营灵活公司制由专业基金经营机构发起，面向社会募集 资金，并接受金融管理机构的监督投资者可以通过董事会参与管理，对公司债务 承担有限责任 我们不难发现，在整个风险投资过程中，风险资本家( 也称风险资本金融家) 是最关键的角色选项需要他的。慧眼”l 投资需要他的胆略；退出需要他的果断 与坚强因此，大家公认风险资本家首先是创业者，然后是金融家他们绝不是简 单而被动的金融家，他们通过股权融资及股票期权计划来激励所有工人，并从旁参 与投资管理与雇员管理，通过他们在公司管理、营销策略等计划来培育公司成长 作为股权拥有者和董事会成员，一旦公司经营成功，风险资本家就会。功成身退。 风险资本家最关键的作用是帮助那些初出茅庐的人启动一个成功的公司 但是除了上述三个必备要素外。在我看来还有第四个要素就是投资环境无论 什么投资，都是离不开一定的投资环境的主要有四个方面：一是资金支持环境， 包括资金来源结构及金融交易效率；二是人才支持环境。包括人力资源结构及人力 资本环境；三是企业家环境，包括企业家的诚信精神、创新意识，经营胆识与管理 才能四是便利的持续融资环境，二板市场的创建，不但能为风险企业找到后续融 资的巨大资金来源，还为风险资本家的轻松退出提供了便利高效的交易场所 “ 德英两国风险投资机翩的比较与借鉴 第四节全球范围内风险投资的发展趋势 1 、筹资渠道日趋多元化、 风险投资的资本，一般都来自多渠道，呈现多元化的筹资格局据美国、欧洲“创 业资本基金协会”近期作的调查，目前西方各主要国家“创业资本基金”的资本中，来 自公积金的占1 2 1 、银行占2 1 6 、公司企业占1 6 9 ，私人投资者占1 2 1 、保险 公司1 1 6 、官方机构占3 3 、股市投资者占2 3 ，大学及研究机构占0 3 、其它 来源占3 9 2 、投资日趋国际化 近年来，风险投资呈现出国际化、全球化的新动态各国力图通过在海外的投 资开发活动，迅速壮大自己的实力为了形成欧洲统一的风险投资环境，克服各国 法律、税制差异造成的障碍，欧洲各国的风险投资市场也出现联合发展的趋势来 自瑞典、法国，意大利，德国、荷兰的1 0 家大公司共同筹集了2 5 亿美元的欧洲风险 投资公司最近，新加坡经济发展局宣布设立风险资本( v c ) ，由政府和民间机构 共同筹集约1 亿新元的风险投资，建立向印尼、中国等国家进行投资的本国风险投资， 机构 3 、风险防范与管理科学化。 主要表现在三方面；项目评估全面化项目评估是一个复杂的综合评价问题， 不仅要对高技术产业化全过程可能存在的技术风险、工程风险、市场风险、管理风 险和政策风险进行总体性评估，还要对各种风险导致失败的可能性要准备必要的对 策，对开始投资，加大投资和撤出投资的时机都要进行预先的估量，以尽可能缩小 风险度，扩大成功率投资组合分散化为避免风险过于集中，风险投资公司往 往采取灵活的分散化策略一个将投资分散于十几个或几十个风险项目以减少对 一个目标的集中投资所带来的风险二是联合多家投资公司向同一个风险项目投资， 一个风险投资公司的投资额一般只占受资企业股份1 5 - 2 0 ，采取这种投资组合形 式，可以降低自身的投资风险风险投资者参与风险企业的管理，这不仅表现在 对风险企业的日常运营进行监督管理，还表现在对风险企业的经营战略、形象设计、 组织结构调整等高层次重大问题的决策上风险投资者参与风险企业的管理对于提 高企业的经营业绩，降低投资者自身的风险起到关键作用 4 ，风险投资投入与回收方式证券化 世界各国风险投资机构通常采用债务和股权相结合形式进行投资近年来，更 多地采用证券投入方式，即风险投资者按规范化的股票和上市转让制度，直接向风 德英两国风险投资机制的比较与借鉴 险企业投资入股，购买其股票，取得相应股权，作为投资增值的“舞台一l 投资回收 也是出售持有成功企业的升值股票，作为撤出风险企业的“跳板一套现后获取高于 一般投资几倍甚至数十倍的高额利润，进而寻求新的投资机会目前，北美的风险 投资8 0 采用证券方式投入和回收的，欧洲次之为6 5 ，亚太地区大约为4 0 ，国际 风险投资正朝证券化方向发展 德英两冒风险投资机制的比较与借鉴 第二章德英两国风险投资历史沿革 第一节德美两国早期风险投资所处的宏现环境 欧洲风险投资业的发展，最早可以追溯至1 9 4 5 年英国清算银行和英格兰银行共 同投资设立的3 i 集团3 i 集团原名为工商业投资公司，其宗旨是解决英国中小企业 发展的长期资本短缺问题，但直至2 0 世纪7 0 年代，欧洲风险投资还仅仅是小规模 活动，总体上仍处于起步阶段1 9 7 1 年，o e c d 一份名为。中小企业存在的问题和 对策”的报告指出，在欧洲，中小企业在经济中的地位普遍较低，产业部门结构重 组的普遍趋势是组建大的企业集团，在一些国家，制造业的小企业绝对数薰减少， 发展速度慢于国民经济的总体增长水平其重要的原因之一是中小企业缺乏充足的 长期融资渠道2 0 世纪7 0 年代初英国贸易部对英国中小企业首次进行的详细调查 形成的波顿报告更是在欧洲各国深化了影响由于常规的融资方式无法有效地填补 中小企业的资金缺口，尤其是长期资本缺口，因此，如果不能创造性地和有效地使 用新的融资手段为中小企业提供充足的长期资本，这一经济中最富于灵活性的生力 军将逐渐衰退，从而严重影响创新的步伐和欧洲持续优势的保持 自此以后，英国首先实旌新的银行竞争和信用控制政策，银行拥有更大的投资 决策权，有关养老基金、保险公司等金融机构的监管法规体制以及税法改革遍及整 个欧洲，从而催化了欧洲风险投资业成长而。新一类的金融家”也相信填补中小 企业的长期资本缺口将带来显著的效益，在这种背景下，风险投资开始在欧洲出现， 2 0 世纪7 0 年代有组织的风险投资业在欧洲逐渐形成1 1 1 初期在欧洲开展业务的风 险投资家遇到了许多困难：( 1 ) 商品和服务的市场要比美国小( 在这种情况下进行 风险投资只能选择出1 ：3 导向型的风险企业) ：( 2 ) 缺乏提供权益资本的有组织的市场l ( 3 ) 没有能提供蜕资渠道的公开股票市场；c 4 ) 对经营小企业存在文化上的歧视， 在欧洲，传统上认为，只有最出色和最聪明的人才能进入成功的大公司如果一个 人进入一个小公司，通常会受到社会的怀疑，因此，新兴公司缺乏需要的人才此 外，7 0 年代政府制定政策的前提是，创业在新技术创新中只扮演很小的角色，如果 要进行创新，将通过大型产业部门在公共部门的支持下进行1 2 1 如年代。尤其在中后期，欧洲良好的低通胀经济环境下欧洲风险投资业取得长足发展2 0 0 0 年，欧洲风险资本筹资额、投资额创下历史最高水平，分别达到4 8 0 亿欧元和3 5 0 亿欧元所 以，总体上看欧洲风险投资业发展历程与美国风险投资业发展大体相似，均起步于世纪柏 年代，并经历了7 0 年代及年代中后期快速发展但是也有不同之处：欧洲风险投资公司的 1 7 籀英两国风险投资机制的比较与借鉴 主要发起人是金融机构，其组织形式一般是有限责任公司或作为金融机构的一个附属部门与 美国世纪7 0 年代产业部门进行产业风险投资的活动逐渐增加有所不同的是，欧洲的产业部 门很少建立附属型风险投资公司到了7 0 年代，产业风险投资公司逐渐增加，一方面。产业公 司可以通过少数股权投资获得金融收益，更重要的是产业公司可以通过这种方式以较之内部开 发更低的成本获得新的技术，产品和商机，客观上刺激了对技术型风险企业的风险投资嘲第 二节德国风险投资的历史沿革 第二节德国风险投资的历史沿革 一，德国风险投资的发展历程 德国的风险投资的发展可分为四个阶段： 2 0 世纪6 0 q z 代的萌芽阶段，这一时期是德国风险投资发展的第一阶段，在此期 间，德国的中小企业普遍资本不足，企业发展举步维艰德国政府积极寻求从外部 为中小企业注入私人产权资本，主张成立“公平投资公司( k b g s ) 一德国第一家 风险投资基金就诞生于1 9 6 5 年 ， 德国风险投资第二阶段开始于1 9 7 0 年，1 9 7 1 年德国政府开始实施。欧洲复兴计 划( e r p ) ”，从而为k b g s 提供金融政策支持e r p 直接导致了2 0 世纪7 0 年代m b g 投资公司的诞生m b g 投资公司为中小企业提供运营股本，但很少参与企业的内部 管理，并且m b g 投资公司不能投资于高新技术企业1 9 7 5 年成立了德国风险投资公 司( w f g ) ，其主要职责是为中小企业的技术发明和技术创新提供风险资本 德国风险投资发展的第三阶段是1 9 8 3 年至1 9 9 7 年，期间在德国积极的投资气候 大环境和美国投资成功经验的鼓舞下，德国更多的风险投资机构相继成立及国外风 险投资机构的大量涌入使得德国风险投资的主体和风险投资的领域变得更加广阔 此外，德国政府采取了优惠的投融资政策、优惠的资本市场政策、优惠的税收政策 及吸引外来风险投资的优惠政策，由此，德国的风险投资也得到了突飞猛进的发展 1 9 9 7 年以后是德国风险投资发展的第四阶段，这一时期也是i p o 快速发展的时 期在此期间“n e u e r ”股票交易市场建立起来，新市场是完全按照美国n a s d a q 模式建立起来的创业板市场，目的是为高新技术企业提供上市机会虽然管理者股 权回购、出售给工业界等方式仍然是德国风险机构首选的退出渠道，但通过公开上 市的企业数量正在逐渐壮大 从2 0 0 1 年开始，受。泡沫经济”的影响全球经济发展放缓，德国的风险投资业 1 8 德英两国风险投资机制的比较与借鉴 也由高潮转入调整之中德国安永( e r n s t y o u n g ) 会计公司和v e n t u r e o n e 风险资 本信息服务公司的研究表明，近三年来欧洲风险投资下降了8 2 ，2 0 ( d 年欧洲风险 投资曾高达1 9 7 亿欧元到了2 0 0 3 年欧洲风险投资3 5 亿欧元，创历史新低，下降2 3 当年德国风险投资5 4 9 亿欧元，下降1 3 ：英国风险投资1 1 亿欧元，下降2 4 。风险 投资下降的原因在于，新经济泡沫破灭及国际股市萧条致使参股企业无法上市经 历了3 年的低迷期后，近年来德国联邦政府十分重视改善风险投资的外部环境，采取 了制定新规则、修改现有法规、推出风险投资计划等一系列具体措施来活跃风险投 资市场，以促进企业创业和技术创新的发展 伴随改变的还有德国风险资本内涵的变化在德国，。风险资本”一词通常包 括杠杆收购、管理收购等投资方式，这些在美国并不属于风险投资范畴因此人 们也往往将欧洲国家的高科技产业落后于美国归因于这些国家缺乏真正的风险资 本但近年来，德国风险资本的增长极为迅猛，大大超过了整个私有权益资本的增 长速度( 见表1 ) ，而且在高新技术产业的投资比重也明显上升 表11 9 9 5 1 9 9 9 年德国私有权益投资增长幅度( 按类型) 种子期 创建期扩张期桥式融资周转融资 l b 0 恩l b 0 总体 增长幅度 1 2 6 22 6 29 5 9铷2 8 24 4 1 ( ) 资料来源：b v k2 0 0 0 = 、德国风险投资的主要特征 纵观德国风险投资业几十年的发展，德国风险投资具有如下特点： l 、德国传统的融资方式制约了风险投资的发展 德国中小企业从外部获得股权资本的意识非常淡漠绝大多数中小企业的产权 资本是由创业者个人及其家庭的私有财产构成。再就是从银行获得贷款。德国的风 险投资机构多是作为大银行和大证券公司的附属机构而存在 2 、德国风险资本的投资领域比较分散，且大多投向传统工业技术领域 2 0 世纪7 0 年代成立的风险投资公司大多由银行组建而成，这些风险投资公司基 本上沿袭银行的做法。大多投向传统的工业技术领域和成熟的企业，以期得到稳定 的回报8 0 年代一些风险投资公司向新技术企业投资的失败也促使大部分风险投资 公司转向投资于传统工业技术领域 3 、风险投资公司采用的组织形式影响个人投资市场的发育 德英两国风险投资机制的比较与借鉴 加之德国一贯稳健保守的经