（金融学专业论文）并购与公司治理——基于上市目标公司的实证研究.pdf

东南大学硕士学位论文 中文摘要 现代公司制度下，企业所有权与控制权的分离使股东与管理者之间产生了代 理问题。由于信息不对称和利益冲突等矛盾，管理者可能损害股东利益，因而股 东希望能通过一定的方式对管理者进行监督和控制，公司治理的核心便是解决这 种代理矛盾。并购作为公司治理外部机制，成为内部控制失效时“一种最后的约 束手段”。并购接管可以使外部管理者越过现有的公司管理层或董事会，取得目 标公司的控制权，从而改善治理结构。在西方比较成熟的资本市场体系中，并购 市场是约束和惩戒管理者的有效机制；在国内，资本市场上并购交易的日趋活跃 也意味着我国并购市场在公司治理中所扮演着越来越重要的角色。 本文围绕着并购与治理关系的主线展开，目的在于验证我国上市公司并购行 为是否改善了目标公司的治理结构和治理绩效，同时研究目标公司的治理特征对 于并购事件发生的概率会产生怎样的影响。作者首先对公司治理的理论进行了梳 理，剖析了内、外部两种治理机制的作用，然后以曼尼的公司控制权市场理论作 为切入点，通过规范性分析，详尽论述了并购能够改善治理结构、解决代理矛盾 的效用，为后面的实证奠定了理论基础。接着基于股权结构、董事会结构、管理 者更迭和治理绩效等四个具体的治理视角，阐释了公司治理与并购的相互作用关 系，并综述了相关方面的实证研究。在实证部分，作者以2 0 0 3 年发生第一大股 东变更的公司为样本，运用主成分分析法研究并购对治理的影响，结果显示无论 是治理结构，还是治理绩效，在并购当年均有所下降，但在并购后一年治理水平 大幅提高且超过并购前一年的水平。而后结合因子分析和l o g i s t i c 回归法，作者 对比了2 0 0 5 年发生股权转让的目标公司和上证1 8 0 指数、深证1 0 0 指数中的非 目标公司的特征，研究公司治理水平对并购发生概率的影响。实证表明，财务业 绩较差、非国有股比重高、管理层激励较好、关联担保比例较低的公司容易发生 并购。最后作者根据实证结果，结合我国公司股权结构、资本市场、法律法规等 体制和环境方面的缺陷，提出了促进并购和公司治理相互作用、良性循环的建议。 关键词：公司控制权并购公司治理实证分析 东南大学硕士学位论文 a b s t r a e t u n d e rm o d e me n t e r p n s es y s t e m ，s e p a r a t i o no fp r o p r i e t a r yr i g h t st r o mm a n a g e m e n t r i g h t sa r i s eq u e s t i o n so fa g e n c yb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r s b a s e do n i n f o r l r l a t i o nd i s s y m m e t r ya n dc o n f l i c t so fi n t e r e s t ，m a n a g e r sm a ye n c r o a c ho nt h e b e n e f i t so fs h a r e h o l d e r s ，s h a r e h o l d e r s ，t h e r e f o r e ，a r ei n c l i n e dt os e tu pac o m p l e t e s y s t e mt os u p e r v i s ea n dc o n t r o lt h a tk i n do fa c t i v i t i e s t h ec o r ep u r p o s eo fc o r p o r a t e g o v e m a n c ei st os o l v et h e s ep r o b l e m so fa g e n c y a sa ne x t e r n a lm e c h a n i s m ，m e r g e r a n da c q u i s i t i o n ( m & a ) i s “t h el a s tm e a n so fc o n s t r a i n t w h e ni n t e m a lm e c h a n i s mf o r c o r p o r a t eg o v e m a n c ei si n v a l i d a t e d m & ac a nh e l pe x t e m a lm a n a g e r sc o n t r 0 1t h e t a r g e te n t e r p r i s ea c r o s si t sc u r r e n tm a n a g e m e n ta n dt h eb o a r ds oa st oi m p r o v ei t s s t r u c t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nt h ew e s t e r nm a t u r ec a p i m lm a r k e t 。m & ai sa n e f f e c t i v em e c h a n i s mf o rr e s t r i c t i n ga n dp u n i s h i n gt h o s ei n t e r n a lm a n a g e r sw i t hb a d b e h a v i o r i nc h i n a , i ti sa l s ot r a n s p a r e n tt h a tt h em o r ef r e q u e n t l ym ah a p p e n s ，t h e m o r ei m p o r t a n tr o l et h em a r k e to fc o r p o r a t ec o n t r o l l i n gr i g h tp l a y si nt h ef i e l do f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c i r c l i n gr o u n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm & a a n dc o r p o r a t eg o v e m a n c e t h ea u t h o r f o c u s e so nv e r i l y i n gw h e t h e rm & ao fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sh a si m p r o v e dt h e c o r p o r a t eg o v e m a n c ea n dp e r f o r m a n c e ，a n ds t u d y i n gh o wg o v e m a n c ec h a r a c t e r i s t i c s o ft a r g e tc o r p o r a t eh a v ei m p a c t e do nm & a a tt h eb e g i n n i n g ，t h ea u t h o rf o r m u l a t e s c o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r y , a n d a n a l y z e s i n t e r n a la n de x t e r n a l g o v e r n a n c e m e c h a n i s m s t h e n ac o m p l e t et r e a t m e n ti sm a d eo ne f f e c t so fm & ao ni m p r o v i n g t h eg o v e m a n c es t r u c t u r ea n ds o l v i n gp r o b l e m so fa g e n c yb yi n t r o d u c i n gm a n n e s t h e o r yo fc o r p o r a t ec o n t r 0 1m a r k e ta sab r e a k t h r o u g hp o i n t m o r e o v e r , t h ea u t h o r e n l a r g e so nt h ei n t e r r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e m a n c ea n dm & a f r o mt h e f o l l o 、册n 2d e t a i l e dp e r s p e c t i v e s ：s t r u c t u r eo fs h a r e sa l l o c a t i o n ，t h eb o a r do fd i r e c t o r , t h em a n a g e m e n tt u r n o v e ra n dg o v e m a n c ep e r f o r m a n c e ，a n ds u m m a r i z e sr e l a t e d a r t i c l e sa n do p i n i o n sa b o u te m p i r i c a la n a l y s i s i nt h ep a r to fe m p i r i c a la n a l y s i s ，t h e a u t h o ru s e st h ep r i n c i p l ec o m p o n e n tm e t h o dt oe m p i r i c a l l ya n a l y z em & ai n f l u e n c ei n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ea c c o r d i n gt oc o m p a n i e sw i t hc h a n g e so fp r i m a r ys h a r e h o l d e ri n 2 0 0 3 t h er e s u l t ss h o wt h a tt h es c o r e so fb o 也g o v e m a n c es t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c e d r o pi nt h ey e a rt h a tm & a t a k e sp l a c e w h i l ei n c r e a s e ss h a r p l yi nt h en e x ty e a r , e x c e e d i n gt h o s eo ft h ey e a rb e f o r em & ah a p p e n s f u r t h e r m o r e b yc o m b i n i n gt h e f a c t o r a n a l y s i sm e t h o dw i t hl o g i s t i cr e g r e s s i o nm e t h o d ，t h e a u t h o r c o m p a r e s c h a r a c t e r i s t i c so ft a r g e tc o m p a n i e sw i t hs h a r e st r a n s f e ri 1 12 0 0 5a n dn o n - t a r g e t c o m p a n i e sb e t w e e ns h a n g h a i18 0i n d e xa n ds h e n z h e n10 0i n d e x a n ds t u d i e si m p a c t s o fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nt h eh a p p e n i n gp r o b a b i l i t yo fm & a i ti ss h o w e dt h a t m & at a k e s p l a c em o r ee a s i l yi nt h o s ec o m p a n i e s ，w h i c hh a v e 1 0 w e rf i n a n c i a l p e r f o r m a n c e ，h i g h e rp e r c e n t a g eo fn o n g o v e r n m e n t a ls h a r e s ，b e t t e rm a n a g e m e n t s t i m u l a t i o n a n dl e s sa s s o c i a t e dg u a r a n t e e s l a s tb u tn o tl e a s t ，t h ea u t h o rg i v e ss o m e s u g g e s t i o n sf o rb o o s t i n gt h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nm & a a n dc o r p o r a t eg o v e m a n c ea n d p u s h i n gt h e mi n t op o s i t i v ec y c l ea c c o r d i n gt ot h eo u t p u t so fe m p i r i c a la n a l y s i sa n d t h ed r a w b a c k sf r o ms h a r ea l l o c a t i o n c a p i t a lm a r k e ta n d1 a wa n dr e g u l a t i o n k e yw o r d s ：c o r p o r a t ec o n t r o l l i n gr i g h t ； c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ； m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ； e m p i r i c a la n a l y s i s 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：2 复 日期：型z 乙 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 日期：跏么彳 导言 导言 0 1 选题意义 1 9 世纪以来，全球发生了五次大规模的企业并购浪潮，尤其进入2 0 世纪9 0 年代，并购无论从数量、规模还是领域都有了空前的扩大，而我国上市公司的并 购重组事件也呈几何级数的增长。中国人民大学金融与证券研究所的研究表明， 随着加入世贸后经济的进一步对外开放，未来1 0 年内中国将出现大规模的企业并 购浪潮，因此近年来并购一直是国内外学术界讨论的热点题材。同时，随着我国 市场经济的发展和国有企业改制的推进，建立两权分离的现代公司制度，完善公 司治理体系成为促使我国经济体制进一步提升的当务之急，因而，公司治理也成 为近年来理论界讨论的焦点之一。 目前我国企业股权结构不合理、董事长与总经理职务重合较多、内部人控制 严重等问题导致企业内部治理机制很难有效的发挥作用。而同时，经理人市场尚 未形成，债权入不能参与公司管理，代理权争夺罕有发生，因此并购接管成为公 司治理的一种最后的外部约束机制。然而，我国的并购市场较发达国家尚有距离， 并购效率较低且失败的风险大。所以，本文研究并购与治理的相互作用，一方面 可以通过上市治理结构的改善促进并购市场的发展，另一方面也可以利用并购重 组这种外部治理的手段为改善我国上市公司治理提供一些思路和方法。 o 2 研究思路与方法 本文采用理论规范性分析与实证研究相结合的方法，前者是后者的理论基 础，后者是前者的印证解释，逻辑严密，并由浅入深、由表及里逐层深入展开。 理论分析首先从控制权理论和公司治理理论出发，分析了控制权与所有权相 分离产生了委托代理问题，而并购作为外部治理的手段其实质就是要解决这种代 理问题。然后基于曼尼的控制权市场理论，阐述并购和治理之间存在的必然联系。 从并购可以降低代理成本，驱逐低效率管理层等角度规范性分析，得出控制权结 构的变迁有利于改善公司治理结构和提高治理绩效的初步结论( 即“并购能改善 治理”) ，并作为后面实证分析的假设前提。 接着，本文从具体的几个治理层面剖析公司治理与并购关系，并综述了相关 东南大学硕士学位论文 实证文献。由于“分析企业兼并现象应提倡实证论方法运用实证论方法可以 更加全面和有效地理解经济规律”( 殷醒民，1 9 9 9 ) “，因此为了验证并购能够 改进治理假设的正确性，本文采用了实证分析法并提出了下面几个问题： ( 1 ) 并购是否对我国上市公司的治理结构和机制产生了影响? ( 2 ) 并购是否通过改善治理水平从而作用于治理绩效，提高了目标公司的经营 效率? ( 3 ) 治理结构的优劣对并购是否产生影响? 并购多发生于治理状况怎样的公 司? 发生并购的目标公司有什么特点? 由于全文的假设主要是从目标公司角度来谈的，因此本文实证分析的数据均 取自目标公司的治理结构、机制和业绩指标。在并购对治理影响的实证研究中， 选取2 0 0 3 年发生的第一大股东变更的公司作为研究对象，先采用了t 检验和 w i l c o x o n 秩和检验两种显著性分析法，对各年治理结构、机制和绩效指标逐一对 比分析，判断并购是否对上市目标公司的治理水平产生了显著影响。但是相互独 立的各项指标不能反映出企业并购的整体治理效应，因此本文接着采用主成分分 析法将并购对治理的影响作了统计分析。在治理对并购影响的研究中，本文以 2 0 0 5 年最新发生的股权转让的案例作为样本，以上证1 8 0 指数和深证1 0 0 指数作为 参照样本，对其进行因子结合l o g i s t i c 回归分析，得出上市目标公司的治理特征与 并购发生概率的相关程度。 在最后部分，本文根据并购有利于改善公司治理的结论，对健全我国并购市 场提出建议；同时反过来，根据治理水平对并购发生显著影响的结论，对上市公 司股权结构优化、加强激励约束等治理机制提出建议。 0 3 研究框架 本文具有清晰的逻辑结构( 见图o 一1 ) ， 图0 - 1 ：研究框架图 导言 0 4 研究可能的创新 虽然针对并购事件的研究文章很多，但国内的研究文献主要是针对并购的动 因和并购的绩效，以及并购后的整合问题这三主条线展开。同时对公司治理的研 究的文献也很多，主要集中在内部治理机制上，如股权结构、融资方式以及激励 约束机制与治理结构的关系。而把并购与治理结构放在一起进行深入讨论的研究 东南大学硕士学位论文 却相对缺乏，且大多仅采用单项指标数据逐年对比的方法进行描述性统计，结论 说服力较一般。因此，并购是否能提高公司治理的水平，而并购公司一般会选择 什么样治理状况的目标公司，这些都是尚待进一步深入研究的问题。 本文主要的创新有： ( 1 ) 多角度、多层次的探讨了并购作为公司治理机制发挥作用的原理、途径与 影响因素，全面系统的整理了相关理论和实证文献，拓宽了并购治理效应的研究 视野。 ( 2 ) 实证分析了我国上市公司并购行为对目标公司治理结构和治理绩效产生的 影响，以及治理特征对并购发生概率的影响，达到理论性与实践性的有机结合。 ( 3 ) 本文选取样本的时间均为目前可以取得的最新数据，研究结论较具有现实 意义。 ( 4 ) 提出了中国并购和公司治理相互促进的方向和建设性意见。 0 5 研究不足与展望 尽管作者尽了最大努力，本文仍然存在很多缺陷和不足。 ( 1 ) 无论是规范性研究还是实证性研究，理论研究本身都与事物的本质存在一 定的差距；而且并购是一种十分复杂的经济现象，研究的角度不同，选取案例的 时间、模式、性质等的差异也会造成结论千差万别，因此理论界对并购的治理效 应也一直存在着较大的争议。 ( 2 ) 实证研究是建立在所获得的数据真实可靠的前提下，虽然我国监管力度不 断增大，但是上市公司的财务信息失真现象依然不能完全消除，企业公布的财务 数据有可能被操纵，因此仅根据报表上的数据来解释并购和治理的关系，结论就 会存在着精确性不足等偏差。 ( 3 ) 由于很多指标不能量化，并且资料搜集难度较大，纳入实证分析过程的变 量有限，不能全面揭示并购与治理的关系，因此，部分结论尚需进一步研究予以 证实。 限于论文篇幅以及原始资料不够丰富，作者认为在今后的研究中可以从以下 几方面拓展： ( 1 ) 开拓样本空间、扩大样本时间范围 首先本文样本仅限于2 0 0 3 年第一大股东变更案例和2 0 0 5 年股权转让案例，这 导言 显然不利于考察并购对我国经济的全面影响。由于受到时间和篇幅的限制，进一 步的研究应当增加样本的时间跨度，并将各种类型的上市公司并购都包括到研究 样本中来。 ( 2 ) 考虑研究的细化 进一步的研究可以在本文现有基础上更加细化，例如考虑行业特征对并购和 公司治理的影响，并购模式对改善治理效果的影响，关联交易对并购的影响，政 府参与和行政主导的影响等等。在方法上也可以结合案例研究法，做到点面结合。 ( 3 ) 可以增加并购方的角度来研究 进一步的研究还可以从并购方的角度，研究并购交易对并购方的治理绩效的 影响，以及并购方的治理水平对并购事件的成功率和风险度的影响。 东南大学硕士学位论文 第1 章公司治理理论综述 公司治理的概念自1 9 3 7 年科斯企业的性质的发表以来便成为现代企业 理论的核心课题，并经过几十年的发展形成了一整套博大精深的理论体系。作为 本文的重要概念，本章将先对公司治理理论进行梳理。 1 1 公司控制权与公司治理 “公司控制权”一词来源英文中的“c o r p o r a t ec o n t r o l ”，美国证券法( 1 9 3 3 ) 将其定义为直接或间接地具有指挥或引导某人的管理和政策方向的权利。张维迎 ( 1 9 9 5 ) ”认为控制权是一种决定选择行动的权威( a u t h o r i t y ) 。现代控制权理论 是建立在新制度经济学理论基础之上的，制度经济学突破了新古典经济学一般均 衡理论近乎绝对的前提假设，认为人的行为具有有限理性和机会主义的特征，每 一次交易并不一定都是市场供求关系的均衡点，反映价格和数量交易的合约存在 着不完全性。产权学派根据“合约的不完全”理论，将企业的控制权分为特定控 制权和剩余控制权。特定控制权( s p e c i a lc o n t r o lr i g h t ) 是指那种能在事前通过 合约加以明确约定的控制权权力；而剩余控制权( r e s i d u a lc o n t r o lr i g h t ) 则是指 那种事前没在合约中明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终合约所限定的 特殊用途以外如何被使用的权力( h a r t & m o o r e ，1 9 9 0 ) “1 。 在古典企业里，所有者和经营者合一，因此所有者拥有着特定控制权和剩余 控制权。但在现代股份制企业中，所有者和经营者分离，就产生了控制权分配的 问题。理论上特定控制权应是高层经理人员的经营控制权，包括日常的生产、销 售、人事等权力；而剩余控制权则由所有者的代表董事会拥有，如任命和解 雇总经理、重大投资、合并和拍卖等战略性的决策权( 史玉伟，2 0 0 3 ) ”。而事 实上却并非如此，现实中企业里真正拥有剩余控制权的常常是公司的内部董事、 高层管理者等，而股东享有的权力却受到限制，由此为了维护所有者的控制权便 引出了公司治理理论。公司治理要解决的就是公司股东与高层管理人员，包括更 广泛意义上的债权人，职工等利益相关者之间的控制权分配问题，从而确保各利 益相关者得到应有的收益。 1 2 公司治理的概念 第一章公司治理理论综述 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 或公司治理结构，在众多研究文献中有着 不同的定义，主要有狭义和广义两种观点。 ( 1 ) 狭义的公司治理 狭义的公司治理主要是指由公司的股东、董事及经理层构成的组织体系及其 相互关系的制度安排。这种定义源于以阿尔钦和德姆塞茨( a l c h i a n & d e m s e t z ) 为代表的新古典产权学派观点，其认为利润最大化是企业最重要的目标，因而企 业的最终控制权应该由资产的所有者拥有，而且剩余索取权与剩余控制权对应的 是企业所有权结构和控制权结构有效率的基本要求。j e n s e n 年l l m e c k l i n g ”1 ( 1 9 7 6 ) 认为公司治理的中心在于解决公司所有者和经营者的利益冲突，应致力于解决委 托人( 所有者) 和代理人( 经营者) 之间的利益背离问题。张维迎”( 1 9 9 9 ) 认 为，公司治理结构就是这样一种解决股份公司内部各种代理问题的机制，特 别是通过显性和隐性的契约对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和 资本家的关系。吴敬琏。”( 1 9 9 4 ) 指出：所谓公司治理结构，是指由所有者、董 事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构，在这种结构中上 述三者之间形成一一定的制衡关系。 ( 2 ) 广义的公司治理 广义的公司治理将传统的股东利益最大化的观点扩展到保证利益相关者的 剩余总和的最大化，是指除了股东、董事会和经理层之间关系的组织体系外，还 包括公司利益相关者及其规则制定者之间关系的制度安排。这种定义源于以布莱 尔( m b l a i r ) 为代表的利益相关者理论，强调企业的所有权和控制权应由出资 者、债权人、职工、供应商、用户等利益相关者共同分享”“，认为股东缺乏足够 力量去控制和防止经理人员的权力滥用和败德行为，而股东以外的利益相关者， 如债权人和职工可能是比股东更有效的监督者。钱颖一。“( 1 9 9 5 ) 认为公司治理 结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资 者、经理、工人之间的关系，并从中实现各自的经济利益。经济合作与发展组织 ( o e c d ) 对公司治理的解释是指“规定了公司的各个参与者的责任和权利分布， 诸如董事会、经理层、股东和其他利益相关者，并且清楚地说明了决策公司事务 时所应遵循的规则和程序。同时，它还提供了一种结构，使之用以设置公司目标， 也提供了达到这些目标和监控运营的手段。” 东南太学硕士学位论文 广义公司治理的核心内容具体包括下述五个方面： l 、公司所有权治理各投资者之间的关系； 2 、公司法人治理所有者与董事会、经营者之间的关系； 3 、公司经营权治理各层管理者之间的关系； 4 、利益相关者治理所有者与其他内部、外部相关者的关系； 5 、公司制度治理公司的章程，程序，内部控制等制度规定。 本文赞同广义的治理定义，因此文中定义的“公司治理”是指以股东为核心 的利益相关者之间的分权与互相制衡机制的制度安排。治理目的是在法律法规和 公司章程的约束下，通过公司激励机制、约束机制和权力制衡机制决定公司目标、 组织结构及监督的手段，保护以股东为主体的利益相关者利益，最终有效地实现 公司目标。为了便于实证中从经济学意义上的统计指标量化和区分，本文的公司 治理内涵包括公司治理结构( 一种静态的组织结构，如董事会结构) ，公司治理 机制( 一种动态的治理手段和方式，如激励机制) 以及公司治理绩效( 治理效果， 如资产报酬率) 三个具体的方面。 1 3 公司治理的经济学理论基础 ( 1 ) 伯利米恩斯命题 美国经济学家伯利和米恩斯( a a b e r l e & g m e a n s ) 对美国的公司控制权市 场进行了研究，提出了著名的“伯利米恩斯”命题，成为公司治理基石，后 来的学者对这个问题的研究基本上就是沿着这个思路进行的。伯利与米恩斯 ( 1 9 3 2 ) 在其名著现代公司与私有财产中对所有者主导型企业( o m ： o w n e r - m a n a g e r ) 和经理主导型企业( m m ：m a n a g e r - m a n a g e r ) 作了区分，通过 对美国2 0 0 家最大非金融公司统计分析发现，由公司管理层所控制的公司数量及 其资产总额都是最高的。这表明现代公司的控制权从财产所有权中分离，并从股 东手中转移到了职业经理手中。随着公司规模的扩大化和股权的分散化，经理层 不但拥有公司日常的生产运营、人事等大权，甚至还控制了监督他们的公司董事 会，股东对公司直接施加的影响力越来越小，导致管理层机会主义行为盛行。该 观点对美国以私人财产权为基础的企业理论提出了挑战，从而使公司治理理论成 为了理论界的热点问题。 ( 2 ) 委托代理理论 第一章公司治理理论综述 委托代理理论( p r i n c i p a l a g e n c y t h e o r y ) 起源于亚当斯密的国富论。 其代表如威尔森( w i l s o n ，1 9 6 9 ) 、斯宾塞和泽克海森( s p e n c e ，z e c l d a a v s e r ，1 9 7 1 ) 、 莫里斯( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ) 、詹森和麦克林( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 、法玛( f a r n a ， 1 9 8 3 ) ，而后又经众多的经济学家和专业咨询公司的实务专家扩充，是过去2 0 年 中契约理论最重要的发展，是一种较为成熟的公司治理问题分析基础。 现代公司的委托代理关系中，委托人是指所有者，代理人则是指管理者。作 为“经济人”，所有者与管理者本质上的追求是不一样的。所有者追求企业价值 的最大化，个人资产的最大增值；而管理者则追求个人效用最大化，包括物质上 的薪金、奖金和在职消费与精神上的闲暇、满足感和荣誉感。由于这种差异，管 理者会产生“偷懒行动”( s h i r k i n g ) 和“机会主义”( o p p o r t t m i s m ) 行为，导 致管理者在经营中按照自己的偏好与效用进行决策，偏离所有者利益最大化的原 则。然而，由于市场环境存在着很大的不确定性以及所有者和管理者之间所存在 的严重信息不对称性，使得所有者难以准确判断管理者的工作努力与否，管理者 就可以利用这种信息非对称性损害所有者的利益，导致委托代理理论中著名的 “道德风险”与“逆向选择”现象，因此就出现了所谓代理成本或者激励约束问 题。为了降低代理成本，所有者就必须设计一种契约或者补偿机制，给管理者提 供某种激励和约束，驱使管理者为所有者利益行事。委托代理理论自形成以来， 成为解释公司治理结构成因和作用的主流理论，公司治理的根源是由股东与经营 者间的相互制衡引起的，它的本质就是一种解决公司内部各种代理问题的机制。 1 4 公司治理的内、外部治理机制 以上对公司治理定义和治理的经济学理论基础的综述只是引出“治理”这一 重要概念，而如何达到最佳治理结构才是人们所关心的问题。对于如何设置一个 有效率的公司治理结构，理论界普遍认为有两种机制：一种是以产权为主线的内 部治理机制，其治理主体就是公司本身；另一种则是以竞争为主线外部治理机制， 其治理主体是市场体系。( 见下图l 一1 ) 图卜1 ：公司治理内、外部机制框图 东南大学硕士学位论文 公司治理 内部治理 外部治理 内部治理结构l 内部治理机制 fi 外部治理结构li 外部治理机制 萎i 蓁i 萋j 毳jj 羹i 蓑j 蓑ij 垂l 蓁j 委j 垂l 】茎i 蓊l 茎 1 4 1 内部治理 公司内部治理机制是按照公司法所确定的法人治理结构对公司进行的治 理。内部治理结构由股东大会、董事会、监事会和经理组成。其中股东大会是公 司的最高权力机关，拥有最终控制权，董事会拥有实际控制权，经理拥有经营权， 监事会拥有监督权。股东大会拥有修改公司章程，决议增减注册资本，决定公司 合并、分立、解散或者变更公司形式，选举和聘用董事，以及决定公司转让、受 让资产或者对外提供担保等重大事项的权力，而将其它职能授予给董事会。董事 会的主要职能包括执行股东大会决议，决定公司战略计划和投资方案，其保留了 设置内部组织结构，任命公司经理和制定薪酬等决策控制权，而将决策管理、执 行职能和日常运营管理职能授权给公司经理层。经理人员在董事会授权范围内负 责处理公司的日常经营事务，组织实施董事会决议，制订生产经营、营销、价格 制定、投资等具体方案和公司的基本管理制度等。监事会代表股东大会和公司职 工对公司事务执行监督职能，与董事会处于相对独立的地位。 公司内部治理通过激励机制、约束机制和决策机制三种机制促使董事会和经 理层努力工作，保证公司遵守有关法律法规，实现公司及股东利益的最大化。激 励机制通过设计合约将所有者与经营层的利益结合在一起，使经理层只有通过努 力才能实现个人最大化，即以所有者利益最大化来实现其个人利益最大化。约束 机制是通过公司内部权力的分立和制衡，使所有者能观测到更多的有关经理层的 第一章公司治理理论综述 信息，降低信息不对称程度。决策机制通过决策权力的分配和设计选举、任命、 审批、讨论等决策程序来实现的。 1 4 2 外部治理 仅仅依靠内部治理并不能达到有效的最佳治理状态，尤其当内部治理失效 时，外部约束措施可以很好的发挥改善治理的作用。林毅夫等。”( 1 9 9 7 ) 认为公 司治理结构中最基本的成份是通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理。虽 然人们通常所关注的公司治理结构是直接控制或内部治理结构，但与一个充分竞 争的市场机制相比，内部治理只是派生的制度安排，其目的是借助于各种可供利 用的制度安排和组织形态，以最大限度地减少信息不对称的可能性，保护所有者 利益。如果我们充分创造并利用外部因素，建立有效的外部治理机制，将有力地 配合内部机制，达到对企业有效治理的目的“。本文将以探讨外部治理为核心， 通过实证研究“并购”这种外部治理的手段，为公司治理提供一些方法和思路。 外部治理结构包括产品市场、要素市场( 这里主要指经理人市场) 、资本市 场( 包括债权市场和证券市场) 、中介媒体监督和法律监管。 ( 1 ) 产品市场 产品市场的存在为公司的所有者提供了评价代理人的能力和努力程度等最 直观的信息。股东通过价格，消费需求量，市场占有率，竞争优势等产品市场所 提供的信息判断企业经营状况，生产效率和经理人员的业绩，从而降低委托人与 代理人之间信息不对称的程度，形成对代理人有效的监督和控制，有利于提高经 理经营水平和治理效率。 ( 2 ) 要素市场 要素市场( 经理人市场) 的存在提供了一个成本较为低廉的约束机制。如果 公司经营不善，经理人就可能被更具企业家才能的人替换以至失业。竞争的经理 市场意味着经理人员的职位和薪金水平都是由市场根据其经营能力和业绩来决 定的，因此他们为了在经理人市场上树立起良好的声誉，提高他们的人力资本价 值，会在一定程度上更加努力工作，采取对股东有利的经营和管理策略，以提高 企业的获利水平和企业价值。 ( 3 ) 资本市场 产品和要素市场通过竞争机制来降低代理成本，但二者的监督力量对于新的 东南大学硕士学位论文 和存在大量经济租或准租的活动而言十分微弱( j e n s e n ，1 9 8 6 ) ，当两个市场 的失败可以通过第三个市场公司控制权市场( 资本市场的一部分) 的适当作 用而加以纠正( m a r r i s ，1 9 6 3 ) “。这就通常所说的当“用手投票”无效的时候， 股东就会采取“用脚投票”的方式撤离公司。 证券市场通过收购兼并和监管机制作用于公司治理。通常认为股票的价格与 价值有着密切的联系，当公司的经营业绩下滑时，股价会下跌，股东就会抛售其 持有股份，从而促使并购接管的发生。此外，上市公司的上市门槛和一系列的监 管措施也起到治理作用，如信息披露，严格的外部审计，对董事会、监事会构成 和运作的要求等。许多国家证券监管机构还直接对上市公司提出了治理准则。 债权市场同样是一种外部监督机制。企业要获得融资机会除了股权融资外还 有债权融资，债权人以公司的业绩作为依据决定是否借款给公司，这样便会促使 经理人积极提高公司业绩。另外，当债权人无法收回本金和利息时，可以通过债 权转股权的方式拥有公司控制权。 ( 4 ) 中介媒体监督和法律监管 会计师事务所对公司的报表审计、管理建议等可以敦促公司建立规范的内部 控制和财务制度；新闻媒体、社会公众也起到监督公司治理作用。从公司法到公 司章程等有关法律规章更是对公司管理者起到有效的规范和制约作用，任何违法 违规行为一旦被发现公司将面临巨额的罚款，甚至直接责任人还将承担刑事、民 事责任。 第二章并购与公司治理关系的理论分析 第2 章并购与公司治理关系的理论分析 作为公司治理的一种外部控制机制，并购与公司治理存在着必然的联系。正 如曼尼所说并购是“一种最后的外部控制手段”，也是“最为有效的控制机制”。 本章从控制权市场的概念入手，将对并购改善公司治理的作用进行详尽分析。 2 1 公司控制权市场 谈到并购与治理的关系就必须引出公司控制权市场( m a r k e tf o rc o r p o r a t e c o n t r 0 1 ) 概念。公司控制权市场理论首先由曼尼( m a r i n e ) 提出，随后在企业理 论与金融经济学理论的架构下得到深入发展。曼尼。3 ( 1 9 6 5 ) 在他的开创性论文 兼并和公司控制权市场中指出，“公司控制权市场的存在大大削弱了所谓的 所有者与控制权的分离问题”。关于公司控制权市场的定义很多，曼尼的定义为 “是指不同利益主体通过各种手段收集具有控制权地位的股权或表决权，以获得 对公司控制而相互竞争的市场”。所以广义上来讲，无论是董事会控制与大股东 监督为代表的内部控制权转移机制还是以代理投票权竞争、兼并收购为代表的外 部控制转移机制，都会造成对公司资源管理权的竞争，从而形成公司控制权市场。 狭义的公司控制权市场，是指是通过委托表决权的征集( 也称代理权争夺市场) 和收购具有控制地位的股权( 也称接管市场) ，从而达到接管和更换管理层的目 的。而这种以外部控制为手段的狭义解释是西方学术界关于公司控制权市场的主 流观点，该观点首先认为公司的内部控制机制是失效的，而外部控制权市场是约 束管理者和降低代理成本的最有效形式。我国学者史玉伟。”。( 2 0 0 3 ) 也认为，由 于多数情况下，内部转移是外部市场运作的结果，故外部控制权转移市场具有更 重要的作用。本文也认同这种狭义解释，内部控制权的转移并不归属控制权市场 的范畴。 代理权争夺作为控制权市场上不同于并购的另一种方式，是指通过征集代理 投票权，获得股东大会的表决优势，进而控制董事会，更换管理层或公司战略的 一种手段。代理权竞争迫使现任管理者约束自己的行为，转而采用某些有利于股 东的政策，特别是加强了对中小股东利益的考虑，并且代理投票权竞争事件影响 着经理人市场，成为对管理者能力和价值判断的有效信号。但是，主流的公司控 制理论仍然认为，代理权并非有效的外部控制机制。首先，代理投票权竞争发生 东南大学硕士学位论文 在公司的不同利益集团之间，可能导致公司董事会中对立派别的出现，这种明争 暗斗会引起内耗而给股东造成损失。其次，内部控制失败时，董事会也丧失了其 治理的功能，因而争夺董事会席位的代理权竞争便失去了意义。此外，法律对实 施代理权争夺的条件要求严格，也使得其约束功能受到一定程度的限制。 综上，当以上机制都不足以控制代理问题时，“接管为这一问题的解决提供 了一种最后的外部控制手段”，“虽然和其他控制机制相比成本昂贵，但是最为有 效的控制机制”( 曼尼，1 9 6 5 ) 。1 。而且“外来者对公司的收购非但不会损害公 司股东的利益，实际上还会给收购双方股东带来巨大的财富”( j e n s e n ，1 9 8 4 ) 。 因此，目前的众多文献又将控制权市场称为“接管市场”或者“外部接管市场”。 本文中的“控制权市场”也仅指并购接管，之后所提及的“接管市场”、“并购市 场”与“控制权市场”均属同一个范畴。 公司控制权市场的功能庞大，从宏观而言，作为资本市场的重要组成部分， 控制权市场能够调整产业结构，缓解生产能力过剩，促进金融资源的合理配置。 从微观上讲，公司控制权市场是现代市场经济体制借以解决企业内的委托代理问 题，实现激励相容，提高管理效率的重要外部机制。本文着重从控制权市场的微 观治理功能展开论述。 2 2 并购概念的界定 公司并购( m & a ) ，包含兼并( m e r g e r ) 、合并( c o n s o l i d a t i o n ) 与收购 ( a c q u i s i t i o n ) 三层含义。而在国外并购还用其他一些词来表示，如“t a k e o v e r ” ( 接管) 、“b u y o u t ”( 回购) 、“t e n d e ro f f ”( 要约收购或标购) 。我国公 司法对并购的解释是将公司的合并分为吸收合并和新设合并两种。 公司兼并，是指兼并公司通过购买目标公司股份或以承担其债务的方式获得 目标公司的控制权，并使其失去法人资格或改变法人实体行为能力。发生交易后， 目标公司的资产与责任都经过清算而不复存在，而接受其资产与责任的公司即兼 并方以自己名义继续运作下去。这种方式