（金融学专业论文）中国企业境外上市研究.pdf

中国企业境外上市研究 摘要 中国企业频掀境外上市热潮已经成为非常重要的金融经济现象之一。本文 在论证中国企业境外上市动机充分性的基础上，对企业如何成功实现境外上市和 境外上市后企业如何作为所涉及到的各主要方面进行了探讨，明确提出了一系列 较为切实的对策主张和政策性建议，为中国企业境外成功上市和在境外证券市场 具有优良表现提供了制度、资讯、理念和操作技巧方面的有益参考。 全文共分七个部分： 第一章绪论对选题背景、研究意义及主要内容进行了介绍。 第二章对中国企业境外上市的历程、现状及呈现的新态势进行概述，以期 把握企业境外上市总体状况。 第三章对中国企业境外上市进行动因和利弊分析，评述质疑境外上市的一 些观点，并得出基本结论。 第四章、第五章全面介绍中国企业境外上市所涉及到的主要方面，包括境 外各主要证券市场的上市标准及我国国内所规定的条件，以及我国企业境外上市 可采取的主要模式及所需程序，力求提供企业境外上市的操作指南。 第六章对中国企业在境外上市过程中和上市后存在的问题以及政府部门在 监管过程中存在的主要问题分别进行了揭示。 第七章提出了一些有助于中国企业成功实现境外上市、上市后具有良好表 现的对策主张，以及改善政府部门监管的政策建议。 关键词：中国企业、境外上市、资本市场 分类号：f 8 3 0 5 9 第l 页 中国企业境外上市研究 r e s e a r c ho nc h i n e s ee n t e r p r i s e sl i s t i n ga b r o a d a b s t r a c t t h a tm o r ea n dm o r ec h i n e s ee n t e r p r i s e sa l es u r g i n gf o rl i s t i n ga b r o a di sav e r y s t r i k i n ga n di n f l u e n t i a lf i n a n c ea c t i v i t y t l l i sp a p e re x p o u n d sa n dp r o v e st h a tm o s t c h i n e s ee n t e r p r i s e sh a v ea d e q u a t ei n c e n f i v e st ol i s ta b r o a d t h e ne l a b o r a t e l yi n q u i r e s i n t om a n ym a j o rr e s p e c t sc o n c e m i n gh o wt os u c c e s s f u l l yl i s ta b r o a da n dp r o p e r l y c o n d u c to no v e r a sc a p i t a lm a r k e ta sal i s t e dc o m p a n y ，a n dt h e ne x p l i c i t l yp u t f o r w a r das e r i e so fp r a c t i c a la n df e a s i b l ep r o p o s a l sa n dp o i n t s i t sa s s u m e dt h a tt h i s p a p e rw i l l s e r v ea sag u i d eb o o kt o h e l pc h i n e s ee n t e r p r i s e sl i s t i n g a b r o a da n d g o v e r n m e n ta g e n c i e ss u p e r v i s es u c hi s s u e s t 1 l i sp a p e rc o n s i s t so f 7p a r t s ： s e c t i o nl ，i n t r o d u c t i o n ：b r i e ft h eb a c k g r o u n d so ft o p i cs e l e c t i o n ，s i g n i f i c a n c eo f r e s e a r c h , a n dm a i nc o n t e n t so f t h i sp a p e r s e c t i o n2 ：r e p r e s e n tt h ec o u r s e ，s t a t r n q u oa n de m e r g i n gt r e n d s ，i no r d e rt og e ta l l o v e r a l lk n o w l e d g eo f c h i n e s ee n t e r p r i s e sl i s t i n ga b r o a d s e c t i o n3 ：a n a l y z et h ei n c e n t i v e s c o m p a r et h ep r o sa n dc o r n r e v i e ws o m ed o u b t s a n dc r i t i c i s m , a n dd r a wt h eo w na s s e s s m e n to f c h i n e s ee n t e r p r i s e s o v e l s e al i s t i n g s e c t i o n4 5 ：c o m p r e h e n s i v e l ye x p l i c a t em a j o ra s p e c t si n v o l v e di nl i s t i n ga b r o a d f o rm o s tc h i n e s ee n t e r p r i s e s i n c l u d i n gl i s t i n gs t a n d a r d sa n dr u l e ss e td o w nb yt h e m a i ng l o b a lc a p i t a lm a r k e t s ，d o m e s t i cr e g u l a t i o n so ne n t e r p r i s e sl i s t i n ga b r o a d , c o m m o n l yu s e dl i s t m gm o d e l s ，a n dp r i n c i p a lp r o c e d u r e st og ot h r o u g h ，e t e k n o w i n g w e l la b o u tt h e s ep o i n t si ss u r e l yc o n d u c i v et oa c c o m p l i s ho v e r s e a sl i s t i n g s e c t i o n6 ：d i gi n t oa n dr e v e a lt h et y p i c a lp r o b l e m sa n do b s t a c l e se x i s t e di n c h i n e s ee n t e r p r i s e sb e f o r ea n da f t e rt h e i rl i s t i n ga b r o a d , a n dt h ed e f i c i e n c i e so f d o m e s t i cs u p e r v i s i o na g e n c i e sw i t hr e g a r dt oe n t e r p r i s e sl i s t i n ga b r o a d s e c t i o n7 ：p u tf o r w a r dg r o u p so fv a l u a b l ep r o p o s a l st oh e l pc h i n e s ee n t e r p r i s e s l i s t i n ga b r o a ds u c c e s s f u l l ya n dc o n d u c t i n gw o n d e r f u l l yo ng l o b a ls e c u r i t i e sm a r k e t s a n dt oh e l pg o v e r n m e n t a ld e p a r t m e n t si m p r o v es u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o no f r e l a t e di s s u e s k e yw o r d s ：c h i n e s ee n t e r p r i s e s ，l i s t i n ga b r o a d ，c a p i t a lm a r k e t c l a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 8 3 0 5 9 第2 页 中国企业境外上市研究 第一章绪论 第一节研究对象界定 一、中国企业 一般定义一个企业的国家所属有属人原则和属地原则。所谓属人原则就是以 企业的注册地来判断，如注册地在中国，即称之中国企业；所谓属地原则就是根 据企业的主要资产和业务所处地域来定，如企业注册地虽然在他国，但其主要资 产和业务在中国，即称之中国企业。本文所指的中国企业，系在兼采属人和属地 原则的基础上加以一定延伸，即注册地在中国境内的企业，以及注册地在中国境 外但主要资产和权益在中国境内的企业。 同时，根据实际管治的状况，这里的中国企业不包括中国香港、澳门和台湾 地区的企业，而仅指中国大陆的企业。 二、境外上市， 境外上市，亦称境外上市、国际上市或跨境交叉上市( c r o s s b o r d e r l i s t i n g ) ，是指企业在境外证券市场上通过发行股票或其他金融衍生工具，并 在境外证券交易所流通转让的行为，包括直接上市和间接上市等多种方式。它是 企业在国际资本市场直接融资的重要形式。狭义上讲，境外上市始于1 9 8 0 年代， 其标志是1 9 8 3 年两家加拿大企业的股票在美国和欧洲股票市场公开发行并上 市；广义地讲，1 9 2 7 年j pm o r g a n 集团创造性地为一家英国公司在美国证券市 场发行存托凭证( a d r ) 开始，境外上市就已经诞生了。 基于同样的原因，这里的境外证券市场指中国大陆以外包括中国香港、澳门 和台湾地区在内的其他国家和地区的证券市场。 第二节选题背景、研究现状及研究意义 一、选题背景 8 2 0 世纪8 0 年代以来，在经济全球化背景下，随着信息技术的飞速发展以及 各国金融管制逐渐放松、金融合作进一步加强，国际资本流动日趋自由化，流动 规模不断扩大，全球资本市场一体化的趋势日益明显，国际股权融资迅速发展并 越来越引起人们的关注。同时世界各主要资本市场特别是证券交易所在竞争与合 作的过程中不断加强联系，各证券市场的披露标准以及投资者对公司业绩、治理 水平以及股权价值等的评价标准均不断趋近，从而，企业跨境上市日趋频繁，并 成为最重要的国际股权融资方式。 第3 页 中国企业境外上市研究 中国经济保持了连续多年的平稳快速增长，改革开放的不断深入和加入w t o 的推动，中国经济进一步融入经济全球化的进程并扮演重要角色。作为微观经济 主体的企业借助国际资本流动的有利环境，越来越多的走向国际资本市场，在境 外证券市场上市直接融资。中国企业赴境外上市已走过了1 3 年的历程，特别是 2 0 0 4 年以来国内证券市场两次暂停新股发行并延续至今、境外各证券市场纷纷到 中国自我强力推介吸引中国企业及一些互联网企业在纳斯达克等市场上演绎了 “资本传奇”而产生的示范效应等因素的推动下，中国企业再掀境外上市新高潮， 在许多地方甚至出现了由政府协调组织的“境外上市集体行动”。可以说，“境 外上市”已经成为继“w t o ”之后中国企业界最热的经济名词，企业境外上市亦 成为我国经济活动中一个重要的现象。 然而，在备受追捧的背后，中国企业境外上市过程中亦存在诸如认识误区、 缺乏切实可行的上市策略、在上市后企业治理缺陷凸现、上市企业整体业绩不佳、 未被国外投资者普遍认同等现象，以及政府监管部门在对企业境外上市监管中存 在诸如规则不完善、监管不到位等问题。不难看出，成功实现境外上市并具有良 好表现以充分利用国际资本市场，对我国企业来说仍然是个新课题。此外，随着 一些特大型国有企业陆续在境外上市、特别是正在加速推进中的国有商业银行的 境外上市，引发了众多证券业内和理论界人士的强烈关注。对中国企业境外上市 也出现了诸如“流血上市”、“国内市场边缘化”等争议，这反映出人们在对 待中国企业境外上市问题上的分歧，说明中国境外上市中涉及到的许多方面远未 得到充分论证。 所有这些，都引起了我的强烈兴趣，在平时的学习和工作中对相关信息加强 了关注，加之自己作为中介机构人员曾参与过一些企业境外上市部分环节工作， 因而，我选择了“中国企业境外上市研究”这一应用研究论题作为毕业论文。 二、研究现状 中国企业境外上市发端于1 9 9 3 年政府决定进行国有大型企业境外上市的试 点工作，初期境外上市采取预选企业并严格审批，企业境外上市被视作政府指导 下的行为，一直是在国内相关理论、制度、资讯和经验等方面相对缺乏的环境下 一路摸索发展的。近些年随着中国企业境外上市屡掀热潮，相关的研究出现了一 定的进展。应该说，政府和诸多企业从大量的实践中总结了许多经验，许多学者 和投资银行界的专业人士也从多个角度和层面对此作了一定的理论和实证研究 并得到了许多成果。 然而，根据对大量资料的整理和分析，我觉得与近年中国企业赴境外上市的 滚滚浪潮相比，国内目前对这一问题的研究似显薄弱和滞后，主要表现在：1 、 从一个方面或几个方面探讨的多，而进行全面、系统研究的不是很多；2 、一些 第4 页 中国企业境外上市研究 对具体案例的研究未能深入发掘和扩展，缺乏一般性指导意义；3 、一些研究只 从技术层面作出了对策建议而缺乏对制度环境等的分析；4 、一些研究所依据的 资料相对陈幅，而未能反映企业境外上市的新进展。造成这种研究现状的主要原 因可能有二：一是我国企业境外上市历史相对较短、真正成为一种重要的经济现 象并引起广泛关注主要是在2 0 0 2 年以后，境外上市企业数目不足够多、资料数 据比较缺乏；二是或许内地证券市场之异常复杂和非常态牵涉了各界太多的注意 力和精力。 这些在一定意义上为本文提供了较大的研究空间。 三、研究意义 企业境外上市现实的发展已迫切要求理论研究尽快跟进并应该有所超前，因 此，对中国企业境外上市热进行理性地思索和冷静分析，深入探讨中国企业境外 上市动因，对其进行微观和宏观利弊分析，对境外上市所涉及到的主要方面进行 全面而系统的介绍，对现存问题和发展制约因素以及其深层原因加以揭示和发 掘，总结经验教训，探索成功实现境外上市模式和路径，研究对如何在成熟而规 范的国际资本市场提高企业自身素质、特别是提升和强化中国企业往往最缺乏的 法人治理水平和合规文化传统，对政府部门提高对企业境外上市这一重要金融活 动的监管水平等等方面，提出一系列切实可行的对策主张和政策性建议，无论对 提高中国企业的核心竞争力，还是对我国的资本市场乃至整个市场经济都十分重 要。而2 0 0 6 年3 月1 4 日由十届全国人大四次会议批准的中华人民共和国国民 经济和社会发展第十一个五年规划纲要中亦已明确指出：“有效利用境外资本 市场，支持国内企业境外上市”。因此，对这个选题的研究确有相当的理论和实 践意义。 第三节主要内容 本文试图利用金融、财务、法律及管理等方面的专业知识，采用实证分析和 规范分析相结合的方法，对中国内地企业境外上市这一课题进行尽可能全面、系 统、深入一些的研究，主要内容包括：对中国企业境外上市的历程、现状及新态 势进行介绍，以期把握企业境外上市总体状况；对中国企业境外上市进行动因和 利弊分析，评述近期出现的质疑境外上市的一些观点，并得出基本结论；全面介 绍中国企业境外上市所涉及到的主要方面，包括境外各主要证券市场的上市规则 及我国监管部门对企业赴境外上市所规定的条件，我国企业境外上市所采取的主 要模式及其必经的主要程序，力求提供企业境外上市的操作指南；随后对中国企 业在境外上市过程中和上市后存在的问题以及政府部门在监管过程中存在的主 第5 页 中国企业境外上市研究 要问题分别进行了揭示，并提出了一些有助于中国企业成功实现境外上市、上市 后具有良好表现，以及改善政府部门监管的对策和政策建议。 本文在论证了中国企业境外上市动机充分性的基础上，重点对企业如何成功 实现境外上市和境外上市后企业如何作为所涉及到的各主要方面进行探讨，并明 确提出一系列较为切实的、可操作性较强的对策主张和政策性建议，旨在能够为 中国企业境外成功上市和在境外证券市场具有优良表现探索可行道路。此外，本 文还对境外上市中所涉及到的诸如离岸公司、做市商、存托凭证、法人治理、合 规文化、投资者关系管理等重要概念进行了阐释。本文在一定程度上可以弥补中 国内地企业境外上市实践在制度、资讯和经验方面的相对缺乏及理论探讨的滞后 和薄弱状况。 第6 页 中国企业境外上市研究 第二章中国企业境外上市概述 自1 9 9 3 年青岛啤酒首开中国企业境外上市先河以来1 ，中国企业境外上市已 历经1 3 年，通过对其历程的回顾和现状的介绍，有助于我们对中国企业境外上 市状况形成一个总体认识。 第一节中国企业境外上市的历程 回顾1 3 年的历程，中国企业境外上市大致经历了如下几次浪潮，每一次浪 潮即代表着中国企业境外上市所经历的一个阶段。 一、第一次浪潮 1 9 9 2 年1 0 月，国务院证券委员会和中国证券监督委员会成立。1 9 9 3 年，国 务院决定进行国有大型企业赴境外直接发行股票并上市的试点，首批选定9 家股 份制规范化试点企业，这些企业都在重点行业里居于领先地位。当时的主要考虑 是借境外上市促进企业改制和建立现代企业制度，同时推动中国企业和中国资本 市场走向国际化道路。同年6 月1 9 日，中港签订监管合作备忘录，6 月2 9 日， 青岛啤酒在港挂牌上市，至此，拉开了中国企业境外上市的序幕。紧随其后的还 有上海石化、马鞍山钢铁、仪征化纤等八家大型企业，这些企业第一上市地都在 香港，但通过美国存股证方式( a d r ) 同时在美国纽约证券交易所实现上市。值得 一提的是，上海石化在同年1 1 月8 日又在上海证券交易所发行a 股挂牌上市， 从而成为国内首家股票在香港、纽约、上海三地上市的国际上市公司。同期，在 美国证券市场上也掀起了中国股票热，除了上述香港上市的国企h 股以a d r 方式 在美国纽约证券交易所上市之外，另有一些公司以境外注册的公司收购中国境内 的资产直接在美国上市，如华晨汽车、中国中策轮胎和正大易初摩托。在首批境 外上市的企业中，以青岛啤酒受到追捧最为典型，当时，3 9 家外国著名投资公 司竞争其代理商，认购率超额2 0 0 倍，股价最高时达1 4 港元。 第一批境外上市的企业有两个显著特点：一是绝大部分改制前为国企，二是 行业限于制造业。这些股票受到国际投资人的青睐的主要原因，一是当时中国经 济高速增长，g d p 增长速度高于世界平均值的一倍多，二是中国巨大的消费市场 潜力给了投资人很大的期待，三是中国制造业有较长期的历史，基础比较雄厚， 且一直得到中国政府大力扶持。 1 9 9 4 年初，由于受到墨西哥的金融危机引发的对新兴市场信心危机的影响， 同时更由于中国企业的经营业绩与预期相差甚远，而且上市公司在上市后暴露出 公司运作的不透明、信息披露不及时等的管理缺陷，加之香港股市整体疲软，使 第7 页 中国企业境外上市研究 得“中国概念股”受追捧的局面急转直下，国际投资者纷纷大量抛售中国股票， 造成股价大幅下跌，从而中国企业境外上市的第一次浪潮逐渐消退。 二、第二次浪潮 随着国务院1 9 9 4 年确定第二批2 2 家境外上市试点企业，中国企业掀起了第 二次海外上市热潮。这一次以航空、交通、电力等基础设施产业和公用事业企业 为主，如中国东航、南方航空、海兴轮船、东方电机等相继登陆香港联交所。因 当时中国基础设施状况薄弱，国际投资者认为这一产业发展空间巨大，故对发行 认购较为活跃，各只股票均获超额认购，特别是海兴轮船在上市首臼即创造了成 交1 8 亿港元占当日香港股市成交总额2 1 的记录。但相对上一次浪潮来说，本 轮发行情况稍逊，后来因受不利市场传闻影响，1 9 9 5 年底香港股市国企指数报 收7 5 7 1 2 点，比上一年度下降2 9 2 2 。总体上这一波浪潮中国企业表现不甚如 意，但以其1 的总市值占总成交额的3 以上还是表明了h 股的市场活跃程度和 在香港股市中的地位。同期，山东华能和华能国际电力两家中国企业以n 股形式 在纽约证券交易所首发上市，分别筹资3 3 3 亿美元和6 2 5 亿美元。其后，n 股 亦先后经历了起伏。h 股、n 股低价位徘徊的局面持续至1 9 9 5 年末，意味着中国 第二次境外上市的浪潮结束。 中国企业在境外第二次潮落的原因与第一次相似，一方面由于经济疲软， 许多项目被迫缓建或停建，另一方面依然是上市企业在经营和治理方面存在较大 问题。 三、第三次浪潮 中国企业境外上市第三次浪潮是以红筹股为主角于1 9 9 6 年下半年在香港和 纽约等地掀起的。所谓红筹股，最初是香港媒体对中国大陆某一个部门或某一家 政府在香港投资注册的“窗口”公司发行的股票的俗称，后来香港联交所对这一 概念有所延展2 ，现在企业已将其扩展为凡是通过离岸公司实现境外上市的中国 企业，本文第四章第二节中将对此有所讨论。进入1 9 9 7 年，随着香港回归祖国 的临近，香港股市一路上扬，中国企业赴港上市更是加速。这个阶段的主要红筹 公司有航天科技、招商局、中国华润、上海实业、北京控股、广东粤海、中国移 动( 0 9 4 1 ，前称中国电信) 等，其主挂牌在香港，但通过a d r 同时在纽约证券交 易所上市。国际投资者出于对上市公司政府背景和垄断业务的乐观预期，对这些 公司极为青睐。具有“北京概念”的北京控股( 0 3 9 2 ) 发售时，香港六十个财团 入股，冻结资金数千亿，创造了1 2 0 0 倍认购率的香港股市记录。但1 9 9 7 年8 月起，亚洲金融危机全面爆发，随后引发经济萧条使股市价格暴跌，加之1 9 9 8 年1 0 月的广信清盘事件极大打击了海外投资者对中国企业的信心，这一波浪潮 随即结束，中国企业境外上市因此一度基本停止并延续了1 年半之久。 第8 页 中国企业境外上市研究 四、第四次浪潮 二十世纪九十年代末期，全球科技股热潮兴起，美国纳斯达克( n a s d a q ) 市 场的科技类上市公司成为全球的投资热点，中国企业也自此开始大规模地在 n a s d a q 上市之路。1 9 9 9 年2 月1 7 日，中国最大的电话机生产商一侨兴环球在 n a s d a q 上市，因而成为我国第一家境外上市的民营企业。由于受到中美签署入 世协议利好因素刺激，其股票当日升幅达2 6 8 ，及至同年底，股价飙升至2 8 美 元，引发了新一轮的中国企业热潮。同时非常值得一提的是，1 9 9 9 年1 1 月3 日， 成立未满一年的北京世纪永联软件技术有限公司在美国网上规范股票交易市场 o t c b b 借壳上市，这是我国首家在这个市场上借壳上市成功的股票。其借壳的 y n c r r 股票也在1 0 日内上涨2 0 0 0 ，被推荐为该周的明星股( t h es t o c ko ft h e w e e k ) 而紧跟着的网络股热潮，又使中国的互联网板块在美国市场兴起。1 9 9 9 年7 月4 日，以中国业务为主的香港网络公司中华网在n a s d a q 上市，集资1 亿美元， 在上市的当日，股价由2 0 美元飙升到6 7 2 美元，上涨2 3 5 ，当日市值超过1 3 亿美元，集资1 亿美元，至2 0 0 0 年1 月1 1 日，收盘价高达8 2 美元( 一拆二后) ， 创造了互联网企业的传奇示范效应。2 0 0 0 年，中国的三大门户网络，新浪、搜 狐和网易相继在n a s d a q 上市，在n a s d a q 形成了中国的网络股板块的热潮。之所 以有这种效果，一是得益于美国高科技企业在资本市场上的优异表现，纳斯达克 指数1 9 9 9 年涨幅高达百分之六十几，达到道琼斯指数增幅的三倍，二是因为我 国经济连续多年高速增长，高科技产业特别是信息产业近年来的飞速速发展及其 未来巨大的增长潜力，再加上受到当时中美两国就加入世贸达成协议的鼓舞。 但随着网络股泡沫的破灭，这些公司的业绩不可避免地大幅下滑，至2 0 0 2 年，许多公司的股票下跌至1 美元左右，几至被摘牌的边缘。这一波浪潮的结束 对中国企业境外上市产生了较大震荡。 特别需要指出的是，针对1 9 9 9 年1 2 月民营企业裕兴科技电脑控股有限公 司采用在境外注册公司的办法，绕道在香港创业板上市的情况，2 0 0 0 年6 月9 日的中国证监会“证监发行字 2 0 0 0 7 2 号”关于涉及境内权益的境外公司在境 外发行股票和上市有关问题的通知( 证监发行字 2 0 0 0 7 2 号) ，从而开始了对 民营企业境外上市审批“无异议函”3 时代。 五、第五次浪潮 2 0 0 3 年以来，中国企业进入了一个新的阶段，可称之为全面开花的阶段。 对这一阶段的介绍实际上在很大程度上能够说明中国企业境外上市的现状，因而 在接下来的本章第二节中将进一步进行介绍。 第9 页 中国企业境外上市研究 第二节中国企业境外上市的现状 高速增长的中国经济愈益融入深刻进展的经济全球化进程，不断吸引着国 际资本市场的眼球，越来越多的中国企业得以赴境外上市，开始在国际资本市场 的舞台上一试身手。当前，中国企业境外上市在总体上备受宠爱，但亦存在一些 隐忧和不安，同时并呈现出一些新态势。 一、2 0 0 3 年一2 0 0 5 年中国企业境外上市状况 1 、2 0 0 3 年一2 0 0 4 年境外上市状况 2 0 0 3 年，选择赴境外上市的内地企业显著增加，但以中国人寿、中国财险、 中航科工、首创置业、中国外运及中芯国际等多家“行业巨无霸”的成功上市为 最主要的特征。而这一年最为引人关注的当数1 2 月1 8 日内地最大的寿险企业中 国人寿保险股份有限公司同时在香港联交所和纽约证券交易所在香港交易所挂 牌交易，超额配售募集资金3 5 亿美元，成为2 0 0 3 年度全球最大的i p o ( 首次公 开发行) 项目。 2 0 0 3 年底，从事网上宾馆机票预定业务的电子商务公司携程旅行网( c t r p ) 在n a s d a q 上市，标志着中国互联网业务公司在n a s d a q 上市的第二次浪潮的开始。 在经历了互联网业务跌宕起伏后，生存下来的互联网公司一般具有现实的赢 利模式和较强的竞争力，在行业中处领导地位。2 0 0 4 年全年，有t o m 在线、掌 上灵通( l t o n ) 、盛大网络( s n d a ) 、e 龙等9 家公司在n a s d a q 上市，n a s d a q 从而形成了新的中国互联网板块，其总市值超过1 0 0 亿美元。这一轮上市的公司， 其涵盖的业务范围更为广泛，从电子商务、游戏运营到无线增值业务。与以前上 市的没有赢利记录的网络股不同，这些公司均己开始赢利，并具有清晰的赢利模 式和行业竞争力。 有关统计数据4 表明：2 0 0 3 年中国企业海外新上市( i p o ) 的数量为4 8 家， 筹资金额约7 0 亿美元；2 0 0 4 年的数量为8 4 家，筹资金额1 1 1 5 1 美元。在海外 新上市数量方面，2 0 0 4 年比2 0 0 3 年增长了7 5 ；在筹资额方面，2 0 0 4 年比2 0 0 3 年增长了5 9 。 值得一提的是，2 0 0 4 年1 2 月1 5 日，中国国际航空股份有限公司在香港和 英国伦敦两地同时上市，它首开用同一本招股书在香港、伦敦两地上市的先河。 而2 0 0 4 年度最佳i p o 案例当属中国平安保险( 集团) 股份有限公司。作为2 0 0 4 年中国企业境外最大筹资额的i p o 项目，平安通过香港上市筹集资金约1 4 3 亿港 币，并且成为中国金融集团( 包括保险、信托、证券与银行) 在香港上市的第一 股。虽然其招股时间正值香港股市因2 0 0 4 年3 月中国人寿遭受美国股民的集体 诉讼事件影响而低迷的时期，受到了一定影响，但仍获得了巨大成功，发行市盈 第l o 页 中国企业境外上市研究 率高达2 2 3 ，刷新了亚洲地区i p o 募资额的纪录，上市后被列入恒生h 股指数 和大摩中国指数，股价稳步攀升，由首次交易日的1 0 3 3 港元到2 0 0 4 年底的1 3 2 港元，累计升幅2 7 7 8 ，优于市场的整体表现。 同时，2 0 0 4 年赴新加坡上市的中国企业大大增加，全年在新交所i p o 的企 业达到了3 1 家，较2 0 0 3 年的1 3 家增加了1 3 8 。媒体将在新上市的中国企业板 块成为“龙筹股”。 此外，需要特别指出的是，2 0 0 3 年4 月1 日，中国证监会发布关于取消 第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告以及关于做好 第二批行政审批项目取消及部分行政审批项目改变管理方式后的后续监管和衔 接工作的通知，宣布取消对“中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在 境外发行股票和上市的法律意见书审阅”，至此由“裕兴事件”引发的“无异议 函时代”随之宣告终结。目前，除了仍保留根据1 9 9 7 年国务院发布的关于进 一步加强在境外发行股票和上市管理的通知( 通称“红筹指引”) 对国资红筹 公司境外上市作出审批外，中国证监会已经不再对国内民营企业的境外上市作出 审批及管辖。 2 2 0 0 5 年境外上市状况 2 0 0 5 年中国企业境外上市的热情依然高涨，而且呈现出许多相当令人关注 的景象。2 0 0 5 年中国企业境外i p o 数量为7 0 家，较2 0 0 4 年减少了约1 4 ，但筹 资金额约为2 1 2 3 亿美元，较2 0 0 4 年增长了约9 0 s 。 2 0 0 5 年6 月2 3 日中国第五大国有商业银行交通银行在香港挂牌上市，引起 了人们对国有商业银行境外上市的很多关切。8 月5 日，中文搜索百度 ( b i d u n a s d a q ) 在美国纳斯达克股票市场正式挂牌上市，成为纳市第2 2 只中国概 念股。发行价2 7 美元的百度，上市当天便以6 6 美元高开，并直线上闯至1 5 1 2 1 美元，收盘于1 2 2 5 4 美元，暴涨3 5 4 ，创造了诸如第一个股价突破i 0 0 美元的 中国概念股、纳斯达克市场上自c o o g l e 以来第一个首日股价收盘突破1 0 0 美元 的股票、美国历史中上市当日收益最多的十大股票之一、在美上市外国企业中首 日表现最佳的企业等多个记录，一时间令各界惊叹。1 0 月2 7 日，以资产计中国 第三大银行中国建设银行在港发行h 股上市，募集资金达9 2 亿美元( 行使超额 配售权8 后数额) ，成为香港证券市场有史以来单一i p o 筹资额的最高记录，也是 5 年来全球最大的i p o 项目。建行的上市使得2 0 0 5 年中国企业境外平均i p o 筹 资额大幅上升。此外，2 0 0 5 年1 2 月1 4 日无锡尚德太阳能电力有限公司以“尚 德控股”( 代码：s t p ) 成功在美国纽约证券交易所发行美国存托股票( a d s ) 上 市，发行股价为1 5 美元，筹资总额为4 亿美元。尚德在海外成功上市不仅是迄 今为止在美国市场i p o 融资额最大的中国民营企业，也是第一个登陆纽约证券交 第l l 页 中国企业境外上市研究 易所的中国民营企业，从而为中国企业2 0 0 5 年的境外上市画上了一个亮丽的句 号。 对2 0 0 5 年中国企业境外上市状况的考察，联系近年来的状况，有以下几个 方面值得关注： ( 1 ) 中国企业境外上市地主要集中在香港、美国、新加坡三地，其次是伦敦、 加拿大、澳大利亚，其他证券交易所则鲜见中国企业身影，特别是目前作为亚洲 最大、世界第三的东京证券交易所迄今则只有总部位于香港的中国新闻和财经信 息提供商新华财经一家企业在其创业板( m o t h e rm a r k e t ) 上市。 ( 2 ) 境外上市的中国企业的行业分布已经从最初的大型制造业发展到遍布电 讯、it 、互联网、半导体、农业、汽车、食品、地产、电力，石化、保险、医 药保健、航空、媒体、环保、制造业以及现代和传统服务业等多个领域。 ( 3 ) 大型国企一直将香港作为企业境外上市的首选地，往往在香港h 股首发， 并同时在纽约或伦敦挂牌；2 0 0 3 年新加坡则成为中国内地中小民营企业的境外上 市的热门地；中国的互联网、通讯、电子等高科技企业则主要选择美国市场。 “) 从i p o 市盈率看，2 0 0 5 年在香港i p o 的中国企业中，8 0 以上的公司市盈率 ( p er a t a o ) 在2 0 倍以下，其中低于1 0 倍的公司约为4 9 ；在新加坡i p o 的中国 企业中，超过9 0 5 的公司市盈率在1 0 倍以下；而在美国i p o 的中国企业的市盈率则 未呈现出明显的规律( 见表1 ) 。但2 0 0 5 年中国企业在美国i p o 的平均市盈率高达 4 5 6 5 倍，远高于在香港的1 3 2 2 倍和新加坡的6 8 3 倍7 。 表1 ：2 0 0 5 年中国企业i p o 三地市盈率汇总表 上市地o - 1 0 倍1 0 2 0 倍2 0 - 3 0 倍3 0 - 5 0 倍) 5 0 倍其他 香港 4 8 5 7 3 4 2 9 8 5 7 8 5 7 一 一 新加坡 9 2 5 9 一 7 4 1 一一 一 美国1 2 5 0 52 5 0 0 51 2 5 0 2 5 0 0 52 5 0 0 5 一 资料来源：北京新华信正略钧策管理咨询有限公司 二、中国企业境外上市新态势 根据近年来中国企业境外上市的各方面状况，以下几种( 但不限于) 新的态 势非常值得关注： ( 1 ) 2 0 0 4 年以来，境外证交所频繁在中国内地展开“公关”推介活动，极力 吸引中国优质企业前往挂牌上市。同时，有的境外证券交易所推出了有关中国境 外上市企业概念的金融衍生品，如芝加哥期权交易所( c b o e ) 于2 0 0 4 年1 0 月推 出中国指数期货( c x c b o e ) ，该期货的标的指数由在纽约股票交易所、n a s d a q 和美国证券交易所等市场上市的1 6 家中国公司构成。 第1 2 页 中国企业境外上市研究 ( 2 ) 近年，中国各地地方政府对本地企业赴境外上市非常重视，纷纷成立了相 应的机构帮助企业境外上市。 ( 3 ) 中国企业境外上市取得了一些政府政策层面的突破，如：a 建设银行成 为h 股全流通的第一家内地企业，大股东做出了禁售期方面的承诺。交通银行香 港上市时，汇丰银行持有的1 9 9 非上市外资股全部转为h 股；非上市内资股 中，除财政部和占比例2 8 4 l 的其他股东( 大多为内资股) 所持股份不流通之 外，社保基金和汇金公司所持股均将转为可流通的h 股，禁售期为1 年，为实现 h 股全流通做了部分突破。b 平安保险集团香港上市时员工间接持股计划得以批 准保留。c 境外上市公司股权激励规范意见有望于2 0 0 6 年上半年推出。 “) 一些隐忧凸现：a 国有特大型企业及国有商业银行这样的优质企业纷纷 赴境外上市，引发了越来越强烈的关于“国内证券市场边缘化”的质疑。b 2 0 0 4 年发生的中国人寿事件，中航油事件以及创维事件8 等等给各方带来了一定的不 安。 ( 5 ) 随着内地股改顺利推进，部分已在境外上市大型国企正酝酿回到国内资本 市场上发行a 股，国内上市的形式主要包括发行c d r ( 中国存托凭证) 、“h + a ” 模式等，将会形成大型国企“国有控股股东+ h 股股东+ a 股股东”的股东结构。 ( 6 ) 中国许多房地产企业开始寻求将内地物业以r e i t s 9 的形式赴境外上市而 非整个企业上市。r e i t s 这一金融创新工具开始被各界广泛关注。 ( 7 ) 2 0 0 5 年1 2 月2 8 日的华尔街日报( t h ew a l ls t r e e tj o u r n a l ) 中文 版预测，中国2 0 0 6 年境外i p o 的步伐可能加快，这将产生连锁反应，影响到竞争对 手的股票和部分股票指数，并为捷足先登的投资者带来机会。报道还称，2 0 0 6 年 中国企业在香港证交所的i p o 数额很可能超过2 0 0 亿美元。 第1 3 页 中国企业境外上市研究 第三章中国企业境外上市的动因及利弊分析 第一节企业境外上市动因的理论基础简述 企业为什么要到境外上市，其动机究竟为何? 国际上许多研究者试图利用不 同的样本、时间段和数理统计方法，围绕境外上市前后市场的价格反应、流动性 效应、风险和资本成本的变化等诸多方面，提出并验证境外上市动机的各种理论 假说，以解释境外上市带来的好处。 资本市场一体化是公司财务理论中的一个重要问题，是研究境外上市问题的 重要理论基础。其主要揭示一体化的资本市场能够为不同国家的投资者投资于国 内外股票提供同等的机会，所有的市场几乎可以同时接收到新的信息，交易指令 能在所有交易地点以最好的条件执行。如果全球资本市场真正实现了一体化，同 样风险的股票以相同货币衡量的价格应该是一致的，境外交叉上市将毫无意义。 但是，在现实中并不存在这样理想的市场。尽管近几十年来的技术进步和经济自 由化已经大大降低了国际资本流动的障碍，投资者进入外国资本市场比从前容易 得多，但是，资本的跨国界流动仍然存在着许多困难，其中有些障碍是直接的， 比如外汇管制、高额税收、外国股权限制、股息支付限制等政策性的障碍，以及 较高的经纪和交易成本；有些障碍是间接的，比如由于缺乏外国公司的会计信息、 外国市场信息披露制度不完善、营业和交易时间不一致等因素，导致较高的监管 成本。这一系列的障碍使得各个国家资本市场要么完全分割，要么部分分割。企 业境外上市最根本的动机正是为了克服资本跨国流动障碍。基于这个认识，研究 者各自从不同的角度提出或验证了境外交叉上市分散风险、降低资本成本、增加 流动性、提高公司透明度等一系列理论假说。在这些理论中，其中有些出现较早， 且已有大量研究成果，如市场分割理论( m a r k e ts e g m e n t a t i o nh y p o t h e s i s ) 和流 动性假说( 1 i q u i d i t yh y p o t h e s i s ) ；有些理论只是在近年才开始受到重视，比如 投资者保护假说( i n v e s t o rp r o t e c t i o nh y p o t h e s i s ) 。 综合各种假说，可以看出，经济全球化背景下，公司境外上市动机十分复杂， 总的来说可分为两类：一是财务动机，即境外上市可降低资本成本，或者更容易 获得资本。二是商业动机，境外上市可以提高公司在供应商、雇员和顾客中的声 誉，加强公司在行业中的竞争地位。多数研究者认为，财务动机在公司境外上市 决策中更重要，因此，大多数论文的研究重点集中在财务方面。根据公司财务原 理，管理层在进行上市决策时最关心的是境外上市对股东财富的影响，他们用股 票价格效应作为衡量股东财富的主要指标。许多研究者考查了境外上市对股票价 格的影响。总的来说，现有的证据表明，境外上市会导致股东财富增长。 第1 4 页 中国企业境外上市研究 一般而言，符合下列条件的公司最有可能从境外上市中获益：( 1 ) 处在投资 障碍很高的市场中( 与国际资本市场分割) 。( 2 ) 拥有好的投资机会和成长前景， 但境内融资有困难。( 3 ) 具有吸引外国投资者的潜力，但在国际资本市场的知名 度不够。( 4 ) 公司治理不完善，但愿意通过境外上市承诺加强公司治理，接受更 高标准的信息披露和投资者保护。 第二节中国企业境外上市的动因及利益 中国企业频掀境外上市高潮，成为国际资本市场上一道亮丽风景。那么，是 哪些因素促使中国企业大量谋求并实践着境外上市，其动因究竟如何? 境外上市 究竟能获得什么利益? 对这个问题的考察，有助于我们对中国企业境外上市这一 现象有更加理性的认识，无论是对政府管理部门的宏观决策，还是对许多企业自 身发展战略的考量，都提供着有益的参考。 一、中国企业境外上市的主要动因 应该说，中国企业境外上市最基本的推动力是在于经济全球化深刻进展，中 国宏观经济连续多年的平稳快速增长，改革开放不断深入，加入w t o 对发展的强 力推动以及中国企业国际化的努力。具体讲来，促使中国企业纷纷境外上市主要 是由以下因素所促动的： 1 、境外证券市场具备强大的竞争优势 ( 1 ) 制度规范 香港、纽约、纳斯达克、新加坡、伦敦等这些国际上最成熟的证券市场具有 法制健全，规则完善，程序透明，手续便利、发审时间较短等诸多优势，例如， 符合条件的企业一般在6 至1 2 个月内就可以完成上市工作。在目前a 股发行上 市审批制度下，企业要在国内主板上市，从改制、辅导1 年，到通过证监会的发 行审核委员会的审查，再到最后的发行上市，往往需要2 至3 年的时间。 ( 2 ) 市场多层次 境外既有标准较高的主板市场，又有门槛较低的创业板市场，还有融资便利 的场外市场( o v e rt h ec o u n t e r ，o t c ) ，可以满足大中小等各类企业的需要。 ( 3 ) 具备竞争服务意识 境外市场发展多年，已形成竞争格局。各交易所、创业板及场外市场以拥有 大量优质上市企业为市场根本，积极争取上市资源，不断延伸服务，提高服务质 量。境外市场利用各种场合，针对中国内地企业进行上门服务，推出优惠便利