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论资本市场运行-论中国资本市场运行摘要：作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从较长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场，是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。关键词：流动 定价 资源配置资本市场在现代经济当中发挥着不可替代的作用。资本市场能有效行使功能。资本市场的首要功能就是资源配置功能。现代社会中，曾经有过两种基本的资源配置方式，即由计划经济决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。资本市场还起到风险资产的功能。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中发挥着重要作用。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场还为资本资产的提供服务。投资者在资本市场购买金融工具后在一定条件下可以出售的可能性或便利性称为资本市场的流动性功能。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。以具体案例分析： 三联重组郑百文1,、问题的提出在牵动中国股市神经的郑百文重组中，三联重组郑百文的成本有多高，一直是人们在争论“输家”“赢家”过程中一个有趣的话题。从重组方案看，三联 付出了两笔资产，一是给信达的现金3亿元； 二是注入郑百文的作价2.5亿元的三联商社。这些事实本身虽然并不复杂， 然而在“三联的重组成本有多大”这个问题上，人们却难以达成一致意见。三联称其重组成本为8亿元， 而在主流媒体上发表意见的专业分析人士却给予严厉反驳，称其成本不超过4.5亿元，也有认为是3亿元，有的甚至宣称零成本。这似乎也给“三联是最大的赢家， 证券市场是最大的输家”之类的断语增加了新的证据，而且是言之凿凿的财务数据。就笔者朴素的认识而言，三联的重组成本是一个纯粹的财务问题，不是法律关注的对象。由于存在着多种资产计价的方法，人们对三联重组成本给出不同 答案是完全正常的。更重要的是，三联的重组成本是郑百文重组这项商业交易中当事人考虑的问题，各方当事人都有自己的收益一成本分析，经过数月的谈判，对于 自己以及其他当事人各自付出的对价和取得的收益，都有一番清楚的认识。如果他们愿意接受重组方案，就说明各方在重组中的收益成本比大体是相当的；即使有 差异，也至少是在可以接受的限度内。从这个意义上看，只要当事人之间自愿地达成了协议，法律上没有必要关注三联的重组成本问题。然而，在当下郑百文现象已经成为全民话题的特定氛围中，郑百文重组的每一个细节都被人们从不同的角度加以衡量，三联重组的成本问题也没有逃过法 律视角下的审视。有评论指出：郑百文的资产重组原则与我国现行立法的基本原则相悖，因为“无论是三联集团以3 亿元购买信达资产管理公司15亿元的债权，还是三联集团豁免15亿债权以希望取得郑百文近50的股份，都很难说符合等价有偿的民事活动基本原则。”等价有偿是我国民法通则确立的一项基本原则，三联重组郑百文作为一项纯粹的商业活动，自然也应当遵守。于是，三联的重组成本从一个纯粹的财务问题俨然上升为法律问题。如果上面的指控能够成立，这个财务问题似乎也可以成为一个颇为严重的法律障碍。如此，三联的重组成本也就引起我们从法学的视角进行观察的兴趣。这是因为，等价有偿虽然是我国民法通则确认的一项基本原则，但似乎也是颇受 冷遇的原则，因为我们本能地感受到它与现实之间的矛盾。三联重组郑百文或许正给我们提供了一个极好的契机，因为它把重组各方的利害得失都放到了桌面上。大 量的数据和专业人士的评论或许可以帮助我们把这笔帐好好地算一算，不仅可以增加对三联重组郑百文这个被誉为“中国证券市场第一例真正的重组”（注：刘晓 丹：“议案有新意 法律有障碍”，中国证券报2000年12月5 日。）的理解，而且也对等价有偿这一基本法律原则在复杂的经济交易中的适用性有一个感性的认识。等价有偿原则适用的前提，是确定交易标的价值。在三联重组成本这笔糊涂帐中，三联与市场人士争议的问题主要有两个，一是三联注入郑百文的“三联 商社”的价值，二是三联取得的郑百文50流通股的价值，它们都涉及到资产计价的技术问题。因此，下文将首先对这两个技术问题进行分析，然后讨论等价有偿 等民法原则的适用性，最后是一个简短的结论。2、案例分析郑百文上市后募集的资金数以亿计地被公司领导以投资、合作为名拆借、挪用出去, 总计10多家公司拆借的近人民币2亿元资金不仅至今有去无归, 还使郑百文陷入了一桩又一桩追款讨债的官司中。 1998年下半年起, 郑百文设在中国各地的几十家分公司在弹尽粮绝之后相继关门歇业。数以亿计的货款要么直接装进了个人的腰包, 要么成为无法回收的呆坏帐。按中国公司法规定, 企业不能清偿债务就应该破产。但郑百文却至今没有进入破产程序。1999年12月, 在有关方面的斡旋下, 郑百文欠建设银行的人民币20多亿元债务被转移到中国信达资产管理公司。就在郑百文生死未卜的时候, 作为山东省政府重点培植的8大骨干企业之一的三联集团宣布, 将对郑百文进行战略重组。根据重组方案, 三联集团将以人民币3亿元的价格购买郑百文所欠中国信达公司的部分债务约人民币15亿元, 实现“借壳上市”。2000年12月1日, 郑州百文股份有限公司宣布了决定其前途命运的资产重组方案。按照这一方案, 山东三联集团将作为战略投资人进入郑百文。3、意义: 山东三联集团成功入主郑百文成为继琼民源、PT红光之后又一家起死回生的上市公司, 是我国证券市场上最大的一次借壳上市事件。从这个意义上说，如果确实需要适用民法的基本原则，从而为交易活动确立基本法律秩序的话，这些法律原则恐怕不是“等价有偿”原则或者类似的“公平定 价”原则，而是“自愿”、“平等”与“诚实信用”诸原则，即真实的、自主的、建立在双方法律地位的平等基础上的意思表示，不存在一方对另一方的欺诈、隐瞒 或胁迫。“等价有偿”或者“公平定价”都是对一种结果公平的描述，但在一个以竞争机制为主要动力的社会中，法律上应当追求的、而且也能够实现的恐怕只是起 点的平等、过程的公平或程序的公平。“平等”、“自愿”、“诚实信用”等原则恰恰体现的是这种“过程公平”的精神。至少在上述法律原则的意义上，三联重组郑百文的行为是无可指责的：三联是自愿地、而不是在某个政府机关的命令下参与到重组郑百文的过程中；三联 的出价始终摆在台面上，任人评说；郑百文的股东也有表决的权利，重组成败与否由股东自己决定。（注：但是，这只是就原则而言。在一些细节问题（如三联商社 的经营状况、盈利构成、商业风险、贴现率的依据），张继升并没有进行充分的信息披露，在三联商社的价值认定上也没有启动正式的评估程序。这难免给郑百文股 东的决策增加困难。因此，即使用“诚实信用”原则来衡量，三联的行为中也还是有一些不周全之处。）因此，三联重组郑百文的行为，基本上能够通过民法的平 等、自愿、诚实信用诸原则的检验，无论如何是扣不上“不符合等价有偿原则”的大帽子的。4、涉及要点: 资产重组、上市公司破产、流通股股东利益的保护、借壳上市、退市参考文献：注：马卓檀：“重组原则有待商榷”，见于“七嘴八舌话百文”，证券时报2001年1月15日。注：“张继升到底冤不冤？我 们来替他算笔账！”，证券市场周刊2001年1月8日出版。转引自中国证券报网站，. cn/csnews/articles/28660106. htm,2001年3月5日访问。注：和讯网一个股资讯郑百文，http :