报告4-企业并购的牵手规则——房地产企业并购融资策略.doc

4企业并购的牵手规则房地产企业并购融资策略收购兼并的狂潮深藏在每一个行业发展的血液中，更何况是前行中的房地产行业。地产新政的连接出台，推动了房地产企业的并购狂潮，以收购房地产公司获取房地产项目开发权成为并购者“醉翁”表面之下真正的意图。企业并购融资参考精要融资要求低融资数量中融资成本中融资周期长适用范围中小型公司1分钟摘要一、并购概念房地产企业并购类型兼并与收购比较分析并购交易形式并购支付形式二、企业并购融资杖式并购企融资方式企业并购操作流程三、企业并购融资优势发展金融创新，促进金融工具多样化发展资本市场，充分利用社会闲散资金积极培育投资银行业务经典宾例一:城开天鸿合并考验目企竞争力地产航母诞生合并后的发展领域和主导产业重组后首开集团组织结构 1+12尚需时日依旧受困于国有股一股独大房地产国企的无奈选择经典宾例二:万科、南都2005年度鼻大并购摹件突入浙江合作背景万科财务策划一、并购概念并购是全部或部分受让房地产公司股权，相应获得房地产公司名下财产的所有权，包括其开发的房地产项目。公司收购不同于单纯的项目转让，除公司拥有项目的合法性需要关注外，房地产公司己成立以收购公司方式获得项目开发权的可行性。在地产新政策背景下，除法律规定的招、拍、挂方式外，以收购房地产公司方式获得房地产公司名下房地产项目，成为现阶段取得房地产项目的主要形式。1、房地产企业并购类型按照并购后被并一方的法律状态，可以把并购分为兼并和收购两大类型： 类 型含 义兼 并兼并就是被并企业被注销，法人资格消失，根据存续企业的情况又可以把兼并分为新设合并和吸收兼并收购新设合并就是并购一方也被解散，成立一个新的法人吸收兼并就是并购一方吸收被兼并企业后留存收 购收购就是收购方购买被收购企业的股份并达到控股比例，但收购双方都同时保留各自的法人地位。根据比例是否达到100%又分为控股收购和全资收购全资收购就是指100%地购头另一家企业的股权，使之成为自己的全资子公司控股收购就是达到控股比例但没有达到 l00%，使之成为自己的控股子公司按兼并目的和效果不同，可以分为以下几种：并购类型特 点典型案例战略合作型这类并购典型的特点是企业规模都比较大，各自拥有一定的优势，从战略的高度考虑企业的合作，并购后有助于实现优势互补。2004年4月泰达集团正式入主万通地产，全额收购万通地产增发的308亿股从而拥有万通地产增资扩股后27.8%的股权，成了万通地产的第一大股东，万通集团有26%股权，降为第二股。资源重组型这类并购典型的特点是企业都掌握一定的资源，但是一方具备明显的优势，为了发挥资源的最大效用，由共同的关联方进行资源控制权的调配。2004年6月，国资委发出了关于中央企业房地产业重组有关事项的通报，并决定由中国建筑工程总公司(旗下有中海地产)、招商局集团有限公司(旗下有招商地产)、中房集团、中国保利(集团)公司、华侨城集团公司等国家企业整合中央企业的房地产资源。这意味着，在国资委央企名下的共有达1800亿元房地产公司的资金，将被这5家中央企业整合，整合之后，华能将房地产业务完全无偿地划拨给了国资委指定的五家企业之一的中房集团，完全执行了国资委通知。业务扩张型这类并购典型的特点是企业处于高速成长期，有内在扩张的需求，通过收购兼并的方式，企业可以迅速做大做强或实现某个区域市场的立足。2004年成功在香港上市的复地集团以约113亿元的价格收购了北京康堡房地产开发公司69%的股权;同时被复地收购的还有北京西单佳慧房地产开发公司的全部股权，2005年上交所上市公司天地源(600665)收购扬西安民生曲江房地产开发公司90%股权，由此获得了一幅位于西安市曲江新区、面积为206.742亩的住宅用地开发权。借机触地型这类并购典型的特点是企业原先并不从事房地产业务，通过收购兼并“触地”寻求新的业务增长点或实现多元化的经营。2005年3月10日标准股份与控股股东签署协议，拟以8999.55万元收购西安莲湖区红光路2 2号土地及相应经营性资产和上海市四月冲路 185号办公房产。2、兼并与收购比较分析相 同 点兼并与收购实质上都是产权交易，都可以省去解散清算程序。区 别1、兼并发生在两个企业之间，收购发生在企业或个人与另一企业股东之问。2、兼并完全出千双方自愿，收购则有时会形成收购与反收购的对抗局面。3、兼并是所有资产或股权的转让，收购则有部分收购与全部收购之分。4、兼并时，被兼并企业作为一个法律实体消失，而非全部收购时，被收购企业仅是控股权的转移，其法律实体的地位不变并可以继续经营下去。3、并购交易形式并购交易可以采取以下三种形式：并购形式风险承担谈判难易职工负担税收兼并目标公司并购方需要承担目标公司的债务，包括未列明债务、或有负债并购方只需同一个卖主谈判并购方需接受职工，承担养老金计划义务并购方无需纳税收购目标公司资产并购方不承担目标公司债务并购方只需同一个卖主谈判并购方不接受职工，不承担养老金计划服务并购方无需纳税收购目标公司股票并购方对目标公司原有债务不负连带责任，仅以购股出资的股金为限承担风险责任需同一披股东或其代表谈判，较复杂并购方与目标公司共同负担养老金计划义务并购方需纳税，并税收减免4、并购支付形式目前，并购支付主要有以下几种形式：支付形式支付特色自有资金付现用自有资金支付现金是最简单直接的并购方式,但是这将对并购方的现金形成巨大压力举债/杠杆式并购适用于并购方在经营与管理方面有优势 缺乏资金的情形.这种支付手段虽然能成全一些有管理技术优势的企业的并购梦想,甚至”小鱼吃大鱼”,但是举债所形成的财务风险也足以把一些本来健康的企业拖垮.所以,并购方在选择采用这种支付方式时一定要特别小心。吸收股份式兼并即通过向被兼并企业的所有者提供新企业的股份来进行支付，操作方法是以其净资产、商誉、经营状况及发展前景为依据综合考虑其折股比例，作为股金投入，从而成为新公司的一个股东。承担债务式兼并即在被兼并企业的资产和债务等价的情况下，以承担被兼并方债务作为接受其资产的代价。资产置换式兼并是指交易的买方以自己拥有的实物资产或股权资产作为价款交给卖方，以此取得对卖方部分资产的所有权，进而获得对被兼并企业的控制权与经营管理权。买方用于置换的资产所有实物资产和股权资产。抵押式兼并以抵押形式转移产权，进而以赎买手段进行产权的再转移，1在资不抵债的企业与作为其最大债权人公司之间进行。二、企业并购融资模式企业并购活动中，并购企业可采用多种融资方式。如果并购企业根据自身的资本结构确定一种合理的融资方式，可以达到事半功倍的效果，即以最低的资本成本产生足够大的控制力;如果并购企业选择不当，就有可箭背上沉重的财务负担，甚至可能会影晌并购企业正常的生产经营活动，所以如何选择适当的融资方案融资，并购企业必须予以高度重视。1、并购企融资方式内部融资1984年以后，企业实行利润留成制以后才开始增加的内部积累。刚开始时，企业利润留成的比例很小，直到1993年以后，企业才开始真正意义的内部积累，至今只有13年时间。增资扩股在我国股份发行实行核准企业并购融资策略制，企业发行股票需要国家机关层层审批，若企业发行社会公募股票还需要国务院证监委审批和沪、深两地证交所的审查。发行债券我国发行债券的主体只能是上市公司和重点国有企业。目前尚无企业并购发行债券的先例。杠杆收购在中国“小吃大”式的企业并购时有发生，但大部分并购资金是通过融资负债取得的，真正意义上的杠杆收购几乎没有。我国目前尚不具备实行杠杆并购的条件。无偿划拨无偿划拨是指政府作为国有资产的代理人，通过行政手段将目标企业产权无偿划转给并购方的产权重组行为，是当前产权交易中十分常见的具有中国特色的操作方式，该种方式优点是交易成本低、阻力小、速度快、产权整合力度大，并购方往往会享受到当地政府给予的各种优惠政策。缺点是容易出现违背企业意愿的行政性“拉郎配”，从而使并购方背上沉重的包袱。2、企业并购操作流程三、企业并购融资优势1、发展金融创新，促进金融工具多样化 多样化的融资渠道使得企业在并购支付方式上可以根据自身情况灵活选择，从而获得最好的资金来源和最低的资金成本。应借鉴国外经验，在发展资本市场的同时审时度势地推出一系列之有效的金融工具，如可转换债券等。2、发展资本市场，充分利用社会闲散资金 目前我国城乡居民储蓄近5万亿元，但直接投资范围狭小。同时，我国资本市场容量小，对并购企业来说，也是解决资金问题的一条捷径。3积极培育投资银行业务 我国开展企业并购，应充分发挥投资银行等金融机构的中介作用，充分运用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多样的融资渠道。结束语在国务院分布发的18号文件中，首次提出支持具有资信和品牌优势的房地产企业通过兼并、收购和重组，形成大型企业和企业集团。资金、土地、市政设施等重要资源正在逐渐向一些大的开发商手中聚集成为不争的事实。通过并购铸造我国的房地产业旗舰与外资抗衡和提升民族房地产业竞争力已是当务之急。过去，我国曾主要靠行政手段等方式组建了中房集团这样的大企业，但今后依靠市场化并购才是出路和方向。城 开 天 鸿合 并 考 验 国 企 竞 争 力2005年10月26日，北京市国资委正式宣布，北京城市开发集团与北京天鸿集团重组成立北京首都房地产开发控股（集团）有限公司（以下简称首开集团）。经北京市国资委研究决定，首开集团领导班子由原天鸿、城开的6名成员组成。其中，原城市开发集团董事长、党委书记赵康任新集团名誉董事长;原天鸿集团董事长、党委书记刘希模任新集团董事长、党委书记。根据北京市国资委的要求，首开集团将在2006年年内挂牌。1、地产航母诞生1980年9月，作为北京城开的前身，北京市城市建设开发总公司诞生，这是北京乃至全国第一家房地产开发企业。1996年6月，又经北京市政府批准改制为国有独资公司，同时更名为北京城市开发集团有限责任公司。目前，北京城开拥有总资产236亿元，年开复工面积300多万平方米，不管是按哪个单项计算，北京城开都是国内大型房地产开发企业之一。与城开一样，在北京房地产15年发展历史的最初10年里，天鸿集团更准确地说是北京房地产开发经营总公司。目前，天鸿集团己发展为总资产规模超过百亿元的企业，在北京先后开发建设的住宅小区有近60个。2001年，天鸿集团旗下北京房地产天鸿宝业股份有限公司作为7年后开禁的国内第一支房地产股成功上市。2004年，天鸿集团、城开集团双双进入全国房地产销售总额前10名的排行。重组后的首开集团总资产将达到500亿元，不但成为北京目前最大的房地产开发集团，也是全国范围内最大的国资房企之一。2、合并后的发展领域和主导产业城开集团、天鸿集团合并重组后的发展领域和主导产业巳经划定，基本上包括：(1)一级土地开发例如征地(2)二级土地开发包括拆迁在内的从生地到熟地的开发过程。(3)房地产开发主要是商品房开发。(4)高级物业管理等原天鸿集团下属的A股上市公司天鸿宝业，将直接过渡为首开集团的子公司，其股权结构基本保持不变。3、重组后首开集团组织结构与城开集团重组后，首开集团在组织结构上将有可能分成三层架构：(1)首开控股集团控股集团定位为战略管理中心和投融资中心职能，主要负责首开集团整体的发展决策、重大战略投资和融资。(2)三个主业子集团，即置地、置业、物业经营集团子集团是控股公司的利润中心，在控股集团的指导下，分别完成本产业投资决策和经营管理。(3)三个子集团下的若干子公司合并重组将使首开集团各层级功能明确，主业更加突出，这将有利千人财物在优势资源上达到最佳配合，扩大市场占有率。三大子集团完成上市以后，会形成三个融资平台，这三个融资平台，在控股集团融资中心的调控下，可形成互动的资本运作机制，形成多渠道融资的格局，利于打破资金瓶颈。4、1+12尚需时日强强合并，能否实现1+12？这尚需时日，因为并购后，两家公司在管理机制以及企业文化上区别很大。（1）管理体制差别在管理体制上，天鸿集团下属公司基本上是法人子公司，而城开下面基本上是内部形式的分公司。（2）经营模式差别在经营模式上，天鸿实行的是项目制，城开则采用统一管理模式两公司运营模式和管理体制不同，合作操作技术难度很大。如何理顺新集团的运营模式内部的管理体制，已经成为横亘在首开集团面前的第一大难题。天鸿、城开两大企业重组的核心目的是增强企业的竞争力，并通过做大规模提高在行业中的抗风险能力，以实现国有资产的保值增值。新集团成立后，国资委按照法人治理结构的要求，着眼企业的长远发展，组建起年富力强、精干高效的领导班子。（3）公司体制差别在公司体制上，按照现代企业制度，控股集团层面由北京市国资委行使出资人的权利成立董事会，由董事会聘经营班子，受国资委委托经营企业资产。控股集团下面的子集团，将通过股权实施管理，按照国资委的方案，将来三个子集团均要运作成上市公司。同时，北京市国资委派驻的监事会机构将监督原天鸿、城开集团的重组工作。原天鸿、城开集团存续企业的职能定位、管理权限和存续形式都将由新的领导班子决定。（4）产业结构差别在产业结构上，除了置地、置业、物业经营三个主业外，其他的一些辅业要逐步地通过调整、改革、剥离或者破产，与主业逐步分离。进入主业的子公司则要进行股权多元化改造。在这个框架下面，原天鸿、城开集团的品牌仍将保留。在这样的企业结构改造过程中，可以清晰地看出北京市国资委的思路是想建立一个产权明晰，职责明确的企业治理结构，并通过上市的过程，使企业实现产权多元化的转变。5、依旧受困于国有股一肢独大(1)非股份制合并的缺陷天鸿与城开的合并，并不是采用股份制的方法，而是100%的国资的合并，这样合并后最大的问题依然是企业活力不足，这个问题是合并前就己经存在的，是国企与生俱来的问题。因此，虽然合并后两家企业实力强大，但怎样焕发新集团的活力是一个不得不认真考虑的问题。(2)国有股强势的问题严重同时，首开集团在成立后，将维持国有股绝对的强势地位。由干天鸿集团下的上市公司天鸿宝业仅占原天鸿集团30%的业务，而此次北京天鸿房地产开发有限责任公司董事长柴志坤并未进入首开集团主要领导层，似乎也是集团内部国有股将继续独大的一个象征。在这种情况下，首开集团势必承担更多的公共职能，与经营性资产的界限更难以分清，至少先前困扰天鸿和城开的问题仍看不出解决的迹象。(3)合作运营成本高合并之前，运作北京市回龙观大型经济适用房社区的天鸿集团，由于承担了周边大型基础设施的建设，包括公园、绿地和道路等，且经济适用房价格受到政府严格控制，同时该价格又不能反映这部分成本，导致其运营成本提高。运作望京居住区的城开集团则面临拆迁成本大幅攀升的挑战。首开的成立能否发生1+12的聚变效应，还要看新集团作为国企的公共职能是否能成功剥离，国有股一股独大带来的问题能否成功解决。在这种大背景下，人员安置问题也成为两企业合并后的另一大难题。北京城开在年初就做了人员调整。两家集团的本部将实行对接，相同部门重组;二级公司合并、重新安排岗位;三、四级公司可能全部撤消，职工将通过辅业安置。6、房地产国企的无奈选择自城开和天鸿这两家北京本土规模最大的开发商合并后，北京地产市场新一轮并购浪潮暗流汹涌，包括首创、万科、顺驰、金地在内多家大开发商近期频频受到许多小公司要求合作、转让项目甚至股权的意向。案例评析：国企合并背景分析首开集团的组建之所以在业界引起广泛的关注，不仅由于其巨大的总量资产，更因为在天鸿与城开整合的过程中，所面临的一系列问题均有共性，解决方式也对其他国资房企的重组工作具有示范价值，对于不良资产的处置，就更是如此自从2005年国资委下发文件，要求央企逐步对各自的房地产业务进行撤并整合，并先后公布16家具备重组和主营房地产业务资质的企业之后，在业务的重组过程中，不良资产处置的问题便一直存在，难以解决。在国资委从华能集团划拨给中房集团的房地产业务资产中，便存在一定量的不良资产问题。不过，由于中房受让华能的房地产业务资产属于无偿划拨，最终才没有造成太大的障碍。不过，在重组过程中，行政划拨毕竟只是少数。在这样的背景下，作为近两年来最大一项国资房企重组，首开集团采用什么样的手段处置既有不良资产，就具有了示范意义。如果其 T尾思路开始在不良资产的处置过程中执行，那么将成为第一个通过设置 榴守公司完成不良资产剥离的案例，将成为一种新的模式。万科、南都2005年度最大并购事件2004年初，苏州工业园区一平方公里地块挂牌出让，顺驰以273亿元将其摘走，此地块准备了一年多、志在必得的万科却空手而归。时隔一年，2005年3月3日，万科以股权交易方式一下拿下了长三角地区（包括苏州）近200万平方米的土地。1、突入浙江万科想进军浙江很多年了，但均未如愿。在此之前，外地（包括香港)的大型开发浙江几乎也没有一家。杭州及浙江绝缘千外地的另一个原因在于，杭州的土地供应一直不多。目前即使是绿城和南都，也大多是与人合作拿地。所以，外来发展商的机会微乎其微。万科希望通过南都来切入这个市场，从这个角度看，拿下浙江南都20%的策略性投资，对万科而言还是很适宜的。通过这个合作，万科比同行们先走了一步。就在2004年初，众多地产巨头包括中海华润置业、珠江合生及香港东方海外都曾到杭州做过调研考察，但最后都悄然退出。2、合作背景(1)南都合作背景第一、南都集团业务多元化，如高速公路、酒店管理等，规模发展到这一步，也早考虑整体投资结构的调整问题。第二、通过这次的安排，可以对它的财务稳健产生巨大的作用，银行对它的支持程度会加强。就在万科南都交易完成的第三天，浙江工行即宣布给予南都集团10亿元的信贷额度。第三、南都可以借鉴万科的长处，万科在浙江南都参股20%，无论是银行的支持还是消费者的认同，对于南都拓展整个浙江业务有帮助。（2）万科合作背景第一、土地是直接诱因之一。目前政府供应土地非常之少，特别是上海、北京、深圳和广州。光靠政府供应土地，满足不了万科这样规模公司发展的要求。第二、金融政策也是万科南都联合起来的重要原因。第三、区域布局是达至万科聚焦城市圈战略的必经之路。万科在全国19个城市有项目，过去深圳、上海、广州是主要的利润中心，而2004年长三角成了万科盈利最高的地区，所以从战略上完成长三角布局的重要性，不管是长期还是目前，都是不言而喻的。这次合作条款中规定，未来三年内，南部下属的中桥及其关联公司在上海市，江苏省内拟新投资的房地产项目，万科均享有优先合作权。3、万科财务策划即使从财务方面衡量，好处也是显而易见的，万科增加的200万平方米土地储备，其成本应该比市场价有8折左右的折让。而且2005年，上海南都与万科合并报表中，南都项目收益当年就会并入万科，这样可以很快地增加万科2005及2006年的利润;苏州南都和浙江南都的10%权益，也可以通过权益法将利润在一两年之内并进来。案例评析：万科南都结盟内因分析万科在长三角的储备相对不足，这次交易的土地总量符合其战略要求。而南都土地储备的品质、地段不错，未来的升值潜力亦颇可观。所以这次交易是以假设土地开发法来进行土地价值评估，即以假设开发后能产生多少收入和现金流折算目前土地价值。附件:其他融资模式一、国内商业银行贷款 在中国房地产开发资金来源中，商业银行贷款一直是一种传统而又占主流的融资渠道，并且房地产开发商对银行信贷的高依赖度短时间难以改变。 除了直接向银行信贷之外，开发商自筹资金也间接来自银行，这部分由商品房销售收入转变而来的自筹资金主要来自个人住房按揭贷款，按首付30%计算，企业自筹资金中70%来自银行贷款，定金预付款中有70%来自银行贷款，以此计算房地产开发中使用银行贷款的比重在55%以上。国内商业银行贷款融资参考精要融资要求要求低（在提高中）融资要求不定融资要求适中融资要求项目贷款最长期限为3年适用范围各种级别企业二、国外商业银行贷款 2004年12月11日起，中国开放北京、昆明、厦门三个城市的人民币业务，加上提前开放的西安、沈阳两地，外资银行在华人民币业务版图扩至18个城市。自2004年12月1日起，银监会己经开始受理上述三地外资银行人民币业务的甲请。毫无疑问，在该业务中，房地产行业作为资金密集型产业的代表，最先获益。但是外资银行的风险控制非常严格，国内房地产企业要想从外资银行获得贷款，必须忍受许多特别的程序。国外商业银行贷款参考精要融资要求审查严格，重视企业现金流及财务透明度融资要求不定融资要求高融资要求长适用范围重点城市的重点企业三、境外上市融资 自从1993年7月青岛啤酒在香港上市至今，中国在境外上市的公司共170余家（包括S/N/红筹股）上市地覆盖纽约、伦敦、新加坡、温哥华等全球主要全融市场，累计筹资700多亿美元。 目前，越来越多的房地产企业把目光投向国外资本市场。学会国际资本市场的通行语言，理解海外投资者所关心的热点问题，选择合适的渠道与他们交流并合作，将是今后中国房地产企业所必须面对的一个重要课题。境外上市融资参考精要融资要求净资产不少于4亿元人民币，前一年税后利润不少于6000万人民币融资要求不低于5000万美元融资要求适中融资要求长适用范围规范企业四、合作开发地产是房产的基础，房产是地产的目标和用途，两者是不可分的。房地产开发，需要具备开发用地、建设资全、开发资质等基本要素，缺少了住何一个基本要素，房地产开发都无从谈起。在实际开发经营中，一般开发建设单位往往不能同时具备这些基本要素，于是，房地产合作开发应运而生。这种开发方式推动了资全和土地的有机结合，盘活了诸多房地产开发项目，促进了房地产市场的繁荣与发展。房地产企业（特别是中小房地产企业)若要对抗市场的重新洗牌，联盟将是重要途径。战国时期的连横合纵，不失为现今房地产形势的一个参照。合作开发项目参考精要融资要求低融资要求不定融资要求低融资要求不定适用范围大中小型企业五、发行企业债融资 自2005年5月24日中国人民银行发布短期融资券管理办法后，上市公司掀起了一波发行短期融资券的热潮。截至20