第9章 行为金融理论.ppt

第9章行为金融理论 一 现代金融学与行为金融学 两者的基本对比现代金融学的严格假定EMH的理论基础金融市场上的 异象 两者的基本对比 行为金融理论 由于上述有悖于有效市场假说的实证研究结果的不断出现 人们开始对有效市场假说提出了质疑 并试图提出一些新的理论解释 行为金融 behaviorfinance BF 理论就是其中一个非常重要的流派 下面就将简要介绍行为金融理论的相关内容 行为金融的涵义和发展历史 行为金融理论主要是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中 从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理 社会等动因来解释 研究和预测资本市场的现象和问题的一门学科 行为金融学研究的内容主要包括以下3方面 一是将心理学 社会学和其他认知科学的成果与传统经济学和金融学相互融合 并应用到金融证券市场的微观过程中 二是试图解释金融证券市场的各种 异象 及其发生机理 三是研究投资者的有限理性及各种认知偏差的深层次原因 作为一门新兴的金融学分支 行为金融理论的发展历史可以简单概括为以下几个阶段 1 早期阶段 20世纪经济学巨匠凯恩斯 Keynes 是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家 他基于心理预期最早提出股市的 选美 理论 巴伦 Burrell 则是现代意义上行为金融理论的最早研究者 在其1951年的 以实验方法进行投资研究的可能性 论文中 他开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域 巴曼 Bauman 和斯诺维奇 Slovic 等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究 2 心理学行为金融阶段 从1960年至80年代中期 这一阶段的行为金融研究以特维斯基 Tversky 和卡尼曼 Kahneman 为代表 他们共同提出了 期望理论 prospecttheory 使之成为行为金融研究中的代表学说 但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视 一方面是因为此时EMH风行一时 另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理和情绪对于金融研究来说是不科学的 3 金融学行为金融阶段 从20世纪80年代中期至今 随着证券市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意 大量的证据表明许多金融理论还不完善 再加上期望理论得到广泛认可和经验求证 所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展 与上个时期相比 这个时期的行为金融理论研究主要是对证券市场的异象加以解释 同时注重把心理学的研究成果和投资决策结合起来 此外 各种基于行为金融理念的模型也在这一时期大量出现 其中比较著名的有BPT模型 BAPM模型 BSV模型 DHS模型和HS模型等 行为金融对有效市场假说的质疑 行为金融理论认为 有效市场假说的基本假设与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的 这主要表现在 投资者的行为并非都是理性的行为有效市场假说最先受到争议的地方就是关于投资者 理性 的假设 这一假设认为人们的决策是建立在理性预期 rationalexpectation 风险厌恶 riskaversion 效用函数最大化以及不断更新决策知识等假设之上的 但大量的心理学研究表明人们的实际投资决策并非如此 例如 人们并非总是风险厌恶的 人们常常过分相信自己的判断 人们常常凭著一些不相关的资讯来买卖证券 等等 基于以上实证观察中发现的投资者行为特点 行为金融学认为应该用现实世界中投资者的真实行为模式来取代投资者 理性行为 的假设 即以 有限理性 boundedrational 来取代 理性 rational 投资者的非理性行为并非随机发生的有效市场假说的第二条假设认为 即使有一些非理性的投资者存在 但由于这些非理性的投资者的交易都是随机的 所以自然而然也就彼此抵消掉 但行为金融的研究表明 非理性投资者的决策并不完全是随机的 他们常常会朝著同一个方向 所以不见得会彼此抵消 而且 当这些非理性的投资者的行为 社会化 或大家都听信相同的谣言时 相互模仿来进行交易时 这种现象会更加的明显 因此 在行为金融理论看来 投资者的情绪因素并非是随机产生的错误 相反 其是一种很常见的且在某种意义上是很普遍的认知偏差 因此 由这些认知偏差导致的对理性决策的偏离是系统性的 并不能因为统计平均而消除 套利是受到限制的有效市场假说的最为放松的假设认为 即使投资者的非理性行为并非随机而且是具有相关性的 但套利的力量仍可让市场恢复效率 即在套利和市场竞争的作用下 理性交易者 套利者 会很迅速地消除非理性交易者 噪声交易者 引起的价格偏离现象 因此 从长期来看 价格的偏离只是短期的现象 非理性交易者将成为市场的输家并最终被淘汰出局 市场中将只有理性的投资者能够幸存下来 证券市场的投资行为也将由理性投资者主宰 与此相对 行为金融理论认为实践中套利的作用并不像有效市场假说认为的那样有效 套利实际上是受到限制的 行为金融学将此称为 套利限制 limitsofarbitrage 套利之所以会受到限制 一方面是因为实践中套利本身是具有风险的 另一方面是因为进行套利活动会受到实施成本 implementationcosts 的影响 实践中 套利的风险主要来自于两个方面 一是基本面风险 fundamentalrisk 二是噪声交易者风险 noisetraderrisk 基本面风险 是指关于某只证券基本价值的一些消息引起该证券价格进一步偏离基础价值的风险 在有效市场假说下 由于有完美可替代性资产的存在 使得套利者在对被错误定价的证券实施套利时是不会受到其价格继续偏离基本价值的风险的 如套利者在购买被低估的某只高科技股的同时卖空另一与之类似的高科技股 就能避免由于受行业性消息的影响 被低估的高科技股股价进一步下跌的风险 因为即使其股价下跌了 但被卖空的另一只高科技股的股价也会下跌 从而套利者的损失会被弥补 但实践中 替代性证券很少是完美的 并且经常是高度不完美的 这就使得消除所有基本面的风险成为不可能 同时 即使完美的替代性证券存在 其使得套利者不受基本面风险的影响 但噪声交易者风险仍然会使套利受到限制 所谓 噪声交易者风险 是指被套利者利用的错误定价在短期内继续恶化的风险 由于未来的价格是不可预测的 所以很有可能价格在回复到正确的理性价格之前 会继续偏离理性价格更远 如套利者会面临那些使这只股票低估的消极投资者变得更加消极 进而促使股价进一步下跌的风险 这里要注意的是 噪音交易者风险之所以会对套利产生限制 主要是因为它可能导致套利者的头寸提前了结 从而给他们造成了潜在的高损失威胁 为理解这一点 我们应当知道 实践中大多数的套利者 即专业基金的经理 管理的并非自己的资金 而是别人的钱 这种 智力和资本分离 的委托 代理特征会带来一种后果 即缺乏评价套利者策略专业知识的投资者 可能会简单地以套利者的投资绩效来评价套利者 假如被套利者利用的错误定价机会在短期内恶化 产生了负的收益 那么投资者可能就会认为该套利者是不能胜任的 进而抽回他们的资金 这种资金撤离的压力会使得套利者过早地结清其头寸 从而不能有效地实施套利来纠正错误定价 此外 对于这种过早结清头寸的恐惧也会使得套利者在利用错误定价的机会时变得不那么积极 除了套利本身具有一定的风险外 进行套利活动还会受到实施成本的影响 而这又主要与卖空证券有关 我们知道 套利者为了避免基本面风险 必须进行卖空 但对大多数的机构投资者来说 卖空是不允许的 而就算被允许卖空 但如果卖空供给不能满足套利者的需求 套利者仍旧受到卖空限制 因为 即使能卖空 套利者却不能确保他能在足够长的时间内借到证券直到错误定价被纠正 从而使他获利 如果证券的原先拥有者要收回 套利者将不得不在可能不利的情况下 通过在公开市场上买入证券以补进他的卖空头寸 此外 实施成本还包括执行套利策略时面临的一般交易成本 例如佣金和买卖差价等 可以说 上述套利所面临的风险和成本限制了套利的有效性 从而使 套利限制 成为行为金融学赖以发展的一大基石 因为如果套利是有效的话 那么研究投资者的有限理性行为就没有多大意义了 LTCM与取号游戏 1998年 LTCM在荷兰皇家 壳牌交通的股票上套利导致了巨额亏损就是典型的取号游戏中智商高的人未必胜出的典型案例 一份将这两家公司联系起来的章程将荷兰皇家 壳牌的联合现金流按照60 40的比例在两家公司间分配 按此推算 理论上 荷兰皇家的股价是壳牌的1 5倍 但是 如下页图所示 实际价格却明显偏离了其在没有错误的环境中所应有的价格 即壳牌股价相对于荷兰皇家理论上的价格存在18 的折价率 于是 LTCM做多壳牌的同时做空荷兰皇家以套利 但LTCM遇到了取号游戏中选择1的人相同的命运 即折价率不是缩小而是扩大了 从而导致了LTCM的巨额亏损 第三章前景理论 一 期望与预期概念的发展 一 公平赌博的概念与数学期望值 二 阿莱悖论 一个小例子问题一 对以下问题进行选择 样本72 A1 500万概率10 100万概率89 1 概率0 18 选 A2 100万确定 82 选 问题二 对以下问题进行选择 样本72 A3 500万概率10 0概率90 83 选 A4 100万概率11 0概率89 17 选 问题二是在问题一基础上同时减 2400概率66 变化而来 显然 按照预期效用理论 如果B A 问题二是问题一的变化形式 不应该出现偏好序逆转 即 但实验结果违背了这种推测 19 二 前景理论的内容 一 确定效应及其镜像问题1 A 4000 80 orB 3000 N 95 20 80 问题2 C 4000 20 orD 3000 25 N 95 65 35 20 问题三和四实际上就是Allais悖论 问题三意味着U 3000 U 4000 4 5 问题四则意味着上述不等式反转 实际上 C可以表达成 A 25 D可表达成 B 25 按照预期效用理论 如果B A 必有 B p A P 上述结果违背了预期效用理论 21 确定效应 certaineffect 从上面 两个实验可以看出 人们偏好确定或接近确定的结果 但当结果是很低的可能性时 这种偏好又会变化 特别是 从确定到不确定更不容易被接受 22 反射效应 reflectioneffect 如果考虑相对应的损失 则偏好序和收益部分相反 问题三 A 4000 80 orB 3000 N 95 92 8 问题四 C 4000 20 orD 3000 25 N 95 42 58 23 可以看到 人们面对损失时 偏好完全反转了 在收益区域的风险厌恶 在损失区域则变为风险爱好 并且在损失区域同样出现偏好变化 这和预期效用理论不一致 24 孤立效应 考虑两阶段博弈 在第一阶段 有75 的可能性结束博弈 但一无所获 25 的可能性进入下一阶段 下一阶段博弈要选择 4000 80 和 3000 141个实验者中 78 选择了后者 对比前面的问题1和2 实际上 问题10的决策等价于问题2 因为逆向归纳法表明 第二阶段在第一阶段的收益分布是 4000 25X 80 20 和 3000 25X1 25 但实验者并没有按照问题2选择 而是按照问题1选择 这被称为分离效应 IsolationEffect 25 分离效应表明 两阶段博弈中 决策者常常忽视第一阶段 仅仅考虑第二阶段 说明决策者在决策时存在短视 myopia 因此 个人对前景的分解方式不同 就会影响到决策本身 比如两阶段博弈中 既可以统一考虑两阶段 其中一个是确定前景 另一个是不确定前景 如果仅仅考虑第二阶段 那么选择就面临两个不确定前景 在问题11和12中 决策者同样忽视了两个前景的内在一致性 而是按照自己的分解方式进行决策 问题11中是给予 决策者表现为确定效应 问题12是索取 决策者视其为损失 就表现出风险爱好 26 可见 按照期望理论 新古典经济学的选择理论有两个致命弱点 一是它假定程序不变 即不同期望的偏好独立于判断和评价偏好的方法和程序 二是假定描述不变 即不同期望的偏好纯粹是相应期望后果的概率分布的函数 不依赖对这些给定分布的描述 如上所述 如果这两个假定被放松 新古典选择理论所依赖的偏好序就很难保证 27 分离效应也表明 当事人决策时普遍存在的框架效应 framing 与描述不变假定矛盾 例如 卡尼曼等人曾经做的一个著名实验显示 告诉一个实验群体 让他们设想美国准备帮助亚洲应对一种不寻常的疾病 该病可能导致600人死亡 两种备选方案被提出 实验群体被分成两组 每组进行相应的选择 假设对方案实施结果的准确科学估算如下 28 实验群体1选择 若方案A被采纳 能拯救200人 若方案B被采纳 有三分之一的可能性拯救600人 三分之二的可能性一个也救不了 实验群体2选择 若方案C被采纳 400人将死亡 若方案D被采纳 有三分之一的可能性把人全部救活 三分之二的可能性600人全部死亡 对两个实验群体来说 方案A和C等价 方案B和D等价 如果新古典经济学关于偏好完备的公理是正确的 那么两组人的选择结果应该类似 但实验结果表明 在群体1中 72 的人更偏好方案A 而在实验群体2中 68 的人更偏好方案D 并无证据表明两个群体的人有明显影响其选择的差异特征 剩下的只有一种解释 那就是对选择的描述的不同确实影响到人们的选择 此即 框架效应 即选择依赖所给的方案的描述本身 29 由前面的估值过程我们知道在前景理论中期望的价值是由 价值函数 valuefunction 和 决策权重 decisionweight 共同决定的 即 其中 是决策权重 是一种概率评价性的单调增函数 是决策者主观感受所形成的价值 即价值函数 第四节价值函数和权重函数 在理性预期效用理论模型中 假定对财富w存在一个实际效用函数u 如果行动a使出现不同wi的概率为pi 行动b使出现不同wi的概率为qi 那么当满足下列条件时 决策者选择a行动而不选择b行动 相比之下 前景理论规定存在两个函数 即当 和 满足下列条件时 决策者选择a行动 不选择b行动 在前景理论中决策者感兴趣的不是财富的最终价值 而是财富相对于某一参照点的变化 价值函数综合人们的 反射效应 敏感性递减 和 损失厌恶 三种心理效用 行为金融学将财富变化 损益 的效用价值函数画成如下图所示的情形 以参考点为拐点的 S 形函数 价值函数的特点 价值函数在盈亏平衡点 即参考点 有一个折点 在获利区间 价值函数与标准效用函数相同 为凹曲线 表明价值随获利的增加而增加 但边际价值递减 在损失区间 为凸曲线 表明价值随损失的增大而增大 而且 曲线斜率要大 表明人们的损失厌恶 获利所带来的价值增加明显低于同幅度亏损所造成的价值损失 在参考点附近 价值函数的斜率有明显的变动 表明人们风险态度的变化 对损失的感受大于获利 由风险厌恶到风险寻求 在获利区间是风险厌恶的 而在亏损区间是风险爱好的 实验 中奖的感觉某一天 在两个不同的戏院对购票看戏的人进行中奖实验 在一家戏院 A先生在排队买票时被告知他前面那位顾客是第一万名顾客 可以得到1000元奖金 而您是第一万零一名 可以获得150元奖金 在另一家戏院 B先生排队买票被告知他是该戏院的第一万名顾客 可得到100元奖金 请问 如果你是A先生或B先生 你会开心吗 A和B中谁会感觉到更开心一些 实验 让你先拥有30美元 现在有一个抛硬币的机会 如果正面朝上可以得9美元 反之则输掉9美元 你是否愿意接受这个游戏 实验 有一个抛硬币的游戏 如果参与这个游戏 那么正面朝上你可以得39美元 反之则得到21美元 如果不参与这个游戏 你可得到30美元 你是否愿意参与这个游戏 价值函数与参考点的出现 使人们对财富的态度由绝对财富量改为由相对财富量来判断 具体表现为 反射效应 reflectioneffect 价值函数斜率的不连续性 损失的影响要大于收益 价值函数与风险态度 人们倾向于高估低概率事件 低估中高概率事件 而在中间阶段人们对概率的变化相对不敏感 但对极低概率赋予0的权重 而对极高概率赋予1的权重 二 决策权重函数 实验 在抛一个相同的硬币连续八次都得到头像之后 现在对第9次下赌 你赌头像还是字 主观概率和客观概率 决策权重函数概率p的一个非线性函数 这个函数单调上升 它系统性地给小概率事件过多的权重 给大概率事件过小的权重 确定性效应 导致权重函数的非线性 因此 前景理论将决策权重看作概率P的一个非线性函数 P 决策权重函数具有以下特点 1 决策权重不是概率 它并不符合概率公理 概率公理 一次随机抽样中最容易出现的事件是概率最高的事件 也可以反过来表述为 一次随机抽样中概率最高的事件是最容易出现的事件 2 p 是p的增函数 且 0 0 1 1 即不可能事件的偶发性是被忽略的 且度量是标准化的 3 决策权重倾向于高估小概率事件 P P 和低估高概率事件 P P 即很不可能的事情却被赋予了很多的权重 很有可能的事情却被赋予低的权重 在中间阶段人们对概率的变化不敏感 权重函数对常见现象的解释 权重函数可以解释人们面对80 的概率赢300 以100 的概率赢200时 人们往往选择后者的现象 80 的概率因权重函数而使真实概率减少 而100 的概率却不变 人们趋于选择确定性的结果 两个熟悉的例子 人们热衷于参加高奖额抽彩的现象 即使赢得的概率是很低 人们有时会过度支付航空飞行保险费 Eisner和Strotz1961 一 基本分析与价值投资二 技术分析三 积极投资和消极投资策略 第五节投资过程的认知偏差 一 基本分析与价值投资基本分析与价值投资就是利用丰富的统计资料 运用多种多样的经济指标 采用各种分析工具与方法 研究宏观经济环境 中观行业兴衰 区域分析以及微观企业的经营现状与前景等 对企业价值做出客观的评价 并预测其未来的变化 作为投资者投资决策的依据 1 宏观经济形势分析GDP增长 经济周期 利率 汇率 通货膨胀率 失业率 投资 存货水平 宏观经济政策等 2 行业分析行业生命周期 朝阳产业 成熟产业 夕阳产业 企业分析在行业中的地位 财务稳健性 盈利能力 股东情况 股本结构 经营历史与前景价值投资的代表者 凯恩斯格雷汉姆巴菲特 46 引导案例 伯克希尔 哈撒韦公司的投资策略 伯克希尔 哈撒韦公司 BerkshireHathawayInc 是投资大师沃伦 巴菲特 WarrenBuffet 属下的公司 观察该公司所持有的股票 几乎每一种股票都是家喻户晓的全球著名企业 其中可口可乐为全球最大的饮料公司 比亚迪有限公司是全球电池最大生产商 强生公司则是全球最大的化工产品生产商 47 巴菲特强调投资而一贯反对投机 对证券分析师更是不屑一顾 他完全不会接受投资风险 只有在确认风险很小的前提下才会出手 他在给股东的年度报告中明确说 我不会拿你们所拥有和所需要的资金 冒险去追求你们所没有和不需要的金钱 案例思考 巴菲特的投资案例处处体现着价值投资与集中投资的理念 以内在价值为基础 理智地进行选择和行动 才能获得长期稳定的回报 引导案例 伯克希尔 哈撒韦公司的投资策略 基本分析的意义 提供长期投资分析工具基本分析的局限性 框架依赖偏差人们试图透过复杂的表现形式认清上市公司的本质 并对其做作出准确的估算 但往往会不自主地受到表面现象的干扰 特别是当上市公司为了掩盖自身经营中存在的问题时 往往会进行一些 框定诱导 来误导投资者对公司的判断 二 技术分析技术分析 通过图表或技术指标的记录 研究市场过去和现在的行为反应 以推测未来价格的变动趋势 K线图就是其最主要的工具之一 技术分析并不关心股价变动的原因和股价绝对水平的变化 认为价格形态会重复 技术分析通过利用图形 表格 数学工具等处理成交量 价格等市场数据来预测价格走势 技术分析的局限性 代表性偏差技术分析实质是一种代表性启发法 即人们试图用过去熟悉的模式来对不确定的未来做出判断 不考虑这种模式产生的客观信息基础 或这种模式重复的可能性 这种代表性启发策略的运用可以使价格预测这个复杂的问题变得比较简单 但其预测结果可能是正确的也可能是错误的 不可避免地可能犯启发式认知偏差 特别是代表性偏差 基本分析与技术分析二者联系股票价格除了取决于公司的内在价值 还会受到市场上投资者情绪的影响 也就是说取决于市场上千千万万的买者和卖者的心理和判断 基本分析考虑的是公司的内在价值 技术分析考虑的是投资者的心理和情绪 三 积极投资和消极投资策略积极投资策略 主动采取相关投资策略来获取超额收益 基本分析和技术分析都是积极投资策略 消极投资策略 20世纪70年代以来 有效市场理论逐步流行 认为人不可能准确预测市场未来的运动轨迹 因而在长期中不能获得超过其风险承担水平之上的额收益 因而积极的投资策略是无效的 且会导致过高的交易成本 因此应选择与市场组合一致的资产组合 避免频繁交易 典型代表就是投资于指数基金 国外做过一个有趣的试验 对未来市场的判断准确程度 专业的投资博士的准确率不见得能够超越非洲丛林里的大猩猩 另外一次试验 一美国参议员用飞镖去掷一份财经报纸 拣出20只股票作为投资组合 结果这个乱来的投资组合竟然和股市整体表现相若 更不逊色于专家们建议的投资组合 甚至比某些专家的建议更表现出色 四 行为投资策略根据行为金融学理论 投资者的行为偏差是证券市场异象 错误定价 的成因 投资者要想战胜市场 获取超常收益 就必须建立在别人犯错而自己不犯错的基础上来采取相关的投资策略 巴菲特 在别人贪婪的时候恐惧 在别人恐惧的时候贪婪 行为投资策略 就是利用投资者所犯系统的认知偏差所造成市场的非有效性来制定的投资策略 超额收益的三个来源 通过获取市场所没有的私人信息获利 比市场更好的处理信息 找出导致市场有偏的行为因素 第六节行为投资策略 应用行为金融学分析和指导投资实践 通过学习了解行为金融的研究成果 避免自己犯类似的认知和情绪等行为偏差错误 即进行良好的投资者自我控制 获取超常收益是建立在别人犯错而自己不犯错的基础上 利用其他投资者的认知偏差来制定相应的投资策略获利 近年来 基于行为金融理论的投资策略在发达国家获得了理论界和投资界的大力推荐 而且这些基于行为金融理论的投资基金业绩不俗 运行良好 在国内则主要停留在理论探讨层面 实务界的反应并不是很强烈 行为投资策略的种类动量交易策略 惯性交易策略MomentumTradingStrategy 反向投资策略 contrarianInvestmentStrategy 集中投资策略小盘股投资策略成本平均策略和时间分散策略量化投资策略 一 动量交易策略 惯性交易策略MomentumTradingStrategy 动量交易策略 在一定的持有期内 如果某只股票或股票组合在前一段时期内涨幅较好 那么在下一段时期内 该股票或股票组合仍将有良好表现 理论依据 投资者由于过度自信而对信息反应不足等行为偏差 方法 分析股票在过去的表现 买进开始上涨 预期会持续上涨的股票 卖空已经开始下跌预期将会继续下跌的股票 Jegadeesh和Titman在对股票组合的中期收益进行研究时发现 以3 12个月为间隔构成的股票组合的中期收益呈现出延续性 即价格具有向同一方向持续变动的动量效应 Conrad和Kual的研究结果证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解 在实践中 动量交易策略早已得到广泛的应用 运用动量交易策略进行投资 要了解证券市场上大多数人对后市的看法 跟随大众的操作方式操作 顺势而为 但要在股市即将反转前高位出局或在低位建仓 把握出货和建仓的时机 从而可以最大限度规避风险和降低成本 二 反向投资策略 contrarianInvestmentStrategy 赢者 输者效应 反转效应 DeBondt和Thaler 1985 将三年累积收益排在前几位的股票作为赢者组合 排在最后几位的作为输者组合 统计1933年到1985年间每年的赢者组合和输者组合在未来5年内的收益 发现赢者组合收益较低而输者组合收益较高 投资者买进输者组合而卖空赢者组合将获得超过市场平均值8 的收益 最初有许多人认为赢者输者效应是一个计算错误 但此后的一系列研究不仅证实了他们的结论 而且提出更多类似现象 赢者 输者效应 反转效应 的产生在于代表性启发式 投资者依赖于过去的经验法则进行判断 并将这种判断外推至将来 或对信息反应过度 反向投资策略 投资者针对证券市场运行的反转现象 在一个较长的时间框架内 买进过去表现差的