直接融资与间接融资的发展趋势

1 1 直接融资与间接融资的定义与区别直接融资与间接融资的定义与区别 直接融资和间接融资的概念最早起源于 1955 年一篇发表在 美国经济评论 上的题为 从金融角度看经济增长 的论文 直接融资 定义为资金盈余者与短缺者相互之间直接进行协 商 或者在金融市场上由前者购买后者发行的有价证券的资金融 通活动 间接融资 定义为资金盈余者通过存款等形式 将闲 置的资金提供银行 再由银行贷款给短缺者的资金融通活动 1996 年 朱镕基同志兼任中国人民银行行长时提出 扩大直接 融资规模 首次将此概念引入中国 这个概念的提出与中国当 时的宏观经济环境密切相关 在上世纪 90 年代 商业银行转制 不久 风险控制机制不健全 不良资产率处于较高水平 即使在 1999 年到 2000 年期间剥离出 1 4 万亿元的不良资产 4 家国有 银行 2002 年的不良贷款余额仍高达 1 8 万亿元 不良贷款率为 26 62 而直接融资因为省去了金融中介的服务成本 可以有效 降低融资利率 带来资源配置效率的提高 同时 也有助于分散 系统性金融风险 直接融资是企业直接面对投资者 风险只会在 相关投资者中扩散 而间接融资高度依赖银行 一旦银行破产将 造成巨大的信用危机 甚至整个金融体系都会瘫痪 对实体经济 的影响更是无法估量 日本经济曾长期依赖间接融资 上世纪 90 年代 泡沫经济 破灭后 银行大量破产 金融体系遭到重 创 企业融资的主渠道阻塞 实体经济元气大伤 这也是其 消 2 失 10 年 的重要原因 在此背景下 为了防止风险过多集中于 银行 提高直接融资比重就成为必然之举 直接融资亦称 直接金融 是指在一定时期内 资金盈余 单位通过直接与资金需求单位协议 或在金融市场上购买资金需 求单位所发行的有价证券 将货币资金提供给需求单位使用 直 接融资是以股票 债券为主要金融工具的一种融资机制 这种资 金供给者与资金需求者通过股票 债券等金融工具直接融通资金 的场所 即为直接融资市场 也称证券市场 直接融资能最大可 能地吸收社会游资 直接投资于企业生产经营之中 从而弥补了 间接融资的不足 直接融资是资金供求双方通过一定的金融工 具直接形成债权债务关系的融资形式 间接融资亦称 间接金融 是指拥有暂时闲置货币资金的 单位通过存款的形式 或者购买银行 信托 保险等金融机构发 行的有价证券 将其暂时闲置的资金先行提供给这些金融中介机 构 然后再由这些金融机构以贷款 贴现等形式 或通过购买需 要资金的单位发行的有价证券 把资金提供给这些单位使用 从 而实现资金融通的过程 在这种融资方式下 在一定时期里 资 金盈余单位将资金存入金融机构或购买金融机构发行的各种证券 然后再由这些金融机构将集中起来的资金有偿地提供给资金需求 单位使用 资金的供求双方不直接见面 他们之间不发生直接的 债权债务关系 而是由金融机构以债权人和债务人的身份介入其 3 中 实现资金余缺的调剂 间接融资同直接融资比较 其突出特 点是比较灵活 分散的小额资金通过银行等中介机构的集中可以 办大事 同时这些中介机构拥有较多的信息和专门人才 对保障 资金安全和提高资金使用效益等方面有独特的优势 这对投融资 双方都有利 直接融资直接融资间接融资间接融资 种类 商业信用 国家信用 消费信用 企业以分期付款的形式向消费者 个人提供房屋或者高档耐用消费品 或金融机构对消费者提供的住房贷 款 汽车贷款 助学贷款等 民 间个人信用等 银行信用 消费信用 通过银行提 供的个人消费贷款等 特征 拥有暂时闲置资金的单位和需要资 金的单位直接进行资金融通 不经 过任何中介环节 资金需求者和资金初始供应者之间 不发生直接借贷关系 资金需求者 和初始供应者之间由金融中介发挥 桥梁作用 资金初始供应者与资金 需求者只是与金融中介机构发生融 资关系 优点 1 资金供求双方联系紧密 有利 于资金快速合理配置和使用效益的 提高 2 筹资的成本较低而投资收益较 大 银行等金融机构网点多 吸收存 款的起点低 能够广泛筹集社会各 方面闲散资金 积少成多 形成巨 额资金 在直接融资中 融资的风险由债 权人独自承担 而在间接融资中 由于金融机构的资产 负债是多样 化的 融资风险便可由多样化的资 产和负债结构分散承担 从而安全 4 性较高 降低融资成本 因为金融机构的 出现是专业化分工协作的结果 它 具有了解和掌握借款者有关信息的 专长 而不需要每个资金盈余者自 己去搜集资金赤字者的有关信息 因而降低了整个社会的融资成本 有助于解决由于信息不对称所引 起的逆向选择和道德风险问题 缺点 1 直接融资双方在资金数量 期 限 利率等方面受到的限制多 2 直接融资使用的金融工具其流 通性较间接融资的要弱 兑现能力 较低 3 直接融资的风险较大 资金供给者与需求者之间加入金融 机构为中介 隔断了资金供求双方 的直接联系 在一定程度上减少了 投资者对投资对象经营状况的关注 和筹资者在资金使用方面的压力 主要的融资 工具 主要有商业票据和直接借贷凭证 股票 债券 银行信贷 银行债券 银行承兑汇 票 贸易融资 可转让大额存单 人寿保险单 二 直接融资与间接融资在国内外的发展趋势二 直接融资与间接融资在国内外的发展趋势 国外发达国家 美 德 日 融资结构发展趋势 国外发达国家 美 德 日 融资结构发展趋势 在高收入国 家中 美国的金融结构显现出较为显著的市场主导型的特征 在上 个世纪 90 年代初期 按照存量法计算 其直接融资比重已经超过 80 此后一直处在这个水平之上 即便是在 2008 年发生金融危机 的前后 其直接融资比重都没有发生太大的变化 2007 年的数值为 85 4 2008 年为 84 5 2009 年为 84 6 2012 年上升到 87 2 5 近期达到 88 0 这不仅因为美国股市在较短的时间内回升 也与 美国债市规模庞大有很大关系 2012 年 美国债市的余额总量大致 是股市的两倍 且规模相对比较稳定 传统意义上的 银行主导型 国家 如日本和德国 在上个世 纪 90 年代 其直接融资的比例在 40 50 左右 近年来资本市场也 取得了长足的发展 金融结构不断趋近于 市场主导型 国家 两 国 2012 年直接融资比重分别达到 69 2 和 74 4 美国 德国 日本直接融资趋势变化图美国 德国 日本直接融资趋势变化图 国外中等收入国家 印度 巴西 印尼 融资结构发展趋势 国外中等收入国家 印度 巴西 印尼 融资结构发展趋势 中等收入国家的资本市场发展水平与其历史和经济发展阶段高 度相关 例如 印度的资本市场发展很早 起步于十九世纪末期 在上个世纪 90 年代初就达到了近 60 的水平 近年来缓步增长到 70 左 6 右 而巴西 印尼等国在上个世纪 90 年代初 直接融资的比重还很 低 近年来已经上升到 60 以上的水平且比较稳定 与其他新兴市 场相比 中国资本市场起步于上个世纪 90 年代初 发展历程最短 在中等收入国家资本市场的发展过程中 往往因为市场不成熟和 易受国际金融市场动荡等因素冲击而表现出较高的波动性 此外 一些新兴市场尽管从数字看其直接融资比重较高 但实际上资本市 场的发展水平并不高 例如 巴西 2012 年直接融资比重高达 69 股市比重 32 但实际上巴西股市很不活跃 有价无市 股票市场 并不发达 世界银行通过股市活跃度等指标进行补充和调整后 发 现新兴市场国家直接融资比重的相对排名明显下降 这是存量法的 局限性 也说明真正提高资本市场在金融体系中的作用 不能简单 追求直接融资比重这一项数量指标 印度 巴西 印尼直接融资趋势变化图印度 巴西 印尼直接融资趋势变化图 7 我国融资结构发展趋势 我国融资结构发展趋势 上个世纪 70 年代末期 我国经济走上 改革开放的道路 金融资源也从通过高度集中的计划方式分配逐步 走向了分散的方式进行分配 五大商业银行和股份制银行在经济活 动中起到主导作用 资本市场在上个世纪 90 年代初期萌芽并逐步发 展起来 如今 我国金融体系高度依赖商业银行的格局未能改变 资本市场发展水平仍不够 这一方面与我国经济发展水平相对欠发 达和产业形态相对简单有关 另一方面 也受制于法治 诚信等多 方面的环境因素 并和我国资本市场的发展历史较短有关 各国的 实践表明 资本市场的发展和金融结构的调整都需要经过一个发展 的阶段 在很多国家历史上的发展阶段 如日本的 20 世纪 50 年代 到 80 年代 韩国的 20 世纪 60 年代到 90 年代等 银行都起到主导 作用 目前 我国正处在转变经济增长方式 促进经济转型升级的关键 时期 特别是高科技产业和战略新兴产业的发展 对金融结构的调 整和资本市场的发展提出了非常迫切的现实要求 提高直接融资比 重的任务也愈加紧迫 同时 社会财富管理和养老等民生问题也必 须通过丰富资本市场品种和发展机构投资力量加以解决 近年来 尽管我国在发展直接融资方面做了很多努力 但金融结构依然存在 较明显的失衡现象 过去 23 年间 我国直接融资比重一直是 G20 国家中最低的 2012 年底 我国直接融资比重为 42 3 不仅低于美国这样市场主 8 导型国家 也低于传统的银行主导型国家德国 69 2 和日本 74 4 以及人均收入远低于我国的印度 66 7 和印度尼西 亚 66 3 等国 扣除政府债务后 我国直接融资比重为 37 0 与世界平均水平的差距由 26 1 缩小到 22 2 仍远低于高收入及中 等收入国家水平 2007 至 2012 年 我国直接融资增量比重从 11 1 上升至 15 9 如前所述 其中主要的变化来自于企业债券融资额的增加 而存量比重从 63 2 下滑至 42 3 一方面 由于 2008 年后股票市 值大幅缩水 这期间股市比重从 47 下降到 20 另一方面 直接融 资比重的增量虽有提高 但总量仍然较小 而由于 2008 年的经济刺 激计划 银行贷款总量达十几万亿元 因此直接融资的存量比重仍 相对下降 其间 国债规模年复合增长 9 3 企业债券年复合增长 38 1 股市融资额有所下降 而银行贷款扩张迅猛 年复合增长率 为 25 5 我国场内股市规模与其他国家的差距并不是很大 2012 年 我国股市存量比重达 20 低于 G20 国家的平均值 29 但如果 9 按照世界银行的综合指标 剔除股市市值虚高的新兴市场国家 则 我国的股市比重排名接近平均水平 如果加上我国境外上市企业市 值规模 则比重进一步增加 这反映了我国资本市场过去的发展重 点集中在场内股票市场 已取得了一定的发展 值得注意的是 国外成熟市场除了有强大的交易所市场 即场 内市场 还有同样比较发达的场外市场 例如 美国的公告板市场 和粉单市场 有近万个企业挂牌 同时 伴随互联网的发展 美国 还有数百个网上或电子化的证券交易平台 形成了数量庞大 形态 各异 重点服务于中小微企业的场外市场体系 而我国的场外市场 建设才刚刚起步 规模也相差甚远 我国债券市场与发达市场的差距总体来说超过股市 一方面 企业债券比重偏低 2012 年 企业债券存量比重仅 14 远低于发 达国家 另一方面 国债比重差距更大 2012 年 我国国债存量比 10 重仅 8 在 G20 国家排名倒数第二 远低于平均值 20 三 融资结构发展趋势前瞻三 融资结构发展趋势前瞻 从国外发达国家的情况来观察 经济发展水平越高 资本市场 往往越发达 从经济发展对资金的需求角度来观察 资本市场在 17 世纪中叶起源于荷兰的阿姆斯特丹 在此前的欧洲各国依靠商业银 行进行资金融通 随着商业文明的发展 特别是工业化大生产的出 现 大规模集合资金并分散风险的需求使得更多的企业走向资本市 场 通过股票或债券向广大投资者直接募集资金 随后重工业化的 进程和高科技产业的崛起更是加速了这一过程 确立了资本市场在 发达国家特别是美国的主导地位 以美国为例 芝加哥大学的两位 经济学家曾研究过去一百年中美国金融结构演变的过程 1913 年 美国股市的市值与银行存款的比例大致为 1 2 随后逐步攀升 尤 11 其是在 1980 2000 的新经济时代获得了巨大的增长 1999 年这个比 例达到了 8 9 此后美国资本市场的规模大致维持在一个较高的水 平 从资金提供方的角度来观察 往往是一国的人均 GDP 达到一定阶 段后 人们有了足够的富余资金 财富管理和直接参与证券投资的 需求有所增加 特别是 19 世纪 80 90 年代 共同基金等机构投资 者在发达国家得到普遍快速发展 为广大投资者提供了相对专业的 服务和稳定的回报 同时 以美国 401k 计划为代表的养老基金成建 制地参与资本市场 都推动了买方力量的机构化和壮大 并由此极 大地促进了直接融资的发展 除了与经济水平相适应 产业发展阶段也与金融结构有较强的关 联度 传统制造业或形态较为简单和稳定的产业往往能较有效地依 靠银行的支持得到发展 创新经济或高科技产业等 在过去的 30 多 年中层出不穷 其较大的不确定性或产业形态的快速变迁 使得资 本市场投融资双方风险共担 利益共享 定价市场化和服务多层次 等机制特点的优势得以发挥 这也是为什么