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【毕业学位论文】投资者情绪及其对股票市场收益的影响研究-风险管理与资产定价博士论文.pdf 免费下载
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文档简介
学校代号 10532 学 号 分 类 号 密 级 博士学位论文 投资者情绪及其对股票市场收益的 影响研究 学位申请人姓名 高 大 良 培 养 单 位 工商管理学院 导师姓名及职称 马超群 教授 学 科 专 业 管理科学与工程 研 究 方 向 风险管理与资产定价 论文提交日期 2013 年 6 月 学校代号 : 10532 学号: 级: 湖南大学博士学位论文 投资者情绪及其对股票市场收益的 影响研究 学位申请人姓名: 高大良 导师姓名及职称: 马超群 教授 培养单位 : 工商管理学院 专业名称 : 管理科学与工程 论文提交日期 : 2013 年 6 月 论文答辩日期 : 2013 年 11 月 22 日 答辩委员会主席: 朱慧明 教授 1990 2001 A in of of in A 2013 投资者情绪及其对股市收益的影响研究 要 在真实的股票市场上,资产价格行为的一些特征在传统的金融理论框架下得不到合理的解释,而行为金融理论为解释这些异象提供了全新的视角。在这种背景下, 投资者情绪及其与股票收益关系的研究逐渐成为行为金融领域的热点问题。行为金融学理论认为,投资者情绪普遍存在于投资者的交易活动过程当中,并最终对资产价格产生影响。因此,本文研究投资者情绪及其对股票市场收益的影响,这对资产价格行为理论的发展具有重要的理论意义和现实意义。 本文研究了投资者情绪度量的稳健性,并在此基础上研究投资者情绪与股市收益的关系问题,具体包括投资者情绪影响市场收益波动的具体机制、投资者情绪对风险收益关系的影响。首先,利用传统的主成分分析方法构建复合情绪指标,选取了不同情绪指标和不同主成分来分析投资者情绪的稳健性;特别是采用卡尔曼滤波分析方法构建了新的投资者情绪复合指标,与主成分分析下的情绪指标进行了比较,进一步验证了投资者情绪复合指标的稳健性。这初步解决了投资者情绪度量方法的稳健性问题。其次,运用 型和已实现波动模型,验证了以往投资者情绪影响市场波动的相关研究结论,证实了投资者情绪的高涨对市场波动的正向影响;关于投资者情绪影响市场波动这一问题,本文首先对市场波动进行了分解,发现可以将市场波动分解为平均相关性和平均方差的乘积,这种分解是有效的并且不受投资者情绪的影响。在市场波动分解的基础上,构建了投资者情绪影响市场波动的机制模型。实证结果表明,投资者情绪对市场波动的正向影响主要是通过影响股票平均方差来实现的,但是投资者情绪对平均相关性的影响与上述影响相反,因此起到了一定的修正作用。从而揭示出投资者情绪对市场波动的具体影响机制。最后,本文首次结合市场波动分解,从收益波动关系的角度来研究投资者情绪对市场预期收益的影响。通过虚拟变量回归发现投资者情绪会影响风险收益关系,投资者情绪越高涨,波动收益之间的关系越被削弱,甚至变为负相关关系;针对 判,本文首次提出用平均相关性来代替总体风险来重新审视投资者情绪对风险收益关系的影响,实证结果表明投资者情绪影响风险收益关系的结论仍然成立, 并且平均相关性对股市预期收益具有显著的预测能力。 本文为研究投资者情绪和股市收益之间的关系提供了全新的视角,发展了已有的投资者情绪理论,对现有的行为金融理论是有益的补充。本文的研究结论对投资实践和相关部门的政策制定具有重要的方法指导与实践指导价值。 关键词:投资者情绪;卡尔曼滤波;平均相关性;波动率;行为金融 博士学位论文 n of of of t a a to In a of of in an on At on on on us to of to of on to to of as as s in of be as to a we on of to a of we by of of by a of of of of in of in to of 资者情绪及其对股市收益的影响研究 be of by On of a of on of on of on a of to of on of a we in or to of to of on on of a to In we 士学位论文 录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书 . I 摘 要 . .图索引 . 表索引 . 1 章 绪 论 .究背景及其意义 . 研究背景 . 研究意义 .题的提出 . 标准金融理论 . 行为金融学理论及其发展 . 投资者情绪与股票收益特征 .要研究内容和技术路线 .要工作及创新点 . 2 章 相关理论基础与文献综述 . 11 资者情绪的相关理论基础 . 11 资者情绪及其定义 . 11 声交易模型 . 投资者情绪的度量 . 研究评述 .资者情绪对股票收益和波动的影响 . 投资者情绪对股市收益的影响 . 投资者情绪对股市波动的影响 . 投资者情绪对股市收益、波动的联合影响 . 研究评述 .资者情绪对股市收益 .章小结 . 3 章 基于主成分分析的投资者情绪指标构建 . 30 始情绪指标选取 .据处理及描述性统计 .资者情绪及其对股市收益的影响研究 成分分析方法 .于主成分分析的投资者情绪度量 .成分情绪的稳健性 . 不同主成分选择下情绪度量的稳健性 . 不同指标选择下情绪度量的稳健性 .章小结 . 4 章 基于卡尔曼滤波的投资者情绪度量 . 45 态空间模型 . 状态空间模型 . 卡尔曼滤波 .尔曼滤波方法下的情绪度量 .尔曼滤波情绪的稳健性 . 卡尔曼滤波情绪和主成分情绪 . 不同原始情绪指标下的卡尔曼滤波情绪 .章小结 . 5 章 投资者情绪与股市波动分解 . 54 市波动分解及其投资者情绪的影响 . 股市波动分解理论 . 投资者情绪对股市波动分解的影响 .据处理及描述性统计 .资者情绪与股市波动分解的实证分析 . 股市波动分解 . 投资者情绪与股市波动分解 .资者情绪与股市波动的关系及其影响机制 . 投资者情绪与股市波动:基于 型的实证 . 基于波动分解理论的影响机制研究 .章小结 . 6 章 投资者情绪与风险收益关系 . 70 据及描述性统计 .判和平均相关性 .证结果 .健性检验 . 不同情绪指标构建方法的影响 . 控制宏观经济变量 . 不同样本期限下的影响 .士学位论文 资者情绪的线性影响 .章小结 .论 . 83 参考文献 . 86 附录 A 攻读学位期间所发表的学术论文目录 . 93 致 谢 . 94 投资者情绪及其对股市收益的影响研究 图 2资者情绪与股市收益、波动( 2002) . 3始情绪指标 . 3资者情绪( . 3资者情绪 . 3始情绪指标(消费者信心指数和新开户数) . 3资者情绪(采用六个原始情绪指标) . 4尔曼滤波情绪 . 4尔曼滤波情绪与主成分情绪 . 4尔曼滤波情绪与主成分情绪(六个原始情绪指标) . 5均相关性和平均方差 .士学位论文 表 3始情绪指标相关系数 . 3始情绪指标相关系数( . 3始情绪指标相关系数( . 3资者情绪相关系数 . 3始情绪指标相关系数(控制宏观经济变量后) . 3资者情绪相关系数 . 4尔曼滤波方法的估计结果 . 4尔曼滤波方法的估计结果(六个原始情绪指标) . 4尔曼滤波情绪和主成分情绪的相关系数 . 5指标的描述性统计 . 5同情绪期下各指标的描述性统计 . 5场波动分解 . 5资者情绪与市场波动分解 . 5于 型的实证结果 . 5于 型的实证结果(控制宏观经济变量) . 5资者情绪影响股市波动的具体机制 . 5成分情绪 2 影响股市波动的具体机制 . 5成分情绪 3 影响股市波动的具体机制 . 5尔曼滤波情绪影响股市波动的具体机制 . 6指标的描述性统计 . 6均相关性和预期收益 . 6资者情绪的影响 . 6资者情绪2影响 . 6资者情绪3影响 . 6尔曼滤波情绪对收益 . 6资者情绪的影响 (控制宏观经济变量 ). 6样本下投资者情绪的影响 . 6样本下投资者情绪的影响 . 6资者情绪的线性影响 .士学位论文 1第 1 章 绪 论 究背景及其意义 究背景 在传统的金融理论中,投资者被认为是理性的,投资者情绪对股市收益并不产生影响。但是,近年来行为金融学的研究成果表明,投资者情绪将对股票市场收益产生重要的影响,并有可能给市场带来极为严重的后果。中国股票市场做为一个新兴的市场,投资者的非理性程度比国外成熟的股票市场更高,因此,投资者情绪对中国股票市场的影响有可能更为显著。 从中国股票市场的发展历程来看,自上世纪 90 年代初成立以来 20 多年间,经历了一个飞速发展的过程。截至 2012 年底,沪深两市已经有超过 2000 家上市公司,投资者开户数量超过了 2 亿户,即使在市场持续低迷的今天,总市值也超过了 20 万亿元。 随着市场各方面制度的不断建立和完善, 中国股票市场日趋成熟,投资者也日趋理性,机构投资者日益成为市场交易的主导力量。经过 20 多年的探索,监管当局的监管行为也更加合理有效,这更加促进了中国股票市场在短短的20 多年间的快速成长。 尽管中国股票市场已经具有非常大的规模,也取得了长足的进步和举世瞩目的成就,但是中国股市仍然是一个新兴的市场,从股票市场的现实情况来看,和发达国家的股票市场相比,在很多方面都还存在着不小的差距,投资者也还常常表现出不成熟的特征。例如,中国股市中个体投资者数量仍然偏多,总体素质有待提高,在这种背景下,市场上投机气氛浓厚,换手率远高于发达国家成熟市场的水平,投资者的决策具有普遍的短期特征;相关制度还不够完善,基本上只能做多不能做空;股指期货推出不久,还处于发展的初级阶段;信息不对称问题较为严重,存在人为操纵股票价格的现象,信息披露制度有待进一步完善。此外,金融衍生产品市场十分落后,不能够给投资者提供足够的预防风险的手段。一方面,这些现象都是新兴市场的基本特征,也是新兴市场所必须经历的发展阶段;另一方面,在中国经济快速发展的大背景下,经济转型以及经济结构调整等问题的出现也给股市发展带来了一定程度的不确定性。在这些综合因素的影响之下,中国股票市场长期处于剧烈的波动之中。 股票市场的这些现象很难从传统的金融理论中得到解释,人们不禁要问,为什么市场会在如此短的时间内达到如此繁荣的状态?又为何会在随后的短时间内走向跌落并持续低迷?或许可以从基本面因素的变动找寻到一些答案,但是本文投资者情绪及其对股票市场收益的影响研究 2将从投资者情绪这一根本因素之一出发来对股票市场的非理性现象进行解释。在中国股票市场研究投资者情绪是尤其重要的,从前面论述中我们可以看到,各方面的因素造成了投资者的非理性程度要远高于国外发达股票市场,投资者情绪在市场中表现的尤为明显。投资者情绪的存在会对股票价格造成剧烈的影响,一般而言,当情绪高涨时,股价会在短期内过度上涨,而当情绪低落时,股价短暂过度下跌,这种反差造成了股票市场的巨大波动,从而增加了股票市场的风险,这对于维持股票市场的健康是极为不利的。 从行为金融学的角度来看,市场上的投资者都是非理性的,其投资决策过程伴随着投资者情绪,并最终给市场波动带来极大的影响。在世界股票市场的发展进程中,投资者情绪对股票市场的影响是十分深刻的,常常造成股市的剧烈变化。例如,美国股市从 2000 年 3 月初开始,曾经经历了一个快速的下跌过程,道琼斯指数在短短的时间内就下跌了将近 20%,而纳斯达克指数更是下跌了 30%多。中国股市,类似的剧烈变化也正在上演:上证指数在经历短短几年的时间之后迅速在 2007 达到超过 6000 点的历史高点,然而,在随后的不到一年的时间内就蒸发了将近一半的市值,受到全球金融危机等因素的影响,上证指数至今在 2000 点附近徘徊。股票市场这样跌宕起伏的表现,很难用传统的金融学理论来解释。尽管以 2007 年上证指数突破历史新高为标志的繁荣可能是股权分置改革给市场带来的重大利好所致,但传统金融理论并不能完全解释金融市场的这种剧烈变化,而这种现象的根源可能正是由于投资者情绪的存在。用希勒的观点来看1,这种繁荣未必能够被基本面因素所完全解释, 中国股票市场在 2007 年的繁荣恐怕是一种“非理性繁荣 ”了。事实上,当某种因素导致投资者 普遍看好后市时,高涨的投资者情绪有可能使得市场的上升势头处于正反馈当中,投资者对自己的投资决策往往是过度自信了, 这种盲目乐观的情绪或许正是促使非理性繁荣形成的重要原因。投资者情绪的高涨或者低落在短时间内会对市场带来巨大的冲击,但是从长期来看,一旦市场产生泡沫并最终破裂,对社会的发展将是极为不利的。 然而,从目前的现状来看,无论是在理论界还是实务界,对投资者情绪的认识还不够深入,这不利于股票市场的健康发展。我们知道,股票市场对于一国经济的健康发展是极为重要的,随着股票市场重要性的不断提高,这一作用将更加明显,因此更有必要深入理解投资者情绪对股票收益带来的影响。可以看到,近十年间,新上市的公司超过 1000 家,股票市场给这些企业提供了一个十分有效的融资渠道,从而加速了资金的融通。但与此同时,股票市场的剧烈波动甚至是异常波动给股市的正常运行和资金的健康流转带来了隐患,监管部门对市场的监管和干预并未充分考虑到投资者情绪等非理性特征可能带来的影响,因而其政策时常失去效果,甚至给股市发展带来严重不利的影响。特别是在中国股票市场,无论是个体投资者还是机构投资者的投资行为都还远未达到理性和成熟的程度,市博士学位论文 3场监管部门的监管活动也还处于不断探索之中,在这种背景下,在行为金融学的框架内开展投资者情绪方面的研究就有了十分重要的现实条件和实践意义。 究意义 自行为金融学逐渐兴起以来 ,理论界就在非理性的框架 下对人的各种非理性心理和行为进行了研究,投资者情绪
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