金融工程2-2011期货交易制度

1、第二章第二章 期货交易机制期货交易机制教学目的与要求教学目的与要求n 期货概念n 期货市场的交易机制n 基差及基差风险n 最佳套期比率Page 2目录目录Page 3期货和远期期货和远期期货的交易机制期货的交易机制期货的投机期货的投机期货的套利期货的套利期货的套期保值期货的套期保值目录目录Page 4第一部分期货与远期期货与远期远期和期货的种类期货和远期的差异：交易制度期货合约的分类与细则目录目录Page 5第一部分期货与远期期货与远期远期和期货的种类期货和远期的差异：交易制度期货合约的分类与细则远期和期货的定义远期和期货的定义Page 6期 货远 期都是交易双方签定的在确定的将来时刻按确定的

2、价格购买或出售某项资产的协议其中，多头买入标的资产，空头卖出标的资产主要的金融远期主要的金融远期Page 7远期利率协议远期利率协议nFRA是买卖双方同意从未来某一时刻开始，在特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以特定货币表示的名义本金的协议。n合约最重要的条款要素为协议利率，通常称远期利率。n例如：14远期利率；36远期利率等。远期外汇合约远期外汇合约n在将来某一时间，按约定汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。n按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约和远期外汇综合协议。n本金不可交割远期（Non-Deliverable Forwards）vs本金可交割但不交割远期（Non

3、-Delivery Forwards）远期股票合约远期股票合约n远期股票合约（Equity Forwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。n远期股票合约在世界上出现时间不长，总交易规模也不大。期货合约分类期货合约分类Page 8依据期货合约标的资产，期货合约分商品期货和金融期货两大类。期货合约标的资产期货合约标的资产商品期货商品期货商品期货商品期货金融期货金融期货金融期货主要有利率期货、股指期货和外汇期货(定义见下页)。农产品期货农产品期货大豆、小麦、玉米、棉花、咖啡、可可等工业品期货工业品期货铜、铝、天然橡胶等还有贵金属期货，如黄金、白银、白金等能

4、源期货能源期货原油、天然气、柴油等主要的金融期货主要的金融期货Page 9利率期货利率期货外汇期货外汇期货股票指数期货股票指数期货n利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约。n如欧洲美元期货和长期国债期货等n外汇期货则以货币作为标的资产，如美元、欧元、英镑、日元等。n外汇期货交易量远低于远期外汇合约，或许是因为人们早已习惯后者。n是指以特定股票指数为标的资产的期货合约。nS&P500股指期货合约就是其典型代表它们与远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约的区别都主要体现在交易机制的不同。目录目录Page 10第一部分期货与远期期货与远期远期和期货的种类期货和远期的差异：交易制度

5、期货合约的分类与细则远期和期货的差异远期和期货的差异Page 11远远 期期订约方式订约方式期期 货货交易双方私下订立交易所公开交易,建立头寸交易双方根据实际需要订立期货合约条款为交易所设置收益要到交割日才能兑现每日计算合约的盈利/损失交易双方都以结算中心为交易对手，违约风险低利益的实现依赖于损失一方的信用多数以履约交割商品了结多数以双方平仓了结合约条款合约条款合约利益实现合约利益实现违约风险违约风险合约终结合约终结目录目录Page 12第一部分期货与远期期货与远期远期和期货的种类期货和远期的差异：交易制度期货合约的分类与细则Page 13交割品条款交割品条款时间,地点以及交割方式合约面额合约

6、面额适当的合约面额，兼顾流动性与交易成本234561期货价格期货价格最小报价单位，行情报价价格波动限制价格波动限制引入断路器机制合约持仓限额合约持仓限额对单一投资者在单一期货合约上的仓位进行限制期货合约期货合约的细则的细则交割安排交割安排期货合约的期货合约的“标准化标准化”：6个方面的细则个方面的细则包括质量等级及替代品价格换算Page 141.交割品条款交割品条款n 交割品n 指期货合约双方约定在到期时买卖的商品。n 条款规定n 对交割品的品质进行详细的规定, 从而保证交割物的价值。n 对品质与标准不符的替代交割品价格升水或者贴水进行规定。n 商品期货合约侧重对商品物理性质的规定。n 金融期

7、货合约侧重对交割物的期限和利率的规定。n 指数类期货合约以现金进行结算, 因此不需要交割物条款。Page 15示例：黄大豆一号合约示例：黄大豆一号合约, 大连大连交割等级纯粮率最低指标种 皮杂 质水份气味色泽升水(元/吨)贴水(元/吨)标准品三等黄大豆91.0 黄色混有异色粒 限度为5.01.013.0正常-替代品一等黄大豆96.030-二等黄大豆93.510-四等黄大豆88.5-100资料来源：大连商品交易所资料来源：大连商品交易所Page 16期货合约期货合约铜（信息来自和讯网）铜（信息来自和讯网）交易品种交易品种阴极铜阴极铜交易单位交易单位5 5 吨吨/ /手手报价单位报价单位元元( (

8、 人民币人民币)/)/吨吨最小变动价位最小变动价位10 10 元元/ /吨吨每日价格最大波动限制每日价格最大波动限制不超过上一结算价不超过上一结算价4%4%合约交割月份合约交割月份1-12 1-12 月月交易时间交易时间上午上午9:009:0011:30 11:30 下午下午13:3013:3015:0015:00最后交易日最后交易日合约交割月份合约交割月份15 15 日日( (遇法定假日顺延遇法定假日顺延) )交割日期交割日期合约交割月份合约交割月份161620 20 日日( (遇法定假日顺延遇法定假日顺延) )交割等级交割等级 1)1)标准品：标准阴级铜，符合国标标准品：标准阴级铜，符合国

9、标GB/T467GB/T46719971997标准阴级铜标准阴级铜规定，其中主成份铜加银含量不小于规定，其中主成份铜加银含量不小于99.95%99.95%。2)2)替代品：替代品：a. a. 高纯阴级铜，符合国标高纯阴级铜，符合国标GB/T467-1997GB/T467-1997高纯阴级高纯阴级铜规定。铜规定。b. LME b. LME 注册阴级铜，符合注册阴级铜，符合BS EN1978:1998 BS EN1978:1998 标准标准( (阴级铜级别阴级铜级别代号代号CU-CATH-1)CU-CATH-1)。交割地点交割地点交易所指定交割仓库交易所指定交割仓库交易保证金交易保证金合约价值的合

10、约价值的5%5%交易手续费交易手续费不高于成交金额的万分之二不高于成交金额的万分之二( (含风险准备金含风险准备金) )交割方式交割方式实物交割实物交割交易代码交易代码CUCUPage 17示例：长期国债期货示例：长期国债期货, CBOT15年内不可强制回购或者不可强制回购的离到期日还有15年以上的美国国债。标准票面利率为6, 如果实际交割物的票面利率不同于6, 那么将用转换因子 (Conversion Factor) 进行换算。 资料来源：资料来源：CBOTPage 182 合约面额（合约面额（Contract Size）n 含义n合约的面额指的是交割物的数量, 而不是交割物的实际价值。n某

11、些金融期货有面值一说, 实际指的也是交割物的实际数量。n 无论采用实物交割还是现金交割，期货合约必须规定合约的大小，即未来交割的标的资产的数量。n一份玉米期货合约代表5,000蒲式耳，一份长期国债期货代表10万美元面值的合格的长期国债。n 合约面额设计的考量n高合约面额有利于节省交易成本。n低合约面额则有利于吸引中小投资者参与市场, 提高市场流动性。n面值过大，中小投机者或对冲者将退出市场。n如长期（美国）国债期货的面额设计为10万美元，而标准普尔500股票指数，是250美元乘以标准普尔500种股票指数。n美国商品期货的面额设计通常是在110万美元之间。n我国商品期货面额通常在220万元人民币

12、之间。Page 19Page 20示例示例: 合约面额合约面额交易单位大约价值（2005.3）大连黄大豆一号合约10吨/手23万元人民币大连黄大豆二号合约10 吨/手23万元人民币大连玉米合约10 吨/手12万元人民币大连豆粕合约10 吨/手23万元人民币上海阴极铜合约5吨/手810万元人民币上海铝合约5吨/手13-16万元人民币上海天然橡胶合约5吨/手68万元人民币上海燃油合约10吨/手23万元人民币郑州优质强筋小麦合约10吨/手12万元人民币郑州小麦合约10吨/手12万元人民币郑州棉花合约5吨/手68万元人民币郑州绿豆合约10吨/手CBOT大豆合约5000蒲式耳/手33.5万美元CBOT道

13、琼斯指数期货点数10/手10万美元左右资料来源：大连商品交易所资料来源：大连商品交易所, 上海期货交易所上海期货交易所, 郑州商品交易所郑州商品交易所, CBOT例子例子:超小股指期货合约超小股指期货合约n 股指期货迷你合约又称小型股指期货合约，这种合约面值通常不超过标准合约的五分之一，交易快捷，流动性好，手续费比较低，非常适合散户交易。n 国际上有代表性的合约有:迷你标准普尔500股票指数期货合约、迷你道琼斯股票指数期货合约以及迷你纳斯达克100股票指数期货合约等n 最早推出迷你合约的是芝加哥商业交易所(CME)。1982年6月，CME推出了S&P500股指期货，合约乘数为250美元

14、,该合约价值较高，大大限制了普通投资人的参与。1996年CME推出了迷你S&P500股指期货合约，合约乘数从250美元下降为50美元，是原来的五分之一。Page 21Page 22香港交易者结构比例香港交易者结构比例( (单位：%)恒生指数恒生指数迷你恒指迷你恒指n 同标准股指期货相比，“迷你股指期货”在提高市场流动性的同时，投机的成份也相对提高。Page 233 交割时间与地点交割时间与地点n 交割月份（交易所指定）n 期货合约并非每个月都有交割, 通常会有间隔。n 期货合约交易通常会在交割月份的前几天中止。n 交割时间则一般是在交易结束后的7个工作日内。n 交割时间的灵活安排对期货

15、合约的卖方有利。n 交割地点（交易所指定）n 对于商品期货来说, 运输成本不能忽视, 因此需要有交割地点的规定。n 一般交割地点都会选择那些交通便利的货物集散地。n 金融期货所有权的划转可以通过电讯网络进行, 因此没有交割地点的规定。n 我国目前交易的所有期货合约均需在交易所指定仓库进行交割。Page 244 期货报价期货报价n 期货报价n商品期货合约的报价一般是按照单位商品价格进行报价。n金融期货合约则是按照点数来进行报价。n价格最小变动单位或者为0.025美元, 或者为0.01美元, 或者为1/32美元（如美国中长期国债期货）。n我国期货合约价格最小变动单位是1元或者5元。期货报价与行情表

16、解读期货报价与行情表解读n 表2-7中的各列分别表示期货合约的标的资产、到期月份、当天结算价(带s下标)或实时报价(不带s下标)、当天结算价(或实时报价)比上一交易日结算价的涨跌、本交易日的开盘价、最高价、最低价、交易量、未平仓合约数、期货合约所属的交易所。可以看出，到期时间最近的期货品种交易量最大。 Page 25国内现有期货品种：交易所名称交易所名称交易品种交易品种上海上海期货交易所期货交易所铜、铝、锌、天然橡胶、燃料油、黄金、铜、铝、锌、天然橡胶、燃料油、黄金、螺纹钢、线材螺纹钢、线材大连大连商品交易所商品交易所大豆、豆粕、豆油、玉米、棕榈油、大豆、豆粕、豆油、玉米、棕榈油、PVCPVC

17、、 LLDPELLDPE郑州郑州商品交易所商品交易所白糖、小麦、棉花、白糖、小麦、棉花、PTAPTA、菜籽油、早籼稻、菜籽油、早籼稻中国金融中国金融期货交易所期货交易所沪深沪深300300指数指数国内现有期货交易品种国内现有期货交易品种Page 26Page 27我国期货交易报价我国期货交易报价其中，郑州商品交易所其中，郑州商品交易所Page 28棉花棉花1109的行情及部分细则的行情及部分细则Page 29沪深沪深300指数指数u 沪深300指数以2004年12月31日为基日,基日点位1000点.u 沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本,其中沪市有208只,深市92

18、只.u 样本选择标准为规模大、流动性好的股票.上市时间超过一个季度,除非该股票自上市以来的日均A股总市值在全部沪深A股中排在前30位；非ST、*ST、非暂停上市股票；公司经营状况良好,最近一年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题；股票价格无明显的异常波动或市场操纵；剔除其它经专家委员会认定不能进入指数的股票.u 对样本空间股票在最近一年(新股为上市以来)的日均成交金额由高到低排名,剔除排名后50%的股票,然后对剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名,选取排名在前300名的股票作为样本股.u 沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值,具有良好的市场代表性.31排名代码简称权重排名代码简称

19、权重1600036招商银行3.7811601398工商银行1.422601318中国平安3.7512000001深发展A1.303601328交通银行2.9213600900长江电力1.304600016民生银行2.7214601169北京银行1.295601166兴业银行2.2815600519贵州茅台1.136600000浦发银行2.2316002024苏宁电器1.117600030中信证券1.9017000858五 粮 液1.078601601中国太保1.7318600050中国联通1.079601088中国神华1.6319601668中国建筑1.0410000002万 科A1.6120

20、601939建设银行1.0321601857中国石油0.9326600028中国石化0.77截至截至2010.10.29权重股排名权重股排名前20位权重股中，共有9家上市银行，累计权重达18.97%。沪深沪深300300股指期货合约股指期货合约合约标的合约标的沪深300指数合约乘数合约乘数每点300元报价单位报价单位指数点最小变动价位最小变动价位0.2点合约月份合约月份当月、下月及随后两个季月交易时间交易时间上午：9:15-11:30,下午：13:00-15:15最后交易日交易时间最后交易日交易时间上午：9:15-11:30,下午：13:00-15:00每日价格最大波动限制每日价格最大波动限制

21、上一个交易日结算价的10%最低交易保证金最低交易保证金合约价值的12%最后交易日最后交易日合约到期月份的第三个周五,遇国家法定假日顺延交割日期交割日期同最后交易日交割方式交割方式现金交割交易代码交易代码IF上市交易所上市交易所中国金融期货交易所n 沪深300指数期货合约n 结算价：结算价是指某一期货合约当日一定时间内成交价格按照成交量的加权平均价.结算价是进行当日未平仓合约盈亏结算和计算下一交易日交易价格限制的依据.n 当日交易结束后,中金所将发布单边持仓达到1万手以上和5月合约前20名结算会员的成交量、持仓量.n 2010年4月16日正式推出.目录目录Page 33第二部分期货的交易机制期货

22、的交易机制保证金制度盯市制度(逐日结算制度)双向操作机制涨跌停板制度强行平仓制度实物交割制度大户报告制度持仓限额制度目录目录Page 34第二部分期货的交易机制期货的交易机制保证金制度盯市制度(逐日结算制度)双向操作机制涨跌停板制度强行平仓制度实物交割制度大户报告制度持仓限额制度n 交易者必须按期货合约交易者必须按期货合约价值的一定比例（价值的一定比例（5%-5%-10%10%）缴纳保证金，才能）缴纳保证金，才能参与期货合约的买卖，参与期货合约的买卖，并视价格变动情况确定并视价格变动情况确定是否追加资金，这就是是否追加资金，这就是保证金制度。保证金制度。 保证金的作用好象杠杆，保证金的作用好象

23、杠杆，让我们可以用少量资金做大让我们可以用少量资金做大生意，称为生意，称为“以小博大以小博大”。保证金制度保证金制度Page 35n 指每日交易结束之后，交易所按当日结算价结算所有合指每日交易结束之后，交易所按当日结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金及手续费等费用，对应收应付的约的盈亏、交易保证金及手续费等费用，对应收应付的款项同时划转，相应增加或减少会员的结算准备金。款项同时划转，相应增加或减少会员的结算准备金。盯市制度(逐日结算制度)Page 36保证金制度和盯市制度保证金制度和盯市制度Page 37买卖双方都必须缴纳初始保证金。每日交易结束后，交易所与清算机构计算交易者的浮动盈亏。若盈利

24、，则盈余部分可随时提取现金或用于开新仓。若亏损，且余额低于维持保证金水平，则必须将保证金水平补足到初始保证金水平，否则强制平仓。例：假定一个投资者在6月5日星期四与其经纪人联系，他准备买入2份纽约商品交易所12月份到期的黄金期货合约，假设期货合约的当前价格为每盎司 600美元，合约规模为100盎司黄金，投资者想以这一约定价格买入200盎司黄金。 名义价值：名义价值： 600 x200=120000600 x200=120000 初始保证金：初始保证金：40004000 维持保证金：维持保证金：30003000Page 38每日结算与保证金的运作每日结算与保证金的运作日累积保证金期货收益收益帐户

25、保证金价格(损失)(亏损)余额催付日期(US$)(US$)(US$)(US$)(US$)600.004,0005-Jun597.00(600) (600) 3,4000.13-Jun593.30(420) (1,340) 2,6601,340 .19-Jun587.00(1,140) (2,600) 2,7401,260 .26-Jun592.30260 (1,540) 5,0600+=4,0003,000+=4,0000，实施正向套利策略，卖空期货买入现货，到期平仓n 若定价偏差0，实施正向套利策略，卖空期货买入现货，到期平仓n 若定价偏差00正套利机会正套利机会卖空期货卖空期货融入资金融入

26、资金 买入现货买入现货定价偏差定价偏差00负套利机会负套利机会买入期货买入期货卖空现货卖空现货 贷出资金贷出资金指数现货指数现货价格价格无套利无套利机会区间机会区间最后交易日最后交易日期现价格收敛期现价格收敛时间时间价价格格出现套利出现套利机会机会指数期货指数期货价格价格期现套利78期现套利期现套利上市首日，上市首日，IF1005合约基差始终维持在合约基差始终维持在60点附近，盘中一度达到点附近，盘中一度达到92.64点，相比于点，相比于30-40个点的期现套利成本，年化收益率达到个点的期现套利成本，年化收益率达到20%。次日开始，期现套利空间迅速缩窄，。次日开始，期现套利空间迅速缩窄，基差由

27、逾基差由逾100点迅速下滑到点迅速下滑到20点附近，套利空间迅速消失。此后数日，套利机会出现点附近，套利空间迅速消失。此后数日，套利机会出现频率明显减少，基差浮动在套利成本区间边缘。直至频率明显减少，基差浮动在套利成本区间边缘。直至5月月4日，日，6日，日，7日再次出现套日再次出现套利机会。利机会。79期现套利机会期现套利机会期现套利频繁出现在现货大幅波动时期现套利频繁出现在现货大幅波动时n 完全复制股票组合完全复制股票组合n 优点优点:100%:100%跟踪跟踪; ; n 缺点缺点: :执行困难执行困难, ,个别股票流动性不足个别股票流动性不足, ,构建成本高，实用性较低构建成本高，实用性较

28、低n 分层法：分层法：n 优点优点: :现货投资组合中包含的行业类别与股指相同，但只选取在指数计算中现货投资组合中包含的行业类别与股指相同，但只选取在指数计算中权重较大的个股权重较大的个股, ,构建成本较完全复制法低构建成本较完全复制法低; ;n 缺点缺点: :但模拟误差大，模拟效果也较差，实用性较低但模拟误差大，模拟效果也较差，实用性较低n ETF替代法：替代法：n 优点优点: :偏差低，间接偏差低，间接T+0; T+0; n 缺点缺点: :标的指数不一样标的指数不一样n 沪深沪深300ETF（我个人最看好的基金品种）（我个人最看好的基金品种）现货的构造现货的构造跨期套利跨期套利n 相对而言

29、，期货市场的交易成本低廉，股指期货的跨期套利切实可行，值得关注。n 如何发现跨期套利机会?n使用统计套利方法:利用价差的均值回归原理。IF1103与与IF1012之间的套利之间的套利价差变化图(15分钟线)股指期货的跨期套利（两合约）股指期货的跨期套利（两合约）介入区间平仓区间股指期货的跨期套利收益测算（两合约）股指期货的跨期套利收益测算（两合约）交易策略交易策略:IF1103多头，空多头，空1012空头空头介入时间介入时间2010.10.29介入价差下限介入价差下限45平仓时间平仓时间2010.11.2平仓价差上限平仓价差上限65多头保证金率多头保证金率25%空头保证金率空头保证金率25%多

30、头开仓数多头开仓数1手空头开仓数空头开仓数1手多头交易成本多头交易成本（3517+3616）*300*0.0001=213.99空头交易成本空头交易成本（3469+3553）*300*0.0001=210.63交易利润交易利润15*300=4500合计交易佣金合计交易佣金213.99+210.63=424.62交易本金交易本金3517*300*1*25%+3469*300*1*25%=523950收益率收益率(4500-424.62)/523950=0.78%年化收益率年化收益率0.78%/4*360=70.2%跨品种套利跨品种套利: 菜油与豆油套利菜油与豆油套利n 例如: 菜油与豆油套利策略

31、的推荐（推荐介入价差在200点附近）半小时图推荐时间推荐的介入价位菜油和豆油是替代性很强的品种，并且，菜油是比豆油更好的食用油品种菜油与豆油套利收益菜油与豆油套利收益 由于不能保证在价差的最低点建仓，最高点了结平仓，因此，我们的收益计算以保守的价差进行估计。交易成本以公司对一般客户的佣金计算。为应对价差波动，表中所使用的保证金率高于公司对客户要求的保证金率。后面各表参数设定类似交易策略交易策略:菜籽油菜籽油1101多头，豆油多头，豆油1101空头空头介入时间介入时间2010.10.13介入价差下限介入价差下限200平仓时间平仓时间2010.10.25平仓价差上限平仓价差上限400多头保证金率多

32、头保证金率20%空头保证金率空头保证金率15%多头开仓数多头开仓数2手(菜油每手5吨)空头开仓数空头开仓数1手(豆油每手10吨)多头交易成本多头交易成本单边两手15*2=30空头交易成本空头交易成本双边一手18*2=36交易利润交易利润(400-200)*10=2000合计交易佣金合计交易佣金30+36=66交易本金交易本金9018*10*2*20%+8860*1*10*15%=49362收益率收益率(2000-66)/49362=3.92%年化收益率年化收益率3.92%/12*360=118%菜油与棕榈油套利菜油与棕榈油套利菜油1105合约与棕榈油1105合约价差30分钟线10.14 985

33、元10.26 1506菜油和棕榈油是替代性很强的品种，并且，菜油是比棕榈油更受欢迎的食用油品种菜油与棕榈油套利收益测算菜油与棕榈油套利收益测算交易策略交易策略:菜籽油菜籽油1105多头，棕榈油多头，棕榈油1105空头空头介入时间介入时间2010.10.12介入价差下限介入价差下限1100平仓时间平仓时间2010.10.21平仓价差上限平仓价差上限1400多头保证金率多头保证金率20%空头保证金率空头保证金率15%多头开仓数多头开仓数2手(菜油每手5吨)空头开仓数空头开仓数1手(棕榈油每手10吨)多头交易成本多头交易成本单边征收18*1*2=36空头交易成本空头交易成本双边征收10*1*2=20

34、交易利润交易利润(1400-1100)*10=3000合计交易佣金合计交易佣金36+20=56交易本金交易本金9214*10*2*20%+8162*1*10*15%=49099收益率收益率(3000-56)/49099=6.00%年化收益率年化收益率6.00%/9*360=240%塑料和塑料和PTA套利套利可介入区间,起始时点 2010.6.17最低2176了结时间,2010.10.29塑料和PTA的生产由石化企业垄断，并且上游产业链有相同之处塑料的上游产业链是原油石脑油乙烯LLDPEPTA的上游产业链是原油石脑油PXPTA(MEG)两者价格相关性很强塑料和塑料和PTA套利收益套利收益交易策略

35、交易策略:L1101多头，多头，PTA1101空头空头介入时间介入时间2010.6.17介入价差下限介入价差下限2400平仓时间平仓时间2010.10.29平仓价差上限平仓价差上限3000多头保证金率多头保证金率15%空头保证金率空头保证金率15%多头开仓数多头开仓数1手(塑料每手5吨)空头开仓数空头开仓数1手(PTA每手5吨)多头交易成本多头交易成本20*1*2=40空头交易成本空头交易成本12*1=12交易利润交易利润(3000-2400)*5=3000合计交易佣金合计交易佣金40+12=52交易本金交易本金9935*5*1*15%+7550*5*1*15%=13113.75收益率收益率(

36、3000-52)/13113.75=22.48%年化收益率年化收益率22.48%/133*360=60.84%塑料和塑料和PVC套利套利蓝色区时间区间的均值间线可介入区间可平仓发了结区间2010.6.42010.10.21LLDPE是原油的下游产品，而PVC有两种生产方法电石法和乙烯法。电石法生产对原油依赖较小，采用乙烯法则对原油价格依赖性较强。两者之间价格有一定的相关性。但不如LLDPE与PTA的相关性强.塑料和塑料和PVC套利收益套利收益交易策略交易策略:L1101多头，多头，PVC1101空头空头介入时间介入时间2010.6.7介入价差下限介入价差下限2500平仓时间平仓时间2010.1

37、0.21平仓价差上限平仓价差上限3500多头保证金率多头保证金率15%空头保证金率空头保证金率15%多头开仓数多头开仓数1手(塑料每手5吨)空头开仓数空头开仓数1手(PVC每手5吨)多头交易成本多头交易成本20*1*2=40空头交易成本空头交易成本20*1*2=40交易利润交易利润(3500-2500)*5=5000合计交易佣金合计交易佣金40+40=80交易本金交易本金9795*5*1*15%+7240*5*1*15%=12776.25收益率收益率(5000-80)/12776.25=38.51%年化收益率年化收益率38.51%/136*360=102%目录目录Page 94第五部分期货的套

38、期保值期货的套期保值多头（买入）套期保值空头（卖出）套期保值基差风险最佳套期比率企业参与套期保值的必要性企业参与套期保值的必要性从两份报表说起从两份报表说起 企业参与套期保值的必要性企业参与套期保值的必要性两家公司经营业绩却迥然而异 为什么？为什么？n南航2006年半年报称：由于航空油价继续攀升，而且美元贷款利率也在提高，因此本集团经营所面临的成本压力没有得到任何减缓上半年主营业务收入210.24亿元，同比增长16.5%，但受限于航油等成本的增加，上半年本集团仍录得净亏损人民币8.35亿元。n国泰航空2006年半年报称：由于飞机燃油价格平均上涨28.5，加上耗油量增加7.3，导致燃料成本上升燃

39、料对冲收益港币5.13亿元至7.3亿元，包括未变现市价计值收益港币5.9亿元。套期保值的基本概念套期保值的基本概念Page 98买入(卖出)与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险.通过期货市场买入期货合约以防止因现货价格上涨而遭受损失的行为.适用于：将在未来某一时刻买入资产，希望当前能锁定价格。通过期货市场卖出期货合约以防止因现货价格下跌而造成损失的行为。适用于：已拥有某资产，并期望在将来出售该资产；或当前不持有资产，但期望在将来某一时刻会持有该资产。可以利用我国期货市场进行套保的企业可以利用我国期货市

40、场进行套保的企业利用股指期货 进行选择性风险对冲股指期货产生的最初动机就是为了对股票现货投资进行套期保值。投资者可以利用股指期货进行选择性风险对冲：空头套期保值空头套期保值准备建仓还是已持有股票？准备建仓还是已持有股票？多头套期保值多头套期保值买入相应的股指期货买入相应的股指期货锁定建仓成本锁定建仓成本卖出相应的股指期货卖出相应的股指期货锁定下跌风险锁定下跌风险准备建仓准备建仓已持有股票已持有股票目录目录Page 101第五部分期货的套期保值期货的套期保值多头（买入）套期保值空头（卖出）套期保值基差风险最佳套期比率期货套期保值并不完美期货套期保值并不完美由此产生基差风险由此产生基差风险n 现实

41、的商品交易中，期货市场的价格和现货市场的价格变化的方向可能是一致的，而两种价格变化的幅度可能不一致。幅度变化的不一致，会使套期保值者入市时的基差和出市时的基差不同。n 基差(basis)=计划进行套期保值资产的现货价格所使用合约的期货价格 n 基差扩大（strengthening of the basis）：当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加。n 基差减少(weakening of the basis)：当期货价格的增长大于现货价格的增长时，基差减少。 n 基差的变化会影响套期保值的效果，甚至可能导致套期保值的失败。 套期保值的基差风险套期保值的基差风险套期保值者可能并不能肯

42、定购买或出售资产的确切时间需要对冲其价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一样套期保值可能要求期货合约在其到期日之前就进行平仓课本课本P36案例案例n 其中，1代表t1时刻，2代表t2时刻n S现货价格，F期货价格，b基差n 考虑空头套期保值的情况n假设在t1时刻持有F1空头进行套保，t2时刻平仓。1.当前b1=S1F12.到期b2=S2F23.(空头套保后)资产的价格(含套保成本) ： S2+F1F2= F1 + b2 或者S2+F1F2 =F1+(S*2F2)+(S2S*2) （面临风险的资产与期货合约的标的资产不同）n注：对于空头套期保值来说，套期保值者在t1时刻知道将于t2时刻

43、出售资产，于是在t1时刻持有期货空头(此时现金流为F1)，并于t2时刻用F2的价格买回期货进行平仓（因此期货上的损益为F1-F2），同时出售资产得到S2 。n这里面，F1已知，如果S2-F2即b2也已知，那么就可以完全控制风险（进行彻底的套保）。n但如果b2未知，则套保的风险与b2密切相关，此即基差风险。n 需要说明的是，基差风险可能使套保者的头寸状况得到改善，也可能恶化。n对空头套保者而言，如果基差意外扩大，将改善其头寸；反之则恶化。n空头套保者（假设已有1单位现货多头）的收益： (S2 -S1) + ( F1F2)=(S2-F2)-(S1 F1)=b2-b1n对多头套保者来说，基差意外扩大

44、将恶化其头寸；反之则改善。n多头套保者（假设已有1单位现货空头）的收益： (S1-S2) + (F2F1)= (S1-F1) - (S2F2)= b1-b2n 有时候，投资者需要套保的资产与用于套保的期货有时候，投资者需要套保的资产与用于套保的期货的标的资产不同，此时的基差风险将更大。的标的资产不同，此时的基差风险将更大。nS*2为为t2时刻期货合约标的资产的价格。时刻期货合约标的资产的价格。n 则则S2+F1 F2= F1 + b2 =F1+(S*2 F2)+(S2 S*2) n前者为假定标的资产一致时的基差，后者为来前者为假定标的资产一致时的基差，后者为来自标的资产不一致导致的基差。自标的

45、资产不一致导致的基差。n如果期货的标的资产与投资者需要进行套期保值的现货如果期货的标的资产与投资者需要进行套期保值的现货是同一种资产，且期货到期日就是投资者现货的交易日，是同一种资产，且期货到期日就是投资者现货的交易日，根据期货价格到期时收敛于标的资产价格的原理，我们根据期货价格到期时收敛于标的资产价格的原理，我们有有S*2=F2和和S2=S*2，即，即b2=0n此时为完美套期保值：投资者套期保值收益就是确定的，此时为完美套期保值：投资者套期保值收益就是确定的，期货价格就是投资者未来确定的买卖价格期货价格就是投资者未来确定的买卖价格基差风险与合约的选择基差风险与合约的选择n影响基差风险的一个关

46、键因素是合约的选择。n合约选择：标的资产、交割月份n期货的标的资产与套期保值的对象相关性要最高。n交割月份选择套期保值到期日（即t2）之后的，并且与其最接近的那个交割月份（到期日与交割时间越远，基差风险越大）。n一般的操作原则是避免在期货到期的月份中持有期货头寸 ，因为到期月中期货价格常常出现异常波动，可能给套期保值者带来额外的风险。n一种好的做法是尽量选择与对冲的到期日最近，但仍长于对冲到期日的交割月份。一个示例一个示例n 假定今天为3月1日。一个美国公司预期将在7月底收入5000日元。芝加哥商品交易所的日元期货具有3月、6月、9月和12月的交割月份。每份合约的交割数量为1250万日元。因为

47、这家公司在3月1日进入4份9月份日元期货空头。在7月底收到日元时，公司对期货合约平仓。假设日元期货在3月1日的价格为每日元0.7800美分，而当期货被平仓时的即期价格与期货价格分别为0.7200美分和0.7250美分。n 有效价格=0.7200+（0.7800-0.7250） =0.7800+（0.7200-0.7250）=0.7750Page 109关于基差风险的讨论关于基差风险的讨论n 不完美的套期保值虽然无法完全对冲风险，但还是在很大程度上降低了风险。n 通过套期保值，投资者将其所承担的风险由现货价格的不确定变化转变为基差的不确定变化，而基差变动的程度总是远远小于现货价格的变动程度n 远

48、期（期货）套期保值，需要考虑以下四个问题：n （1）选择何种远期（期货）合约进行套期保值；n （2）选择远期（期货）合约的到期日；n （3）选择远期（期货）的头寸方向，即多头还是空头；n （4）确定远期（期货）合约的交易数量。n 前三个问题在本节已经讨论，第四个问题特别重要，将在下一节单独讨论。目录目录Page 111第五部分期货的套期保值期货的套期保值多头（买入）套期保值空头（卖出）套期保值基差风险最佳套期比率交叉套期保值与最佳套期比率交叉套期保值与最佳套期比率hn 交叉套期保值：期货标的资产与待对冲资产不一致的套期保值n 套期保值比率：持有期货合约的头寸大小与面临风险的资产的数量之间的比率

49、。n如果期货的标的资产与待对冲资产一致，该比率应该为1。n但如果是交叉套期保值，该比率的最佳值就未必为1。n 最佳套期保值比率(h)的选择：让套期保值者的头寸的方差最小化。n相关计算符号的定义见期权、期货及其他衍生产品（以下简称课本）P38。n 空头套期保值者的头寸价值变化：ShF n 多头套期保值者的头寸价值变化：hFSFSFShh22222FSFhh2222) 1 . 3(FSh对冲比率，对冲比率，h头寸的方差头寸的方差n 用表示套期保值的投资组合（期货头寸+现货头寸），2表示风险变化（即方差）。n 由上面式可看出，只要知道S与F的风险，以及S与F的相关系数，就可以算出最佳比率h。n 但这

50、样做的操作性不强，因为要先求出3个指标才能计算最佳比率，实际上我们有更简单的方法。n 在实践当中，寻找最优套期保值比率的最简单方法就是利用历史数据估计一元线性回归方程的系数b1 :S=b0+b1F+un 因为系数b1 的计算公式正好与课本中（3.1）的计算公式是一样的，估计系数即可得到最优套期保值比率。 实际中如何用实际中如何用OLS估计和检验估计和检验hn 注意，式中的远期（期货）合约的到期时间应等于套期保值所用远期（期货）合约到期时间与套期保值到期时间的差距! n 最小方差套期保值比率的有效性可以通过检验风险降低的百分比来确定： ，n 利用 和课本（3.1），可以推出该百分比就是F与S相关

51、系数的平方，也就是上页模型的R2。222SSFSFShh22222SFh课本外的讨论：关于课本外的讨论：关于OLS方法方法n 然而，现实中的期货价格和现货价格往往是非平然而，现实中的期货价格和现货价格往往是非平稳的，即采用传统的稳的，即采用传统的OLSOLS方法将得不到无偏估计方法将得不到无偏估计量（回顾量（回顾CLRMCLRM的的6 6个经典假设）。个经典假设）。n 此时，如果期货价格和现货价格存在协整关系，此时，如果期货价格和现货价格存在协整关系，就可以采用就可以采用ECMECM（误差修正模型）进行估计。（误差修正模型）进行估计。n 根据相关研究，根据相关研究，ECMECM比比OLSOLS

52、的估计量将能更有效地的估计量将能更有效地对冲现货头寸的风险。对冲现货头寸的风险。n OLSOLS或或ECMECM法均法均要求要求同方差性同方差性，若回归方程的残差项存在条，若回归方程的残差项存在条件异方差，则估计出的值不件异方差，则估计出的值不再再具有有效性和无偏性，针对具有有效性和无偏性，针对这个问题，这个问题，Engle(1982)Engle(1982)首先提出了首先提出了ARCHARCH模型对方差进行模型对方差进行建模，建模，Bollerslev(1986)Bollerslev(1986)将将ARCHARCH模型发展为广义模型发展为广义ARCHARCH模型模型（GARCHGARCH）。）

53、。n 大量实证研究表明大量实证研究表明GARCHGARCH模型能够很好地描述金融变量的模型能够很好地描述金融变量的波动特征。因此可以采用单变量波动特征。因此可以采用单变量GARCHGARCH模型，通过最大似模型，通过最大似然估计（然估计（MLEMLE）求算最优套期保值比率）求算最优套期保值比率。n GARCH(p,q)GARCH(p,q)模型的一般形式模型的一般形式为为：n 残差项：残差项： n 条件方差方程：条件方差方程： 进一步讨论：关于进一步讨论：关于OLS方法（续）方法（续）最优合约数最优合约数n 定义如下变量（课本P40）nNA:待对冲头寸的规模nQF：1份期货合约的规模nN*：用于

54、套期保值的最优合约数。n 则N*=h*NA/QF股票指数期货与套期保值股票指数期货与套期保值n 刚才求出的最佳套期保值比率也同样适用于股票（及其投资组合）的套期保值（对应期货为股票指数期货）n 定义：nP：组合的现值nA：一份期货合约中标的资产（标的股票）的现值nN*：用于套期保值的最优合约数。n则由前述，有：N*=h*P/An其中h*为P与A的相关系数，我们用CAPM模型中的贝塔值来代替。运用股指期货进行套保运用股指期货进行套保n 投资者可以利用股指期货，根据自身的预期和特定的需求改投资者可以利用股指期货，根据自身的预期和特定的需求改变股票投资组合的变股票投资组合的系数，从而调整股票组合的系统性风险系数，从而调整股票组合的系统性风险与预期收益。与预期收益。n 如果忽略掉股指期货逐日盯市的特征，那么我们不难得到如如果忽略掉股指期货逐日盯市的特征，那么我们不难得到如