上市公司资本结构与融资行为实证研究

1、上市公司资本构造与融资行为实证研究长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资才能导致国有 企业 过度负债，并成为困扰国有企业改革和 开展 的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速开展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的开展带来许多负面 影响 。引言不同资金来源的组合配置产生不同的资本构造，并导致不同的资金本钱、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本构造，不但是股东和债权人的共同目的，也是长久以来 金融 理论 研究 的焦点。1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigli

2、ani Miller)发表了?资金本钱、公司融资和投资理论?这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本构造和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产本钱、代理理论、信息不对称等不同的理论根底来研究影响资本构造的主要因素。与此同时，学术界对公司资本构造的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果说明：在现实世界中，公司规模、盈利才能以及经营风险等因素对于资本构造的决定有着重要影响。而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本构造的比较研究更是极大地拓展了资本构造理论的内涵

3、，人们逐渐认识到：资本构造不仅是公司自身的决策 问题 ，而且与一国的 经济 开展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素亲密相关。当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本构造越来越成为深化国企改革的障碍，并因此成为许多国企改制上市和开展股票市场的最根本的政筹划因。在上述背景下，研究我国上市公司资本构造的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司安康开展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。上市公司资本构造特点 分析本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描绘性统计 方法 ，来分析上市公司资本构造和资金

4、来源的总体状况。一、资产负债比率程度偏低表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较1996 1997 1998 1999上市公司 49.64 48.69 46.54 43.35全国企业 62.99 61.07 61.14 61.67资料来源：全国企业数据来自? 中国 人民银行统计季报?。显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。然而， 目前 过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆，进一步举债的潜力很强

5、。二、资产负债率与公司规模存在正相关性，与公司业绩存在负相关性在经营理论中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本构造，因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差异。为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以理解公司资产负债率是否随规模不同而变化。表2所列的结果说明：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保才能和资信才能较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。表3分析了上市公司资产负债率和盈利才能的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下

6、降的趋势。这是因为盈利才能强的公司，可由经营活动产生足够的保存盈余来满足大部分的资金需求；此外，盈利才能强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。表2：资产负债比率与公司规模的关系规模区间(亿元) 270-17 17-10 10-6 6-1.4平均资产负债率(%) 47.03 43.91 43.68 40.85表3：资产负债比率与公司盈利才能的关系净资产收益率区间(%) 64.5-12.0 12.0-9.0 9.0-6.0 6.0-(-)50.0平均资产负债率(%) 44.22 43.57 41.83 49.51三、负债构造不合理，流动负债程度偏高负债构造是公司资本构造的

7、另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家 企业 的负债构造进展了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均程度，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均程度较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量缺乏，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的程度较为合理，偏高的流动负债程度将使上市公司在 金融 市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信誉风险和流动性风险。表4：上市公司和全国企业债务构造比较 单位：%上市公司平均 全国企业平

8、均1998 1999 1998 1999流动负债占总负债比重 77.38 78.89 65.92 66.72流动负债占总资产比重 38.22 36.97 40.30 40.40资料来源：全国企业数据来自? 中国 人民银行统计季报?。四、长期资金来源以配股融资为主企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。表5：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重形式 金额(亿元) 比重(%)利润留存 未分配利润、送股、盈余公积金、公益

9、金 177.6 41.2长期负债 长期借款、未偿付债券、长期应付款 26.7 6.2股权融资 配股、增发新股 227.2 52.6其中 配股增发新股 190.8636.33 44.28.4长期资金增加额 431.5 100上述 分析 说明，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好现象，股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负债率逐年降低，而债务构造又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来讨论形成这种现象的原因。上市公司融资行为的制度成因从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率， 目前 一年期贷款利率仅为5.85%。另一方面，根据中国

10、证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%。因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言， 理论 上应充分利用“财务杠杆效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？资本构造 理论 认为，公司融资方式的选择受到资金本钱、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈 影响 。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进展综合权衡后作出的“理性选择。一、资金本钱资金本钱是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务

11、融资的主要本钱是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须归还本金；而股权融资的主要本钱那么是 目前 的股息支付和投资者预期的将来股息增长。从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者宏大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高程度，而与之相比的公司派息程度那么显得微缺乏道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因此，投资者也偏好以股本扩张进展分配的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束相比，配股融资具有“软约束的特点，其资金本钱实际上只是一种时机本钱，并不具有强迫性的约束力。因此，上市公司

12、管理层 自然 将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低本钱资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。二、公司控制融资方式的选择对公司治理构造具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理构造为“干预型治理，即投资者通过董事会来选择、监视经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联络的治理构造具有“目的型治理的特点， 企业 必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因此削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监

13、视作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在理论中形成了严重的“内部人控制现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要根据是公司新投资工程的预期收益率，其对工程的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监视的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身根本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分享因向 社会 股东溢价配股带来的净

14、资产增值收益。三、融资工具广义或完好的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。假设资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本构造。假设资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的构造性缺陷。从现实情况来看，我国资本市场的 开展 存在着构造失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速开展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的开展，甚至彷徨不前，而且企业债券发行市场的方案管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的开展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的

15、功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得 金融 机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进展融资活动，从而影响其融资才能的发挥和资本构造的优化。上市公司配股筹资的管理动机通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源，在进展配股筹资决策时，公司管理层具有决定配股价和配股数量(即配股筹资额)的自主权。为了 分析 上市公司配股融资的管理动机和微观影响因素，我们以1999年内施行配股的60家沪市上市公司为样本，以公司配股筹资额占长期资金来源的比重(下称配股融资比率)为因变量，对以下三个假设进展实证分析。配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进

16、展配股筹资，管理层应选择最正确时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进展配股融资。配股融资的用途假设：从 企业 经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、归还债务和增加投资这三项。其中，流动资金需求可能发生于流动资金程度降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途那么详细表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言，公司对资金需求越高那么配股融资比率也越高。用途假设可理解我国上市公司配股融资用途的详细表现，在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。配股融资的信心假设：在现实中，管理层对经营

17、业绩的预期可反映出公司管理层的经营信心，从而 影响 到公司的筹资决策和配股融资比率。假设管理层对于将来的业绩越乐观，那么其配股融资比率应越高。信心假设可 分析 上市公司管理层在进展配股融资时是否对将来经营业绩具有信心。基于上述三项实证假设，本文以配股融资比率为因变量，并以代表各管理动机的指标为自变量进展横截面回归分析。其中i为回归系数，i=0，5为残差项上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表6。表6：配股筹资的管理动机与预期符号分析变量 定义 预期符号 实证结果自变量1.股价(P) 配股施行前一个月的日平均价 0.007(1.347)2.资金需求 投资资金需求(IF) 1999年度总资产增

18、量/年初现金 0.045(2.274*) 3.来业绩的预期(EP) 1999年每股收益增长率 -0.024(0.785)因变量：配股融资比率(S) 配股筹资额/长期资金来源总额 R20.373注：第四栏括号内为回归参数的t检验值，*号表示回归参数在95%的置信程度下显著。根据表6的回归结果，我们可得到如下结论：1. 上市公司倾向于在股价较高时进展配股，股价上下确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进展配股筹资是相一致的。3. 上市公司对将来盈利的预期不能影响公司的融资比率，统计上的效果也不显著。相关建议长期以来，单一的融资体制和低

19、效的内源融资才能导致国有企业过度负债，成为困扰国企改革和开展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速开展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的开展带来许多负面影响。首先是配股融资的低本钱和软约束严重扭曲了公司的融资行为，导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低本钱“圈钱，以股权融资的“软约束代替银行信贷的“软约束。长此以往，证券市场只能是数量型扩张满足企业的“资金饥渴症，其资源优化配置功能的发挥将受到极大抑制。其次，以配股为主的单一融资方式导致企业融资构造单一、约束机制不健全和治理功能缺陷，如缺少债权融资的鼓励机制、信息传递功能和破产控制机制。此外，无视股东资金本钱的融资方式还将 影响 上市公司对新投资工程的正确决策，导致管理层可能选择投资收益率低于实际加权资