公司理财学习-案例导读-3

1、【案例】 台湾大学教授 尤登弘教授联华超市属于零售业，处在产业供应链的最末端，直接接触消费者，这使它拥有了直接回收现金的优势。 可口可乐公司居于产业供应链的中端，是制造企业，本身不负责销售，而是交由销售渠道，因此它取得的不是现金，而是应收账款。 下面看这两种产业制造业和零售业在资金积压期间上有什么不同。 存货周转期间 联华超市每天通过电子系统告诉各供应商送货时间、送货地点、送货品种以及送货数量等信息，每种货物联华超市用多长时间卖出，就是其存货周转天数。譬如可乐，夏天一天会周转多次，早上、中午、晚上、半夜可能都要送一次货，也就是说一天可能会周转四次；冬天会慢一点，但一天大概也能周转一次。 但联华

2、超市并不这样简单计算，它用整个公司一个月卖出的货物除以其平均库存量。假设平均库存是100万元，每个月能销货400万元，就代表100万元在一个月中可以周转四次，即周转一次要用7.5天。 在超市行业中，全球最著名的公司是Seven-eleven（7-11）。Seven-eleven的原意是早上七点开门，晚上11点关门，但现在很多国家都是24小时店。Seven-eleven的存货周转期间是5天，联华超市目前还达不到这个标准，大约要用7天。 再来看可口可乐公司的存货周转期间：可口可乐公司先在美国总公司进口浓缩液，浓缩液在纽约港吊上船舷时，就开始计入进口商的库存周转期间。船要在海上航行28天才进入上海，

3、进入保税仓库，然后由厂商去清关提货，运到工厂稀释、装瓶，根据联华超市指定的时间送到其分店。这样一来，它的存货周转期间大概需要40天。应收账款周转期间在应收账款上，联华超市要求所有购买商品的顾客在柜台付钱买货，所以应收账款周转期间是0天。 可口可乐是全球第一的品牌，联华只能算是华东地区的品牌。但如果可口可乐公司想要在华东地区通过联华超市销货，就必须同意月结60天收款。月结的意思是说月初1号交货，到月底结账，周期是3l天，月底交货月底结账，周期就是0天。每月交货结账期间有31天，也有0天，平均下来就是15天。15天外加两个月结账，就变成75天。因此可口可乐公司的收款期间是75天，也就代表联华超市的

4、付款期间是75天。 应付账款周转期间 可口可乐公司的应付账款是付给母公司浓缩液以及付给其他企业，如上海紫江企业PE瓶、包装纸、包装带等款项。可口可乐公司对国内副料厂商的付款时间期限约为75天，对母公司的付款期限约为30天，因此平均付款期间大约是45天。 联华超市 可口可乐 存货 7 40 + 应收账款 0 75 - 应付账款 -75 -45 = 资金积压期间 -68 70 图4-3 不同产业的资金积压期间 如上图（图4-3）所示，联华超市的资金积压期间为-68天，可口可乐公司是70天。这表示制造业在负担零售业负的资金积压天数，从某种程度上可以说是制造业在提供资金给零售业做货款。 假设联华超市全

5、国3700家分店一天的营业额加起来为100万元，其母公司第1天开业就能收到100万元，第2天、第3天、第4天直到第68天，每天吸收100万元，累计起来就是6800万元。它是到第69天才要支付第1天的成本，而第69天还有收入，再减去第1天的成本，所以这68天所吸收的资金就像银行的免息贷款，让联华超市放心使用。 反观可口可乐公司，假设它的营业额也是一天100万元，那它必须准备7000万元的资金，企业才能正常运转。 在台湾地区，Seven-eleven是统一企业旗下的统一超商的品牌，是统一企业所有子公司中最赚钱的公司之一。统一超商也是亚洲地区首先投资星巴克咖啡的企业，当年在不能确定星巴克咖啡能否被台

6、湾地区的消费者所接受的情况下，统一超商经过两年的努力，使星巴克咖啡为台湾人接受，后来更是将星巴克咖啡独立出来成为新公司。 这说明统一超商有很强的吸收资金的能力，所以能代替统一企业转投资其他企业，即使亏损也无大碍，而一旦盈利就可以独立成为一家新公司。 根据WTO协议，中国未来要开放零售业，这个行业的竞争会更加激烈，但同时也会带来更多投资发展的机会。在发达国家和地区，所有人口聚集区的街角都有超市、商店及快餐店，未来的中国也会发展成这样。那么目前中国城市的街角，会不会就是投资的好去处呢？再来看属于同一产业中的戴尔电脑和康柏电脑。【案例】台湾大学教授 尤登弘教授 当年戴尔电脑和康柏电脑这两家公司都生产

7、、销售电脑产品，品牌价值、产品价格相差无几，但现在戴尔电脑是全世界最大的电脑公司之一，而康柏电脑却消失了。为什么会出现这种结局呢？我们来看这两家企业在资金运转上的差异。 存货周转期间 戴尔电脑在全球有六个生产基地，应该会有库存，但众所周知，它不发生库存，因为它只在接到订单后才生产。接到订单后，它通过电子系统与供应商联系，将订单送过去，供应商再根据交货时间交货。利用这样一条快速生产线，戴尔电脑便能在接订单后的5天内将货交到顾客手上。 戴尔电脑的财务报表显示其库存周转期间只有3天，这是非常了不起的，足以让全球企业羡慕和学习。康柏电脑的库存是几天呢？以台湾地区为例：康柏电脑主要针对台湾地区的超级大卖

8、场，因此它要求供应厂商每年准备100万台电脑，但具体型号康柏电脑无法确定，它只能根据现有情况推测市场上可能需要什么，准备好10个型号进行促销，然后将这10个型号交给生产厂商。康柏电脑采取分期订货的方式，每一次告诉供应厂商详细的规格，并要求供应厂商5天交货，而且一定要交到订货量的98%以上。他们称之为985条件。之后，康柏电脑便通过渠道进行销售。既然是预测市场需求，这些货物中的一些款式就可能造成积压。如此下来，存货周转期间就远不止3天，而是55天。应收账款周转期间戴尔电脑采用电子商务方式销售，每个人先在网上选择所要的软件或硬件，再选择付款方式或划账付款，或信用卡支付，不论如何，都是在付款之后订单

9、成立，5天后交货。也就是说，戴尔电脑的牧款期间是-5天。康柏电脑既然通过渠道销售，给经销商放款是天经地义的事，所以还是55天。应付账款周转期间两家公司的供应商都是某个地区的电子大厂，通过ERP系统连接在一起，是生意上的合伙人关系，都要求30天付款，谁也不能拉得更长。一旦要求延长付款时间，这些厂商就不会再合作。现在来看两家公司的资金积压期间： 戴尔电脑 康柏电脑 存货 3 55 + 应收账款 -5 55 - 应付账款 -30 -30 = 资金积压期间 -32 80 图4-4 同一产业的资金积压期间如图4-4所示，戴尔电脑的资金积压期间是-32天，而康柏公司则达到80天。谁更会赚钱，不言而喻！曾经

10、有很长一段时间，康柏公司的销售量都大于戴尔电脑，但戴尔电脑的股价却达到了康柏公司的两倍。这正是因为戴尔电脑的资金运转速度更快，获利能力更高。从资金运转速度可以很清楚地看出的竞争优势及获利能力。没有一家企业不想降低存货周转天数，没有一家企业不想先拿钱再出货，更没有一家企业不想将应付账款拖到60天、90天、120天甚至更长。但如果不具备竞争优势，拖延应付账款的结果就是顾客不与你往来。怎样才能让收款期间越来越短，付款期间越来越长，库存天数达到0呢？这不是财务经理能做到的，必须在企业内部展开一种管理模式，让更多的人共同承担这个责任，才可能达到目标。下面再回到上述案例：联华超市投资小，为了提高周转速度，

11、净利润率也会比较低。假设它进某种货物的单价是10元，可能10.1元它都愿意销售。可口可乐公司的投资很大，一是有固定资产的投入，因为要制造产品；二是流动资产的投入，因为有应收账款和库存。因此，只有其利润也要很大才能应付资金的成本。可见，一般情况下，制造业的净利润率较高，零售业比较低。很多公司都以净利润率为目标，可如果净利润率真这么重要，企业就不应该进入零售业，而去从事制造业。事实真是如此吗？通过上面的分析，我们知道联华超市的净利润率虽然低，但可以创造更大的资产周转率，而可口可乐的资产周转率就比较低。两家企业各偏向一方，所得到的回报率就不见得是可口可乐公司高了。如果联华超市能够创造足够大的周转率，

12、也会带来更大的回报率（如图4-5）。 净利率 总资产周转率 = 总资产回报率 净利润 销售收入 净利润 = 销售收入 总资产 总资产 联华 低 高 = ？ （零售业）应该分别采取 什么发展战略 可口可乐 高 低 = ？ （制造业） 图4-5 企业的发展战略 根据自身的实际情况，两家企业采取了不同的发展战略。现阶段，联华超市的战略是区域推进、跑马圈地、加快拓展，五年内平均每年开店600家；采取跳跃式的发展方式，在重要城市开办大卖场。这就是创造利润率、吸取现金的发展模式。可口可乐公司做不到这一点，故而它的战略是继续保持营业秘方，保证产品畅销全球，维护股东价值的最大化。因为可口可乐是成熟产品，扩充不

13、是公司的最大责任，维护股东权益回报率的最大化才是其职责之所在。【案例】台湾大学教授 尤登弘教授1995年我首次到内地讲课，1999年便在内地开办了自己的咨询公司。2000年，我感觉有一个势头就要来了。为什么会有这种感觉呢？因为在台湾地区经济发展的25年中从1971年开始到1995年左右，大概有三波房地产大幅上涨的时机，而现在我感觉大陆这个时机也要来了。于是我从国外调回60万元的资金，在国内通过按揭贷款以及向别人借款筹到300万元，然后将这360万元的资金全部投入到房地产中，在上海浦西的静安区、浦东的世纪公园各买了一处房产。到了2004年初，政府出台了调整房地产的政策，要控剞房地产过热的势头，我

14、便结算了自己这两处房产的价值。四年间，上海房地产的价格共上涨了60%，所以我的房地产就从原来的360万元涨到了576万元，还掉300万元的负债，我还赚到216 (576-300-60)万元，是我自有资金60万元的3.6倍。这3.6就等于房地产上涨倍数的60%乘以财务杠杆倍数6倍。这6倍从何而来？总资金（360万元）是我自有资金（60万元）的6倍，这6倍就是固定的财务杠杆倍数。也就是说，我能够获得多大的投资回报率，取决于房地产价格上涨的幅度。 假如房地产价格上涨了10%，乘以6倍，我就能得到60%的回报；如果房地产上涨了1倍，我就能得到6倍的回报；如果房地产上涨2倍，我就会得到12倍的回报。只要

15、房地产价格不下跌，财务杠杆倍数理论上是越大越好。 计算过程如图5-7所示：自有资金 60借款 300 6（X）总资产=房地产 360财务杠杆倍数(36060) 6房地产上涨 60%变现360x(1+60%) 576还债 300自有资金剩余 276自有资金上涨(276-60) 216自有资金上涨倍数(21660) 3.6财务杠杆倍数6（X）房地产上涨百分比60% = 图5-7 个人财务杠杆作用（单位：万元） 企业资金一般来自于两个方面：一是股东投入，二是贷款。因此，本章设计了两种不同的筹资方案。请看下面这个案例： 【案例】 请看图5-8. A B股东权益 50000 100000借款(9%) 5

16、0000 -总资产 100000 100000营业收入 100000 100000营业利益(20%) 20000 20000利息支出 4500 -税前净利 15500 2000013400所得税(33%) 5115 6600税后净利 10385 13.4%税后净利率 10.385% 13.4% 总资产回报率 10.385% 20.77% 股东权益回报率 13.4% 财务杠杆作用 2 1 图5-8 企业财务杠杆作用（单位：元） A、B两方案的总资金都是10万元，但A方案是5万元的自有资金搭配5万元的贷款，B方案则全部是自有资金。两个方案都是利用10万元的总资金创造出10万元的销售收入，并假设成本

17、率都为80%，利润率都为20%，也就是说，两个方案的经营条件是一样的。 但因资金来源不一样，经营结果就出现了差别。借钱要支付利息，借款5万元，借款利率为9%，因此要支付4500元的利息，不借款则省掉了这个成本，所以税前净利润A方案是15500元，B方案为20000元。 接下来是所得税。根据目前税法，企业要缴纳33%的所得税，多赚多缴，少赚少缴，因此A方案只需缴纳5115元，B方案则要缴纳6600元，税后净利A公司是10385元，B公司为13400元。 假设公司经营的目标是创造税后净利润的最大化，企业应该用A方案还是B方案？很明显是B方案。但我们还须注意到：13400元只比10385元多出301

18、5无，并没有超过4500元。B方案虽然少支付利息成本4500元，但它的净利润只多出3015元，这中间的差额就是税的效果。A方案虽然多支付了4500的利息成本，但对企业而言，税后净利润只有1减去所得税率后的影响数，也就是说，4500元中真正丧失的是4500x(l-33%)，正好是3015元。 再看第二个比率，假设公司的年度目标依然是税后净利率的最大化，A方案的税后净利率是10.385%，B公司是13.4%，也应该选择B方案。如果以总资产回报率当作年度指标，净利润除以总资产10万，还是10.385%和13.4%，仍然会选B方案。但如果以股东权益回报率为指标，结果就完全不一样了。A方案高达20.77

19、%，B方案仍然只有13.4%!这就是财务杠杆作用的结果。B方案中总资产就是自有资金，因此财务杠杆作用为1倍；而A方案中总资产是自有资金的2倍，财务杠杆作用达到2倍，所以股东权益回报率也就远远高于B方案。 企业的绩效指标影响着它的决策。大部分经营者可能认为借款会多增加一个成本，不愿意负担，也就同时失去了财务杠杆作用所带来的效果！ 企业应该如何看待财务杠杆作用的风险呢？ 股东权益回报率= 税后净利股东权益= 税后净利 销售收入 销售收入 股东权益 总资产 股东权益 = 税后净利率 总资产周转率 财务杠杆作用 = 总资产回报率 财务杠杆作用 图5-9股东权益回报率方程式（杜邦方程式） 从图5-9中可

20、以看出，股东权益回报率可以分解为相关的几个等式，当净利润率为正，总资产周转率也为正时，财务杠杆肯定是越大越好。因此，企业在使用财务杠杆作用时，唯一的前提，也是风险，便是净利润率不为负。 要保证净利润率不为负，就要求企业加强内部管理，使所有成本都与销售收入挂钩，牢牢控制每一细项的成本对销售收入的百分比。 这是一个相当极致的财务管理境界，要达到这个目标很难，但惟有这样，财务杠杆才能真正发挥作用，而它就是企业回报率免费的倍数。 【案例】台湾大学教授 尤登弘教授图6-3是两家啤酒企业的公司层级绩效指标架构图。 先看国内这家知名企业的指标。每100元的销售收入可以获得1.95元的夸利润，代表其中的98.

21、05元是成本，这些成本主要发生在产品成本、销售费用、管理费用、研发费用、营业外费用、所得税费用上，是很高的。 此外，这家企业的总资产周转率也不高，只有0.64倍，也就是说企业每100元的投资，只能做64元钱的生意。这是因为它的应收账款周转一年只有11次，存货周转只有3次，应付账款周转却高达54次，收得慢、付得快、库存期间又长，使得资金积压期间高达87天。同时，它的固定资产周转率只有0.98%，表示每100元投资在啤酒的酿造设备和包装设备上只能做98元的生意。该年度市场给了啤酒行业12%的增长机会。这些指标整合的结果，就是总资产使用效益偏低。 1.95%的净利率乘以0.64的周转率，得到1.25

22、%的总资产回报率。但这家公司较好地利用了财务杠杆，财务杠杆作用达到2.78倍。用1.25%的总资产回报率乘以2.78倍的财务杠杆作用，使股东可以获得3.47%的回报。 这家企业的速动比率是92.7%，而该行业的要求是l00%；利息保障倍数是1.2倍，也不符合3倍到5倍之间的要求。因此这家企业存在一定的经营风险。 现在我们用国内同行业中的一家外资企业进行比较，看看双方的差距在哪里。 先看各项成本。这家外资企业的产品成本率是57.43%，比国内企业降低1.7%，不算多。但在销售费用率方面，外资企业比国内公司少了5.2%：管理费用率外资企业又降低了近8%；研发费用率方面外资企业反而多用了0.05%；

23、所得税费用率方面，不知是何原因，这家外资企业支付了6.5%。即使这样，这家外资企业在一个年度中每100元的销售收入还能创造19.8元的净利润。一家的净利润率是19.8070另一家是1.95%，差距很大！ 再看周转率。这家外资企业使总资产周转率达到0.98，比国内企业增加了近1倍。这是因为它的资金积压期间只有25天，固定资产周转率也达到了1.75%。外资企业的净利润率较高，周转率也较高，两者相乘的结果，使总资产回报率达到19.4%。 但这家外资企业的财务杠杆用得更保守，只有1.26倍，使得股东权益回报率只能扩充到24.4%。如果这家企业也用到2.78倍的财务杠杆作用，股东权益回报率应该高达35%以上。这么高的回报率，很容易便会吸引任何投资者。从图6-3中也可以看到，在产品工艺与采购成本上，两家企业只相差1.7%所以真正使两家企业净利率产生那么大差异的，是销售费用率和管理费用率。因此，企业需要注意两方面的因素： 其一，企业如果继续将目标锁定在采购成本的下降、制作工艺的改进上，以为这就是改善整个企业经营绩效的重点，是不对的。车间之外那些与机器设备无关的成本才是管理的重点。 车间里的成本，如制造