产业链上的利润转移研究

1、国金证券研究所国金证券研究所 王晓辉王晓辉电话电话:（8621）61038297 邮箱邮箱:“PPIPPI降，降，CPICPI升升”有利于中下游行业有利于中下游行业 产业链上的利润转移研究产业链上的利润转移研究2010年年06月月主主 要要 内内 容容未来可能出现未来可能出现“PPI降，降，CPI升升”“PPI降，降，CPI升升”对各行业的影响对各行业的影响“PPI降，降，CPI升升”的历史经验分析的历史经验分析投资策略投资策略 1 未来可能出现未来可能出现“PPI降，降，CPI升升”1.1 大宗商品价格承压，大宗商品价格承压，PPI或率先回落或率先回落 2010年以来，CRB指数的上涨明显放

2、缓，这主要是受到两个标志性事件的影响：一是，中国收缩经济刺激政策，致中国收缩经济刺激政策，致CRBCRB指数见顶；指数见顶；二是，欧洲债务危机导致欧洲债务危机导致CRBCRB指数再次大幅下滑。指数再次大幅下滑。中国收缩刺激政策欧洲债务危机1.1 大宗商品价格承压，大宗商品价格承压，PPI或率先回落或率先回落欧洲债务危机不会导致全球经济二次探底，但财政紧缩会拖累欧洲经济的复苏。2010年下半年 PIIGS到期债务（十亿欧元）欧盟GDP增速1.1 大宗商品价格承压，大宗商品价格承压，PPI或率先回落或率先回落 从零售、商业银行的信贷等因素来看，美国的内生增长仍然可以持续，但是失业率仍然较高，这表明

3、美国的经济复苏之路是曲折的，不会一帆风顺。1.1 大宗商品价格承压，大宗商品价格承压，PPI或率先回落或率先回落 国内固定资产投资增速仍将回落，这对大宗商品价格构成压制。1.1 大宗商品价格承压，大宗商品价格承压，PPI或率先回落或率先回落 综合国际和国内的情况来看，未来CRB指数将保持平稳甚至有所回落，而同比增速将持续回落。从历史上来看，CRB指数同PPIRM和PPI关联性较大，同CPI关联性较小，这意味着PPI将率先回落。1.2 消费仍然受到鼓励，消费仍然受到鼓励，CPI可能继续攀升可能继续攀升 相比国外，国内经济仍然较为强劲，而在结构上，消费仍然是政府鼓励的方向，四季度单月零售同比增速可

4、能上升至20%左右，这将推动CPI的上升。从流动性来看，CPI高点将出现在4季度，单月增速接近4%。 综合来看，下半年可能出现综合来看，下半年可能出现“PPIPPI降，降，CPICPI升升”的情况。的情况。 2“PPI降，降，CPI升升”对各行业的影响对各行业的影响2.1 PPI向向CPI的传导机制的传导机制从构成上来看，CPI可以分为食品、能源、其他消费品和服务，它们分别对应着一些传导途径。能源消费品流通环节原材料生产资料消费品生产农业生产资料农产品食品其他消费品初级能源能源中间品能源成品加工食品CPIPPI2.2 PPI率先回落，哪些行业受益率先回落，哪些行业受益 从完全消耗系数来看，上游

5、原料和投资品行业对能源和原材料的依赖程度最大。但是，消费和服务行业的需求相对稳定，在CPI上涨的情况下，其售价甚至可能上升，因此在成本回落的情况下受益更多。07年各行业对原料和能源的完全消耗系数2.2 PPI率先回落，哪些行业受益率先回落，哪些行业受益 对能源和原料消耗较大的消费品行业包括：电气机械及器材制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业、造纸印刷及文教体育用品制造业、纺织业、交通运输及仓储业、纺织服装鞋帽皮革羽绒及其制品业135部门投入产出表中对能源和原料完全消耗系数最大的60个行业行业行业完全消完全消耗系数耗系数行业行业完全消完全消耗系数耗系数行业行业完全消完全消耗系数耗系数塑料制

6、品业1.82 化工、木材、非金属加工专用设备1.24 日用化学产品1.07 电线电缆光缆及电工器材1.74 文化、办公用机械1.22 金属加工机械1.06 化学纤维1.69 砖瓦、石材及其他建筑材料1.21 石墨及其他非金属矿物制品1.06 合成材料1.59 有色金属冶炼及合金1.20 航空运输业1.05 涂料、油墨、颜料及类似产品1.55 炼铁业1.20 汽车1.04 有色金属压延加工业1.53 起重运输设备1.20 锅炉及原动机1.02 农药1.53 泵、阀门、压缩机及类似机械的1.17 通信设备1.02 专用化学产品1.53 玻璃及玻璃制品1.16 仪器仪表0.97 钢压延加工业1.43

7、 文教体育用品1.16 船舶及浮动装置0.97 肥料1.41 铁合金冶炼业1.15 雷达及广播设备0.94 其他电气机械及器材1.41 陶瓷制品1.15 炼焦业0.93 橡胶制品业1.40 矿山、冶金、建筑专用设备1.14 家用视听设备0.93 金属制品业1.36 其他通用设备1.13 耐火材料制品0.91 输配电及控制设备1.29 铁路运输设备1.12 工艺品及其他0.90 建筑业1.28 其他专用设备1.11 电子计算机0.90 石油及核燃料加工业1.27 电子元器件1.11 水泥、石灰和石膏0.87 家用电力和非电力器具1.25 炼钢业1.09 非金属矿及其他矿采选业0.85 基础化学原

8、料1.25 燃气生产和供应业1.09 黑色金属矿采选业0.85 电机1.24 农林牧渔专用机械1.08 棉、化纤纺织及印染精加工业0.84 水泥及石膏制品1.24 其他交通运输设备1.07 针织品、编织品及其制品0.83 3“PPI降，降，CPI升升”的历史经验分析的历史经验分析3“PPI降，降，CPI升升”的历史经验分析的历史经验分析 上一次PPI率先回落出现在2000年。PPI在1999年12月向上穿过CPI，在2000年7月达到顶点并回落，而CPI则继续回升，并在2001年4月到达顶点。3“PPI降，降，CPI升升”的历史经验分析的历史经验分析 2000.7-2001.4期间，PPI回落

9、而CPI上升，中下游的毛利率普遍有所回升或者降幅缩小，例如：化学原料及化学制品、塑料制品、橡胶制品、通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设化学原料及化学制品、塑料制品、橡胶制品、通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备、金属制品等、文教体育用品制造业、电气机械及器材制造业等备、金属制品等、文教体育用品制造业、电气机械及器材制造业等。行业行业1999.12-1999.12-2000.7 2000.7 2000.7-2000.7-2001.4 2001.4 差值差值行业行业1999.12-1999.12-2000.7 2000.7 2000.7-2000.7-2001.4 2001.4 差

10、值差值45-燃气生产和供应业-15.99 74.34 90.32 14-食品制造业6.62 6.03 -0.60 25-石油加工、炼焦及核燃料加工业-43.75 28.17 71.92 31-非金属矿物制品业-1.53 -3.38 -1.85 30-塑料制品业-7.17 10.37 17.54 15-饮料制造业1.10 -2.36 -3.46 29-橡胶制品业-10.43 6.75 17.18 17-纺织业4.35 -2.61 -6.96 10-非金属矿采选业-8.74 3.81 12.55 08-黑色金属矿采选业2.76 -4.72 -7.48 24-文教体育用品制造业-11.42 -0.9

11、8 10.44 27-医药制造业6.64 -1.98 -8.63 39-电气机械及器材制造业-7.14 1.64 8.78 32-黑色金属冶炼及压延加工14.59 3.70 -10.89 26-化学原料及化学制品-8.09 0.65 8.73 33-有色金属冶炼及压延加工4.94 -6.00 -10.94 35-通用设备制造业-7.69 0.65 8.34 41-仪器仪表及文化办公用机械制造业5.50 -8.77 -14.27 19-皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业-10.03 -1.78 8.25 22-造纸及纸制品业-0.06 -14.77 -14.72 34-金属制品业-2.58 4.9

12、4 7.52 18-纺织服装、鞋、帽制造业12.25 -2.61 -14.86 06-煤炭开采和洗选业0.38 7.68 7.30 28-化学纤维制造业-7.32 -22.65 -15.33 21-家具制造业-2.74 4.45 7.20 44-电力、热力的生产和供应5.04 -15.08 -20.11 36-专用设备制造业-4.88 -1.28 3.60 40-通信设备、计算机及其他电子设备制造4.58 -16.23 -20.81 23-印刷业和记录媒介的复制-2.96 -0.19 2.77 46-水的生产和供应业3.80 -23.05 -26.85 20-木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业

13、-5.70 -2.94 2.76 09-有色金属矿采选业34.94 -16.38 -51.32 37-交通运输设备制造业-3.06 -1.24 1.82 07-石油和天然气开采业74.97 -1.50 -76.46 13-农副食品加工业1.17 2.93 1.76 42-工艺品及其他制造业8.58 -100.00 -108.6 1999.12-2000.7, 2000.7-2001.4期间各行业毛利率的变化3“PPI降，降，CPI升升”的历史经验分析的历史经验分析 2000.7-2001.4期间，PPI回落CPI上升，因此中下游行业在利润占比中获得了优势，例如：交通交通运输设备制造业、通用设备

14、制造业、专用设备制造业、化学原料及化学制品制造业、橡胶制品运输设备制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、化学原料及化学制品制造业、橡胶制品业、塑料制品业、电器机械及器材制造业、纺织业、医药制造业等业、塑料制品业、电器机械及器材制造业、纺织业、医药制造业等。1999.12-2000.7, 2000.7-2001.4期间各行业利润占比的变化行业行业1999.12-1999.12-2000.72000.72000.7-2000.7-2001.42001.4差值差值行业行业1999.12-1999.12-2000.72000.72000.7-2000.7-2001.42001.4差值差值37-交通运

15、输设备制造业-5.17 3.42 8.60 14-食品制造业-0.08 0.15 0.23 16-烟草制品业-4.81 1.91 6.72 08-黑色金属矿采选业-0.15 -0.02 0.13 35-通用设备制造业-2.17 0.58 2.74 22-造纸及纸制品业-0.43 -0.31 0.12 31-非金属矿物制品业-1.59 1.14 2.73 28-化学纤维制造业-0.71 -0.65 0.06 26-化学原料及化学制品制造业-0.84 1.53 2.38 43-废弃资源和废旧材料回收0.00 0.00 0.00 36-专用设备制造业-1.41 0.75 2.16 11-其他采矿业0

16、.02 -0.02 -0.04 39-电气机械及器材制造业-2.02 0.00 2.02 10-非金属矿采选业-0.03 -0.14 -0.11 17-纺织业-1.38 0.51 1.89 46-水的生产和供应业-0.48 -0.62 -0.14 27-医药制造业-0.34 1.08 1.42 24-文教体育用品制造业0.16 -0.31 -0.47 41-仪器仪表及文化、办公用机械制造业-1.14 -0.05 1.10 19-皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业0.25 -0.27 -0.51 18-纺织服装、鞋、帽制造业-1.20 -0.15 1.04 40-通信设备、计算机及其他电子设备制造

17、-1.16 -1.75 -0.59 45-燃气生产和供应业-0.62 0.28 0.90 32-黑色金属冶炼及压延加工1.83 1.09 -0.74 29-橡胶制品业-0.30 0.55 0.85 15-饮料制造业0.89 -0.99 -1.88 23-印刷业和记录媒介的复制-0.51 0.14 0.65 25-石油加工、炼焦及核燃料0.72 -1.59 -2.30 13-农副食品加工业-0.18 0.34 0.52 33-有色金属冶炼及压延2.50 -1.90 -4.39 34-金属制品业-0.14 0.35 0.50 09-有色金属矿采选业2.89 -3.06 -5.95 21-家具制造业

18、-0.26 0.20 0.46 42-工艺品及其他制造业2.76 -3.38 -6.13 20-木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业-0.32 0.03 0.35 44-电力、热力的生产和供应业8.86 -3.78 -12.64 30-塑料制品业-0.14 0.16 0.30 07-石油和天然气开采业19.52 -3.19 -22.7 4 投资策略投资策略4.1市场环境市场环境 外围经济的不确定性促使政府政策进入观察期，在未来一段时间，经济将再度呈现政策与外需的反复平衡，这将避免经济的二次探底。从这个角度来看，市场再次创出新低的可能性较小市场再次创出新低的可能性较小。另一方面，在目前充裕的流动性没有得到很好的消化前，整体性、趋势性投资机会还难以出现整体性、趋势性投资机会还难以出现。而从短期来讲，这些流动性的消除可能需要通过央行回收流动性、拓宽民间投资渠道、或者经济增长（外需的带动是一个重要方