普通股价值分析1

1、第八章第八章 普通股价值分析普通股价值分析 制作人：沈巍制作人：沈巍 学完本章应解决的问题学完本章应解决的问题o1、绝对估值法优势与局限绝对估值法优势与局限o DCF方法，方法， DDM方法方法o2、相对估值方法的优势与局限、相对估值方法的优势与局限o PE方法，方法，PB方法，方法，PEG方法，方法，o EV/EBITDA方法方法第一节第一节 绝对估值法绝对估值法 （1）收入资本化法（）收入资本化法（DCF)收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的持有资产可能带来的未来的现金流收入的现值。未来的现金流收入的现值。133221)1 ()

2、1 ()1 ()1tttyCyCyCyCV（第一节第一节 绝对估值法绝对估值法o（2）股息贴现法（）股息贴现法（DDM )o(Dividend discount model)o收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型，收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型，又称又称股息贴现模型（股息贴现模型（DDM)。其函数表达式如下：。其函数表达式如下：121)1 ()1 ()1 (2tttyDyDyDVDDM指导证券投资指导证券投资o第一种方法：第一种方法： 计算股票投资的净现值。计算股票投资的净现值。 NPV=V-PNPV=V-P NPV0, NPV0NPV0，说明股票被低估，说明股票被低估，买进；买

3、进； NPVNPV等于等于0 0，说明市场处于均，说明市场处于均衡状态。衡状态。o第二种方法：第二种方法： 比较贴现率与内部收益率的比较贴现率与内部收益率的差异。差异。 YIRR,YIRR,YIRR,股票被高估。股票被高估。 IRRIRR是净现值等于是净现值等于0 0时的一个时的一个特殊的贴现率。特殊的贴现率。DDM计算的关键计算的关键每股每股股息股息每股股每股股息增长息增长率率1-t1tttDDDg关键DDMDDM之零增长模型之零增长模型(Zero-Growth Model)(Zero-Growth Model)o零增长模型零增长模型是股息贴现模型的一种特殊是股息贴现模型的一种特殊形式，它假

4、定股息是固定不变的。换言形式，它假定股息是固定不变的。换言之，之，股息的增长率等于零股息的增长率等于零。yDD)y1 (DV0y)(1101ttt1ttDDMDDM之不变增长模型之不变增长模型（Constant-Growth Model)Constant-Growth Model) 假设：假设： 1 1、股息的支付在时间上是永久性的。、股息的支付在时间上是永久性的。 2 2、股息的增长率是一个常数。、股息的增长率是一个常数。 3 3、模型中的贴现率大于股息增长率、模型中的贴现率大于股息增长率gyDgygDygDygDygDygDyDyDyDyDVttt1003302200133221)1 ()

5、1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1（不变增长模型不变增长模型o根据上述三个假设条件，可得公式如下：不变增长模型算例不变增长模型算例1某公司股票初期的股息为某公司股票初期的股息为1.81.8美元美元/ /每股，每股，经过预测该公司的股票未来的股息增长经过预测该公司的股票未来的股息增长率将永久的保持在率将永久的保持在5%5%的水平，假定贴现的水平，假定贴现率率11%11%，（，（1 1）计算公司股票的内在价值。）计算公司股票的内在价值。（2 2）如果公司当前的市场价格为）如果公司当前的市场价格为4040美元，美元，该股票是被高估还是低估了？该

6、股票是被高估还是低估了？不变增长模型不变增长模型5 .3105. 011. 0)05. 01 (8 . 11 gyD4031.5,该股票被高估该股票被高估. .不变增长模型算例不变增长模型算例2 2o用用CAPMCAPM模型估算公司资本成本（即模型估算公司资本成本（即y y值）值）. .o无风险收益率无风险收益率R Rf f取过去取过去6 6年年1010年期国债年均收益率年期国债年均收益率4.42%4.42%；o过去过去6 6年沪深两市综合指数平均股指收益率为年沪深两市综合指数平均股指收益率为9.82%9.82%，风险溢价为风险溢价为9.82%-4.42%9.82%-4.42%5.4%5.4%

7、；o19971997年以来公司股票年以来公司股票 系数为系数为0.75620.7562，公司股权资本，公司股权资本成本为：成本为：oy y4.42%4.42%5.4%5.4%0.75620.75628.50%8.50%。 DDM之三阶段增长模型（Three-Stage-Growth Model)o股息增长率gagn A B时间三阶段增长模型o三阶段增长模型是股息贴现模型的第三阶段增长模型是股息贴现模型的第三种特殊形式。三种特殊形式。o最早是由莫洛多斯基提出，现在仍被最早是由莫洛多斯基提出，现在仍被许多投资银行使用。许多投资银行使用。 三阶段增长模型三阶段增长模型o在上图中，在转折期在上图中，在

8、转折期内任何时点上的股息内任何时点上的股息增长率增长率g ga a可以用下式可以用下式表示。例如，当表示。例如，当t t等于等于时，股息增长率等时，股息增长率等于第一阶段的常数增于第一阶段的常数增长率，当长率，当t t等于时，等于时，股息增长率等于第三股息增长率等于第三阶段的常数增长率。阶段的常数增长率。)()()(ABAtggggnaat 股息增长率计算公式股息增长率计算公式三阶段增长模型三阶段增长模型o在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知已知g ga a，g gn n，A A，B B和初期的股息水平和初期的股息水平D D0 0，就，就可以根据上式

9、计算出所有各期的股息；然后，可以根据上式计算出所有各期的股息；然后，根据贴现率，计算股票的内在价值。根据贴现率，计算股票的内在价值。三阶段增长模型三阶段增长模型o式中的项分别对应于股息的三个阶段式中的项分别对应于股息的三个阶段o即即t tA, AA, At tB B 和和t tB B)()1 ()1 ()1 ()1 ()11(1111110nBnBBAttttAttagyygDygDygDV三阶段增长模型的不足三阶段增长模型的不足o在三阶段增长模型中，很难运用内部收益率的在三阶段增长模型中，很难运用内部收益率的指标判断股票的低估或高估。这是因为，根据指标判断股票的低估或高估。这是因为，根据公式

10、在已知当前市场价格的条件下公式在已知当前市场价格的条件下, ,无法直接解无法直接解出内部收益率出内部收益率. .o公式的第二部分公式的第二部分, ,现金流计算比较复杂现金流计算比较复杂. . 为了简化现金流贴现的计算过程，佛勒为了简化现金流贴现的计算过程，佛勒（R.J.Fuller)R.J.Fuller)和夏和夏(C.C.Hsia)1984(C.C.Hsia)1984年在三阶段增年在三阶段增长模型的基础上，提出了长模型的基础上，提出了H H模型模型DDMDDM之之H H模型（模型（H Model)H Model)H 模型oH模型H2HgagnABH 模型oH模型)()1()0nannggHgg

11、yDV（o假定某公司假定某公司A A股票在股票在20032003年年2 2月的市场价格月的市场价格为为5959元。经预测该公司股票在元。经预测该公司股票在20032003年后的年后的4 4年时间将保持年时间将保持11%11%的股息增速度，从第的股息增速度，从第5 5年年开始股息增长率递减。但是，从第开始股息增长率递减。但是，从第1616年起年起该公司股票的股息增长率将维持在该公司股票的股息增长率将维持在5%5%的正的正常水平。常水平。20022002的股息为的股息为4.264.26元元/ /每股。可以每股。可以将上述数据用数学形式表示为：将上述数据用数学形式表示为：oA=4A=4，B=16B=

12、16，g ga a=11=11% %，g gn n=5%=5%，D D0 0=4.26=4.26美美元，元，H=10H=10H 模型H 模型o假设证券市场线表达式假设证券市场线表达式 y=10%+5%y=10%+5% 其中，其中，=0.85=0.85 则则 y=10%+5%y=10%+5%* *0.85=14.25%0.85=14.25% H H模型模型o同样道理，可以求出该公司股票的内部收益率等同样道理，可以求出该公司股票的内部收益率等于于16.91% 16.91% 。因为，内部收益率高于贴现率，所以，。因为，内部收益率高于贴现率，所以，该公司股票价格是被低估的。该公司股票价格是被低估的。)

13、()1()0nannggHggyDV（=75.99（美元（美元）o IRR=DIRR=Do o(1+g(1+gn n)+H(1+g)+H(1+ga a-g-gn n)/P+g)/P+gn no =16.91% =16.91%H H 模型模型三阶段模型与三阶段模型与H H模型的比较模型的比较oH Modelo计算简便计算简便o在已知股票当前价格情在已知股票当前价格情况下，可以计算出内部况下，可以计算出内部收益率收益率o在假定在假定H H位于三阶段增位于三阶段增长模型转折期的中点的长模型转折期的中点的情况下，情况下，H H模型与三阶模型与三阶段增长模型的结论非常段增长模型的结论非常接近。接近。oT

14、hree-Stage-Growth Modelo计算复杂计算复杂o无法计算内部收益率无法计算内部收益率o当当g ga a等于等于g gn n时，两个模型时，两个模型是相等的，所以，不变是相等的，所以，不变股息增长模型也是股息增长模型也是H H模模型的一个特例。型的一个特例。DDMDDM之多元增长模型之多元增长模型（Multiple-Growth Model)Multiple-Growth Model)o是股息贴现模型中最一般的形式。是股息贴现模型中最一般的形式。o不变增长模型假定股息增长率是恒久不变的，但事实上，不变增长模型假定股息增长率是恒久不变的，但事实上，大多数公司要经历其本身的生命周期

15、。大多数公司要经历其本身的生命周期。o在发展初期在发展初期，由于再投资的盈利机会较多，公司的，由于再投资的盈利机会较多，公司的派息派息比率一般比较低比率一般比较低，但股息的增长率相对较高。，但股息的增长率相对较高。o公司公司进入成熟期后，进入成熟期后，随着竞争对手的加入与市场需求的随着竞争对手的加入与市场需求的饱和，再投资的盈利机会越来越少。在此期间，公司会饱和，再投资的盈利机会越来越少。在此期间，公司会提高派息比率提高派息比率。相应的，股息也会增加。但由于公司扩。相应的，股息也会增加。但由于公司扩张机会的减少，股息增长的速度会放慢。张机会的减少，股息增长的速度会放慢。多元增长模型多元增长模型

16、o多元增长模型假定在某一时点多元增长模型假定在某一时点T T之后股息之后股息增长率为一常数增长率为一常数g g，但是，在这之前股息，但是，在这之前股息增长率是可变的。多元增长模型的内在增长率是可变的。多元增长模型的内在价值计算公式为：价值计算公式为：TTTtttygyDyDV)1)()1 (11DDM模型总结模型总结股息增长率股息增长率零增长模型零增长模型不变增长模型不变增长模型三阶段增长模型三阶段增长模型 H模型模型多元增长模型多元增长模型总结：绝对估值方法优势与劣势总结：绝对估值方法优势与劣势o优势优势o理论上比较严谨理论上比较严谨o适合对现金流稳定的上市公司估值（高速公路适合对现金流稳定

17、的上市公司估值（高速公路) )o估值较为准确估值较为准确o劣势劣势o现金流较难准确预测现金流较难准确预测o贴现率较难准确确定贴现率较难准确确定o实际应用较难实际应用较难第二节第二节 相对估值模型相对估值模型o相对估值是通过市盈率相对估值是通过市盈率 市净率等财务指市净率等财务指标标, ,相比同类相比同类 同行业同行业 同职能上市公司或同职能上市公司或市场可比公司去估算自身的价值的方法。市场可比公司去估算自身的价值的方法。o包括包括PEPE法，法，PBPB法，法，PEGPEG法，法，EV/EBITDAEV/EBITDA等方法等方法市盈率法（市盈率法（PEPE法）法）o一、市盈率（一、市盈率（P/

18、E,price/earning ratio)P/E,price/earning ratio)o在一个考察期内（通常是在一个考察期内（通常是1212个月），股票价格与每股收个月），股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格益的比率，即单位收益的价格. .o市盈率的优点：市盈率的优点：o1 1、可直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较、可直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较o2 2、对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈、对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用o3 3、虽然市盈率模型同样需要对有关

19、变量进行预测，但、虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。o市盈率的缺点：市盈率的缺点：o1 1、市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现、市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密；模型的逻辑性较为严密；o2 2、在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决、在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。对的市盈率水平。o尽管如此，由于操作较为简便，市盈率模型仍然是尽管如此，由于操作较为简便，市盈率模型仍然是一种被广泛使用的股票价值分析方法。一种被广泛使用的股票价值分析方法。市盈率模型市盈率模型市盈率模型市盈率模型o一般来说，市盈率水平为：一般来说，市盈率水平为： o0 ROE,yROE,则市盈率与派息率正相关；则市盈率与派息率正相关；o