公司金融主要理论

1、第五章 公司财务理论概述 财务是一门非常年轻的学科，在1970年尤金珐玛（Fama）定义“有效资本市场”以前，我们可以将其称之为公司财务理论的初创期。公司财务理论公司财务理论 美美 威廉威廉L. L.麦金森麦金森 著著/ /刘明辉刘明辉 主译主译第一节、完美资本市场的储蓄和投资第一节、完美资本市场的储蓄和投资1930年 欧文费雪（Irving Fisher） 1、效用原理：资本市场通过提供一种低成本的方式，使拥有剩余财富的经济代理人（储蓄人）和拥有投资机会但超出自身财力的代理人（借款人）实现其目标。由于节省了搜寻成本，整个经济中的储蓄额和投资额将比没有资本市场时大得多，显著提高了双方的效用。

2、2、分离原理：资本市场产生了单一的利率，使借贷双方进行消费和投资决策时都可以以此为依据，这反过来又促使投资和筹资决策互相分离。在决策时，只需要比较收益是否高于市场利率，无需考虑投资偏好。费雪效应与预期通胀P173 费雪效应（费雪等式）：费雪效应（费雪等式）： （1+Rf) = (1+a) (1+i) 等式说明了投资者要求的真实利率和期望通胀率之间的函数关系。对于较低的通胀率而言，可表示为： Rf=a+i Rf=无风险利率 a=投资者要求的真实利率（根据通胀水平调整后的收益率） i=债务期内预期通胀率 模型中暗示了这样一个假定：实际利率在一定时间内保持稳定，名义利率的变动是由通胀率的预期变动引起

3、的。（但实证研究表明，这一假设并不总是成立）C11+r M2135421534无中心市场下的早期经济交易中心市场下的交易N(N-1)/2=10N(1)=5关于费雪分离的失效关于费雪分离的失效 但是，如果市场的交易成本金额较大，借款利率与贷款利率不同，会导致费雪的分离理论失效。此时，具有不同无差异曲线的个人，会选择不同的投资水平。 如果没有一个单一的市场利率，他们就无法将投资决策权授予厂商管理者。 。第二节、投资组合理论第二节、投资组合理论1952年年 哈里马科维茨（Harry Markowitz) 不要把鸡蛋放在一个篮子里（公司财务理论P6） 当增加投资组合中的资产数量时，投资组合中的风险，将

4、不断降低；其期望收益率，是所有个别资产期望收益的加权平均数。 通过组合投资而不是投资于个别资产，投资者可以在不减少收益的情况下降低投资的总风险。一、投资组合收益率（第三章P100） 投资组合收益率通过对投资组合中单个资产收益率的加权平均计算求得。为了便于理解，假定只选两个资产：资产i和资产j。 E(RP)=WiE(Ri)+WjE(Rj)E(RP)=投资组合的期望收益率W=投资组合中各下标的资产所占比重（Wj=1-Wi）i&j=投资组合中的 i 项资产和 j 项资产 上述公式对任何大小的投资组合均适用，而上述公式对任何大小的投资组合均适用，而不仅仅是两个资产的投资组合。不仅仅是两个资产的

5、投资组合。 二、投资组合资产数量与投资风险关系 随着资产的加入，分散化作用使投资组合的总风险逐渐降低至一个极限，即所有的非系统风险（又称可分散风险或特定风险）全部被分散掉，剩下的只是投资组合对系统风险（不可分散风险）的敏感程度。 (总风险=可分散风险+不可分散风险)投资组合风险投资组合中的资产数量有效投资组合：有效投资组合：有效投资组合：有效投资组合：有效投资组合：有效投资组合： 在一定收益条件下风险在一定收益条件下风险在一定收益条件下风险在一定收益条件下风险在一定收益条件下风险在一定收益条件下风险水平最低水平最低水平最低水平最低水平最低水平最低 在一定风险水平下收益在一定风险水平下收益在一定

6、风险水平下收益在一定风险水平下收益在一定风险水平下收益在一定风险水平下收益最高最高最高最高最高最高第三节、资本结构理论第三节、资本结构理论1958年年 米勒&莫迪里阿尼（Miller&Modigliani) 主要观点： 公司所拥有的资产组合的价值， 取决于资产所产生的经营现金流量。 命题一：总价值不变规律。公司的市场价值 不受资本结构的影响。p7 命题二：杠杆公司所有者权益的预期收益等 于非杠杆公司的资本比率加上风险 溢酬（风险报酬）。p325 这是一个世纪难题，Miller&Modigliani在资本结构理论中认为，资本结构与总价值无关。虽然在现实中，公司及个人所得税

7、，破产成本等因素会影响人们对公司价值的判断，但经过50年的研究，人们还是无法对这一问题做出简单而明确的解释。二、M&M资本结构无关论的假设 1、所有实物资产归公司所有。 2、资本市场无摩擦。没有公司及个人收入所得税，证券可以无成本地、直接地交易或买卖，没有破产成本。 3、公司只能发行两种类型的证券，即有风险的股票和无风险的债券。 4、公司和个人都能按无风险利率借入或借出款项。 5、投资者对公司利润的未来现金流预期都是相同的。 6、现金流是不断增加的。 7、所有公司都可以归纳为几个“相等的利润等级”中的一类，在此等级上，公司股票的收益与在该等级上的其他公司的股票收益完全比例相关。三、定理

8、 M&M定理一 P322 V= (S+D) =V =企业公开发行的证券价值S =企业股票的市场价值D =企业负债的市场价值NOI=平均经营利润（净经营收入）p =预期收入折现率 这意味着：“任何公司的市场价值与其资本结构无关，它由未来预期收入折现得到”。NOIpM&M定理二 P325 k = p +k =杠杆公司股票的预期收益p =非杠杆公司（无负债公司）资本比率（资本收益率）r =债券利息率D =债券的市场价值S =股票的市场价值（分式为资本溢价） 它表明：“每股预期收益等于同等级内的无负债公司资本比率加上一个风险溢价”。(p - r) DS资本结构模型中的总价值确定曲线 两

9、个基本问题：1、资本结构是否重要？能否通过改变负债与权益结构的比率来增加或减少该公司有价证券的 市场价值？2、什么因素决定 了公司负债与权益的最佳比率？第四节、股利政策第四节、股利政策1961年年 米勒&莫迪里阿尼（Miller&Modigliani)一、主要观点： 如果某公司的投资政策保持不变，在完美市场条件下，现金股利的支付不会影响公司的总价值（MM股利无关论）理由： 不论如何分配股利，通过发行新股都能使公司价值得到补偿（在完美资本市场条件下，公司在需要资金时，就可以迅速并无成本的发行新股）二、股利与公司总体价值 p(t)= V(t)= p(t)=表示某一时期的收益率V(t

10、)=期初公司总价值D(t)=当期支付的股利总额d(t)=当期支付的每股股利n(t)=期初发行在外的股票数量p(t+1)=期末每股公司股票价格p(t)=期初每股公司股票价格1+p(t)=折现率（例：p370-371）D(t) + n(t) p(t+1)1 + p(t)d(t) + p(t+1) - p(t)p(t)公司股价评估的基本模型：p(t)= d(t) + p(t+1)1 + p(t)第五节、资本资产定价模型与套利定价理论 威廉威廉-夏普（夏普（William F. Sharpe） 1964年年一、资本资产定价模型 依据资本资产定价模型（CAPM），投资者运用投资组合进行多角化投资，个别资

11、产风险可以相互抵消，因而决策时无需考虑这种非系统风险，只有投资组合的系统风险才具有决策意义，投资组合的系统风险是组合中个别资产风险的加权平均数。资产的系统风险越大，所要求的收益率就越高。 在均衡条件下，每项资产所能提供的收益率应与它在均衡条件下，每项资产所能提供的收益率应与它和市场投资组合的期望收益的协方差呈线性相关。和市场投资组合的期望收益的协方差呈线性相关。 E(Rj) = Rf +j(Rm-Rf) E(Rj)=市场投资组合中，单项资产j的每只股票的期望收益率 Rf=无风险资产的现行收益率 j=资产j的协方差 Rm=市场投资组合的期望收益率 (Rm-Rf)=市场风险补偿率二、套利定价理论二

12、、套利定价理论 夏普与马科维茨一起获得夏普与马科维茨一起获得1990年度诺贝尔经济学奖，年度诺贝尔经济学奖，但该模型很快暴露出许多明显问题，这些问题至今还困扰但该模型很快暴露出许多明显问题，这些问题至今还困扰着学术界着学术界p12 ，不少学者对该模型进行了深入地研究。，不少学者对该模型进行了深入地研究。 罗斯的套利定价理论罗斯的套利定价理论(Arbitrage Pricing Theory,APT)认认为，某项资产的期望收益源于该项资产对一项或多项系统为，某项资产的期望收益源于该项资产对一项或多项系统因素的敏感性而不是像因素的敏感性而不是像CAPM（资本资产定价模型）所描（资本资产定价模型）所描述的那样，只源于该项资产对市场投资组合收益的协方差。述的那样，只源于该项资产对市场投资组合收益的协方差。某项资产的收益对各项资产的敏感程度，称为生产能力因某项资产的收益对各项资产的敏感程度，称为生产能力因素（素（Factor loading）。大多数普通股受到）。大多数普通股受到35个因素的影个因素的影响。响。 尽管尽管CAPM理论较为完善且易于理解，但远不如理论较为完善且易于理解，但远不如A