格力收购银隆案例分析

1、会计学1格力收购银隆案例分析格力收购银隆案例分析目 录1、格力电器及董明珠看好新能源电动汽车行业的原因2、本次收购受阻的主要因素是什么？3、如果收购成功，将会给双方带来怎样的好处？4、若格力员工持股计划实施成功，能给格力带来怎样的好处？5、银隆为何初步谈判选择股票收购？对格力来说，现金收购和股票收购各有何优缺点？6、 评价珠海银隆的估值是否合理？7、 定向增发时，如何保护好中小股东的利益？格力电器及董明珠看好新能源格力电器及董明珠看好新能源电动汽车行业原因何在？电动汽车行业原因何在？PART PART 1 1 1、企业自身发展层面 2、外部环境原因1.11.1企业自身发展层面企业自身发展层面传

2、统家电业渐进行业传统家电业渐进行业“天花板天花板”过去的30年，中国几亿家庭中实现“家用电器化”，是中国家电制造业中崛起海尔、格力、美的三大家电业巨头，使它们从乡村小厂成为世界500强的宏大时代背景。然而，这个时代过去了。家电在中国家庭中的渗透率已经接近饱家电在中国家庭中的渗透率已经接近饱和是无可争辩的行业大趋势和是无可争辩的行业大趋势。千亿级别企业要想保持增长，乃至高速增长。求变，扩张，多元化将是不可避免的大课题。 20152015年年公司的业绩出现了明显的下跌，营业收入营业收入增增幅约为幅约为-27%-27%。实际上从2012年开始公司的营业增速就处于瓶颈期，之后不断下滑直至2015年出现

3、负增长。 20162016年上半年年上半年实现营收491.82亿元，较上年同期下较上年同期下降降1.85%1.85%。 从2012年开始，格力已先后进入模具、智能装备以及手机领域，此次希望进军新能源汽车领域进一步打开格力的多元化版图。1.21.2企业自身发展层面企业自身发展层面格力电器营业增速遭遇瓶颈期格力电器营业增速遭遇瓶颈期1.31.3企业自身发展层面企业自身发展层面面临严峻的行业内竞争面临严峻的行业内竞争 在空调市场，格力的品牌关注度有显著的减少，同时，格力电器的竞争对手海尔在 2016 年收购了通用 GE 的家电部门，迈向了家电行业内部多元化道路，而美的集团借由收购库卡进入高端装备工业

4、机器人领域。由此可看出，当今社会，企业的竞争已经走向了跨行业竞争。因此，格力为寻求持续发展，必然尝试多元化，进入新的行业领域从而创造更多的价值。此外，不可忽视的是，格力具有充足的资金、核心的技术以及管理型人才。1.31.3企业自身发展层面企业自身发展层面格力电器有充分的布局格力电器有充分的布局 格力迫切需要转型及时切入既有增长其潜力，又匹配相应规模，同时又与自身核心竞争能力和特长具有明显匹配和协调效应的新兴产业和市场。 格力在电控、电线和精加工模具上已有充分布局，电动车所需的三大电和三小电中，除了电池以外的零部件都能快速匹配。2.12.1外部环境原因外部环境原因电动公交车市场前景广阔电动公交车

5、市场前景广阔2.22.2外部环境原因外部环境原因政府的大力扶持政府的大力扶持 新能源汽车作为我国“十三五”规划的重点产业，在3月1日发布的由国家发改委联合中宣部等十部门制定的关于促进绿色消费的指导意见中就明确指出，要加大新能源汽车的推广力度，加快电动汽车充电基础设施建设，支持发展共享经济。 从社会角度讲，一个企业必须要有所担当，敢于承担一些社会责任。新能源一定会是中国工业未来发展方向，无论从生态、经济结构、社会责任方面讲，格力都要向这方面转型；2.32.3外部环境原因外部环境原因社会责任社会责任本次收购受阻的主要因素是什么？本次收购受阻的主要因素是什么？PART PART 2 22.1收购事件

6、描述2.2本次收购受阻的主要因素2.12.1收购事件描收购事件描述述格力电器（000651）连发35条公告，包括定增130亿收购珠海银隆，员工持股计划，公司半年报以及相关审核评估报告等。格力电器2016年第一次临时股东大会决议，格力收购银隆的方案以略超过2/3的票数获得通过，但发行股份购买资产以及募集配套资金的15条议案未通过。 深交所发布关注函，重点关注1、7、8、15、18和19条议案未通过，发行股份购买资产相关议案是否认定为整体通过；公司决定是否推进本次交易方案；是否拟对方案进行调整；是否拟重新履行审议程序。格力公告称，公司拟调减或取消配套募集资金，同时本次发行股份购买资产的股票发行定价

7、基准日将根据相关规定进行调整。但方案未公布。格力收到珠海银隆发出的书面告知函，被告知调整后的交易方案未获得珠海银隆股东会的审议通过，珠海银隆决定终止本次交易。格力决定终止规划发行股份购买资产事宜。2016.08.192016.10.282016.10.312016.11.282016.11.16 2.2 2.2本次收购受阻的主要因素本次收购受阻的主要因素在2016年10月28日的股东大会上，因涉及配套融资的方案关联方(大股东、管理层)需回避，中小投资者的态度起到了中小投资者的态度起到了决定性作用决定性作用。据记者查阅股东大会的投票结果显示，被否决的涉配套融资的15项议案中，反对票和弃权票全由中

8、小投反对票和弃权票全由中小投资者投出，整体赞同议案的比例不超过资者投出，整体赞同议案的比例不超过一半。一半。主要因素 中小股东为何投反对票的原因中小股东为何投反对票的原因：（1）中小股东股权被稀释定增计划：定增计划：除了参与100亿定增的格力集团和董明珠，所有股东持股比例都被摊所有股东持股比例都被摊薄薄25/(25+100)=20%25/(25+100)=20%。若以15.57元的价格向珠海银隆股东发行8.34亿股份收购珠海银隆，相当于稀释了格力电器当前60亿股股本的13.9%。此外，拟向格力集团、员工持股计划、银隆相关方、中信资产管理计划定向增发6.4亿股，进一步稀释了60亿股本的10.6%

9、。 2.2 2.2本次收购受阻的主要因素本次收购受阻的主要因素图片来源：格力电器2014/11/18-2017/7/18股价走势图新浪财经（2 2）增发价低）增发价低 2015年股灾使得格力电器（000651）受影响，股票价值被股票价值被严重低估。加之，格力电器停牌严重低估。加之，格力电器停牌时间达半年之久，以时间达半年之久，以15.5715.57元作元作为定增价，并不合理。为定增价，并不合理。用优质资产（低估值高增长的格力电器的股票）去置换劣质资产，不划算。同时，定增对象将直接获得账面定增对象将直接获得账面浮盈浮盈6.836.83元，而作为中小股东，元，而作为中小股东，只能在二级市场高价买入

10、只能在二级市场高价买入。 2.2 2.2本次收购受阻的主要因素本次收购受阻的主要因素（3）格力多元化效果差格力多元化实行的是格力多元化实行的是“单一品牌战略单一品牌战略”，用一个品牌涵盖所有品类，例如：格力地产、格力手机、格力洗衣机、格力热水器等。多元化多元化效果并不好，没有给企业带来很大盈利。效果并不好，没有给企业带来很大盈利。同行业的历史教训，春兰97年造重卡失败，奥克斯03年做SUV和皮卡失败，格林柯尔03年做客车失败，美的集团09年造客车失败。这么多失败案例摆在中小投资者面前，投资这么多失败案例摆在中小投资者面前，投资者很难轻易相信者很难轻易相信“董小姐董小姐”的造车梦。的造车梦。 2

11、.2 2.2本次收购受阻的主要因素本次收购受阻的主要因素如果收购成功，将会给收购如果收购成功，将会给收购双方带来怎么样双方带来怎么样 的好处？的好处？PART PART 3 3对于格力整体层面的好处 从上图我们可以明显看到，20152015年公司的业绩出现了明年公司的业绩出现了明显的下跌显的下跌，增幅约为-27%。实际上从2012年开始公司的营业营业增速就处于瓶颈期增速就处于瓶颈期，之后不断下滑直至2015年出现负增长。16年半年报数据虽有反弹，但整体上业界普遍共识传统的家但整体上业界普遍共识传统的家电企业春天已经过去了，难以再出现十年前的盛况电企业春天已经过去了，难以再出现十年前的盛况，所以

12、长期上看业绩难以维持高位。因此传统家电企业纷纷开拓新的业务线，寻找一个新的业绩增长点寻找一个新的业绩增长点。美的收购库卡，格力收购珠海银隆 ，海尔公布U+智能生态，都是传统家电企业寻求新生。带来带来新新的业绩的业绩增长点增长点格力能够快速地切入新能源汽车领域和现有系统可以产生良好的协同效应降低管理成本、提升竞争力对于格力具体层面的好处格力电器董事长兼总裁董明珠表示，公司致力于新能源业务的开拓，如果选择自主开发，可能面临“投入多，见效慢”的问题。通过珠海银隆掌握的钦酸锉电池核心技术，格力能够快速切入新通过珠海银隆掌握的钦酸锉电池核心技术，格力能够快速切入新能源电动汽车领域能源电动汽车领域，首先就

13、可以解决格力缺少车用空调板块的问题，同时一年会给格力带来50亿到100亿的利润。格力电器早在几年前就成功研发出光伏空调，近年来正在致力于建成以家庭为单位的能源管理系统，钦酸锉电池若加入此系统，可谓“如虎添翼如虎添翼”。未来如果楼宇储能设备放量，带来的将是万亿的市场。格力和银隆将在电机制造、新能源管理控制技术和储能技术等方面形成技术协同技术协同，可以降低格力的管理成本，比如模具、电机、机器人等很多工艺的成本将得到控制。同时，双方在市场、品牌销售、供应链等方面也将形成良性协同，将大大提升格力收提升格力收购银隆后的竞争力。购银隆后的竞争力。董明珠：“我认为银隆新能源很可能成为珠海第二个千亿UI安民企

14、业”。p银隆深耕新能源产业，业务贯穿新能源电池产业链上中下游，在各式电池材料、电动汽车、储能系统、电源及电机电控等领域均有布局，且其拥有的铁酸理电池技术优势明显，应用前景极为广阔，能够与格力在技术优势上的互通与互补，可形成产业生态、核心技术、研发资源、销售网络和资源、供应链、财务等多方面的协同效应。对于珠海银隆整体层面的好处对于珠海银隆具体层面的好处 格力的渠道动力和市占率是数一数二的格力的渠道动力和市占率是数一数二的，在储能市场不断发展的过程中，银隆能够借助格力的优势，将自身的储能技术积极推向市场。此外，格力常年账面剩余的现金还可以为银隆提供银隆提供造车、造电池造车、造电池所需要大量资金所需

15、要大量资金。渠道与资金方面产业布局方面 格力电器在电控、电线以及精加工模具等方面已经充分布局，生产电动汽车所需要三大电、三小电中，除电池以外的零部件都可以快速匹配供应快速匹配供应，这将为银隆省去省去相当一部分的固定资产固定资产巨额投资以及时间，对于企业今后的发展是无往不利的。销售渠道方面格力拥有成熟的销售网络系统销售网络系统与绝对的品牌优势品牌优势，收购成功之后，银隆银隆能够借助格力的优势迅速在全国范围内打开新市场。 人才与技术配置方面 电动汽车的核心是电器电动汽车的核心是电器，格力电器方面派出工艺品质模具领域的人才，支持银隆新能源利用空调生产的品质管理经验品质管理经验为新能源汽车的生产。并且

16、格力电器几十年的人才、技术、资本、品牌积累、几万名制造电器的员工，都是制造电动车的优秀工程师；同时，格力的电气、电机技术、调频技术、模具技术都是新能源汽车必不可少的领域。在这个层面上，格力能够为银隆提供大量技术大量技术与人才人才的配置。 对于珠海银隆具体层面的好处若格力员工持股计划实施成功，能给格力带来怎若格力员工持股计划实施成功，能给格力带来怎样的好处？样的好处？PART PART 4 44.1 员工持股计划的含义4.2 员工持股计划成功给格力带来的好处分析4.1 员工持股计划的含义员工持股计划的含义员工持股计划（员工持股计划（ESOPESOP）是指通过让员工持有本公司股票和期权而使其获得激

17、励的一种长期绩效奖励计划。主要作用主要作用：（1） 奠定企业民主管理的基础。（2） 扩大资金来源，增加员工收入。（3） 留住人才，为员工提供安全保障。（4） 调整企业收益权，转变企业约束机制。4.2 员工持股计划成功给格力带来的好处分析员工持股计划成功给格力带来的好处分析（1）扩大格力的资金来源）扩大格力的资金来源在格力的100亿定增目标中，员工持股计划占第二，认购1.53亿股，总额23.8亿元。若格力的员工持股计划成功，无疑会给其带来23.8亿元的资金注入，从而扩大了企业的扩大了企业的资金规模，也为企业下一步的扩大资金规模，也为企业下一步的扩大发展奠定基础。发展奠定基础。4.2 员工持股计划

18、成功给格力带来的好处分析员工持股计划成功给格力带来的好处分析（2）减少重要员工的流动，实现公司人员结构的稳定）减少重要员工的流动，实现公司人员结构的稳定员工持股计划作为一项长期的绩效奖励计划一项长期的绩效奖励计划，并不像年终奖和其他的绩效考核那么短期，这在一定程度上能将将员工与格力的利益捆绑在一起，实现风险共担利益共享员工与格力的利益捆绑在一起，实现风险共担利益共享，让员工产生归属感。前几年格力的一些重要员工被对手企业挖走，造成公司的损失。而若员工持股计划成功，一定程度上能提高员工的凝聚力，减少重要人员的流动能提高员工的凝聚力，减少重要人员的流动，进而促进公司长期、持续、健康发展。4.2 员工

19、持股计划成功给格力带来的好处分析员工持股计划成功给格力带来的好处分析（4）增强格力管理层的控制力，预防）增强格力管理层的控制力，预防“野蛮人野蛮人”的围猎的围猎在员工持股计划提出前在员工持股计划提出前，格力控股方为格力集团（18.22%）和京海担保(8.91%)，其余社会公众股东占72.87%，股权较为分散股权较为分散。若员工持股计划成功后若员工持股计划成功后，高管认购员管认购员工持股计划的比例就达到工持股计划的比例就达到44.2%，其他社会公众股东占比从，其他社会公众股东占比从72.87%下降为下降为58.65%，股权相对而言更为集中股权相对而言更为集中，更能防止“野蛮人”敲门的风险。万科就

20、是前车之鉴，一场“野蛮人”入侵的风波，使大股东可以趁机调整格局，在博弈中实现利益均衡，投机的小股东也可以捞一把就走。（3）健全格力的长效治理机制，促进公司的发展）健全格力的长效治理机制，促进公司的发展员工持股计划的成功实施将使格力员工持有本公司的股票，而股权的价值就是公司的价值，这将能调动管理层和核心员工的能动性调动管理层和核心员工的能动性，争取创造公司的最大价值，实现自身的最大利益。用股权激励人才股权激励人才，才能激发更大的活力。4.2 员工持股计划成功给格力带来的好处分析员工持股计划成功给格力带来的好处分析（5）增强格力的经营决策权与财务决策权）增强格力的经营决策权与财务决策权若员工持股计

21、划成功，第一大股东仍为格若员工持股计划成功，第一大股东仍为格力集团力集团，持股比例不变，仍为18.2%，而第二大股东河北京海的持股比例从8.91%将下降到7.1%，第三大股东证金公司持股从2.99%将下降到2.4%，前海人寿持股比例从1.5%将跌到1.2%，与此同时，董明珠将跃升为格力电器第四大股东董明珠将跃升为格力电器第四大股东，持股比例从目前的0.74%提升至1.3%。由此可见，由此可见，在所有股东持股比例被摊薄的情况下，格力集在所有股东持股比例被摊薄的情况下，格力集团和董明珠将有更强的话语权。团和董明珠将有更强的话语权。当面临公司的重大经营决策或财务决策时，格力集团和董明珠的影响力更大，

22、其他股东的股权被稀释，只有联合更多地中小股东才能对抗大股东的决策。换言之，格力也就拥有了更强的经营决策权与财务决策权。银隆为何选择股票收购？对格力来说，银隆为何选择股票收购？对格力来说，现金和股票收购各有何优缺点？现金和股票收购各有何优缺点？PART PART 5 55.1本次交易基本情况5.2银隆选择股票收购原因5.3格力股票收购的优缺点5.4格力现金收购的优缺点5.15.1本次交易基本情况本次交易基本情况本次交易中，珠海银隆全体 21名股东100%股权的交易总价为 130 亿元亿元，全部以发行股份的形式支付，根据发行价格 15.57 元/股计算，则向交易对方发行股份合计83,493.90

23、万股，占格力电器发行后总股本的比例为 12.19%，占募集配套资金发行完成后总股本的占募集配套资金发行完成后总股本的比例为比例为 11.17%。此外，格力电器拟向格力集团、格力电器员工持股计划、银通投资集团、珠海拓金、珠海融腾、中信证券、孙国华和招财鸿道共8名特定投资者非公开发行股份募集不超过 96.94 亿元亿元。根据发行价格 15.57 元/股计算，则向配套融资认购方发行的股份不超过 622,632,934 股。5.25.2银隆选择股票收购原因银隆选择股票收购原因010302银隆股东同时也看好银隆公司自身的发展，通过对格力电器的持股，与格力电器之间形成利益捆绑，可以分享并购后实现的价值增值

24、。可以享受延期纳税和低税率的优惠。按照规定，银隆股东在未来出售其换来的股票时，才对其收入纳税，这样银隆股东可根据自己需要，自主的决定收益实现的时间，享受税收优惠政策。 银隆股东看中格力电器的股权价值，格力电器一直是A股市场为数不多的价值投资的标杆企业，增加资产流动性和增值性。分析分析5.35.3格力股票收购的优缺点格力股票收购的优缺点 采用股票并购方式，格力电器无须另行筹资来支付并购，从而不会使公司的营运资金遭到挤压，减轻了现金压力。 采用股票并购可使银隆公司股东与格力电器共同承担估价下降风险。 新能源汽车是新的领域，新能源客车原股东入驻格力，能继续提供技术和管理以及行业经验，减少了因收购带来

25、的摩擦和适应。缺点优点 格力电器股本结构将发生变化，损害中小股东利益，除了参与定增的格力集团和董明珠等高管，格力电器其他股东原本持股比例将从72.87%被摊薄至58.65%。 股票并购由于受上市规则的制约，处理程序相对复杂，加上定增未通过，延误并购。 股票收购价格具有不确定性。因2015年市场表现，格力收购时格力电器股价存在被低估问题。5.4格力现金收购的优缺格力现金收购的优缺点点优点优点 确保格力电器控制权固化，用现金收购，现有的股东权益不会因此被“淡化”，也不会导致股权稀释。 利用现金可迅速直接达到并购目的，相对增发股票程序简单。 相比股票收购格力股价波动带来可能低估的问题，现金是一种支付

26、价值稳定的支付工具，现金收购价格更具有确定性。缺点缺点 现金收购受即时付现能力的限制。虽然格力电器账面资金充裕，2016年6月末货币资金达900亿元，但流动负债也超1200亿元，资产负债率超过70%，高于同行业公司，现金收购会增加资产负债比，增加财务风险。 相对于股票收购形成的利益共同体，格力对于银隆进行新能源汽车行业的并购整合，现金收购将起不到帮助作用。珠海银隆的估值是否合理珠海银隆的估值是否合理PART PART 6 66.1资产评估方法6.2对珠海银隆采用的估值方法及理由6.3评价珠海银隆的估值是否合理6.1 6.1 资产评估方法资产评估方法目前，资产评估准则规定的基本评估方法有三种，成

27、本法、收益法和市场法成本法、收益法和市场法。（一）成本法成本法 成本法是指首先估测被评估资产的重置成本，然后估测被评估资产业已存在的各种贬损因素，并将其从重置成本中予以扣除而得到被评估资产价值的各种评估方法的总称。 成本法考虑的是资产的过去而不是未来考虑的是资产的过去而不是未来，而资产未来所能带来的收益才是其价值的源泉，因此该方法的应用有一定的局限性。尽管如此，如果评估对象目前的收益低于正常水平或未来收益不能可靠确定，或在相同、类似资产交易不活跃的情况下，成本法仍是较好的方法。如企业厂房的未来收益很难从企业收益中可靠分离出来，用成本法就较为稳妥。而且成本法比较充分地考虑了资产的损耗，评估结果更

28、趋于公平合理，有利于单项资产和特定用途资产的评估，有利于企业资产保值，在不易计算资产未来收益或难以取得市场参照物的条件下可广泛地应用。6.1 6.1 对珠海银隆采用的估值方法及结果对珠海银隆采用的估值方法及结果（二）收益法收益法 收益法考虑的是未来现金流量考虑的是未来现金流量，与资产的过去、现在无关与资产的过去、现在无关，资产之所以有价值，归根结底是由于其能给持有者带来未来收益，而未来收益是资产价值的源泉。 收益法服从资产评估中将利求本的思路，即采用资本化和折现的途径及其方法来判断和估算资产价值。应用收益法必须具备的前提条件是：第一，被评估资产的未来预期收益可以预测并可以用货币衡量；第二，资产

29、拥有者获得预期收益所承担的风险也可以预测并可以用货币衡量；第三，被评估资产预期获利年限可以预测。收益法能真实和较准确地反映企业本金化的价值，与投资决策相结合，易为买卖双方所接受。一般适用企业整体资产和可预测未来收益的单项资产评估，例如酒店、商场、写字楼等商业房产以及整体资产。6.1 6.1 资产评估方法资产评估方法（三）市场法市场法 市场法考虑的是相同或类似资产的可替代性和市场价格反映资考虑的是相同或类似资产的可替代性和市场价格反映资产内在价值的原理产内在价值的原理，比照相同或类似资产的市场价格来确定比照相同或类似资产的市场价格来确定资产的价值。 应用市场法必须具备的前提条件是：第一，需要有一

30、个充分发育活跃的资产市场；第二，公开市场上存在在功能、面临的市场条件上与被评估资产可比的资产及交易活动（参照物），且参照物成交时间与评估基准日时间间隔不长；第三，参照物的基本数量至少为三，参照物成产成交价格必须真实，参照物成交价应是正常交易的结果，参照物与被评估资产之间大体可替代。因此，市场法，只适用于以市场价值为基础的资产评估业务。只要满足市场法的3个前提条件就可以运用市场法。6.26.2资产评估采用的方法资产评估采用的方法 查阅珠海银隆2016年7月25日的资产评估报告得知，本次资产本次资产评估分别采用收益法和市场法评估分别采用收益法和市场法对珠海银隆股东全部权益价值进行评估。珠海银隆经审

31、计后资产账面价值为521，158.22万元，负债为133，380.37万元，净资产为387，777.85万元。收益法评估值为1，296，600.00万元；市场法评估值1，057，600.00万元 。北北京中同华资产评估公司选用收益法的评估结果作为珠海银隆股东京中同华资产评估公司选用收益法的评估结果作为珠海银隆股东全部权益的最终评估价值全部权益的最终评估价值。给出的理由是理由是：收益法与市场法评估结果均涵盖了诸如客户资源、商誉、人力资源、技术业务能力等无形资产的价值，二者相辅相成，市场法的结果是收益法结果的市场表现，而收益法结果是市场法结果的基础。但市场法对企业但市场法对企业预期收益仅考虑了增长

32、率等有限因素对企业未来价值的影响，并预期收益仅考虑了增长率等有限因素对企业未来价值的影响，并且其价值乘数受股市波动的影响大且其价值乘数受股市波动的影响大，因此收益法较市场法更能准确反映被评估企业的全部权益价值。 6.36.3评价珠海银隆的估值是否合理评价珠海银隆的估值是否合理观点：珠海银隆的估值不合理观点：珠海银隆的估值不合理理由一：相关信息自相矛盾，经营业绩的真实性及可持续性存疑理由一：相关信息自相矛盾，经营业绩的真实性及可持续性存疑表表1 珠海银隆主营业务（分产品）情况珠海银隆主营业务（分产品）情况(单位：亿元单位：亿元) 表1 珠海银隆主营业务（分产品）情况(单位：亿元) 由上表可知，

33、2015年珠海银隆纯电动客车销售收入37.10亿元、占当年营业收入的96.2%，2016年上半年纯电动客车销售收入22.15亿元、占当年营业收入的89.4%。因此，新能源客车的销售收入是珠海银隆的主要收入来源新能源客车的销售收入是珠海银隆的主要收入来源。6.36.3评价珠海银隆的估值是否合理评价珠海银隆的估值是否合理表表2 珠海银隆珠海银隆2014年以来营收及利润情况年以来营收及利润情况(单位：亿元单位：亿元) 表2 珠海银隆2014年以来营收及利润情况(单位：亿元) 由上表可知，2015年珠海银隆营业收入由2014年的3.48亿元增加至38.625亿元，一举扭亏为盈利，净利润由-0.225亿

34、元增加至4.57亿元。造成这一局面的是由于近年来，新能源汽车市场高速发展新能源汽车市场高速发展，珠海银隆的主营业务正处于这个风口上，由此推动其珠海银隆的主营业务正处于这个风口上，由此推动其经营业绩高速增长；而新能源汽车高速发展的一个主要推动因素是政府补贴。经营业绩高速增长；而新能源汽车高速发展的一个主要推动因素是政府补贴。6.36.3评价珠海银隆的估值是否合理评价珠海银隆的估值是否合理表三、珠海银隆2014年以来补贴收入及应收补贴款情况 值得注意的是，20162016年珠海银隆营业收入中获得的财政补贴收入仅为年珠海银隆营业收入中获得的财政补贴收入仅为6.0426.042亿元，亿元，而当期应收账

35、款而当期应收账款- -新能源汽车应用推广补助资金余额却增加了新能源汽车应用推广补助资金余额却增加了8.4958.495亿元亿元。如果2016年上半年珠海银隆获得的财政补贴收入确实为6.042亿元，那么，珠海银隆即使上半年没有收回以前年度应收的财政补贴款、当期应收的财政补贴款6.042亿元也没有收到一分钱，那么，当期应收账款-财政补贴款最多只会增加6.042亿元，因此，当期应收账款-新能源汽车应用推广补助资金余额不可能增加8.495亿元。上述分析表明，珠海银隆审计报告披露的营业收入上述分析表明，珠海银隆审计报告披露的营业收入- -新能源汽车应用推广补助资金新能源汽车应用推广补助资金与应收账款与应

36、收账款新能源汽车应用推广补助资金存在明显的自相矛盾之处新能源汽车应用推广补助资金存在明显的自相矛盾之处。6.36.3评价珠海银隆的估值是否合理评价珠海银隆的估值是否合理表表4 珠海银隆珠海银隆2014年以来补贴收入及应收补贴款情况年以来补贴收入及应收补贴款情况 上述矛盾之处引发几点质疑：上述矛盾之处引发几点质疑： （1）计入营业收入的补贴金额的真实性存疑）计入营业收入的补贴金额的真实性存疑 珠海银隆实际计入营业收入的新能源汽车应用推广补助资金可能高于其报表附注披露的6.042亿元财政补贴金额，否则，无法合理解释为什么当期应收账款-新能源汽车应用推广补助资金增加了8.495亿元；与上市公司宇通客

37、车披露的财政补贴占营业收入的比例相比较，珠海银隆也明显偏低；珠海银隆财报披露的营业收入中获得的政府补贴金额的真实性存疑。（2） 珠海银隆实际收到的政府补贴资金比例可能极低珠海银隆实际收到的政府补贴资金比例可能极低 审计报告披露，2014年、2015年和2016年1-6月计入营业收入的新能源汽车应用推广补助资金分别为0.503亿元、13.042亿元和6.042亿元，两年又一期累计金额为19.587亿元；令人惊讶的是，2016年6月末珠海银隆“应收账款-新能源汽车政府补助”项目余额高达20.334亿元，即今年6月末其账面“应收账款-新能源汽车政府补助”余额高于其最近两年半时间里计入营业收入的政府补

38、贴款项之和。这意味着，珠海银隆计入营业收入的政珠海银隆计入营业收入的政府补贴款可能只是纸上财富，其实际收到的补贴款项占比可能极低，不能府补贴款可能只是纸上财富，其实际收到的补贴款项占比可能极低，不能排除其虚增营业收入、虚增利润的可能性排除其虚增营业收入、虚增利润的可能性。 6.36.3评价珠海银隆的估值是否合理评价珠海银隆的估值是否合理表表4 珠海银隆珠海银隆2014年以来补贴收入及应收补贴款情况年以来补贴收入及应收补贴款情况 （3） 坏账准备计提不足，有虚增利润之嫌坏账准备计提不足，有虚增利润之嫌 审计报告显示，2016年6月末珠海银隆账面应收账款余额高达47.72亿元，这一金额甚至高于珠海

39、银隆2015年全年销售额（38.55亿元），其中“应收账款-新能源汽车政府补助”项目余额20.334亿元，未披露账龄，采用余额百分比法计提坏账准备，计提比例为0，即珠海银隆对应收政府补贴款既未披露账龄，也未计提坏账准备，珠海银隆对应收政府补贴款既未披露账龄，也未计提坏账准备，相关信息披露欠透明，坏账准备的计提不够充分，有虚增利润之嫌相关信息披露欠透明，坏账准备的计提不够充分，有虚增利润之嫌。 新能源汽车补贴政策是新能源汽车市场近年来高速发展的主要原因，处于这一风口之上的珠海银隆虽然受到格力电器的青睐，但审计报告及相关报告对于政府补贴收入的信息披露欠透明，坏账准备计提欠充分，财报披露的经营业绩的

40、真实性存疑财报披露的经营业绩的真实性存疑；既然以往财务数据值得商榷，那么以此为基础预测的未来现金流量就未必可靠；以此为基础预测的未来现金流量就未必可靠；而且未来随着新能源补贴政策的退出，其经营业绩的可持续性也将未来随着新能源补贴政策的退出，其经营业绩的可持续性也将面临考验面临考验。6.36.3评价珠海银隆的估值是否合理评价珠海银隆的估值是否合理理由二：理由二： 资产评估报告信披欠透明，估值资产评估报告信披欠透明，估值结果不可靠结果不可靠 收益法评估时，预期未来自由现金流量及折现率是价值评估中重要的数据，然而，对于评估中折现率如何确定、最终实际使用的折现率，以及评估标的珠海银隆未来各折现率如何确

41、定、最终实际使用的折现率，以及评估标的珠海银隆未来各年度的预期自由现金流，评估报告中没有披露任何相关信息年度的预期自由现金流，评估报告中没有披露任何相关信息。评估报告第55页资产评估汇总表（收益法）的下面注明：“收益法评估结论见收益法评估明细表”，然而，评估报告中却无法找到该评估明细表无法找到该评估明细表。 没有上述基础数据，试问，最终的评估结果是如何得出的呢评估结果是如何得出的呢？珠海银隆资产评估报告 70多页的篇幅，为什么涉及评估结果的预期自由现金流、折现率等关键信息却选择性遗漏了？是对相关数据缺乏信心还是另有隐情？缺失了这些评估过程中的关键数据，缺失了这些评估过程中的关键数据，其评估结果

42、显然难以令人信服，其评估结论的可信度也大打折扣。其评估结果显然难以令人信服，其评估结论的可信度也大打折扣。再者审计报告披露的珠海银隆最近两年又一期的经营活动产生的现金流量净额持续为负， 珠海银隆自由自由现金流量未来能否由负转正、何时实现由负转正，资产评估报告都未说明现金流量未来能否由负转正、何时实现由负转正，资产评估报告都未说明 。6.36.3评价珠海银隆的估值是否合理评价珠海银隆的估值是否合理 综上所述：预期未来自由现金流量及折现率是收益法价值评估中重要的数据，然而资产评估报告未披露所采用的折现率等信息。并且由于以往财务数据值得商榷，因此以此为基础预测的未来经营业绩业也就未必可靠。所以如此不

43、可靠的所以如此不可靠的现金流量预测和不透明的折现率难现金流量预测和不透明的折现率难免引起质疑免引起质疑。当然有理由怀疑珠海珠海银隆的这个评估报告是否是按照事银隆的这个评估报告是否是按照事先设定的目标值作为评估的结论先设定的目标值作为评估的结论，因为过程都省略了。结合本案例，谈谈在定向增发时，结合本案例，谈谈在定向增发时，怎样保护小股东的利益怎样保护小股东的利益PART PART 7 77.17.1定向增发概念定向增发概念定向增发定向增发 是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%，发行股份12个月

44、内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。两种情形两种情形 一种是大投资人（例如外资）欲成为上市公司战略股东、甚至成为控股股东的。以前没有定向增发，它们要入股通常只能向大股东购买股权，新股东掏出来的钱进的是大股东的口袋，对做强上市公司直接作用不大。 另一种是通过定向增发融资后去并购他人，迅速扩大规模。7.27.2近年来我国上市公司定向增发概况近年来我国上市公司定向增发概况 2008-2011 年定向增发规模每年平稳上升，在 2012 年出现短暂下跌之后，又逐渐回复，2013 年通过定向增发再融资规模为 3584.26 亿元。 2014 年为 6907.59 亿元，2015

45、年为12477.50 亿元，几乎每年都出现成倍增长。 2013 年进行定向增发的上市公司有 273 家，2014 年则上升为 477 家，增长了 12.94%，2015 年为 827 家，与 2014 年相比近乎翻番。 7.27.2近年来我国上市公司定向增发概况近年来我国上市公司定向增发概况特点：特点：1）增发目的多样，资本运作类比重增大 2）增发对象，多为大股东和机构投资者参与 7.37.3定向增发对中小股东带来的侵害定向增发对中小股东带来的侵害1 1）稀释中小股东权益稀释中小股东权益 定向增发后，公司股本增加，中小股东因无权参与定增，持股比例会因股本基持股比例会因股本基数增加而下降数增加而

46、下降，股东权益相应会被稀释。 每股收益和净资产收益每股收益和净资产收益率可能也随之减少率可能也随之减少，对大股东来说，可以从价格上的优势和股权集中度得到补偿，但是中小股东只有股权被稀释，没有任何补偿。 2 2）削弱中小股东决策权削弱中小股东决策权 实施定增后，多数大股东所持股份会上升，股权更股权更集中集中，而此时，中小股东持股比例会因为股票基数增加而下降。 因此就会出现大股东手中股权越来越多，中小股东手中股权越来越少的现象。这样一来，股东权益减少，股东权益减少，话语权减弱，决策权就会受话语权减弱，决策权就会受损损。 7.37.3定向增发对中小股东带来的侵害定向增发对中小股东带来的侵害3）近三年

47、定增折价率逐年上升，拉大）近三年定增折价率逐年上升，拉大了中小股东与大股东都买成本了中小股东与大股东都买成本 的差距的差距 我国定向增发价格存在一定折扣，据 Wind 数据库显示，2013-2015 年定向增定向增发折价率逐年上升发折价率逐年上升，2013 年折价率为 17%，2014 年折价率为 25.53%，2015 年为 38.70%，这说明，增发价格折价程度在逐年加重，大股大股东的购买成本在逐年减少，东的购买成本在逐年减少，对无权参与定向增发的中小股东来说，购买差价越大，中小股东与大股东购买成本中小股东与大股东购买成本差距也就越来越大差距也就越来越大。 7.37.3定向增发对中小股东带

48、来的侵害定向增发对中小股东带来的侵害4）定增发对象多为大股东和机构投资者，利于资本积累，也容易诱发）定增发对象多为大股东和机构投资者，利于资本积累，也容易诱发关联交易，进行利益输送关联交易，进行利益输送 定增所形成的高额利益变动在原有股东与新进股东之间重新分配，由此伴生利益输送、关联交易与大股东压制等公司法规范的核心问题。 控股股东的利益输送方式具体有两条，一条是通过关联交易低价转移公司资源，如侵占公司商业机会等典型的公司违法行为。中国上市公司的股权结构相对集中，一股独大现象明显，公司行为与控股股东的权利共轭，关联交易就成为较为普遍的事情。 另一条即是通过增加所有者份额、摊薄其他股东权益，这也

49、正是定向增发的操作方式。1010亿元认购亿元认购64226422万股万股4141亿元认购亿元认购2.682.68亿股亿股定增第一大主力格力集团增发完成后，持股比例不变，仍未18.2%，稳坐第一大股东23.823.8亿元认亿元认购购1.531.53亿股亿股员工持股计划1）此次发行对象不超过4700人；2）其中董明珠个人出资9.37亿元，占员工持股的39.5%；其个人持股比例由0.74%上升到1.3%；3）8名高管认购比例占44.2%，锁定期为36个月；银隆第一大股东广东银通7.7.4 4格力定向增发事件格力定向增发事件 拟以15.57元/股向8名特定对象非公开发行股份配套募资不超过97亿元，全部

50、用于珠海银隆项目建设。其中：7.7.4 4格力定向增发事件格力定向增发事件 130亿元收购银隆100%的股权，加上定向增发，格力此次总增发越14.8亿股，占原有股本60.16亿股的25%。募集资金230亿元，总股本增加到75亿元。 按停牌前的股价17.7元计算，格力电器市值从停牌前的1066亿元涨到了1327.5亿元。1）除了参与100亿定增的格力集团和董明珠，所有股东持股比例都被摊薄持股比例都被摊薄2）第二大股东河北京海持股比例从8.91%下降到7.1%3）第三大股东证金公司持股从2.99%下降到2.4%4）前海人寿持股比例从1.5%降到1.2%，从第四大股东下降到第五位7.7.4 4格力定

51、向增发事件格力定向增发事件 本案例中，定向增发对中小股东权益侵害的最直接体现是摊薄了中小股东的持股比例，削弱了中小股东的削弱了中小股东的话语权以及决策权。话语权以及决策权。 其次，在格力定增事件发生以后，11月17日 28日，前海人寿大量购入公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，持股排名上升至第三大股东，存在着炒高股票后抛售的嫌疑，可能有损中小股东的权益。1、完善上市、完善上市公司定向增公司定向增发融资的相发融资的相关制度安排关制度安排 1） 完善上市公司独立董完善上市公司独立董事制度，增加股东大会表决权事制度，增加股东大会表决权限，限，在定向增发时可以在股东大会

52、中增加对方案的讨论环节，约定董事会对定向增发的股份定价权。适当提高独立董事的待遇，激励独立董事更好地发挥专业技能，真正为上市公司股东服务。2 2）强化对上市公司董事）强化对上市公司董事的约束机制的约束机制，增强他们的法律责任意识，对没有履行尽职义务而损害股东利益的董事，情节严重的要追究民事赔偿责任。4 4）完善定向增发注入资产的质量评估制度完善定向增发注入资产的质量评估制度，明确评估机构对资产评估过程必须详细披露，运用的评估方法要侧重于资产的未来盈利能力。3 3）完善定向增发股份完善定向增发股份的定价制度的定价制度，减少内幕交易现象。7.7.5 5保护中小股东权益的保护中小股东权益的相关建议相

53、关建议1）加强定向增发融资的审核力度3）监管机构可以通过从定向增发预案公告日之前个股异常交易数据和异常换手率等行为进行监控，减少内幕交易发生的次数，维护证券市场的稳定。5）对上市公司利用募集资金投资的项目进行严格审查，防止投资过度现象。2）规范上市公司信息披露制度，提高上市公司的信息透明度。4）对于上市公司定向增发募集资金后资金流向的监管，监管机构可以发布规范性文件，约束上市公司的投资项目范围，要求上市公司提交详细披露募集资金的使用情况说明，加强对募集资金使用的监管。2 2、加强对上市公司定向增发事项的监管加强对上市公司定向增发事项的监管7.7.5 5保护中小股东权益的保护中小股东权益的相关建议相关建议3 3、提高中小投资者自我保护意识、提高中小投资者自我保护意识 加强中小投资者风险教育，引导投资者理性认识定向增发。中小投资者要树立理性投资观念，对证券市场上存在的题材炒作要有所警惕，提高甄别有效信息的能力，减少跟随投机的盲目性