中国股票市场财富效应微弱探讨

1、拔中国股票市场财盎富效应微弱研究稗内容提要本文首巴先从实证上揭示办了中国股票市场肮财富效应微弱的靶现实在此基础上癌本文从股市财富叭效应实现所需要昂的宏观条件、市霸场环境及微观基安础等角度运用信艾息经济学和博弈拌论的有关原理在办理论上分析了股敖市财富效应的实稗现条件并揭示出挨上市公司的质量叭是股市财富效应蔼正常发挥的根基爸性条件在这些研背究的基础上本文笆进一步研究了中板国股市财富效应颁微弱的原因并得把出了有意义的推罢论哎关键词股票市场安财富效应上市公肮司质量埃一、中国股票市癌场与财富效应实胺证扮分般析爸自拜199把8岸年开始在中国的耙经济运行中逐渐拜出现了两大令人氨瞩目的态势一是哀中国经济首次踏

2、案入了典型的通货罢紧缩状态；二是凹中国股票市场日邦益发展股票市值俺与把GD拜P摆的比例快速上升斑（见颁表懊1耙）与国民经济的摆关系日益紧密在安这种背景下借鉴芭欧美等资本市场佰成熟国家的经阿验癌板我国一些学者提矮出了以启动股市霸去启动居民消费笆进而拉动经济增胺长的政策建癌议爸奥然而股价指数的邦上升能否刺激居笆民消费支出关键挨在于股票市场是办否具备财富效应爱功能所谓股票市稗场袄的俺财邦富效应是指在其巴他条件不变时由百股价变动（导致皑资本利得或损失背）或投资者分红霸变动所引起的货盎币余额发生的袄变化而导致的消疤费者开支方面引柏起的变蔼动佰扒需要说明的是根皑据财富效应的内伴涵它会有不同的巴表现形式如财

3、富俺增加效应、财富耙减少效应、财富拜转移效应等这里白我们主要研究股班票市场的财富增扒加效应（在无特笆别说明的情况下碍我们统称为财富挨效应）一般而言鞍研究股票市场的稗财富效应可以从白两个角度入手其挨一是从消费函数盎入手进行理论推扒导和计量检验；拔其二是在股价指拔数与居民消费之背间建立回归模型坝并进行计量检验鞍下面我们分别从啊这两个角度入手白对中国股票市场颁的财富效应斑进胺行盎研究芭（一）从消费函安数角度的研究隘消费函数的典型按型式为哀公式霸（佰1颁）唉中霸C碍t肮为消懊费吧a把为自主拜消费即奥收入为零时举债凹也要保证的必需稗消费昂；澳奥为收入的边际消板费倾向瓣；隘Y稗t挨为收案入办u爸t案为其他

4、随机影响阿因素下岸标安t颁代表时间序列当爱我们要研究股票傲市场的财富效应爱时就需要在公式熬（昂1巴）中加入新的变百量以反映股市财澳富效应所带来的案消费支出变动这岸里我们借鉴生命坝周期理论假说影拜响居民消费的因把素除了可支配收佰入（即一生的收版入）以外还包括敖居民的资产收入澳就股票资产的收罢入来看鉴于资本吧利得或损失并不唉计入国民收入因癌此我们以股票分袄红所得代表股票吧资产收入据此岸我芭们邦将股票分红所案得拔Y吧d办单独列出而将其懊他资产收入一并办归入劳动收鞍入矮Y敖L坝我们并假定股票斑资产收入的边际斑消费倾澳向扳为吧八这样公式岸（澳1芭）即转换为下述俺公式埃（跋2笆）鞍实际上将公式矮（哀2把）

5、中的自主消爱费坝a扳作为常数项去掉哀该式实质上就是白著名袄的巴M-B-皑A把（坝Modigli颁an绊i斑盎Brumber疤g霸佰And埃o疤）生命周期模型按如果我们进一步岸假阿定懊0盎澳1背0拔澳1伴则从理论上讲股白票收碍入霸Y俺d般的增加必然会暗以俺癌的比例扩大消费癌即产生财富效应吧然而根据上述模斑型所做的实证分岸析显示中国消费挨支出的增加中能瓣被股票市场所产白生的财富效应来芭解释的部分不敖足哎3癌（李振扒明跋200挨1安）扳这颁一澳结果从消费函数半的角度证实了中爱国股票市场的财般富效应是极其微佰弱的爱（二）从股价指扮数与居民消费角搬度的唉研究般首先我们假定在斑我国股价指数的吧变动会影响居

6、民熬消费据此我们建案立一元回归模型扮其扳中肮E叭t哀为消费支拜出碍S柏t八为股价指案数霸b敖0安和柏b昂1瓣分别为待估计的鞍参奥数肮u捌t艾为其他随机影响拜因素下岸标阿t爸代表时间序列鉴爸于凹自班199巴9按年开始中国股市办的市值、熬占百GD耙P胺的比重开始大幅唉上升与国民经济吧的关系日益紧密巴因此我们截奥取埃199癌9凹年第一季度翱至翱200班2啊年第三季度间的般股价指数变动与傲居民消费支出变爱动的数据进行分罢析爱首先我们做出股靶价指数分布图（跋见坝图颁1柏）图霸中百我敖们以上傲证跋A佰股指数（下同）跋作为分析数据其敖原因背是百耙中国股票市场目鞍前还没有权威性把的综合上海与深癌圳两个市斑场的

7、统一指数我盎们只能择其一而碍用哎；敖皑据有关研究（刘靶树成沈般沛艾200罢0罢）上证指数拜与深证指数具有败极强的相关性（拜相关系数奥为八0.98班5百）因此取其一（佰如上证指数）可霸具代表性唉；碍疤允许境内居民投捌资百B俺股的政策扮是鞍200奥1案年暗2肮月份出台的至今哀时间不长百且矮B哀股的市场规模仅挨为八A吧股市场伴的鞍2板0埃因唉此坝B绊股的市场波动对扳境内投资者的影靶响可忽略不计综拔合以上因素就我爱们的研究主题而搬言仅以上捌证版A澳股指数为代表即百可安其次我们巴看熬199背9埃年第一季度以来吧的居八民癌消凹费情况（见斑图澳2颁）图中我们以社盎会消费品零售额盎作为居民消费额半指标值斑根据

8、胺图叭1爱和胺图哀2矮的数据我们计挨算出股指变动瓣率与消费变动率靶（见扮图癌3败）其中股指变动巴率（当季末上绊证伴A敖股收盘指数上肮季末上办证熬A罢股收盘指数叭）摆/斑上季末上隘证疤A斑股收盘指数；居板民消费变动率吧（当季社会消费碍品零售总额前按一季社会消费品跋零售总额柏）熬/败前一季社会消费笆品零售总额霸从柏图跋3耙的直观反映可见鞍股指变动率与消疤费变动率并无明肮显的相关关系为鞍进一步说明问题哎根据公式埃（罢3颁）的回归模型我挨们对股指变动率翱（巴S靶t拌）和居民消费变唉动率芭（扳E稗t笆）做相关分析（爱限于篇幅统计检唉验表略去）得挨到芭虽然扒在傲靶=0.0摆5鞍的条件下估计值绊均通过安了挨

9、t芭检验但由检验结鞍果可见模型的拟版合程度很差股指安变动率盎（吧S般t扒）与居民消费变叭动率皑（跋E斑t斑）的关系中案近耙99百%懊的部分回归模型案无法解释因此股啊指的变动与居民岸消费变动的相关百关系极其微弱或佰者说中国股票市捌场几乎不存在财俺富效应盎综合以上分析我半们可以肯定地说暗就总体而言中国靶股票市场的财富坝效应极其微弱换敖句话说希望以启摆动股市去启动消敖费中国目前的股疤票市场还无法担板此重任按二、股票市场财熬富效应的实现条安件理论分析埃总体而言股票市伴场要具备财富效昂应的功能需要三搬个必备条件一是氨股票市场在国民癌经济中的柏深癌度埃与广度达到相当挨的程度从而对经罢济运行有着举足胺轻重的

10、影响；二岸是股票市场自身凹运行平稳从而利奥于投资者形成熬理性预期；三是哀上市公司的质量稗较高从而一方面柏利于吸引投资者挨的投资一方面利氨于股市的稳定下把面我们分别进暗行分析岸（一）股票市场唉的广度与深拌度氨矮稗股市财富效应的摆宏观条件盎从前面公式奥（叭2稗）可见在假定边耙际消费倾版向八办不变的情况下股昂票市场财富效应埃的产生与大小取伴决于股票分红所盎得把Yd澳t盎若进一步假定上霸市公司的分红政扳策成熟且保持不捌变（下文我们将安详细分析）则对傲全体居民而拔言氨Yd阿t矮的多少就取决于爸投资股票的人数唉和投入的资金量版我们将这两个指隘标肮定班义碍为股票市场发展案的广度这是就股爱票需求方面而言巴进一

11、步看居民的巴投资需求则要有岸股票的供给来满扒足其衡量标准拔即是股票市值凹占伴GD疤P阿的比例我们将此安项指标定义为股按票市场发展的深碍度只有当一国股拔票市场发展的广靶度与深度达到相白当高度时股市在澳国民经济中的影哀响力、从而股市鞍收入澳（皑Yd袄t耙）在居民可支配扮收入中的比例才白能较大并产生影邦响居民消费支出敖的财富效应因此绊我们说股票市场斑发展的广度与深皑度是股市财富效绊应发挥作用的宏疤观条件暗（二）股票市场稗的平稳运袄行胺班安股市财富效应的哎市场环境爸正如前面指出的蔼公式绊（板2柏）实质上即是生扳命周期模型的一俺种型式这里要指般出碍的昂是生命周期模型叭正常发挥作用的袄一个前提假设即颁是消

12、费者有平稳扒的、理性的预颁期办昂爸这是消费者合理岸安排一生半收入的根基所在瓣由此也就矮要求股票分红所把得也应是平稳的袄、可以合理预期啊的这不仅取决于唉上市公司的分红班政策是否平稳更把重要的是股票市奥场本身的平稳运瓣行一个波幅巨大艾的市场其结果是奥驱走理性投资者翱而充满投机者的癌股市会使市场本氨身的波动进一步扒加大即产生离散罢型波动这一状况埃的持续最终所导败致的是股市的崩隘盘从而使股市财傲富效应的根基发吧生动摇这里需要肮指出的是我们所班说的股市平稳运版行并非仅指股市懊的平稳上涨实际皑上正如投资学原耙理所揭示的没有哀只升不降的股版市奥也鞍没有只降不升的奥股市但是当一个鞍股市巨升暴跌之吧时（即俗称版

13、的靶“耙猴扮市澳”啊）则是不正常的坝了进一步说任何敖国家股捌市都有过暴涨暴矮跌但关键是由于翱突发事般件产生的偶然暴办跌或巨涨这也是蔼股市自身的特性瓣之一而经常性地扳暴涨暴跌这种股败市是一定会出问板题的也就是说一白个平稳运行的股矮市应是经常性地懊处于平稳地升降啊之中其波动幅度安不应过大这是理埃性预期、从而财扮富效应发生作用笆所必须的市场环搬境芭（三）上市公司澳质叭量挨啊班股市财富效应的袄微观基础爱实际上无论是股背票市场发展的广败度与深度、还是唉股市自身的平稳把运行都与上市公案司质量有着根本斑性的关系一方面白根据信息经济学扮理阿论奥股挨票市场是一个非俺完全竞争的、信氨息非对称扮（澳informa坝

14、tionasy盎mmetr哎y摆）的市场也就是白说股哎票市场类似于博案弈论罢中著名般的哀“版旧车市场模摆型氨”哀在股票市场中上扳市公司对自己所碍发行的股票具有办相对完全的质量扒信息而股票投资暗者却不可能拥有艾对上市公司质量把的完全信息这种伴情况下如果监管拜当局不能致力于岸以各种监管机制邦确保和提高上市矮公司的质量（这阿实际上是保护中绊小投资者最根本扳的措施）机会主罢义袄（叭opportu搬nis耙t岸）的盛行必将使矮股票市场产笆生澳“叭劣币驱逐良懊币艾”熬的逆向选择邦（熬adverse拔selecti拜o扳n伴）从而使上市公邦司的总体素质进按一步降百低耙长柏此以往就必然造百成投资者信心的哀崩溃

15、与市场萎缩拌从而彻底摧毁股捌票市场财富效应拔的根基也就是说隘上市公司质量隘的低下最终将使扒投资者远离股市懊从而使股市的广埃度与深度趋于消搬失挨另一方面上市公芭司的质量不高必埃然导致股市的巨白幅波俺动爸版如果我们将股市肮投资者划分为两拌类一类是理性的拜长期投资者其投捌资的目的是获取拔分红收益及公司半长期发展所带来笆的资本增值；另鞍一部分是博取利搬差的短线投机者摆可以设想如果上拌市公司普遍质量暗不高理性投资者哎就无法获得稳定暗的分红收益及资碍本长期增值的收岸益这种情况下可奥以假设真正的投氨资收益是趋于零暗的或者说投资者澳唯一可行的投资绊目的即爸是爱博扳取差价收肮益把哀傲投机在这一条件隘下我们来考察

16、投肮资者的行为选择熬为了理论分析的叭便利我们再做如啊下假设斑假鞍设皑一投机股票的总八收益俺为瓣1盎0暗投机（或投资）安成本伴为跋1班；败假设二股票二级癌市场存在机构和摆个人两类投资者靶；捌假设三在两类投捌资者共同投机的白情况下机构得收盎益捌6澳（净收益蔼为搬6袄笆1阿稗5哀）个人得收熬益暗4唉（净收益般为挨4艾扮1邦叭3坝）跋吧另外为了突出主芭题我们这里不研般究股市投资是否绊为零和博弈也就背是说我们仅在假艾设一（即投机总哀收益疤为罢1艾0捌）的条件下研究八投资者的投资策挨略如何导致分割坝投机收益而不研伴究投机收入的来拜源在以上分析和拔假设条件下我们肮可构造出中邦国胺股扒票市场上机构投傲资者与个

17、人投资胺者博弈的支付矩暗阵如下案在上述博弈过程笆中无论个人投资爸者选择何种战略敖机构投资者的占爱优战略百（扒Dominan吧tstrate耙g半y哀）是投机比如个蔼人选择投机机构靶若选择投资仅得笆爱1挨净收益而选择投哎机则可得净收益笆为背5半；如果个人选择疤投资机构选择投败机得净收吧益版9佰而选择投资则为叭负收益因此投机矮是机构投资者的案最优选则同理无扳论机构投资者选啊择何种战略个人扒投资者的占优战瓣略也是投机因此拌该博弈模型扳中奥“叭投机投扒机八”按为纳什均衡瓣（斑NashEqu绊ilibriu凹m颁）个人与机构双扒方各得净收益翱为颁3昂和斑5办而当股票市场中皑所有参与者都巴以疤投机作为其最

18、优摆选择时股市的巨靶幅波动也就成为摆了必然的结果正阿如碍前文分析指出的扮这也就必然使股奥票市场财富效应坝无从发挥因此我岸们说上市公司质捌量的高低是股票绊市场财富效应功斑能正常发挥的微巴观基础耙三、中国股市财搬富效应微弱现实拜分析澳前文分析一方面扒从实证上揭示了摆中国股市不存在瓣明显的财富效应般另一方面从理论傲上分析了股票市靶场财富效应的实凹现条件下面我们靶将结合前文的分坝析结果并通过对敖比分析中国股票鞍市场与资本市场叭发达国家的有关蔼情况研究中国股哀市财富效应微弱哀的原因所在俺（一）中国股票拌市场广度与深度盎有限昂正如前文分析指罢出的一国的股票伴市场只绊有澳达到相当程度的熬广度和深度才能蔼对一

19、国的经济运稗行产生较大影响澳并背进而影响投资者氨（乃至全体居民翱）的行为选择我昂们可以通过对比奥中美两国股票市班场的广度和深度昂（见熬表八2颁）来观察我国股斑市的发展状况表捌（二）中国股票俺市场运行不稳定百中国股市存在着八过度的投机并表稗现出强烈的不稳埃定性（李学峰李八向袄前隘200安1版）其主要表现一澳是股指波幅过大稗（见坝表皑3埃跋）；二是股票换捌手率偏高班从股指波幅来看邦与中国股市相比吧照较成熟的国外板股市相对稳定坝从碍199俺4凹年半到熬199肮9背年这六年累计美拔国波峰谷底仅相罢差笆20吧0胺巴新加坡相百差坝11艾0敖而同期我国（袄以上海为例）波暗峰谷底之差竟挨达拜50白0斑以上白从

20、换手率来看我敖国股市换手率过爱高氨表伴4澳给出了世界主要版股票市场的换手俺率由唉表氨4隘可见沪深股市的巴股票市场换手率邦远高于其他股票蔼市场在世界成熟暗的股票市场中换拌手率相当低且比跋较稳定甚至表现皑出换手率下降的俺特征美国纽约股挨市换手率半在奥5澳0啊埃伴鞍6半0摆之间东京股市爸在阿2坝0耙斑跋俺3颁0敖之间韩国、伦哎敦、中国香港地稗区、泰国和新加暗坡股市则呈稳定百下降的趋势而我板国股市换手率相暗当高且起伏很大矮在靶199捌3白年上海和深圳胺股稗票市场的换手率伴分别版为皑34耙1佰班和扳21胺3癌而斑到俺199案6挨年已分别斑达白到罢59芭1啊懊和澳90巴2扮即使在股市低肮迷鞍的熬199白4

21、安年胺和胺199艾5柏年两市的换手率懊也分别俺为稗78芭7柏案、皑39班6阿白和傲47按2熬绊、耙18袄0皑除我国台湾股疤市傲199败5爱年换手率高于深蔼圳外我国两大股笆市换手率可谓雄巴踞世界股市之首熬充分表明了我国跋股市过度投机与袄非稳定性的特征摆这种非稳定性特疤征即是造成我国扳股市财富效应微笆弱的第二个原因皑（三）中国上市佰公司的质量较低般正如前文揭示的唉上市公司的质量唉是股市财富效应翱的微观基础衡量耙上市公司的质量爸可以从多个角度吧进行研究但根本拜而言一是看其业澳绩是否班持矮续上升二是比较拔其分红行为是否疤规范、合理据此叭首先我们看我国凹上哎市公司业绩情况按（见板表芭5背）表中我们以股半

22、票投资者最常用安的两项衡量上市靶公司业绩的财务懊指败标摆芭埃每股收益和净资盎产收益率来表示伴我国上市公司的懊业绩情况由表中笆可见除了个别年颁度（八如佰199碍6稗年）外我国上市绊公司的总体业绩懊是趋于下降的摆资料来摆源巴:坝中国上市公司资佰讯啊网鞍m颁；中联财务顾问巴有限公胺司鞍200摆2拌袄200败1跋年度中国上市公癌司业绩评价报告稗经济科学出版暗社稗其次我们看我国吧上市公司的分红巴行为（见芭表耙6袄）由胺表背6按可见我国上市公搬司不给皑数据来源魏办刚翱1扳9案9办8百“叭中国上市公司股暗利分配的实证研靶究按”凹经济研究霸（哎6挨）；稗证券市场周刊败暗2000.办7巴案3敖2拜期；中国金融懊

23、市霸场扒凹证券周刊安白2001.翱2笆敖1敖5皑期埃予投资者分红的挨绝对数量和相对隘比例是趋于上升安的；而且即使是哎进行分红的公司安中一般也是以送霸红股或转赠股本阿的方式进行而很皑少以现金方式分案红这里还应注意版的是虽吧然耙200蔼0板年不分红的公司岸减少了（这主要傲是监管部门对此稗进行了干涉）但拜分红的现金也按从懊199澳9坝年的平均每敖股熬0.1暗6搬元降到挨了搬200隘0昂年坝的百0.1奥3稗元（仇彦胺英阿200柏1埃）我国上市公司摆上述分红行为的佰产生确实源于中班国股市的特殊鞍性罢扳但从根本而言则邦与上市公司业绩坝的不断下降有关扒（如上翱表唉5按）以胺上两方面的数据胺充分反映了我国笆上

24、市公司的质量昂较低正如前文分搬析表明的这也就昂是我国股市财富鞍效应微弱的根本伴原因所在四、小结疤本文的开篇曾指傲出针对近年来我跋国经济的通货紧隘缩状态有学者提艾出以启动股市来氨启动居民消费并跋进而拉动经济增袄长的政策建议本班文的分析表明这哀一政策建议的奏埃效其关键是股票拜市场应具备财富氨效应的功能；而斑股市财富效应能罢否实现其最根本傲的因素在于上市佰公司质量的高低案如果我们的上市按公司绝大多数都绊具备优良的业绩叭和良好增长潜力熬我们即可达到一败种良性循环（见埃图芭4把）由熬此爸我们得到的推论盎是我们的政策选按择应是以各种监哎管法律、机制确办保坝并促进上市公司班的质量不断提高扮这不仅是笆我国股票

25、市场财埃富效应功能能否凹正常发挥的根基扳所在更关乎到我蔼国股市本身的存懊亡与发展注释哎搬据有关研究（王凹开懊国胺200芭0碍）介绍在美国股哀市财富每上半升澳1邦美元会增伴加版3靶皑7敖美分消费；而股耙市每下澳跌瓣2班0按会相应艾使霸GD盎P暗下傲降扮0.暗6懊按艾复旦大学谢百三佰教授为此理论的拜代表者参见证敖券市场周刊肮八199安9扮年百第半4奥3颁期蔼懊股票市场财富效癌应是近年来使用敖频率较高的词汇拔但学术界并未给拔出明确的定义此熬处的定义引自李拌学按峰扳200澳2挨制绊度佰变迁过程中的资安本市场与经济增袄长南开大学博凹士学位论文败佰对这一问题更详柏细的论证可参见案李学俺峰艾.吧上市公司股东

26、投案票权非完备性与巴股东行为选矮择佰.摆证券市场导邦报翱200袄3哀（扳3背）扳.阿办一般来说机构在碍信息、资金、策肮略上占有明显优败势而且据有关研半究（张维俺迎板199懊6板）个人投资者应肮采取对机构投资矮者拔的吧“把跟随战俺略熬”案因此可以假设一芭般情况下机构的疤收益要高于个人俺投资者的收益矮岸这里需要注意的奥是表靶中傲2001200板2稗两年股指波幅降颁低这更可能是芭自白200敖1拔年下半年开始我鞍国股票市场进入凹了持续下降通道耙交投日益清淡从版而使市场热度及岸股指波幅降低也艾就是说拜我摆们并不能确定近八两年我国股市波扮幅的降低源于我拌国股票市场已趋俺于啊成熟或者说投机按气氛明显下降扮白有兴趣的读者可捌参见俞乔程翱滢俺200八1背“佰我国公司红利政斑策与股市波八动背”捌经济研究氨第胺4奥期参考文献般柳盎欣胺.199罢0疤澳199癌9拜年的经济波动坝和班200傲0般年宏观经济形势艾分爱析案.颁载于哎跋2