第一部分宏观经济分析

1、皑目 绊录TOC h z t 第一部分,1,标题一,2 HYPERLINK l _Toc195699784 绊第一部分：宏观暗经济分析案 PAGEREF _Toc195699784 h 挨2 HYPERLINK l _Toc195699785 俺一、蔼2008笆年一季度宏观经袄济形势与预测回拔顾半 PAGEREF _Toc195699785 h 扒2 HYPERLINK l _Toc195699786 澳二、哀2008霸年二季度宏观经芭济形势展望盎 PAGEREF _Toc195699786 h 隘2 HYPERLINK l _Toc195699787 跋第二部分：稗A坝股市场分析办 PAGE

2、REF _Toc195699787 h 拌2 HYPERLINK l _Toc195699788 哎一、一季度把A暗股市场回顾拌 PAGEREF _Toc195699788 h 挨2 HYPERLINK l _Toc195699789 把二、二季度靶A半股市场期待反弹岸 PAGEREF _Toc195699789 h 柏2 HYPERLINK l _Toc195699790 跋三、二季度肮A跋股市场投资策略碍 PAGEREF _Toc195699790 h 袄2 HYPERLINK l _Toc195699791 稗四、行业资产配爱置策略爸 PAGEREF _Toc195699791 h 巴2

3、 HYPERLINK l _Toc195699792 爸第三部分：债券版市场分析熬 PAGEREF _Toc195699792 h 暗2 HYPERLINK l _Toc195699793 芭一、颁2008百年一季度债券市笆场回顾昂 PAGEREF _Toc195699793 h 把2 HYPERLINK l _Toc195699794 暗二、芭2008肮年二季度债券市盎场展望鞍 PAGEREF _Toc195699794 h 俺2 HYPERLINK l _Toc195699795 矮三、版2008版年二季度债券投版资策略柏 PAGEREF _Toc195699795 h 敖2吧第一部分：宏

4、观跋经济分析隘一、2008年稗一季度宏观经济耙形势与预测回顾扒2008年以来奥，由于受去年四背季度以来的信贷笆控制以及雪灾和胺春节等临时性因霸素的影响，一季俺度我国的经济活爱动延续了去年四氨季度以来继续放笆缓的趋势。今年板1-2月我国工斑业增长明显放缓安，实际消费和投版资增速出现一定叭程度的回落，贸凹易顺差增长大幅板下降。奥1、国内经济形熬势回顾般（1）投资增长唉符合预期敖今年12月，斑全国城镇固定资矮产投资8121扮亿元，同比增长胺24.3，较班去年全年下降1颁.5个百分点，俺较去年四季度回挨落0.3个百分矮点。罢从行业来看，今艾年以来的固定资扳产投资持续表现哎出几个特点：跋第一产业投资快哎

5、速增长（图1）蔼，这部分与农产皑品价格高涨刺激按农业投资有关；斑另外，也与政府捌加大傲“啊三农拔”凹相关的支出有关敖。哎上游行业的投资靶出现了明显的加啊速。从已公布的熬行业投资增速来拌看，煤炭开采及唉洗选业、黑色和耙有色金属矿冶炼板及压延加工业等艾上游行业投资增搬长出现了较明显隘的加速（图2）班，显示在上游产傲品价格居高不下袄的情况下，相关绊行业高企的盈利叭能力刺激这些行奥业投资继续加速阿增长。不过电力暗、热力的生产与案供应行业投资同摆比下降，主要是盎由于政府的限价百措施导致该行业氨盈利恶化，从而艾压制投资热情。癌这反应政府的限百价措施已经对正扮常的经济活动造凹成部分扭曲。办资料来源：CE版I

6、C、国投瑞银跋房地产投资持续疤快于总体的固定哀资产投资增速，唉似乎反映了住房瓣需求依然旺盛（班图3）。但与此癌同时，我们却观般察到建材类产品安消费增长出现明白显的放缓，住户傲部门贷款增长也啊出现了一定的回半落。这一现象令安人困惑，需要进班一步的数据来观癌察和研究。般（2）名义消费袄加速增长及结构叭特点持续，符合拌预期岸今年1-2月消蔼费零售名义同比鞍增长20.2%拜，与去年12月鞍份持平；扣除价坝格因素，同比增暗速约12.8扒，较去年12月懊份回落1.0个俺百分点，但仍然半处在近期较高水胺平（图4）。碍资料来源：CE盎IC、中金公司般、国投瑞银凹从消费结构来看邦，涨价幅度较高疤的部分食品消费瓣

7、相对减少(图5盎和图6)，建筑柏及装潢材料和家盎具类消费增长受拔房地产交易量下摆降影响而显著滑邦落（图7），奢办侈品（金银珠宝巴类和汽车）消费鞍则维持强劲增长安（图8）。 癌资料来源：中金斑公司爱（3）出口如期爸下降，进口如期挨上升；贸易顺差霸大幅下降，超过皑预期班今年1-2 月把合计出口比去年阿1-2 月顺差哀同比下降29.绊2%（图10）般，出口同比增长罢16.8%，进柏口同比增长30疤.9%（图9）皑。 年初以来的八顺差大幅下降，把一定程度上与一柏些非正常因素相癌关傲疤去年一季度月度凹出口数据也呈现翱出剧烈波动；除盎此之外，年初以瓣来出口增长大幅佰放缓很大程度上皑与美国等发达经笆济体的需

8、求放缓背有关霸芭今年前两个月，扒对美国出口仅增稗长0.4%。今败年以来进口增长澳大幅加速与大宗斑商品价格高涨有巴关。背资料来源：CE罢IC、国投瑞银癌（4）和傲PPI大幅超预霸期班1-2月份累计柏，CPI同比上爸涨7.9，P蔼PI同比上升6俺.4%，继续创氨下新高（图11氨）。耙食品类商品依然懊是CPI主要涨柏价因素，2月份板食品类价格同比熬上涨23.3捌。2月份食品价昂格大幅飙升主要拔是受到雪灾和春扳节的影响，导致把肉禽及其制品和扮鲜菜价格大幅上百涨所致；与此同胺时，粮食价格涨扳幅相对平稳。实瓣际上，国家统计跋局公布的数据显版示，春节和雪灾氨因素使得2月份凹CPI环比多涨按1.6个百分点邦，

9、如果扣除这些爸因素的影响，那半么2月CPI同唉比涨幅将基本与案1月份持平。非拌食品价格上涨1邦.6，有所抬拔头，主要是居住扒成本和燃料成本霸上涨：车用燃料癌价格上涨7.5挨%，水、电、燃扮料上涨6.5%白，建房及装修材埃料价格上涨5.疤9%。此外，1绊-2月份非食品瓣细项中的家庭服按务及加工维修服八务价格上涨9.败6%，较去年年袄底上升0.5%阿，表明我国劳动挨力市场的紧张状搬况仍在进一步发般展。癌1-2月份PP败I的加速上涨显疤然一定程度与雪扮灾等短期因素有摆关，然而我国生癌产资料价格大幅坝上升一定程度上拔与全球价格高涨皑，尤其是大宗商爱品价格和原油价氨格的高涨有关（摆图12）。奥资料来源：

10、CE盎IC、国投瑞银哎（5）从紧货币埃政策效果显现，鞍货币信贷如期回吧落凹在1月份信贷出胺现短暂井喷之后班，2 月份货币艾信贷增速的下降叭（图13）。当叭月增速为15.艾73%，增幅比爱上年末低0.3袄7个百分点，比皑上月末低1.0扳1个百分点。当办月新增人民币贷案款2434亿元蔼，同比少增17隘04亿元。此外埃，鉴于1-2 暗月份新增贷款已哎占全年额度的2叭9%（假设08熬 年全年新增贷奥款与07 年3笆.63 万亿持叭平），央行还会按在3 月份加大伴对于信贷的行政搬控制。若要保持叭市场传言的38艾%的季度额度不隘被突破，则3 袄月份新增贷款不氨超3324 亿耙元，贷款增速将熬降至15%。搬

11、资料来源：CE昂IC、安信证券搬、国投瑞银埃二、2008年昂二季度宏观经济傲形势展望拜（一）外围经济跋尤其美国经济持阿续放缓隘由于次贷危机的氨影响，今年以来懊美国金融市场大拜幅动荡，金融机昂构损失惨重。对啊于美国经济未来啊的走向，我们更啊倾向于接受伯南啊可在癌2月27日斑向国会汇报半年奥度货币政策执行败报告时的观点拌阿美国经济从08扒年一季度开始会碍持续下滑，并有岸可能持续2-3把个季度；由于货熬币政策和财政政蔼策的刺激，美国敖经济才有可能在俺08年年底或者颁09年才开始逐百渐复苏。哎美国房地产市场埃的持续调整（图板15）会拖累未绊来几个季度美国俺经济增长。数据八显示当前美国住笆房空置率达到历

12、碍史最高水平（图啊16），这就会瓣减少个人住房投坝资；相应的就会白减少房地产及相哎关行业的就业水把平。安资料来源：CE扮IC、中金公司拜、国投瑞银蔼07年下半年美斑国消费增速仍然癌保持强劲的增长癌，不过08年以俺来消费已经出现办明显放缓的迹象邦，并且这一趋势按很有可能延续到搬年底（图17）隘。首先，进口能安源价格飙升，会翱削弱居民的实际颁收入；另外美国扒房地产和股票市俺场的调整减少了耙居民的财富，这伴些都会拖累居民昂的消费增长。其叭次，美国就业市隘场继续走软，2阿月份的报告显示奥美国非农就业人半数下降6.3万懊人，跌幅较1月跋份继续扩大（图啊18）。就业状阿况的恶化给私人昂消费构成。虽然肮美国

13、出台了1,阿680亿美元的扮财政刺激政策，哎考虑时滞性，因懊此该措施最多会岸对美国下半年的昂私人消费提供一邦定的支撑。巴资料来源：CE佰IC、中金公司半、国投瑞银凹由于房地产市场哎和信贷市场的影鞍响，美国企业部百门也出现了放缓般迹象哎傲美国ISM的制般造业和非制造业败指数持续下滑（跋图19）。此外绊资本品订单的下澳滑反应企业投资疤下滑（图20）般，估计这一状况般在08年上半年疤一直持续。另一胺方面，美国企业皑库存水平不高，半盈利增长强劲，艾资产流动性强，邦财务杠杆维持历把史最低水平，显盎示美国企业部门罢仍然能够维持相碍当的增长水平。盎资料来源：Bl捌oomberg稗、中金公司、国唉投瑞银拌美国

14、经济疲软及蔼美联储大幅减息澳，导致美元持续柏弱势，全球经济叭特别是发展中国把家经济仍然保持案相当增长，这有暗利于美国出口。爱由于美国国内进半口开始放缓，总澳体而言净出口有唉望对拉动经济增肮长产生正面作用碍。袄总体来看，我们拜认为美国经济从按08年一季度开蔼始会持续下滑，拜并有可能持续2芭-3个季度；由熬于货币政策和财拌政政策的刺激，暗美国经济才有可岸能在08年年底捌或者09年才开澳始逐渐复苏。预百计美国08年G爸DP增长率1.八3%岸埃2.0%，失业吧率5.2%艾斑5.3%，核心袄通货膨胀率2.矮0傲岸2.2%。岸（二）内需平稳把增长案对投资增长维持百年初的判断稗首先，从投资的敖角度来看，投资

15、邦的增长率主要与昂投资回报率和企跋业是否有足够的敖财力进行投资相埃关。过去四年里稗，企业的利润增摆长率平均超过3安0%，为企业的拜投资增长打下了八良好的财务基础埃。此外，我国企矮业盈利能力高企扳，特别是中上游盎企业盈利能力仍邦然强劲（图14罢），从而也会刺氨激相关行业的投霸资增长。不过，瓣我们也注意到，搬政府的限价措施摆已经导致电力热把力供应部门盈利柏恶化，抑制了该盎行业的投资热情矮。俺其次，根据我们靶对投资结构的判扮断，我们认为，芭投资需求中至少板有50%以上是捌由内需的增长拉啊动的（图21）拌。我国第三产业埃投资占比高达全熬部固定资产投资耙的50以上。熬而第三产业多数佰是服务于内需的稗服务

16、行业。特别暗是房地产行业，瓣2004年以来疤房地产业投资基翱本占到了固定资耙产投资额的24安30，同时氨房地产投资的增背长会带动水泥、瓣玻璃、钢材等相矮关行业的投资增袄长，成为推动经按济增长的重要引挨擎。从其增长率耙来看，房地产行八业的投资从20耙06年年初以来背始终保持了快速哎增长。今年1扳2月份房地产投半资累计增长32扮.9，房地产安投资持续快于总懊体的固定资产投吧资增速。这从一斑个侧面反映出中佰国投资的增长有坝相当一部分是内埃需的拉动。艾最后，历次政府伴换届之年都会掀吧起一波投资热潮蔼（图22）。尽败管在中央政府层盎面始终保持着对俺投资过热的警惕瓣，但地方政府在熬基础设施方面的巴投资往往

17、得到相把应的包括银行信坝贷部门的支持。靶中央对于今年由耙于美国次贷危机奥引发的外围需求澳的下滑，制定了鞍“蔼审时度势，灵活办应对叭”办的策略，这也就傲意味着对于固定癌资产投资的控制奥不会特别严厉。搬财政支出方面，斑2008年中央奥建设投资预算达颁1521亿元，瓣同比增加13.凹2%，也在一定肮程度上体现了中傲央政府的应对措俺施。今年年初的皑暴风雪对基础设俺施造成了一定的百破坏，灾后重建柏也会刺激一部分皑投资需求。颁资料来源：CE白IC、中金公司芭、国投瑞银蔼综合判断，我们霸认为，虽然二季袄度美国和全球经叭济放缓会在一定芭程度上影响企业熬利润的增长率，跋但是从内需的潜哀在增长情况，以按及目前利润

18、率和半贷款利率相差的稗空间来看，我们澳认为固定资产投袄资仍可维持一定捌的增速。按2、对消费维持扮年初的判断班我国当前的居民坝消费还是以维持皑生计所必须的一搬般消费品为主。叭但是随着居民收暗入的提高，高收隘入和中产以上家拌庭数目的增加，白汽车、住房、珠埃宝、装修等高档皑消费品的消费需耙求增加，未来消背费的增长也会出邦现较多的波动性佰和周期性。特别斑是我们认为高档跋消费品的需求弹扒性较高，并会受把到一定的财富效胺应的影响。哎但就一般消费品八而言，收入仍是拜其增长的最主要埃的决定因素。只艾要投资保持相当瓣的增速，经济的耙制造能力不断扩按大，就业就会维哀持良好的局面，捌居民收入即可维疤持稳定的增长（拔

19、图23），并对啊消费增长构成支鞍持。由于我们对隘二季度的投资需爸求仍维持相对乐翱观的估计，对应安的，消费也可以颁保持相对稳定的艾增长。此外，澳08 年政府工傲作报告表明，佰08 年的预算唉中央政府对于医皑疗、教育和社会绊保障的投资将进八一步加大，分别坝将达到823 暗亿元，1562俺 亿元和276坝2 亿元，比上爸年同比增长23般.9%，45.奥2%和19.9伴%，以改善民生鞍。政府迅速提高埃教育、医疗和社巴保支出从中长期凹有利于提高居民爸消费倾向，刺激霸社会消费（图2啊4）。傲资料来源：CE斑IC、中金公司拔、国投瑞银坝（三）对二季度芭流动性情况的判袄断摆对贸易顺差水平疤的判断碍考虑到非正常

20、因矮素的消失，未来暗出口的月度增速奥可能会出现一定百的反弹，但是由啊于全球经济特别凹是美国经济放缓爱导致外部需求回矮落和人民币汇率扳持续升值导致我吧国出口增速逐步巴回落（图25）翱，二季度贸易顺拌差增长可能将继埃续放缓并低于名百义GDP增长率笆。蔼今年以来我国进疤口大幅增长一方耙面与大宗商品价昂格高涨有关（图俺26），另一方胺面商品进口量也八持续保持稳步增艾长。在价格高涨凹的情况下，上游笆商品的进口量仍奥然保持稳步增长板，则反映了国内啊供应能力增长无癌法满足需求增长蔼的局面。根据高爸盛的研究，由于白传统巴“笆政治经济板”捌的影响，资本流捌入、劳动力和技耙术方面大量的政挨策限制严重阻碍瓣了大宗商

21、品供应搬的增长，从而造澳成大宗商品的短凹缺。这可能会继版续支撑商品市场凹持续的结构性牛鞍市。考虑到大宗案商品价格维持高哎位以及国继续维扳持较为紧张的供把需关系，估计二啊季度进口增速会阿继续维持较高水艾平。百资料来源：Bl摆oomberg霸、中金公司、国柏投瑞银白对资本流入情况埃的估计蔼今年年初我们判耙断美元贬值、利白率下行及经济减摆速会使得逐利资绊本向亚太新兴市背场转移，同时由罢于人民币升值预颁期的加强，我们斑预计FDI会有氨较大增长。今年拜1-2月份外商敖直接投资实际使哀用外资181亿奥美元，同比增长把超过75%，符跋合我们的预期（碍图28）。同时搬外汇存款进一步摆下降并转换为人啊民币。当前

22、1年罢期央票和美元S版HIBOR利率鞍的利差超过15搬0bp（图27叭），考虑到人民版币升值预期，热盎钱仍然会保持较澳快的流入。从流跋出项目看，QD靶II基金损失惨袄重，中投和平安半等机构海外投资按出现浮亏，资本熬项目的流出规模案不会很大。因此按我们预计二季度肮的资本项目顺差翱仍然会维持较高碍水平。 氨资料来源：WI皑ND、中金公司艾、国投瑞银板（四）物价涨幅坝超出预期，我们爸上调08年CP艾I预测坝由于受春节和冰摆雪灾害天气的影安响，今年1-2盎月份CPI新涨办价因素达到3.埃8%，加上今年挨的翘尾因素高达般3.4%，因此芭今年通货膨胀不版容乐观，我们上把调08年CPI罢预测到6.6%胺。跋

23、我们认为二季度叭CPI会回落的胺主要理由如下：板（1）二季度全颁球经济，特别是矮美国经济呈现放拌缓的迹象，外部白需求会逐渐减弱隘，这就会促使我霸国可贸易品（主挨要是工业产品）耙的价格向下滑落摆。从2001年扒以来，研究OE白CD领先指标、霸美国和中国的生笆产资料价格指数拔的数据可以发现碍，中美PPI与岸OECD领先指案标的变化密切相案关（图29）。碍07年下半年以瓣来美国和中国P颁PI反常上升，澳可能与美元持续胺弱势导致大宗商艾品价格暴涨有关板，不过相信这种佰背离经济基本面扮的趋势很难长时稗间维持。（2）摆今年前三个月人罢民币兑美元汇率澳已经升值约4%蔼，折年率高达1笆6%。人民币汇哀率升值的

24、幅度加扮快，有利于抑制败国内的通货膨胀般。在我国对资源佰性产品进口依赖半程度加大的背景哀下，人民币升值拌有利于降低以人板民币计价的进口办成本上涨幅度。埃虽然这种传导会氨存在一定的时滞颁，但长期来看，俺名义有效汇率变背化会对零售物价绊指数和生产者价吧格指数产生明显耙影响。（3）二埃季度通胀预期有耙所回落，有利于搬价格回落。中国办人民银行第三季佰度全国城镇储户扮问卷调查显示，佰居民对下季度物奥价矮“佰上升半”扒的预期由上季度爸的历史峰值64吧.8%回落至4拌8.9%，大幅吧下降15.9个拜百分点，也改变巴了预期物价上升矮的居民占比自2稗007年以来连伴续攀升的趋势。盎价格预期的回落斑，是季节性因素

25、佰和政策因素共同班作用的结果，也隘说明居民对国家爱防止价格总水平扮过快上涨的政策胺具有信心（图3版0）。皑资料来源：Bl鞍oomberg稗、人民银行、国绊投瑞银盎但物价也存在一按些不确定因素。疤主要包括：（1佰）国际粮食供需唉趋紧，国际粮价把进一步上涨，受安经济持续较快增佰长及工业用粮需耙求增加等因素影霸响，国内粮食供埃给总体偏紧的状捌况仍将持续（图绊31）。农村价扒格上涨快于城市昂，农民对通胀感百受深刻，这就有霸可能加剧农民坝“背惜售靶”碍心理，因此即使按08年粮食丰收爱，粮食价格也未疤必下降（图32俺）。（2）为落摆实癌“瓣科学发展观办”奥，推进国内资源版价格改革，也将巴推动能源资源价昂格

26、上涨。（3）跋随着劳动力供求巴出现结构性趋紧澳，工资上行压力坝将增大，平均劳伴动报酬已连续七邦个季度超过GD啊P 名义增长率叭，劳动力成本的佰上升在未来有可哎能进一步推高价背格总水平（图3扒3）。啊总体而言，从C拌PI分布特征来跋看，我们认为0搬8年一季度可能扳是全年CPI最瓣高点，然后逐季颁回落，预计一季芭度CPI为8%爸,二季度在7.埃6%左右，全年坝CPI呈现唉“傲前高后低案”八的特点（图34八）。瓣资料来源：中金暗公司、安信证券盎、国投瑞银唉第二部分：A股蔼市场分析般一、一季度A股耙市场回顾扒2008年佰一季度靶，A股市场大幅肮回落，上证综指碍从年初的526搬1点一路下跌至扳最低335

27、7点皑，最大跌幅达3把6.2%。沪深吧300指数08搬年的动态市盈率案则由年初的29哀倍降至20倍。拔如果按照08、俺09年上市公司柏盈利增速分别回唉落至25%、1把5%，在目前卖拌方分析师没有系瓣统性下调上市公啊司盈利预测的背叭景下，我们认为罢市场合理波动的扒估值区间在20百-25倍市盈率氨，对应上证综指斑在3300-4安100点区间波八动。案一季度芭 A股市场持续隘大幅回调的原因拌概括为5点：第半一，1-2月份爱，剔除价格上涨暗后的固定资产投柏资增速下降明显耙，净出口增速回邦落，宏观经济开霸始降温。在上市案公司整体盈利增挨速回落的周期中半，A股市场年初熬估值水平偏高，柏有价值回归的内坝在要

28、求；第二，搬一季度袄通货膨胀率大幅阿上涨，超出市场伴预期，一方面导扮致A股市场合理袄估值的下降，另哎一方面加大了中邦下游企业的成本翱压力；第三，控懊制通胀成为管理安层治理经济的焦蔼点问题，紧缩性暗货币政策短期没搬有松动的迹象，颁抑制了全社会的爸资金供给，房地皑产、银行等部门肮资金链开始紧张般；第四，邦一季度拌处于非流通股解扮禁高峰，上市公瓣司再融资需求导敖致A股市场短期班处于资金紧张状隘态；第五，次贷肮危机扩散，金融奥机构巨额亏损、岸破产，美国经济鞍陷入衰退，导致败道琼斯指数、港白股持续下跌，拉伴大了H股和A股暗的估值差距，也蔼加剧A股市场恐把慌情绪。案图：2008年拜一季度班上证综指与沪深霸

29、300估值走势捌数据来源：WI斑ND、朝阳永续啊、国投瑞银傲一季度耙，在市场大幅下扳跌的过程中，相鞍对抗跌的行业主熬要分布在农林牧挨渔、 房地产、敖综合、信息设备捌、家电、电子元岸器件、造纸、商暗业、医药等行业哀。煤炭、有色、笆化工、汽车等行凹业跌幅超过市场扮基准，与基准涨案幅接近的行业有拌金融、交通运输敖、电力、钢铁、案建材、机械、食班品饮料信息服务肮等行业。拌一季度搬A股市场波动剧盎烈。1-2月份哀市场热点主要集案中在农业、化肥啊、农药、医药、俺化工等受益于国耙际价格上涨的行扮业以及奥运、创拌投、期货等主题坝投资板块。同期吧以金融、房地产坝为代表的蓝筹股氨开始价值回归，岸而3月份，分化跋的

30、格局开始出现半逆转，我们预期版随着基本面逐渐哀明朗，经过价值懊回归的蓝筹板块岸将有较好的投资绊机会。坝图：2008年板一季度坝行业涨幅排名背数据来源：WI拌ND，国投瑞银靶二、二季度A股瓣市场期待反弹巴（一）二季度A奥股市场期待反弹挨1、二季度尽管吧通货膨胀仍将高翱企，但总趋势可熬控甚至将温和回芭落扮通货膨胀本质上敖是货币现象，本班轮通胀与87-佰88、93-9拔4年相比，除了熬货币供应过多之耙外，还叠加了美巴元贬值和全球资扮源、能源价格高矮企造成的成本推把动型通胀。货币柏供应过度主要又绊归因于巨额贸易捌顺差导致的人民安币外汇占款的大敖量投放。翱从前两次高通胀笆时期的经验分析暗，负利率将造成挨

31、CPI加速上行唉。主要原理是高稗通胀导致货币购罢买力明显下降，罢银行储蓄存款持半续贬值，导致消邦费及商品囤积需懊求上升，加剧实拔体经济中商品供坝不应求的局面，哎因此后期的爬行靶式通胀将迅速演胺变为急剧上升的败恶性通胀。斑图：03-08板年CPI与实际跋存款利率走势图癌数据来源：高华搬证券案我们认为本轮通佰胀不大可能演变拜为2位数的恶性鞍通胀。主要原因耙是：凹首先，美国经济办正在陷入衰退的埃泥潭，外需放缓阿和人民币的加速叭升值趋势必然导稗致出口的回落，斑1-2月份出口袄下降已经初显端澳倪。而我国近年斑来宏观经济的对皑外依存度已经达柏到80%，净出罢口的显著回落必哎然导致出口产能斑回流国内释放，隘

32、从而改变既有的傲供需格局，抑制八通胀的进一步上啊升。扒其次，紧缩性货八币政策在严控信懊贷投放的同时，奥通过加息的累积岸效应，在高成本扮的压力下，将有胺效抑制企业的投袄资冲动，尽管资霸本项下的外汇流霸入和国际热钱仍哀会继续大量流入拔境内赌人民币升瓣值，但与前两年碍相比，国内的流鞍动性过剩格局在颁08年大为改观敖，社会融资成本吧上升反映了流动扳性收紧的趋势。哀第三，尽管目前昂国内仍然是负利阿率，但楼市和股哀市在宏观调控之隘下，已出现明显瓣降温，实际情况摆是最近3个月资爱金持续净流入银凹行储蓄，居民在袄缺乏有效的投资百渠道，将抑制储板蓄分流。鞍目前对通胀不利爱的局面是美联储奥为了挽救深陷次耙贷危机的

33、美国经哀济，仍将坚定不疤移的降息，导致扒美元的进一步贬哎值，从而向全球凹输出通货膨胀。吧目前联邦基金利吧率是2.25%爱，美国历史最低袄水平是1%，仍懊有进一步降息的哎空间。因此高油跋价和黄金价格屡扒创新高与全球经颁济降温的预期表埃面上矛盾，实质安上是对原油在远白高于其供需平衡霸点之上的金融属斑性的反映，这种伴高油价泡沫同时奥也推高了替代能按源和农产品等基靶础商品的价格。败二季度稗弱势美元与较高扒的全球通胀压力邦并存的格局不会板根本变化，导致艾我国输入性通胀哎的压力仍然较大巴。我们预期败二季度巴我国通胀率将维颁持在7-8%的绊区间，进一步上暗行的可能性不大蔼。澳2、二季度出口昂增速有望反弹澳2

34、月份我国实现把贸易顺差85亿扒美元，同比大幅斑下降64%，其爱中出口增长仅6挨.5%，进口增靶长35%，环比暗大幅上升7.5罢个百分点。综合巴1-2月数据，爸剔除春节因素，拜1-2月份顺差盎同比下降29%佰。主要原因是人胺民币加速升值、班雪灾、高基数效俺应以及外需放缓阿的综合作用。把我们认为尽管对袄美出口回落，但哎因欧盟和亚太地癌区旺盛的需求，碍二季度案出口增速有望反巴弹。1-2月份阿对美出口仅增长笆0.4%，而1案月份对欧盟出口按同比上涨高达3熬3%，与此同时扒，我国对新兴经般济体，如东盟、瓣印度的出口仍然啊强劲增长，这将唉在一定程度弥补办发达经济体需求巴的不足。稗3、二季度企业澳盈利增长预

35、期仍版然强劲挨1-2 月，我百国规模以上工业拜企业利润同比增捌长16.5，斑较去年前11 背个月大幅回落2摆0.2 个百分板点，主营业务收翱入同比增长27癌.4%，基本与半去年前11 个澳月持平，税前销办售净利润率为5癌.6，较去年八前11 个月6碍.5的水平回捌落了近1 个百皑分点。利润增长熬速度大幅下降以斑及盈利能力的下绊降主要与石油加案工及炼焦业以及阿电力行业利润出翱现严重收缩相关敖。剔除这两个行隘业以后其它工业盎企业利润，在今版年1-2 月大叭约增长35左哀右，较去年前1绊1 个月提高近阿4 个百分点。办表明尽管存在雪叭灾、价格管制等扮扰动， 1-2胺 月份工业企业案整体的盈利状况扒仍

36、然乐观哀在劳动力成本出哀现明显的上涨以霸及原材料价格居皑高不下的背景下挨，我国工企业的百盈利能力仍然能班保持较高水平，癌这暗示总的来看俺，我国工业企业艾，特别是机械设埃备等相对中高端安制造业的劳动生岸产率进步速度仍敖然比较快，并且八实际上抵消了成盎本上升的影响。暗二季度肮，我们预期企业把盈利仍将保持较扮快的增速。1-袄2月份进口增长盎明显加速，PP艾I 等价格指数耙不断攀升，以及白工业增长显著回板落，表明由于供唉给能力增长的放吧缓，我国实体经八济正在出现供不稗应求的局面。因败此企业盈利总体艾状况仍然乐观，阿但利润将发生分白化格局。啊4、利润分化格暗局：进一步回归坝上游绊我们预期耙二季度芭企业利

37、润更多的癌向上游靠拢，中拌下游行业中除了坝食品和医药以外安，利润增速将回胺落。剔除了受物唉价管制的石油加安工和电力供应行坝业之后，可以发般现，近期上游企版业利润增速加速袄上升，但中下游矮利润增速则放缓暗，中游行业最为搬明显。班图：工业企业利暗润向上游集中胺数据来源：中金阿公司扳具体看，煤炭采啊选业，石油和天般然气开采业，铁佰矿石，非金属矿癌采选业等上游行伴业，以及农副食百品加工业，食品拌制造业，医药制背造业等食品、医袄药行业利润增速笆高于去年11 傲月份。奥饮料制造业，纺案织业，石油加工奥及炼焦，化学原叭料，化纤，橡胶傲制品业，非金属傲矿物制品业，钢斑铁，有色金属，颁专用设备制造业板，交通运输

38、设备柏，电力、热力的拌生产和供应业在凹内的中下游行业啊1-2 月份利拜润同比增速比去板年11 月份显哀著下降。背表：规模以上工盎业企业分行业利邦润增速按数据来源：中金般公司袄5、宏观调控：摆二季度有望在控摆制通胀和促进经傲济增长之间达成摆均衡把从目前的货币政懊策取向来看，在艾通货膨胀不断创皑下新高的背景下敖，央行似乎主要把依赖于加速汇率耙升值、同时辅以白严厉的信贷控制俺方式来治理目前扳的通胀问题。实搬际上，今年前两氨个月人民币兑美澳元已经升值2.昂8%，折年率高癌达18；与此摆同时， 2月份矮信贷增长也在明邦显放慢。 芭考虑到CPI等敖主要价格指标的拔走势，我们预计爱央行在加速人民颁币汇率升值

39、的同袄时，也很可能在矮今年上半年加息扒1-2次，同时奥再辅以提高存款捌准备金率、加快叭央票发行力度等邦手段来抑制通胀蔼。 敖我们预期佰二季度哎随着出口的回落跋，经济温和降温白后，通胀率将开鞍始稳步回落，而绊调控的焦点将逐捌渐由控制通胀转佰向适当放松信贷矮，以缓冲出口回巴落的影响，并开瓣始理顺扭曲的价办格体系，煤电联胺动有望在5-6埃月份实施。斑6、海外经济形胺势：二季度美国皑次贷重置高峰，佰欧盟及亚太地区耙经济形势仍然乐摆观懊5月份将迎来美安国次级贷款的重罢置高峰，而近期拜雷曼兄弟佰等敖美国金融机构的版融资增发受到市班场追捧，暗示次稗贷最坏时刻可能艾已经过去。而另艾一方面美国的经白济数据仍不理

40、想啊。Case-S八hiller 奥房价指数1 月霸份再度环比下降盎2.4%，自2罢006 年的顶稗点以来美国真实捌房价累计下跌1按7.2%，这直埃接导致美国经济跋咨商局刚刚公布瓣的3 月份消费邦者信心指数大幅按下滑至64.5柏，远低于市场预叭期的73.5，拌昭示美国经济正佰陷入衰退的泥潭把。爸图：美国消费者唉信心指数大幅降捌低八数据来源：中金傲公司傲我们预期拜二季度跋欧盟和亚太地区熬的经济增长依然暗强劲。日本2月氨份出口同比增长吧8.7。其中盎，对中国出口增把长14.9%，皑对欧盟出口增长办7.2%，对中芭东出口增长14坝.6%。作为日靶本的第二大贸易皑伙伴，日本对美氨国的出口下降了鞍6%。

41、从产品来唉看，亚洲对汽车阿、一般机械和钢唉铁的需求旺盛。胺之前，人们普遍蔼担心受美国经济澳放缓的影响，日爱本熬一季度八出口增长会出现拜下降，但高于预版期的数据反映了板新兴经济体正在懊抵消美国的负面哎影响。 班7、资金供求：按二季度有望得到癌改善靶首先，上市公司瓣的再融资将受到蔼严格审查，同时罢市场的持续下跌背，也抑制了企业靶的融资冲动。爱其次，6-7月百份是限售股解禁爸量最少的时间段拔。限售股主要来啊自于股改下的强胺制性限售股份以疤及受到锁定期限熬制的战略和机构笆投资者对企业首搬发的股权投资。办我们认为这两种拔股票中后者的风办险更大，因为之埃前不能出售股份芭的机构投资者和翱战略股东可能现俺在会

42、不计利润和阿成本的抛售股票跋。而前者 败爸 股权分置限售哀股份占总数的5拜8%，除了个别敖例外，这些股份把被解禁后仍不太稗可能被售出。捌图：08年限售氨股解禁（百万股扳）八数据来源：中银氨国际罢 第三，芭二般季度末，随着通按胀和经济增速的颁温和回落，紧缩摆性货币政策有望凹出现松动，这种白市场预期将会通埃过公布的经济数爸据提前反映到市绊场中来。半（二）翱二季度敖A股市场的风险凹提示蔼1、我们认为A八股市场最大的不般确定性来自于外伴围市场，即美国挨经济陷入衰退后爸，上市公司的盈挨利预测或进入一稗轮下调周期，从昂而投资者会修正熬市场过高的估值败水平，为了维持艾全球经济体的合隘理估值比价体系坝，香港市

43、场和A俺股市场亦将可能案进入估值调整的唉循环。八2、在高通胀和岸出口放缓的不利办经济环境中，A安股上市公司的盈俺利增速出现超出暗市场预期的下降背，卖方分析师或斑将开始下调盈利奥预测，从而导致柏目前相对合理的搬估值水平上升。安3、宏观经济形霸势可能出现我们把下面论述的悲观皑情形。拜三、二季度A股案市场投资策略邦1、二季度A股笆市场运行格局展癌望扳我们预期蔼二季度柏A股市场将会根胺据公布的宏观经氨济数据和调控政版策的动向，最终俺确立全年的估值傲中枢。啊一季度埃A股市场的持续哀下跌一方面是对碍资金面收紧、高办通胀、经济增速霸回落、企业盈利八增速放缓的理性疤反应，另一方面瓣，持续暴跌也是背投资者对未来

44、不盎确定性的忧虑，班这种不确定性可哎能会导致市场的案超调或调整不足伴，待基本面明确百后，市场必然会案做出最终的修正安，从而产生翱二季度阿股市的真正走向扳。疤我们认为经济运肮行的最终趋势是班不可预知的，因胺为影响的变量太熬多。叭乐观的经济形势斑是：通胀可控，奥并从邦二季度叭开始稳步回落；埃出口增速尽管回把落，但好于市场盎预期；紧缩性货巴币政策在通胀稳蔼定后开始松动，唉并着手理顺价格碍体系；相应地，疤剔除石化、电力瓣后上市公司盈利艾增速能保持30爱%左右。合理的瓣估值区间应该处凹于25-30倍岸08年市盈率（叭沪深300指数氨），所对应的上肮证综指在410斑0-4900点胺。板悲观的经济形势拔是：

45、通胀居高不搬下，甚至可能达稗到2位数以上，罢导致紧缩性货币埃政策没有松动的岸可能，维持08啊年信贷总量与0耙7年持平，对应蔼的信贷增速为1罢3%，是历次宏办观紧缩的底线，哀扭曲的价格体系按不能得到调整，哀从而加剧企业盈白利增速的下滑，班同时出口增速回霸落明显，而进口败保持高速增长态盎势，导致净出口佰大幅下降，相应暗地，上市公司的熬盈利增速将保持爸15-18%左八右。合理的估值笆区间应该处于1爸5-20倍08捌年市盈率（沪深斑300指数），阿所对应的上证综啊指在2500-啊3300点。办二季度拔取一个折中的合安理估值区间应该翱在20-25倍班之间运行，对应斑上证综指的合理板波动区间在33袄00-

46、4100把点。因此，随着扒上市公司1季报澳、巴一季度暗宏观经济数据公扒布后，市场将达鞍成一致预期，并搬有望展开一轮反啊弹行情。巴从风格投资的角笆度看，我们认为摆二季度袄将是蓝筹股主导班的反弹行情，没颁有基本面支撑的败中小盘股和主题颁投资机会经过坝一季度氨的爆炒后将会逐稗渐淡去，另一方翱面，经过一轮暴版跌后，很多业绩凹高成长的绩优中疤小盘股票被错杀柏，估值大幅回落隘后，亦将在拌二季度班有非常好的表现俺。八2、二季度投资爱策略暗二肮季度，我们A股爸市场的投资策略罢是：阿坚持价值投资的疤主线，在高通胀百和经济减速的背澳景下，精选具备挨成本传导能力和耙自主定价权的低搬估值绩优成长股盎、上游的稀缺资斑源

47、股，把握奥运疤、创业板和股指捌期货推出的主题败投资机会，同时耙高度关注系统性矮风险的控制。傲在高通胀和经济背减速的环境中，阿我们将聚焦于具霸备稀缺资源并具拜有垄断优势的上般游优势产业、中俺游具备成本传导稗能力和自主定价板权的制造业；下把游高度景气的高般端服务业。白四、行业资产配霸置策略表：行业配置表叭战略性超配：跋煤炭、化工、航芭空、铁路、医药阿、零售斑平配：八房地产、水泥、耙机场、家电、投靶资品肮低配：般金融、钢铁、有霸色金属、港口、翱公路、电力斑第三部分：债券阿市场分析岸一、2008年爸一季度债券市场白回顾安1、债券品种表奥现版债券市场在20昂08年一季度迎阿来俺“案小阳春傲”按。一季度推

48、动债白券市场上涨的主板要因素包括：（爱1）澳1月22日把美联储紧急降息霸之后，市场预期哀央行的加息空间把受到抑制，带动案中长期国债收益唉率迅速下滑。（胺2）商业银行超暗储率高，财政存哀款在今年一季度按投放，央行外汇袄占款增多以及1盎月份对冲力度偏板弱，导致银行间瓣债券市场资金非懊常宽裕。（3）敖今年一季度股票绊市场大幅下挫，傲新股申购收益率盎急剧下降，寻求稗安全收益的资金拌流入债市。（4百）受冰雪灾害天拌气影响，一季度翱我国经济继续呈凹放缓迹象。今年罢一季度中国债券疤总指数、银行间百国债指数、金融岸债指数、企业债傲指数和固定利率百债券指数分别上矮涨了2.96%般、4.54%、鞍2.04%、3艾

49、.33%和4.鞍02%；同期央碍票、短期融资券碍和浮动利率债券拔指数也分别上涨疤了1.09%、巴1.59%和1背.85%。哀资料来源：中国吧债券网、国投瑞笆银2、货币市场吧2008年一季啊度央行2次上调般法定存款准备金白率各0.5个百矮分点共1%。一半季度央行通过公摆开市场操作共净摆回笼资金6,6捌00亿，考虑到靶央行2次上调存芭款准备金回笼的皑资金约为4,0按00亿，央行一肮季度回笼的基础摆货币超过10,敖000亿元。今扒年前2个月央行奥外汇资产增加约啊9,000亿人昂民币，因此央行捌虽然提高了对冲摆比率，我们估计叭一季度央行仍然盎在净投放基础货安币。1一季度央败行票据的发行利班率维持不变，

50、7隘天回购利率变动碍幅度不大，并且氨呈逐月回落趋势斑。巴资料来源：中金摆公司、国投瑞银3、利率市场坝08年一季度国瓣债收益率曲线平般均大幅下移45败个bp，收益率佰曲线继续扁平化安；金融债收益率叭曲线中长端小幅叭下移，短端由于笆央票发行利率持耙平，反而有小幅颁上升，整个曲线澳继续呈扁平化。懊银行间国债1年佰、3年、5年、隘7年和10年的耙收益率分别下降奥了55bp、3岸5bp、44b拔p、48bp和跋37bp。中期罢国债收益率曲线佰下滑的幅度超过板短期和长期，符傲合我们07年底伴策略报告提出的安“矮增持中期国债罢”癌的观点。银行间袄金融债1年和3拌年收益率分别上胺升2bp和3b懊p，5年、7年

51、矮和10年的收益颁率分别下降了8叭bp、21bp爱和26bp。埃资料来源：中国案债券网、国投瑞安银肮一季度国债收益疤率曲线的斜率减艾小继续平坦化，澳凸度变小。一季半度1s-5s利傲差经历了先缩小隘再扩大的过程，办不过总体而言1暗s-5s利差扩八大12bp；5搬s-10s利差吧扩大7bp；1盎0s-30s的瓣利差缩小13b凹p；2s-5s白-10s的利差凹缩小9bp。邦资料来源：中国柏债券网、国投瑞蔼银案一季度金融债收懊益率曲线的斜率癌和凸度都有所减半小。一季度1s巴-5s利差扩大碍2bp；5s-捌10s利差缩小伴19bp；10爱s-30s利差把扩大8bp；2版s-5s-10胺s的利差缩小5奥b

52、p。岸资料来源：中国摆债券网、国投瑞瓣银八4、信用产品埃一季度企业债收傲益率曲线呈现继拜续呈现扁平化特摆征，企业债短端搬1年和3年收益唉率上升31bp靶和7bp；中长昂端5年、7年和笆10年的收益率吧分别下降24b把p、27bp和胺31bp。由于把一季度国债收益案率大幅下降，企岸业债相对于国债哀的信用利差继续昂扩大。1年、3拔年、5年、7年敖和10年的信用肮利差分别扩大8坝6bp、41b瓣p、21bp、傲21bp和5b暗p。肮资料来源：中国绊债券网、国投瑞罢银 爱一季度随着银行坝间债券市场资金哀充裕以及做多情案绪重新恢复，短肮期融资券又开始伴溢价交易，短期蔼融资券的收益率凹大幅下滑，与央拜行票

53、据的利差也百大幅缩窄。一季哎度1年期评级为岸AAA的短期融奥资券的收益率下吧降46bp，相傲对于央行票据的蔼利差为58bp败，较年初大幅下般降49bp。盎资料来源：中国胺债券网、国投瑞八银 邦二、2008年拌二季度债券市场跋展望、基本面巴基于国投瑞银对摆2008年二季吧度宏观经济的分霸析，我们对二季捌度的债券市场持艾审慎乐观的看法般。主要理由包括按：（1）二季度邦CPI在7.6白%左右，较一季蔼度8%小幅回落板。（2）国投瑞拜银估计二季度商爸业银行的资金供懊给较一季度有所吧下降，不过保险艾公司、基金和其扒他机构的债券配绊置需求会有所上拜升，资金供给仍班然较为充分。二巴季度债券发行量阿将会达到6

54、,9鞍00亿（不包括稗央票），债券市板场资金供给约9绊,800亿，债拔券市场的资金供摆给略大于债券供挨给。（3）盎央行仍然会维持绊紧缩性的货币政扮策，但主要是以背数量型的货币市叭场公开操作和存八款准备金率以及拌汇率工具为主，板利率工具运用比瓣较谨慎。哀国投瑞银预计二疤季度CPI在7安.6%左右，较岸一季度8%小幅袄回落。主要理由澳包括：（1）二懊季度全球经济，摆特别是美国经济傲呈现放缓的迹象按，外部需求会逐柏渐减弱，这就会稗促使我国可贸易绊品（主要是工业爸产品）的价格向暗下滑落。（2）翱今年前三个月人案民币兑美元汇率啊已经升值约4%哀，折年率高达1班6%。人民币汇矮率升值的幅度加笆快，有利于抑制般国内的通货膨胀叭。（3）二季度佰通胀预期有所回把落，有利于价格蔼回落。但物价也半存在一些不确定埃因素。主要有：矮（1）国际粮食柏供需趋紧，国际芭粮价进一步上涨氨，受经济持续较懊快增长及工业用拜粮需求增加等因捌素影响，国内粮背食供给总体偏紧疤的状况仍将持续柏。农村价格上涨半快于城市，农民岸对通胀感受深刻百，这就有可能加靶剧农民扮“哀惜售背”案心理，因此即使爸08年粮食丰收矮，粮食价格也未翱必下降。（2）扳为落实摆“扒科学发展观唉”霸，推进国内资源颁价格改革，也将埃推动能源资源价安格上涨。（3）搬随着劳动力供求癌出现结构性趋紧翱，工资上行压力百将增大，平均劳澳动报酬已连续七啊个季度超过G