从评级下调角度看房企信用风险

1、房企信用风险值得关注。2021 年 7 月 19 日，裁判文书网披露了广发银行宜兴支行与宜兴市恒誉置业有限公司、恒大地产集团有限公司的一份民事裁决书，加剧了投资者对于恒大的担忧，也再次将地产行业的信用风险推回大众视野。截至 2021 年 8 月 11 日，境内外地产债发行主体评级或展望下调数量大幅高于2020 年同期，这其中有疫情反复、政策趋严、融资渠道收紧等外部因素的冲击，也有企业经营状况恶化、回款效率下降、有息债务规模大等内部原因的影响。评级机构作为企业信用风险的观察者与评价人，其考核结果对于债券投资者进行信用风险评估有着重要的参考和指导意义。我们根据评级机构对地产债发行主体的评级或展望下

2、调情况，从融资、销售、偿债和拿地四个方面对地产行业信用资质进行分析。1、 主体评级下调概况、 境内债发行主体下调概况2021 年至今（截至 8 月 11 日，下称跟踪期）境内地产债发行主体中共有 12 家发生 47 次评级或展望下调，相比 2020 年同期分别增加 3 家和 24 次，下调主体数量及频率增加。图表 1：2019-2021 年跟踪期境内地产债发行主体评级或展望下调的主体数量及次数下调主体数下调次数504030201002019年2020年2021年资料来源：Wind，绘制 单位：家、次注：统计日期截至 2021-8-11，2019-2021 均为同期数据部分境内地产债发行人的评级

3、下调幅度较大。在评级下调的 12 家境内地产债发行主体中，华夏幸福曾在 2020 年被下调展望，其主体信用等级从 2021 年初的 AAA 断崖式下滑至 C，此外 11 家为 2020 年以来首次评级或展望调低。图表 2：境内地产债发行人主体评级或展望下调情况下调类型下调主体调整时间21 年最新评级21年最初评级20 年下调情况展望下调荣盛发展7 月 19 日Ba3（负面）Ba3未下调新郑投资6 月 29 日AA+（负面）AA+未下调迪马股份6 月 11 日AA（稳定）AA未下调鸿坤伟业5 月 6 日B（负面）B未下调中天金融7 月 28 日AA（负面）AA+未下调6 月 1 日6 月 9 日

4、蓝光发展7 月 5 日7 月 8 日CAAA未下调7 月 9 日7 月 13 日河南宏光正6 月 29 日AA-AA未下调商天房发展2 月 10 日BBB+AA-未下调4 月 12 日评级下调3 月 5 日协信远创3 月 11 日CAA-未下调5 月 10 日1 月 29 日华夏幸福2 月 3 日2 月 23 日CAAA展望下调3 月 3 日1 月 29 日华夏控股2 月 3 日2 月 23 日CAAA未下调3 月 3 日云南城投2 月 9 日AA-AA未下调资料来源：Wind，绘制注：统计日期截至 2021-8-11、 境外债发行主体下调概况2021 年跟踪期间，中资境外地产债发行人中共有

5、31 家主体发生 74 次评级或展望下调，相比 2020 年同期分别增加 13 家和 33 次，分别同比增长 72.22%和 80.49%。图表 3：2019-2021 年跟踪期境外地产债发行主体评级或展望下调的主体数量及次数下调主体数下调次数756045301502019年2020年2021年资料来源：Wind，绘制 单位：家、次注：统计日期截至 2021-8-10，2019-2021 均为同期数据境外地产债发行人中 2020 年有过下调情况的主体较多。在评级下调的 30 家境外地产债发行主体中，有 7 家发行人在 2020 年就发生过评级下调。在 2021 年跟踪期的下调主体中，和骏顺泽投

6、资有限公司的评级下调跨度最大，由 B2 级别下调至 Ca 级别，并于 7 月 23 日被穆迪撤销评级。下调类型下调主体调整时间21 年最新评级21 年最初评级20 年下调情况展望下调荣兴达发展7 月 19 日负面-未下调花样年控股7 月 16 日负面-未下调银城国际控股6 月 30 日负面-未下调中国奥园6 月 7 日负面-未下调天誉置业5 月 12 日负面-未下调融信中国4 月 12 日负面-未下调评级下调易居控股8 月 9 日B+BB-未下调鑫苑置业7 月 30 日B- *（- 负面）B-未下调中国恒大月 22 日月 28 日CCC+B+未下调景程有限公司月 22 日月 28 日CCCB评

7、级下调和骏顺泽5 月 5 日月 31 日月 22 日月 23 日WRB2未下调东方资本月 13 日月 2 日NRBB-未下调柳州东通7 月 13 日BB *-BB未下调兴港投资7 月 13 日BBB+ *-BBB+未下调华南城7 月 8 日B2 *-B2未下调武汉城建7 月 5 日WRAAA未下调泰禾集团6 月 4 日WRCa评级下调朗诗地产5 月 18 日WDB未下调金轮天地控股月 19 日月 18 日WDB-评级下调方兴发展4 月 15 日WRBaa3未下调禹洲集团月 26 日月 13 日BB-BB评级下调新湖控股4 月 9 日WRCaa1评级下调大发地产3 月 26 日NRB未下调香港红

8、星美凯龙3 月 17 日BBBB+评级下调国瑞置业1 月 6 日3 月 16 日B- *（- 负面）B-未下调弘阳地产3 月 8 日NRB未下调阳光 100 中国3 月 2 日3 月 4 日SD（负面）CCC-评级下调华夏幸福开曼月 13 日月 2 日月 3 日WRBa3未下调图表 4：2021 年跟踪期境外地产债发行人主体评级或展望下调情况正商实业2 月 10 日B3B2未下调新城环球1 月 26 日Ba2Ba1未下调正荣地产1 月 13 日NRB未下调资料来源：Wind，绘制 单位：个注：统计日期截至 2021-8-11字符注释：1）*号表示正在审核/评估中，*-表负面含义、*+表正面含义

9、；2）NR 意为没有评级，WR 意为撤销评级、 评级下调的行业对比从各行业主体评级预警情况来看，地产行业在 2021 年跟踪期评级调低、展望调低、展望负面、列入评级观察的主体数量较多，其加总之和在申万行业分类中排序第二。这四项中，地产行业在展望调低、展望负面以及列入评级观察的主体个数较多，说明 2021 年地产行业的信用风险波动较大，在评级机构中有较高关注度。图表 5：2021 年主体评级预警情况（分行业）35评级调低评级展望调低评级展望负面列入评级观察302520151050资料来源：Wind，绘制 单位：个注：统计日期截至 2021-8-11从各行业债项评级预警情况来看，地产行业评级调低、

10、隐含评级调低以及列入评级观察的债券数量较多。隐含评级情况反映基于市场价格倒推的债券信用风险情况，在一定程度上较主体评级数据灵敏度高且预警作用更强。地产行业的债券隐含评级调低数量居于行业第五名，说明其债券价格在跟踪期有下行表现。此外，地产行业列入评级观察的债券数量较多，表明评级机构对地产行业债券的高关注度，但进一步的评级结果需要结合下一步信用基本面的信息判断。图表 6：2021 年债项评级预警情况（分行业）评级调低隐含评级调低列入评级观察1000800600400200银行综合建筑装饰房地产 交通运输非银金融商业贸易采掘公用事业有色金属汽车化工传媒休闲服务医药生物计算机 电子农林牧渔钢铁通信纺织

11、服装机械设备食品饮料轻工制造电气设备家用电器国防军工0资料来源：Wind，绘制 单位：个注：统计日期截至 2021-8-112、 地产行业下调原因分析在目前强监管和融资偏严的外部环境中房企对现金流的波动更为敏感，我们认为房地产企业在投资、开发、销售过程中资金链的状况和抵御流动性风险的能力决定了其信用资质，因此对于地产债发行人的评级或展望下调原因的分析，我们主要围绕其资金链展开，包括资金流入与资金流出。其中资金流入端可从融资与销售进行分析，资金流出端可从偿债与拿地进行分析。图表 7：地产债发行人信用资质分析框架资料来源：绘制、 融资方面近年房地产调控政策趋严，房地产企业融资渠道逐步收紧，行业面临

12、结构性调整压力。2019 年 5 月，银保监会发布关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知，限制房地产信托等非标融资渠道。2019 年 9 月，财政部召开专项债使用的新闻发布会，强调该次专项债额度不得用于土地储备和房地产相关领域。2020 年 8 月，“三道红线”出台，从贷入端加强对房企的杠杆管理与负债管理、预防系统性金融风险。2020 年 12 月，央行与银保监会发布银行业房地产贷款集中度管理规定，对银行设置房地产贷款与个人住房贷款占比上限，进一步从贷出端限制流向房地产的融资规模。2021 年 7 月，住建部表示将完善房企“三线四档”融资管理规则，持续加强对房地产融资端的管理。图表

13、8：房地产业融资监管政策梳理发布时间发布机构内容2019 年 5 月银保监会限制房地产信托等非标融资渠道2019 年 9 月财政部专项债额度不得用于土地储备和房地产相关领域2020 年 8 月央行、住建部“三道红线”加强房企杠杆与负债管理2020 年 12 月央行、银保监会贷款集中度管理限制银行房地产贷款与个人住房贷款占比上限2021 年 7 月住建部完善房企“三线四档”融资管理规则资料来源：各政府部门网站，绘制政策强压叠加疫情冲击，地产企业融资难度加大，开发投资规模增速放缓。2020年 2 月，受疫情影响房地产开发投资完成额累计同比大幅下降，降幅达 16.3%。随着疫情防控工作的展开，同比数

14、据逐步改善，但仍低于 2019 年同期数据。进入 2021 年，在上年低增速水平的基础上，房地产开发投资完成额累计同比增速较高，但呈下降趋势。图表 9：房地产开发投资完成额累计同比00002017/022017/082018/032018/092019/042019/102020/052020/112021/06040321-1-20资料来源：Wind，绘制单位：%注：统计日期截至 2021-6-30房地产行业融资渠道收紧，在“三道红线”的严格监管下，2020 年以来地产行业资产负债率较为稳定，但毛利率持续下滑，房企盈利能力承压。图表 10：房地产行业资本负债率及行业毛利率地产行业毛利率（右轴

15、）地产行业资产负债率8540807535703065256055202005/032007/092010/032012/092015/032017/092020/03资料来源：Wind，绘制单位：%注：统计日期截至 2021-3-31、 销售方面疫情反复阻碍房地产施工、竣工，以及看房、购房进度，拖累销售回款效率。 2020 年初，受疫情影响，房地产项目施工、竣工停滞，进度缓慢，2020 年 2月，房屋新开工与竣工面积累计同比均大幅下滑，且在 2020 年全年维持负增长状态。在 2020 年低基数的基础上，2021 年新开工面积累计同比有所回升，但增速呈下降趋势，6 月增速仍低于疫情前水平。图表

16、 11：房屋新开工与竣工面积累计同比大幅下滑房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比555-52017/02 2017/08 2018/03 2018/09 2019/04 2019/10 2020/05 2020/11 2021/06545531-2 -资料来源：Wind，绘制单位：%注：统计日期截至 2021-6-30商品房销售面积与销售额累计同比在 2020 年初也大幅下滑，在 2020 年下半年随疫情防控工作的逐步落实恢复正增长。进入 2021 年，疫情有所反复，仍有导致施工竣工及看房购房受阻可能。图表 12：商品房销售面积与销售额累计同比大幅下滑商品房销售面积:累计同比商品房销

17、售额:累计同比1555555-52017/02 2017/08 2018/03 2018/09 2019/04 2019/10 2020/05 2020/11 2021/06 5135197531-2-45资料来源：Wind，绘制单位：%注：统计日期截至 2021-6-30央行与银保监会出台的贷款集中度管理规定，不仅从融资方面限制房企的资金流入，也从销售回款方面给房企带来一定影响。2020 年 12 月 31 日，央行、银保监会联合发布关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知，对不同类型的商业银行个人住房贷款占比提出上限要求。在限制额度的情况下，银行贷款发放速度放缓，个人购房贷款规

18、模同比增速下行，房企销售回款效率也将受到不同程度的负面影响。图表 13：个人购房贷款规模同比增速下行个人购房贷款同比（右轴）个人购房贷款规模40403535303025252020151510102015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/03资料来源：Wind，绘制单位：万亿元、%注：统计日期截至 2021-6-30除个人住贷占比受限，多地出台上调住房利率等楼市调控政策，也对房地产市场造成冲击。多所城市上调首套与二套住房贷款利率水平，加强二手住房价格调控，或收紧购房资格限制。例如，2021 年 7 月 23 日上海发布关于加强住房赠与管理的通

19、知，加强住房赠与转让限制，将首套房和二套房利率分别提高 0.35%和 0.45%至 5%和 5.7%；7 月 26 日，无锡发布政策，建立二手住房成交参考价格发布机制；7 月 28 日，武汉房管局发布公告，加强购房资格管理，实行“凭房票买房”；8 月 5 日，杭州发布关于进一步加强房地产市场调控的通知，提高购房门槛，并对新房销售进行规范；8 月 9 日，内蒙古宣布对第二套住房的公积金贷款利率上调 10%。多举并措加码房地产市场监管力度，防范楼市信用风险的同时也对依赖高周转的房企造成冲击。图表 14：房贷利率水平回升 首套平均房贷利率全国二套房贷平均利率6.25.95.65.35.04.74.4

20、资料来源：Wind，绘制单位：%注：统计日期截至 2021-5-31此外，“三道红线”的提出对高杠杆房企造成融资及流动性压力，部分房企采用降价活动促进销售，可能引起利润降低。、 偿债方面部分房企存在有息负债规模大、短期债务占比高等问题，在监管施压、融资收紧的背景下，要应对大额兑付、集中兑付等情形，或将面临流动性问题。我们提取已披露 2020 年报的房地产企业，并基于数据可得性，取样期末资产规模排名前50 的房地产企业，对其“三道红线”的触及情况进行分析。根据规定，触及 0、1、2、3 道红线的企业分别归入绿档、黄档、橙档与红档，对应有息负债年增速分别不得超过 15%、10%、5%与 0%。在所

21、取 50 个样本中，有 15 家房企触及 0 道红线，归入绿档，未来可融资空间相对较大，偿债压力较小。图表 15：样本中“三道红线”规定下的绿档企业企业简称有息负债规模现金短债比剔预资产负债率净负债率触及红线数保利发展2968.03226.10%69.87%56.55%0中国海外发展1966.77411.89%53.92%25.40%0龙湖集团1673.67424.40%66.93%46.46%0华润置地1649.85257.06%59.74%29.83%0招商蛇口1558.64160.89%58.20%26.27%0世茂集团1451.43187.37%68.47%50.28%0佳兆业集团12

22、14.71199.02%69.75%95.98%0金地集团1087.25128.19%69.36%57.98%0合生创展1067.12109.73%64.40%88.95%0远洋集团822.04169.39%68.98%54.75%0龙光集团736.99243.45%69.82%53.83%0长实集团712.25265.76%26.32%4.65%0越秀地产678.39225.07%69.25%47.50%0宝龙地产665.67136.81%69.95%73.92%0建发地产572.67414.02%69.32%45.47%0资料来源：Wind，绘制单位：亿元、%注：统计日期截至 2020-1

23、2-31有 27 家企业触及 1 道红线，归入黄档，有息负债规模年增速将受到不得高于 10%的约束，可能加重企业的债务偿还负担。企业简称有息负债规模现金短债比剔预资产负债率净负债率触及红线数碧桂园3271.40190.38%80.53%55.84%1融创中国3034.39144.80%78.69%96.04%1万科2611.86228.14%71.73%18.85%1中国铁建2155.82239.63%71.79%8.80%1中交房地产1764.68183.23%74.41%93.21%1华侨城1414.58223.47%70.01%73.35%1金隅集团1151.4062.55%63.97%

24、91.57%1中国奥园1148.73133.98%83.34%82.66%1旭辉控股1047.15273.56%72.55%64.04%1新城发展1046.44202.93%76.20%50.66%1阳光城1022.30167.57%79.09%88.47%1金科地产982.20129.22%70.18%74.46%1图表 16：样本中“三道红线”规定下的黄档企业雅居乐集团978.13131.88%75.46%61.00%1中国金茂975.78187.52%73.74%44.68%1绿城中国913.84143.29%71.94%79.19%1恒基地产866.1019.50%26.59%26.9

25、4%1中南建设799.01140.61%79.76%97.27%1合景泰富778.61176.52%75.11%61.73%1葛洲坝773.5479.21%66.53%64.90%1融信中国718.6091.88%69.88%96.62%1大悦城711.65172.85%71.76%86.32%1蓝光发展708.35106.32%74.12%88.57%1荣盛地产695.18142.76%74.73%73.26%1正荣地产672.84255.04%76.57%46.34%1时代中国647.96198.26%78.55%74.79%1美的置业586.40218.59%77.62%79.20%1中

26、梁控股538.94169.60%79.87%44.65%1资料来源：Wind，绘制单位：亿元、%注：统计日期截至 2020-12-31有 3 家企业触及 2 道红线，归入橙档，有息负债年增速不得超过 5%。在所取样本中，橙档企业均触及剔除预收款后的资产负债率与净负债率红线，在债务规模受到限制的情况下，该档房企债务的信用风险有所提升。图表 17：样本中“三道红线”规定下的橙档企业企业简称有息负债规模现金短债比剔预资产负债率净负债率触及红线数华发实业1370.58111.79%76.47%147.47%2首都开发1338.88136.99%75.36%153.23%2首创置业956.85114.2

27、9%74.32%123.61%2资料来源：Wind，绘制单位：亿元、%注：统计日期截至 2020-12-31有 5 家企业触及 3 道红线，归入红档，不得增加有息负债。红档企业在现金短债比、剔预资产负债率与净负债率三个规定上均未达标，表明其面临债务短期化、预收款周转率低以及负债规模大的处境，未来可能面临集中兑付、资金短缺等问题。图表 18：样本中“三道红线”规定下的红档企业企业简称有息负债规模现金短债比剔预资产负债率净负债率触及红线数中国恒大7191.7253.46%83.43%153.65%3绿地控股3132.4397.41%84.09%135.10%3华夏幸福1925.6633.04%76

28、.61%181.09%3富力地产1597.3062.54%76.66%130.19%3泰禾集团916.8310.11%87.62%442.30%3资料来源：Wind，绘制单位：亿元、%注：统计日期截至 2020-12-31、 拿地方面外部融资渠道收紧也将导致部分高杠杆房企放缓拿地速度，或提高相关项目对内部资金的使用比例。对于有息负债规模受限的企业主体，若其销售回款效率较差，则可用于拿地的资金规模更为局限。部分房企通过折价促销提高周转率，但这种方式也将降低企业毛利率，甚至拉低利润规模。土地交易规模下降。在“房住不炒”政策基调下，随监管趋严，购置土地面积与土地成交价款的累计同比在 2019 年大幅

29、转负，2020 年下半年土地成交价款有短暂回升，但 2021 年同比仍呈下降趋势。图表 19：土地交易规模下降本年购置土地面积:累计同比本年土地成交价款:累计同比000002017/02 2017/08 2018/03 2018/09 2019/04 2019/10 2020/05 2020/11 2021/060000504321-1-2-3 -4资料来源：Wind，绘制单位：%注：统计日期截至 2021-6-30除内外部资金来源收紧的影响，拿地销售比的限制也将降低房企买地激进程度。 2020 年 8 月“三道红线”提出之时，拿地销售比即被列入重要观察指标。2021年 7 月，财联社发布消息

30、称，重点房企的买地金额（包括公开市场拿地、收并购方式获地）将被纳入监管，不得超过年销售额的 40%。从我们的样本来看，绿档、黄档、橙档、红档企业分别有 15/27/3/5 家，各档分别有 8/3/2/0 家房企的拿地销售比超过 40%，因此该限制对绿档企业的影响更大，对于红档企业，由于本身资金来源收紧，拿地进度较早放缓，因此受影响相对较小。图表 20：样本绿档企业的拿地销售比企业简称2020 拿地销售比2019 拿地销售比同比保利发展52.30%36.58%15.72%中国海外发展32.24%27.80%4.44%龙湖集团53.08%41.78%11.30%华润置地48.84%46.61%2.

31、23%招商蛇口45.53%44.12%1.41%世茂集团13.52%53.57%-40.05%佳兆业集团46.07%19.97%26.10%金地集团43.52%38.92%4.60%合生创展96.91%54.10%42.81%远洋集团25.78%13.71%12.07%龙光集团36.64%31.28%5.36%长实集团-越秀地产33.49%27.63%5.86%宝龙地产44.86%42.17%2.69%建发地产799.01%-资料来源：Wind，绘制单位：% 注：统计日期截至 2020-12-31，长实集团暂未披露相关数据此外，部分房企还存在土储不足的问题，未来土地补充压力较大。非一线土地项目

32、占比较大的发行人还可能面临存货跌价风险，拖累盈利能力。3、 小结疫情反复、政策趋严、外部融资渠道收紧以及房地产企业经营状况恶化、回款效率下降、有息债务规模大等因素均可导致发行人评级或展望下调。与 2020 年同期相比，2021 年跟踪期主体评级或展望被调低的地产债发行人数量大幅上升，说明 2021 年跟踪期内，信用风险提高的主体个数明显上升。在目前强监管和融资偏严的外部环境中房企对现金流的波动更为敏感，我们认为房地产企业在投资、开发、销售过程中资金链的状况和抵御流动性风险的能力决定了其信用资质，因此对于地产债发行人评级或展望下调原因的分析，我们主要围绕其资金链展开，包括资金流入与资金流出。其中

33、资金流入端可从融资与销售进行分析，资金流出端可从偿债与拿地进行分析。融资方面房地产调控政策趋严，融资渠道逐步收紧，行业面临结构性调整压力。“房住不炒”的政策基调下，“三道红线”、银行业房地产贷款集中度管理等规定持续加强对房地产融资端的管理。政策强压下，地产企业融资难度加大，开发投资规模增速放缓。2020 年 2 月，房地产开发投资完成额累计同比大幅下降，降幅达 16.3%。进入 2021 年，在上年低增速水平的基础上，房地产开发投资完成额累计同比增速较高，但呈下降趋势。“三道红线”的严格监管下，2020 年以来房地产行业资产负债率较为稳定，但毛利率持续下滑，房企盈利能力承压。销售方面疫情反复阻碍房地产施工、