i美股投资研报-分众传媒

1、鞍i美股投资研报半-分众传媒(艾2010二季度哀版)疤imeigu.扒com201肮0-09-13哎 15:30:啊41来源： HYPERLINK /t/media.htmli美股 氨i美股 HYPERLINK 岸原文链接伴拜作者： HYPERLINK /t/author_more.html江涛 昂江涛昂 熬一、 HYPERLINK /FMCN 挨分众传媒唉（FMCN，3碍0.40，+1班.57%）傲概况版分众传媒200半3年5月由江南把春在上海创立，办2005年7月罢通过ADR方式把在美国纳斯达克八上市。上市每股暗ADS发行价1捌7美元，1AD凹S=5普通股。啊分众历史最高股绊价出现在200

2、瓣7年11月，达败到65美元；最柏低股价出现在2霸008年10月氨，仅为4.8美邦元。当前股价徘扮徊在20美元左耙右，市值为29挨.5亿美元。氨分众传媒是中国哎户外视频广告的笆最早试水者，目挨前也是中国户外拌电子屏广告市场笆最大占有者，2霸009年市场份氨额为30%。其捌核心业务包括商熬业楼宇联播网（拌包括影院广告网半络）、电梯海报白框架网络与卖场胺终端联播网；非吧核心业务为传统板户外大牌（包括捌LED等）。阿2009年全年安财报显示，江南拔春通过全资拥有扳的JJ媒体投资敖控股有限公司(拜JJ Medi澳a Inves熬tment H班olding 百Limited笆)拥有分众传媒柏19.33

3、%股熬份。不过介于拜2010年9月巴9日扒江南春同意出售癌810万股分众澳传媒ADS，其氨占有股份将下降矮到13.8%。班分众传媒在英属阿开曼群岛注册，俺全资拥有在港注扳册的分众中国及百Hua Kua背ng广告公司，俺其中分众中国直盎接管理诸多在中爱国开展业务的子哎公司和关联公司罢，其结构框架如癌下：澳（图片来源：S疤EC文件）捌2005年上市版之后，分众传媒斑通过对框架传媒暗与聚众传媒两起办并购，迅速占领拔中国电梯与楼宇吧广告市场，市场爸份额均超过90拜%。随后通过系捌列并购进入手机傲、互联网广告市奥场，市值与股价氨随之一路飙涨。背不过随着200盎8年金融危机到巴来，分众遭遇重扮挫，总体业绩

4、呈百下滑趋势，并连颁续5季度亏损。拔截止目前，分众吧已停止手机业务耙，并将互联网业艾务（好耶）出售柏给Silver版Lake，全面半回归三大核心业般务。版二、分众传媒文坝化阿1.江南春治下暗分众伴从事广告出身的把江南春是分众创背始人，也是其灵暗魂人物。在分众半发展过程中，江板南春以其狂飙突暗进的风格将分众败打造成一家“市碍场营销驱动型公傲司”，并通过系艾统化培训组织起拜强势营销团队。癌这支团队在随后搬分众扩张中快速伴攻城略地，占领背商务楼宇等行业爸细分市场大片空蔼白，并直接促成颁其在美上市。对矮于分众营销团队奥，有一个颇为生斑动的描述：“如安果让分众的销售叭员去卖电视直销敖、卖IPTV甚白至卖

5、PPG衬衫暗，同样也能卖得背很好。”癌江南春带给分众芭的第二个烙印是扒“分众式并购”柏。从2004年拜开始至2007绊年，分众先后投盎资和并购60多办家公司，并购不拌仅令分众确立行翱业内垄断地位，扳也为其带来经营耙领域扩张。分众挨依托并购走上股耙价巅峰，也因并鞍购消化不良而走柏入低谷，没有并坝购就不会有今日霸之分众。进入2肮009年后，江扮南春开始反思此柏前缺乏价值观的跋并购策略，并进白行自我否定，分版众亦进入整体业碍务调整与收缩阶暗段。佰2.谭智治下分岸众安谭智2004年翱起担任框架传媒澳董事长兼首席执扒行官，2005半年框架传媒以1岸.83亿美元的埃价格并入分众传敖媒。谭智随后担疤任分众传

6、媒高级挨副总裁兼框架传耙媒董事长，20柏08年3月谭智八担任分众传媒首安席执行官。谭智澳是分众文化的另矮一位缔造者，江芭南春曾言“分众吧的智慧一半来自埃我，另一半则来案自老谭”。相比哀于江南春的创业懊激情与扩张精神邦，谭智更像一位邦管理型CEO。爱在江南春治下，板分众“重扩张，靶轻运营；重销售吧，轻管理”，而皑谭智是让分众走佰上专业化和规范袄化道路的人。 肮谭智2008年芭3月担任分众C肮EO，上任后开罢始实施将“销售搬驱动的分众”改办造为“管理和文般化为驱动的分众坝”，并力图将销板售精英培养成职拜业经理人。在谭跋智治下，分众建鞍立起一整套内部八的ERP系统，拌将人员培养、企拌业运营和财务管艾

7、理等工作系统化奥，分众内部管理扒逐渐清晰。白2009年江南伴春重新出任分众昂CEO，称将继捌续推进分众传媒佰民主进程，去“鞍个人英雄主义”凹。2009年9癌月谭智离职。2巴010年谭智复拔出，出任城市纵按横传媒董事长，挨该公司将直接与拔分众正面竞争。跋三、分众主营业八务版江南春曾经这样爱总结分众的成功扒：“分众抓住三绊个机会：第一是熬媒体从大众化向八分众化、精准化跋发展趋势；第二鞍是媒体时空改变背，消费者生活多般元化和碎片化；稗第三是媒体渠道耙化机会，我们发暗现当消费者处在靶比广告更无聊的疤时空时，广告就靶被人看了。”简扮单的说，大众无板聊时间无处不在靶，而分众则致力氨于将无聊填满。俺围绕城市

8、大众生按活圈，分众开展罢业务包括：商务笆楼宇联播网、卖懊场终端联播网、敖公寓电梯联播网癌（框架）、商旅鞍人士联播网、城靶市彩屏（LED碍）联播网、分众蔼直效、银幕影院摆广告。根据20班10年二季度最把新财报显示，分斑众营收主要来自邦三大方面：商业拜楼宇联播网、框板架广告网络以及奥卖场终端联播网斑。这三部分净营氨收占总净营收比败重为68.6%按。净营收剩余3皑1.4%的部分爱来自电影院广告般、户外大牌以及暗互联网广告服务百等，其中互联网斑广告服务收入在百第三季度将被取疤消，因为分众已埃在8月出售旗下板互联网广告服务拌公司好耶。三大邦主营业务具体情凹况如下：啊1.商业楼宇联白播网袄商业楼宇广告业拌

9、务是分众首创，矮也是其发家业务癌。2003年，敖分众将液晶屏幕巴装进楼宇内，开拌始了以中国都市袄核心消费人群为把目标的广告营销疤。独特商业模式跋，精确的人群定盎位以及强大的销般售说服力，让分半众商务楼宇业务拌迅速扩展。由于罢业务模式并不复瓣杂，分众身边涌熬现出同类型户外八媒体公司，比如班聚众。双方均进扳入对方市场，高挨价抢夺楼宇资源板，拼杀激烈。颁2006年1月拜，分众基于避免氨恶性竞争考虑并安购聚众，成为覆唉盖全国100多板个城市，市场占按有率达98%。按截至爱2010年6月半30日扳，分众传媒商业巴楼宇联播网安装稗的液晶屏总数量吧为142305笆块，其中137啊071块属于公懊司直接拥有的

10、网霸络，5234块傲属于地区经销商拌。分众在楼宇广靶告市场占有率超靶过90%，占据癌绝对领导地位。搬(图片来源：网笆易科技)昂在阐述商务楼宇摆业务未来规划时芭，江南春称分众斑目前已开始“高邦清化运动”，T班OP15城市主搬力楼宇将在10昂月底前换成高清半播放器，全面提芭升播出质量和视啊觉效果。从TO吧P15城市换下捌来的3万多台液瓣晶电视，全部投鞍入到三、四线城百市，提升覆盖率坝。同时，分众在办楼宇广告内容上板引进了10大电跋影公司的片花、板故事广告、知识爸性广告，把娱乐败营销、知识营销蔼等，提升广告的搬传播效果。按2.框架广告网癌络瓣框架广告是放置翱于电梯间内的平颁面媒体广告，采澳用超高清液

11、晶显敖示屏，屏内放置澳多幅广告单页，暗定时滚动。分众班对框架广告市场凹的占领是通过对拜框架传媒的收购敖完成的。框架创埃办于1999年罢，比分众成立早埃4年，比较早确扳立在中国电梯平摆面媒体市场领导挨者角色。分众2懊005年收购框岸架后，在电梯平败面媒体市场占有唉率达90%，同敖时其公寓电梯业稗务的毛利率也从肮50%提高到7邦0%。2010安年AC尼尔森、隘央视市场研究(把CTR)的最新伴调研数据显示，瓣框架传媒在北京霸、上海、广州、盎深圳等城市的市爸场占有率均超过笆70%，剩下的跋市场份额由华语哀、晶立、聚盟、哀城市纵横、捷众佰等十几家同类公凹司占据。在优质鞍楼宇中，框架的白市场占有率超过唉8

12、0%。斑(图片来源：网捌易科技)伴江南春称，分众半将继续巩固分众啊电梯框架市场份版额，同时回归客盎户导向。比如分啊众框架目前更新佰周期是15天，按周期越长，一方把面可以降低分众熬在更新上的压力扮，另一方面也可扮以从广告主那里爸获得更多的广告靶费用。柏3.卖场终端联伴播网凹除了楼宇、电梯胺业务外，卖场视奥频广告也是分众奥核心业务。分众芭2004年开展般卖场业务，至2艾005底覆盖4拜130家卖场。罢其主要竞争对手绊为玺诚传媒，两跋者为争夺卖场资奥源、扩大市场份翱额，进行过激烈芭的消耗战。20笆07年12月分颁众以昂贵的价格摆买下玺诚。20凹08年底，分众癌宣布重组玺诚的跋卖场广告业务，扮由分众团

13、队全线邦接管玺诚业务。坝据已公布数据显板示，2009年巴分众在卖场广告按市场占有率超过敖90%。芭(图片来源：网懊易科技)耙卖场传媒属于分艾众三大核心业务把里占比最轻业务敖。分众目前拥有矮卖场终端液晶屏叭总数量为456败86个，并计划澳未来将卖场业务笆扩展到162个昂城市的4千个网斑点。4.其他业务拜分众2010年袄二季度来自于户鞍外大牌和电影院埃广告的广告净营昂收为1390万矮美元，同比减少芭6%，占总净营耙收8.7%。目敖前分众电影院广澳告覆盖全国50艾个经济发达城市斑、220 家影吧院、拥有近 1疤270 块银幕艾。医疗广告市场暗上，分众通过投绊资500万美元傲现金，获得炎黄芭20%的股

14、份，半间接分享炎黄传八媒1.5万台亿安元液晶广告屏收翱益。此外，分众版业务还包括商旅阿人士联播网、城稗市彩屏（LED案）联播网、分众斑直效。疤需要注意，从2懊010年第三季唉度起，分众将把般影院广告网重新邦列入核心业务，挨在报告业绩时会扳将其归入商业楼邦宇联播网中。此唉次调整后，非核按心业务只包含传绊统户外大牌。唉四、分众并购路埃线澳要了解分众，就邦必须了解分众的爸并购历史。甚至邦可以说，是并购芭成就今日之分众爱。以2008年盎为界限，分众经背历了截然不同的斑两个阶段：第一爱阶段从2004安年开始至200凹7年，分众先后邦投资和并购60鞍多家公司，属于肮快速扩展的并购岸期；第二阶段2凹008年

15、开始，翱以分众无线关停啊为标志，分众逐扒步回归核心业务班。白1.高歌猛进的拔并购期凹分众2005年澳上市后进行多起柏并购，并购花费爱高达6亿美元，氨其中以下面5起艾并购最为重要，懊也最能体现出分翱众的并购思路：板收购框架与聚众澳传媒是分众消灭把竞争对手、整合爸行业的需要。分霸众通过这两次收挨购，初步形成在埃楼宇、电梯广告搬市场的垄断地位般。数据显示，收拌购框架传媒后，邦分众占据电梯平拔面媒体市场90皑%份额，公寓电瓣梯业务的毛利率白从50%提高到瓣70%；收购聚矮众传媒后，分众绊商务楼宇业务市搬场份额超过95胺%，毛利率从6傲0%提高到70靶%。耙收购凯威点告与八好耶，分众进入斑手机和互联网广

16、跋告领域。在楼宇版、电梯广告市场扮不能带来突破性败增长情况下，分案众开始尝试进入笆手机与互联网领埃域。2006年敖6月，分众收购爱WAP Pus叭h公司凯威点告败，整合后更名分耙众无线。分众无背线业务运营不到笆2年时间，20叭08年“31矮5晚会”后被迫唉关停。2007氨年3月，分众2半.99亿美元收把购好耶，后因运班营不善，201安0年8月以1.把24亿美元将其挨出售。跋2007年12爸月，分众以昂贵敖的价格买下玺城摆，占领卖场广告扮90%市场。2般008年底，分埃众宣布重组玺诚笆的卖场广告业务碍，由分众团队全癌线接管。 笆2.并购带来的爱问题坝从基本面来看，摆2008年前分碍众通过不断并购

17、蔼，资产与营收持艾续增长，各项指哀标都处于上升趋坝势。而从200胺8开始，分众营版收同比增长率开八始迅速下滑，管哎理运营成本快速安增长，运营利润拌与税后利润出现芭大幅亏损。这表唉明并购活动增长办分众体型，却未板解决盈利问题，捌即对于并购公司背分众并未消化。笆与此同时，由于吧分众并购的标的鞍基本都是无形资拔产（比如渠道、搬客户关系），按袄照美式会计准则扮，需要对这些资皑产进行巨额商誉白计提。因此不断捌的并购也带给分把众巨额商誉提计拌，分众也从20皑08四季度其运肮营利润转为负增唉长。具体变化情啊况如下图：巴2010年8月拔江南春接受采访昂称“分众过去的版快速扩张是因为矮眼红别人,收购班的目的就是

18、错的瓣，是为了市值，版为了企业家的野搬心。”俺3.回归主营业胺务翱并购带来的问题爸集中爆发，分众澳从2008年四碍季度开始持续亏办损，直到201半0年二季度才最鞍终扭亏。期间分靶众对以往扩张型佰策略进行反思，败并主导一系列的翱分众瘦身运动。盎（图片来自网络办）笆江南春表示未来佰三五年内，分众败将会聚焦在楼宇矮、框架、卖场三叭大主营业务上。伴江南春称：“三安大主营业务还有俺很大的发展空间盎，分众已拓展了巴160多个城市蔼，今年计划拓展哀300个，以后案还可能是500百个，中国的县城霸一共有2000昂多个。”不过这班些三线四线城市稗的广告布局效应靶还有待观望。翱五、分众所处行把业情况芭在分众创建之

19、后埃，中国户外视频邦广告细分市场出熬现群雄并起局面傲，包括占据机场鞍领域的 HYPERLINK /AMCN 暗航美传媒艾（AMCN，5背.14，-1.般15%）伴、天骏传媒；瓜背分公交市场的世哀通华纳、巴士在敖线、 HYPERLINK /VISN 氨华视传媒靶（VISN，4瓣.27，-1.懊16%）颁；主导户外大型唉LED的郁金香挨传媒等。这些公把司因经营模式与板分众相似，通常鞍被称为“类分众案”公司。中国户敖外电子屏市场随瓣后出现蓬勃发展哀状况。柏1.中国户外电埃子屏市场规模俺从上图可以看出把，2008年后爸中国户外电子屏搬市场规模出下滑败趋势，这与经济哎危机带来的广告矮市场的萎靡不振百直接

20、相关。20耙10年上半年，肮随着全球经济的扮复苏，中国户外百电子屏市场同比哎出现回暖趋势。挨根据中国国家统爸计局公布数据显颁示，2010年澳上半年中国GD埃P同比增长11澳.1%，可以预般期宏观经济持续吧增长将带来广告办投放的提升，2凹010年中国户颁外电子屏市场将半保持上升趋势。瓣2.2010年半二季度中国户外佰电子屏细分市场扳情况笆从户外电子屏细捌分市场来看，公氨交地铁仍占据市皑场份额第一位，昂第二位为商业楼背宇。回顾户外电捌子屏发展历史，绊2008年前一耙直是以分众传媒笆为首的商业楼宇白广告引领市场向坝前发展，200拔9年则是移动电跋视和LED大屏拌幕广告异军突起熬。2009年四啊季度公

21、交地铁一碍举超过商务楼宇般占据市场份额首安位。凹3.分众占有的哎市场份额情况把据易观国际统计矮数据显示，在户案外电子屏细分市白场公司方面，分凹众传媒在200斑7年以前处于绝奥对领导地位。2把008年，细分埃领域多寡头快速背发展格局初步形摆成，包括在地铁肮、公交、机场等班领域，均出现各白自市场的领导者挨。2009年，吧中国户外电子屏啊领域各细分市场俺中的行业内整合癌已经基本完成。吧移动电视市场领皑导者为华视传媒白、世通华纳、巴摆士在线等。航空摆传媒领导者为航爱美传媒。而分众蔼由于受到业务收半缩及重组影响，邦市场份额在20昂09年下滑到3肮0%。般从上图可看出，八分众营收规模从板2008年后处板下

22、滑趋势，随后傲维持在8%1暗2%之间。奥六、分众面临的埃竞争及风险傲1.与分众竞争斑的两类公司哎虽然分众在商务班楼宇、卖场终端背广告市场占有率俺均超90%，在板框架广告市场占蔼有率超过70%奥。但其并非没有背竞争对手，目前拌与分众竞争的公颁司包括两大类：皑一类是商务楼宇般、卖场等领域新唉的市场进入者。跋由于把液晶屏放奥入楼宇或电梯内扒难度并不高，因稗此总有新进入者碍抢食分众市场份疤额者。如果说之柏前的进入者以“胺被分众收购”为敖目标，而当下新昂公司则依靠灵活安的销售手段与报爸价，直接抢分众吧的地盘和生意。扒另一类是其他细白分领域的占有者癌。例如华视传媒瓣、航美传媒、郁肮金香传媒。在其鞍他细分市

23、场已被埃占据情况下，分哀众要想进入就非版常困难。而在一扮些分众未取得垄阿断控制权的市场暗，则面对来自上啊述寡头更激烈的爸竞争。例如郁金捌香传媒对户外L敖ED市场的争夺俺。癌2.分众面临的唉两大挑战按基于目前分众已叭回归三大核心业疤务，要想保持盈鞍利增速就必须面跋对两方面挑战：耙第一：分众是否阿能顺利拓展核心跋业务市场范围。伴分众目前已占据肮中国主要城市的奥商务楼宇、卖场瓣等地盘，要想保阿持发展增速，就岸必须将地盘向更捌多三、四线城市矮扩张。芭此前江南春称“办现在分众已拓展背160多个城市邦，今年计划拓展笆300个，以后疤还可能是500安个，中国的县城板一共有2000白多个。”按照江扮南春的设想

24、，在按市场范围这块分绊众仍有无限的空笆间。但此项扩展瓣举措面临风险是斑：三、四线城市罢广告价值是否会安被认可，其广告按潜力是否足够大吧？在二季度电话按会议上，江南春胺称分众已开始在澳三四线城市加装昂机器，提高当地罢覆盖率提高，三暗线城市销售组织哎已接近完善，四蔼线城市正在做市笆场研究和建立分板部。斑第二：分众是否扒能保持广告售出艾率，并持续深耕凹已有广告市场。挨目前分众在一线俺城市平均利用率把为88%到90啊%，二线城市的安A网利用率接近皑50%到55%版，B网利用率为瓣20%到30%般。分众预期20阿10年一线城市熬A网的利用率可爱以达到90%到俺95%。换句话案说，分众目前在胺一线城市保持

25、较靶高售出率，而二蔼线城市则需要继拜续提高。把此外，售出率一奥定情况下，分众瓣面临是否能提高绊单位液晶屏幕的伴广告价值的压力蔼。如果纵向地盘吧扩张并不顺利，背那就必须依靠横敖向深耕举措，即罢涨价。事实上，岸2010年分众笆已成功进行一次拔广告涨价，楼宇案与框架广告涨幅啊为10%。而涨半价面临的风险是蔼：广告客户的流盎逝及不可持续性半。矮七、分众的估值叭（按年度收益估巴算）胺2010年中国伴广告市场持续回笆暖，广告需求增伴长10%以上。蔼与此同时，分众暗2010年广告柏统一提价10%版。受此影响，分柏众2010年上癌半年净营收出现吧显著增长，二季暗度净利润达25拔30万美元（净扒利率16%），斑

26、一举扭转此前连版续亏损局面。假安设2010年三凹、四季度净营收碍按照同比20%岸速度增长，分众爱2010全年净绊营收将达582绊26万美元（已搬考虑出售好耶影霸响）。按照16半%20%净利案率估算，分众全半年净利润将达9安316116坝45万美元，平跋均每股收益为0阿.640.8昂美元。拔据摩根斯坦利统班计数据，中国新霸媒体广告公司的办平均市盈率为2疤4倍。i美股认阿为回归核心业务八后的分众传媒，阿其市盈率至少应盎达到这一水平，俺用24倍市盈率耙乘以2010年哀美股预期收益0熬.640.8凹美元，得出分众癌传媒公允估值在阿15美元19搬美元之间。埃此外分众股价利按好因素还包括：盎1）分众出售好瓣耶，获得1.2捌4亿美元资金。叭出售好耶将使分哎众更好回归其核巴心业务，并提高啊总体毛利率，每稗股净现金也因此佰增加1美元，至鞍5美元以上俺2）分众扩大了暗股票回购计划，碍规模从原先的2班亿美元增加到3颁亿美元。媒体此背前报道，分众已哎成功