汽车与汽车零部件行业回顾与展望

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 报告缘起：原材料成本上涨引发板块盈利担忧 5 HYPERLINK l _TOC_250013 原材料成本复盘：2016 年至今经历三阶段变化 5 HYPERLINK l _TOC_250012 汽车原材料种类繁多，其中钢占核心需求 5 HYPERLINK l _TOC_250011 各原材料价格走势趋同，2016 年至今可分为三阶段 6 HYPERLINK l _TOC_250010 原材料影响复盘：并未主导汽车盈利变化 7 HYPERLINK l _TOC_250009 板块盈利与原材料走势复盘 8 HYPERLINK l _TOC_25

2、0008 复盘结论：原材料成本变化并未主导板块盈利变化 10 HYPERLINK l _TOC_250007 盈利影响因素探究：产能利用率对盈利有较大影响 10 HYPERLINK l _TOC_250006 板块盈利与产能利用率走势复盘 11 HYPERLINK l _TOC_250005 复盘结论：产能利用率对板块盈利具有重大影响 13 HYPERLINK l _TOC_250004 其他因素探究：零部件价值升级、装配型模式具备原材料对冲能力 14 HYPERLINK l _TOC_250003 价值升级：产品升级带来价值提升，对冲原材料压力 14 HYPERLINK l _TOC_250

3、002 装配型模式：直接采购原料的占比低，原材料风险较小 18 HYPERLINK l _TOC_250001 结论与公司分析：原材料对盈利影响有限，优质公司抵御原材料冲击 21 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：行业后续改善，优选成长龙头 26图表目录图 1：汽车材料构成（以重量记） 5图 2：汽车材料构成 6图 3：钢、铝、PP16-21 年价格走势（元/吨） 6图 4：钢在三个阶段的价格变化（元/吨） 7图 5：钢价与汽车板块盈利能力（钢价单位：元/吨） 8图 6：钢价与乘用车板块盈利能力（钢价单位：元/吨） 9图 7：钢价与零部件板块盈利能力（钢价单位：元/吨）

4、 9图 8：汽车板块固定资产占总资产的比重（2020 年报口径，亿元） 10图 9：汽车板块资产周转率与盈利能力 11图 10：乘用车板块产能利用率与盈利能力 12图 11：零部件板块产能利用率与盈利能力 13图 12：汽车固定资产周转率与汽车产量增速 13图 13：受益电动化，具备价值升级的汽车细分领域（单位：亿元） 15图 14：受益智能化，具备价值升级的汽车细分领域（亿元） 15图 15：钢价与零部件各收入增速板块盈利能力（钢价单位：元/吨） 16图 16：星宇股份盈利能力自 2017 年以来整体明显提升 17图 17：车灯的毛利率和单车价值随着产品升级不断提升（元） 17图 18：20

5、15-2020 年期间，星宇股份车灯单价实现了翻倍增长 18图 19：汽车零部件按生产类型分类 18图 20：钢价与各固定资产周转率板块盈利能力（钢价单位：元/吨） 19图 21：伯特利原料当中直接原材料（铝锭）占比较低 20图 22：伯特利制动盘业务毛利率在 2015-2016 年间保持相对稳定 21表 1：钢价与板块盈利能力相关性 10表 2：资产周转率与板块盈利能力相关性 14表 3：核心增量部件和被淘汰部件 14表 4：钢价与板块盈利能力相关性 16表 5：钢价与板块盈利能力相关性 20表 6：各重点汽车上市公司原材料相关情况 22报告缘起：原材料成本上涨引发板块盈利担忧2020 年下

6、半年以来大宗商品成本快速上涨，引发市场对制造业业绩的担忧，汽车板块原材料种类丰富，囊括金属件、塑料件、面料件、橡胶件、玻璃件等各类大宗商品，是市场关注的重点。本轮原材料成本的上涨情形与 2016Q1-2017Q4 的过程相似，过去汽车板块盈利状况也经历了一定程度的波动，本篇报告将通过复盘 2016 年至今各个原材料成本变动时期汽车板块的盈利变化，试图探究与分析 2 个问题：原材料对汽车行业盈利影响几何，是否是主导因素？哪些因素能够助力汽车公司抵御原材料的影响？原材料成本复盘：2016 年至今经历三阶段变化汽车原材料种类繁多，其中钢占核心需求汽车原材料主要由钢、铝、塑料等原料构成。从原材料种类来

7、看，一辆车通常由钢铁、铜、铝、塑料、橡胶等核心原材料构成，以重量为单位计量的话，其中钢铁占大多数，在 60%左右，铝由于轻量化趋势也逐步受到使用，占到了 10%，塑料也是汽车的重要组成部分。一辆小车重量在 2 吨左右，意味着需要使用 1.2 吨的钢铁、0.2 吨的铝和 0.16吨的塑料。 图 1：汽车材料构成（以重量记）10.10%5.60%0%0%10%4.98.201.859.40%钢铝铜塑料橡胶特种油和润滑剂其他资料来源：Energy Systems，汽车部件种类繁多，不同部件的原材料需求也有较大差异。据估计，一辆汽车通常由 2万多个零部件组成，不同零部件组成了一辆车的包括动力、行驶、转

8、向、传动等在内的不同系统，各个系统对原料使用程度有所不同，例如动力、传动等系统主要以钢铁为主，内外饰件会更多用到塑料等等。图 2：汽车材料构成资料来源：汽车材料网，各原材料价格走势趋同，2016 年至今可分为三阶段复盘 2016Q1-2021Q1 汽车原材料价格波动，主要原材料钢、铝、PP 的走势趋同。由于钢作为汽车重要的组成材料，在汽车原材料中占比近 60%（以重量记），具有代表性，之后分析主要以钢价代替原材料成本进行分析。 图 3：钢、铝、PP16-21 年价格走势（元/吨）180001600014000120001000080006000400020002016Q12016Q22016Q

9、32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32108Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q10钢（冷轧薄板）铝锭PP（控丝、吹塑平均）资料来源：Wind，过去钢的成本变化可以分成三个阶段，当前阶段钢的表现与 2016Q1-2017Q4 类似。2016 年至今钢价变化主要可分为三个阶段：1）2016Q1-2017Q4 快速上涨期：钢价由2851 元/吨上涨至4869 元/吨，涨幅达到70.8%；2）2017Q4-2020Q2 温和下跌期：钢价由 4869 元/吨跌至 40

10、34 元/吨，跌幅为 17.2%；3）2020Q2-2021Q1 快速上涨期：钢价由 4034 元/吨上涨至 5577 元/吨，涨幅为 38.3%。 图 4：钢在三个阶段的价格变化（元/吨）阶段一阶段二阶段三6000500040003000200010002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32108Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q10资料来源：Wind，原材料影响复盘：并未主导汽车盈利变化我们分别在 2016 年至今原材料

11、变化的三个阶段当中分析汽车板块盈利能力变化，具体来看：1） 时间选择：2016Q1-2017Q4、2017Q4-2020Q2、2020Q2-2021Q1；对象选择：汽车板块，汽车板块内部分拆为乘用车板块与零部件板块；指标选择：原材料成本用钢价代指，板块盈利能力用毛利率-销售费用率代指。（注 1：2019 年开始陆续采用新的会计准则，销售费用里的部分运输相关费用挪到营业成本里，导致了毛利率计量口径的变化，因此采用毛利率-销售费用率来统一口径。）（注 2：由于上汽集团合并报表统计的是销售公司财务情况，并不能真实反映集团口径，故乘用车板块当中剔除了上汽集团。）板块盈利与原材料走势复盘汽车板块1） 阶

12、段一：2016Q1-2017Q4。钢价由 2851 元/吨上涨至 4869 元/吨，涨幅高达 70.8%。汽车板块盈利能力由 12.9%变化至 12.6%，整体仍然保持平稳；2） 阶段二：2017Q4-2020Q2。钢价由 4869 元/吨跌至 4034 元/吨，跌幅为 17.2%。汽车板块盈利能力由 2017Q4 的 12.6%至 11.8%，盈利能力反而下降；3） 阶段三：2020Q2-2021Q1。钢价由 4034 元/吨上涨至 5577 元/吨，涨幅为 38.3%。汽车板块盈利能力由 2020Q2 的 11.8%略降至 11.6%，整体平稳。 图 5：钢价与汽车板块盈利能力（钢价单位：

13、元/吨）6000550050004500400035003000250014.0%阶段一阶段二阶段三13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q110.0%钢价（左轴）CJSC汽车 毛利率-销售费用率资料来源：Wind，乘用车板块1）阶段一：2016Q1-2017Q4。钢价由 2851 元/吨上涨至 4869 元/吨，涨幅

14、高达 70.8%。乘用车板块盈利能力由 15.7%减少至 12.9%，原材料成本上升对乘用车板块盈利造成了一定影响；2）阶段二：2017Q4-2020Q2。钢价由 4869 元/吨跌至 4034 元/吨，跌幅为 17.2%。乘用车板块盈利能力由 12.9%减少至 11.6%，原材料成本下降背景下板块盈利反而受损；3）阶段三：2020Q2-2021Q1。钢价由 4034 元/吨上涨至 5577 元/吨，涨幅为 38.3%。乘用车板块盈利能力由 11.6%减少至 8.9%，原材料成本上升对乘用车板块盈利造成了一定影响。5800阶段一阶段二阶段三53004800430038003300280019.

15、0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%5.0%图 6：钢价与乘用车板块盈利能力（钢价单位：元/吨）2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1钢价（左轴）CJSC乘用车 毛利率-销售费用率资料来源：Wind，零部件板块1）阶段一：2016Q1-2017Q4。钢价由 2851 元/吨上涨至 4869 元/吨，涨幅高达 70.8%。零部件板块盈利能力由 16.7%至 16

16、.6%，板块盈利能力整体平稳；2）阶段二：2017Q4-2020Q2。钢价由 4869 元/吨跌至 4034 元/吨，跌幅为 17.2%。零部件板块盈利能力由 16.6%减少至 14.5%，并未因原材料成本下降而明显受益；3）阶段三：2020Q2-2021Q1。钢价由 4034 元/吨上涨至 5577 元/吨，涨幅为 38.3%。零部件板块盈利能力由 14.5%增长至 15.5%，板块盈利能力逆势提升。60005500500045004000350030002500阶段一阶段二阶段三17.0%16.5%16.0%15.5%15.0%14.5%14.0%图 7：钢价与零部件板块盈利能力（钢价单位

17、：元/吨）2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1钢价（左轴）CJSC零部件 毛利率-销售费用率资料来源：Wind，复盘结论：原材料成本变化并未主导板块盈利变化综上可见，从 2016 年开始，在三个阶段原材料价格变化明显，均出现较大波动，但与汽车板块的盈利走势不尽相同。由此可见，原材料成本并非汽车板块盈利能力的主导因素。表 1：钢价与板块盈利能力相关性阶段钢价汽车板块盈利能力乘用车板块

18、盈利能力零部件板块盈利能力2016Q1-2017Q42017Q4-2020Q22020Q2-2021Q1资料来源：Wind，注：“”代表上涨，“”代表保持平稳，“”代表下降，“”和“”数量越多代表变化幅度越大盈利影响因素探究：产能利用率对盈利有较大影响汽车属于相对重资产的行业，设备投入较大，产能利用率通常是行业关注重点。对于汽车板块的公司而言，规模效应的重要性往往较大，维持较高的产能利用率有利于降低平均折旧摊销成本，从而改善盈利。 图 8：汽车板块固定资产占总资产的比重（2020 年报口径，亿元）16.72%13.99%21.84%45,00040,00035,00030,00025,0002

19、0,00015,00010,0005,0000CJSC汽车CJSC乘用车CJSC零部件总资产固定资产资料来源：Wind，我们分别在 2016 年至今原材料变化的三个阶段当中分析汽车板块盈利能力变化与产能利用率的变化，具体来看：1） 时间选择：2016Q1-2017Q4、2017Q4-2020Q2、2020Q2-2021Q1；对象选择：汽车板块，汽车板块内部分拆为乘用车板块与零部件板块；指标选择：板块盈利能力用毛利率-销售费用率代指，产能利用率用单季度固定资产周转率（单季度收入/当期期末固定资产净值）代指。板块盈利与产能利用率走势复盘汽车板块1） 阶段一：2016Q1-2017Q4。钢价由 28

20、51 元/吨上涨至 4869 元/吨，涨幅高达 70.8%。汽车板块盈利能力由 12.9%变化至 12.6%，整体仍然保持平稳。汽车板块固定资产周转率由 1.1 上升至 1.3，周转率的提升对板块盈利能力起到了托底作用；2） 阶段二：2017Q4-2020Q2。钢价由 4869 元/吨跌至 4034 元/吨，跌幅为 17.2%。汽车板块盈利能力由 2017Q4 的 12.6%至 11.8%，汽车板块固定资产周转率由 1.3下降至 1.0，固定资产周转率的下滑导致盈利能力在原材料成本下降过程中仍然下降；3） 阶段三：2020Q2-2021Q1。钢价由 4034 元/吨上涨至 5577 元/吨，涨

21、幅为 38.3%。汽车板块盈利能力由 2020Q2 的 11.8%略降至 11.6%，整体平稳，汽车板块固定资产周转率由 1.0 提升到 1.1，托底板块盈利。 图 9：汽车板块资产周转率与盈利能力1.41.31.21.11.00.90.80.70.614.0%阶段一阶段二阶段三13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q320

22、20Q42021Q19.0%CJSC汽车 周转率（左轴）CJSC汽车 毛利率-销售费用率资料来源：Wind，乘用车板块1）阶段一：2016Q1-2017Q4。钢价由 2851 元/吨上涨至 4869 元/吨，涨幅高达 70.8%。乘用车板块盈利能力由 15.7%减少至 12.9%。乘用车板块固定资产周转率从 1.0 提升至 1.2，但仍然难掩盈利的下滑；2）阶段二：2017Q4-2020Q2。钢价由 4869 元/吨跌至 4034 元/吨，跌幅为 17.2%。乘用车板块盈利能力由 12.9%减少至 11.6%，乘用车板块固定资产周转率从 1.2 降至 0.8，原材料成本下降背景下，周转率的大幅

23、下滑导致了盈利能力变化的最终方向是向下；3）阶段三：2020Q2-2021Q1。钢价由 4034 元/吨上涨至 5577 元/吨，涨幅为 38.3%。乘用车板块盈利能力由 11.6%减少至 8.9%，乘用车板块固定资产周转率从 0.8 提升到 0.9，固定资产周转率整体稳定，乘用车板块受原材料成本的影响，盈利受损。 图 10：乘用车板块产能利用率与盈利能力1.31.21.11.00.90.80.70.60.50.419.0%阶段一阶段二阶段三17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42

24、018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q15.0%CJSC乘用车 周转率（左轴）CJSC乘用车 毛利率-销售费用率资料来源：Wind，零部件板块1）阶段一：2016Q1-2017Q4。钢价由 2851 元/吨上涨至 4869 元/吨，涨幅高达 70.8%。零部件板块盈利能力由16.7%至16.6%，零部件板块固定资产周转率由 0.9 提升至1.0，整体来看固定资产周转率提升维持了板块盈利能力的稳定；2）阶段二：2017Q4-2020Q2。钢价由 4869 元/吨跌至 4034 元/吨

25、，跌幅为 17.2%。零部件板块盈利能力由16.6%减少至14.5%，零部件板块固定资产周转率由1.0 落回0.8，主导了板块盈利能力的下滑；3）阶段三：2020Q2-2021Q1。钢价由 4034 元/吨上涨至 5577 元/吨，涨幅为 38.3%。零部件板块盈利能力由 14.5%增长至 15.5%，零部件板块固定资产周转率由 0.8 提升至 0.9，其结果是板块盈利能力的逆势提升。1.051.000.950.900.850.800.750.700.650.60阶段一阶段二阶段三17.0%16.5%16.0%15.5%15.0%14.5%14.0%图 11：零部件板块产能利用率与盈利能力20

26、16Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1CJSC零部件 周转率（左轴）CJSC零部件 毛利率-销售费用率资料来源：Wind，复盘结论：产能利用率对板块盈利具有重大影响综上可见，从 2016 年开始，在三个阶段原材料价格变化明显，均出现较大波动，但对汽车板块的盈利传导性偏弱，甚至某些时期走势相反，其背后有产能利用率（固定资产周转率）的帮助，产能利用率对汽车板块盈利的影响程度不可小视。整体来看

27、，汽车固定资产周转率的变化与汽车行业产销的变化有较强相关性，从需求端来讲，行业景气度对于板块盈利具有重大影响。图 12：汽车固定资产周转率与汽车产量增速1.41.31.21.11.00.90.80.70.6100%80%60%40%20%0%-20%-40%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32108Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1-60%CJSC汽车固定资产周转率汽车产量增速（右轴）资料来源：Wind，表 2：资产周转

28、率与板块盈利能力相关性资产周转率盈利能力资产周转率盈利能力资产周转率盈利能力零部件板块乘用车板块汽车板块钢价阶段2016Q1-2017Q42017Q4-2020Q22020Q2-2021Q1资料来源：Wind，其他因素探究：零部件价值升级、装配型模式具备原材料对冲能力价值升级：产品升级带来价值提升，对冲原材料压力智能电动行业新趋势带来新赛道的增量机会，优质赛道当中的零部件供应商享受新品升级逻辑。传统意义上，汽车意味着将用户从 A 处带到 B 处，仅仅扮演着一个代步工具的角色。但如今的趋势是，汽车对于用户而言是“人生伴侣”，其体验需要更加安全、更加舒适、更加效率。电动化（PHEVEV）、智能化（

29、辅助驾驶智能驾驶无人驾驶）、网联化（车内网车际网车云网）、共享化（出租车汽车租赁私家车共享），这四大趋势在不断改善着汽车的用户体验度。“电动化”、“智能化”对动力系统以及底盘系统带来巨大变革，同时增加更多智能化部件。1）动力系统动力总成：由传统内燃机汽车的发动机、变速箱变革为新能源汽车的电池、燃料电池、电机电控。2）底盘系统：由原有的通过发动机驱动的液压机构转为以电机驱动的电动机构，同时智能驾驶的需求使 IBS、线控转向等将逐渐成为未来的主流。 3）传感器、座舱电子、智能驾驶芯片等将是智能汽车带来的全新增量。表 3：核心增量部件和被淘汰部件部件类别增量&升级部件被淘汰部件动力系统电池、燃料电池

30、、48V、电机电控柴油发动机、汽油发动机、变速箱底盘电控刹车、电控转向真空助力器、动力单元液压器外部轻量化材料钢制材料内部电动压缩机，热管理系统供暖空调系统传感器、座舱电子、智能驾驶计算平智能部件资料来源：台等DVD 设备图 13：受益电动化，具备价值升级的汽车细分领域（单位：亿元）图 14：受益智能化，具备价值升级的汽车细分领域（亿元）10009008007006005004003002001000热管理轻电量池化盒底 2019 2025盘950780780653388969554玻璃100090080070060050040030020010008665645694454592731020

31、传感器底盘电子座舱电子控制计算平台20192025资料来源：Marklines，资料来源：Marklines，在价值量升级的推动下，零部件厂商收入与盈利结构得到改善，有望在一定程度上有效对冲原材料的风险。我们按 2015-2020 年收入复合增速去侧面表征零部件价值升级的能力高低，将零部件上市公司收入排名前中后数量各三分之一分别划分成高收入增速、中收入增速以及低收入增速三个板块，再各自探究各个原材料阶段中板块盈利能力的变化。1）阶段一：2016Q1-2017Q4。钢价由 2851 元/吨上涨至 4869 元/吨，涨幅高达 70.8%。高收入增速板块盈利能力从 17.2%提升到 17.5%、中收

32、入增速板块盈利能力从 15.8%提升到 16.6%，整体有所提升。低收入增速板块盈利能力由 18.5%下降到 16.7%，受到了原材料成本的负面影响；2）阶段二：2017Q4-2020Q2。钢价由 4869 元/吨跌至 4034 元/吨，跌幅为 17.2%。高收入增速板块盈利能力从 17.5%降低到 14.8%、中收入增速板块盈利能力从 16.6%降至 15.5%、低收入增速板块盈利能力从 16.7%降至 15.2%，各个板块都因产能利用率（固定资产周转率）的下滑而导致盈利下滑；3）阶段三：2020Q2-2021Q1。钢价由 4034 元/吨上涨至 5577 元/吨，涨幅为 38.3%。高收入

33、增速板块盈利能力从 14.8%提升到 15.3%、中收入增速板块盈利能力从 15.5%提升至 16.4%、低收入增速板块盈利能力从 15.2%降至 14.4%，在原材料成本上升阶段高、中收入增速板块盈利仍然迎来提升，低收入增速板块明显受到了原材料成本的影响。 图 15：钢价与零部件各收入增速板块盈利能力（钢价单位：元/吨）6000550050004500400035003000250020%阶段一阶段二阶段三18%16%14%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22

34、019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q112%钢价（左轴）高收入增长板块毛利率-销售费用率中等收入增长板块毛利率-销售费用率低收入增长板块毛利率-销售费用率资料来源：Wind，表 4：钢价与板块盈利能力相关性阶段钢价高收入增速板块盈利能力中等收入增速板块盈利能力低收入增速板块盈利能力2016Q1-2017Q42017Q4-2020Q22020Q2-2021Q1资料来源：Wind，案例分析：星宇股份，车灯升级带来价值量提升，公司盈利具有较好稳健性2016 年以来星宇股份盈利能力快速提升。星宇股份作为自主车灯龙头，近年来因其高成长性持续受到市场关注与认可，

35、2015-2020 年间收入复合增速达到 24.3%，归母净利润复合增速更是高达 31.6%。回顾其盈利能力变化阶段，受到原材料成本影响有限， 2016 年至今盈利能力整体取得了巨大提升：阶段一，2016Q1-2017Q4。原材料成本上升阶段，公司盈利能力从 19.7%降至18.3%，盈利虽有下降，但主要受到高价值车灯良品率问题以及低盈利的小灯仍有一定占比，2017 年以来随着负面影响逐步消除，公司整体盈利能力向上；阶段二，2017Q4-2020Q2。原材料成本下降阶段，公司盈利能力从 18.3%提升到25.0%，提升幅度巨大；阶段三，2020Q2-2021Q1。原材料成本上升阶段，公司盈利能

36、力从 25.0%下滑至23.7%，下滑幅度有限。图 16：星宇股份盈利能力自 2017 年以来整体明显提升阶段一阶段二阶段三29%27%25%23%21%19%17%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q115%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%毛利率-销售费用率营业收入增速（右轴）资料来源：Wind，星宇股份盈利能力提升背后，车灯升级是主要驱动力。从 1960s

37、 第一代卤素灯诞生起，到目前逐步市场化存在的四种大灯，汽车大灯经历了一个不断纵向升级的过程，市场占比、单车价值等特性发生了巨大的变化。卤素大灯的单车价值一般为 500 元左右，而 LED 灯的单车价值可以达到 2000 元左右。LED 前照灯涉及到更高的电子器件装配技术和灯源控制技术，也带来更高的附加值。毛利率通常在 30%以上，较一般卤素灯 20-25%左右的毛利率提高较多。图 17：车灯的毛利率和单车价值随着产品升级不断提升（元）2,5002,0001,5001,0005000传统卤素大灯氙气大灯LED大灯单车价值（元）毛利率（右轴）34%32%30%28%26%24%22%20%资料来源

38、：Marklines，从 2015-2020 年，星宇股份车灯业务收入从 21.6 亿元快速增长到了 68.6 亿元，复合增速达到 26.0%，而这期间车灯销售数量从 4384.3 万只提升到 6608.9 万只（口径为含各种大小灯种），复合增速仅有 8.6%，侧面反映出车灯升级对星宇股份收入的提升作用。按单个车灯价值量角度，2015 年到 2020 年价值量从 49.3 元提升到了 103.7 元，通过车灯升级，单个车灯价值量在 5 年时间内已经实现了翻倍以上增长。 图 18：2015-2020 年期间，星宇股份车灯单价实现了翻倍增长车灯单价（元/只）12010080604020020152

39、0162017201820192020资料来源：公司公告，装配型模式：直接采购原料的占比低，原材料风险较小装配型生产模式的零部件厂商直接采购原料的比重较低，对原材料的风险敞口较小。零部件厂商主要有 2 种商业模式：加工型与装配型，其中加工型零部件厂商更多的是直接采购上游原材料并进行加工，典型例子如铝压铸行业的爱柯迪、轮胎行业的玲珑轮胎等。装配型零部件厂商有一部分原料来自上一级零部件厂商的毛坯件或小部件，典型例子如底盘行业的拓普集团与伯特利、车灯行业星宇股份等。由于加工型厂商直接采购原材料的比重较高，对于上游原材料厂商的成本风险较高，而装配型厂商的风险通常与上一级供应商共同承担，对原材料的风险相

40、对较小。 图 19：汽车零部件按生产类型分类 汽车零部件按生产类型分类 装配型动 制 悬 转 内力 动 挂 向 外系 系 系 系 饰统 统 统 统 件汽车电子等等采购上游毛坯件、小部件比重较高低毛利率，高周转率对原材料风险相对较低加工型系统二级以下元件各类结构件等等直接采购原材料比重较高高毛利率，低周转率对原材料风险相对较高发动机、变速箱、离合器、泵类、排气系统、冷却模块等转向器、制动器、悬架、减震器等车灯、玻璃（浮法玻璃）、天窗、仪表板、中控板、座椅、气囊等空调、各类电机、传感器等连杆、轴类、齿轮、活塞、弹簧、衬套、转向节、阀类等车身件、盖板件、饰条件、罩类件、各类元件壳体等资料来源：由于加

41、工型零部件厂商通常对设备依赖度更大，使得固定资产周转速度通常更低（通过较高毛利率维持较高 ROE），而装配型零部件厂商固定资产周转率通常更高（毛利率通常不如加工型零部件厂商高），因此二者可以通过固定资产周转率来大体区分。我们将零部件上市公司 2020 年固定资产周转率按高中低各 1/3 的公司数量分别划分为三个板块，并各自探究各个原材料阶段中板块盈利能力的变化。1） 阶段一：2016Q1-2017Q4。钢价由 2851 元/吨上涨至 4869 元/吨，涨幅高达 70.8%。高固定资产周转板块盈利能力从 16.3%提升到了 18.6%、中固定资产周转板块盈利能力从 17.1%提升到了 18.1%

42、、而低固定资产周转板块盈利能力从 24.4%下降到了 22.8%，装配型零部件抵御原材料成本上升风险的能力更强；2） 阶段二：2017Q4-2020Q2。钢价由 4869 元/吨跌至 4034 元/吨，跌幅为 17.2%。高固定资产周转板块盈利能力从 18.6%降低到了 15.0%、中固定资产周转板块盈利能力从 18.1%降低到了 15.5%、而低固定资产周转板块盈利能力从 22.8%降低到了 19.7%，这个时期三个板块均未明显体现出原材料成本下降的好处（受资产周转率下滑影响更大）；3） 阶段三：2020Q2-2021Q1。钢价由 4034 元/吨上涨至 5577 元/吨，涨幅为 38.3%

43、。高固定资产周转板块盈利能力从 15.0%提升到了 16.4%、中固定资产周转板块盈利能力从 15.5%提升到了 16.6%、而低固定资产周转板块盈利能力从 19.7%提升到了 20.1%，装配型零部件盈利提升效果明显，对原材料成本抵御能力更强。 图 20：钢价与各固定资产周转率板块盈利能力（钢价单位：元/吨）6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,50026%阶段一阶段二阶段三24%22%20%18%16%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q

44、12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q114%钢价（左轴）高固定资产周转率板块毛利率-销售费用中固定资产周转率板块毛利率-销售费用率低固定资产周转率板块毛利率-销售费用资料来源：Wind，表 5：钢价与板块盈利能力相关性阶段钢价高固定资产周转率板块盈利能力中等固定资产周转率板块盈利能力低固定资产周转率板块盈利能力2016Q1-2017Q42017Q4-2020Q22020Q2-2021Q1资料来源：Wind，案例分析：伯特利，制动系统供应商龙头，作为装配型一级供应商，公司盈利抗风险能力较强伯特利作为国内本土制动系统龙头，早年以机械制动产

45、品起家，在 2005 年便批量生产制动器总成，过去几年公司的产品已经逐渐从早期的盘式制动器向电子制动器、轻量化件、线控制动等更高价值量与利润的方向发展。为了剔除价值量提升的影响，我们仅研究盘式制动器的毛利率变化情况。伯特利作为制动系统供应商，直接原材料采购比重并不高。伯特利作为制动系统供应商，其采购原料以轮毂轴承单元、制动盘、制动片等毛坯件或低一级部件为主，其直接采购原材料铝锭的占比并不高，2017 年该比重仅有 15%。（注：2017 年采购原料占比为所有业务口径，但因为伯特利业务中盘式制动器收入占比超过一半，我们认为该原料占比也对于盘式制动器原料占比具有较高的准确性） 图 21：伯特利原料

46、当中直接原材料（铝锭）占比较低伯特利采购原料占比（2017年）25.3%19.0%15.2%2.13%.0%6.0%3.7% 5.6%12.7%7.5%轮毂轴承单元 制动盘转向节制动片轮毂轴承单元卡钳钳体毛坯 卡钳支架毛坯 轮毂轴承单元 铝锭其他资料来源：公司公告，2016Q1-2017Q4 原材料成本上涨期间公司盘式制动器毛利率整体仍然平稳，其背后对上一级供应商的风险转移能力是原因之一。从 2016Q1-2017Q4 钢价大幅上涨期间（主要是 2016-2017Q1），2015/2016/2017 年公司盘式制动器毛利率分别为 21.7%、21.5%、 19.2%，尤其是 2016 年毛利率

47、仍然保持了相对平稳。分开来看，根据公司公告，2016 年公司有效将部分主机厂客户对公司配套产品降价的压力向上游零配件供应商转移，取得更为理想的采购成本，从而公司盘式制动器在平均价格下降 5.56 个百分点的情况下，毛利率仅下降 0.24 个百分点；2017 年公司盘式制动器产销规模有所下降，叠加原材料成本的上涨，在双重因素下，公司毛利率出现回调。（注：由于 2020 年开始公司不再分开披露盘式制动器毛利率，故仅对 2016Q1-2017Q4的情况展开针对性复盘） 图 22：伯特利制动盘业务毛利率在 2015-2016 年间保持相对稳定盘式制动器毛利率23%22%21%20%19%18%17%1

48、6%15%20152016201720182019资料来源：Wind，结论与公司分析：原材料对盈利影响有限，优质公司抵御原材料冲击根据以上各类分析，可以得出如下结论：过去原材料并未主导板块盈利能力的变化，部分时期各种积极因素的正面影响甚至超过原材料的负面效应；产能利用率对板块盈利有重大影响，在产能利用率提升阶段板块盈利表现往往较好；对于零部件板块而言，价值升级的公司，或者偏向于装配型生产模式的公司，对于原材料的抗风险能力更强。表 6：各重点汽车上市公司原材料相关情况我们对汽车板块各重点公司的分析与展望如下：市值（截至2021.5.24，亿元）生产模式2015-2020 年 2020 年固定收入

49、复合增速 资产周转率水平料比重原材料占收入 主要涉及原材 零部件自制率公司简称公司类别股票代码603179新泉股份62.6%塑料、面料、钢低装配型32.5%2.9 105601799星宇股份61.7%塑料、钢低装配型24.3%4.7 516型601689拓普集团59.7%钢、铝中装配型&加工16.7%1.6365600660福耀玻璃38.8%纯碱、硅高加工型8.0%1.41,302000338潍柴动力-钢、铝、铜中装配型21.8%6.81,354零部件600480凌云股份62.0%铝、塑料低装配型&加工型13.3%4.381002126银轮股份61.8%钢、铜低装配型18.4%3.0 8060

50、3596伯特利61.7%钢低装配型15.6%3.6 127000030富奥股份-钢、铝、铜低装配型20.7%4.6 125603013亚普股份68.4%钢、铝、聚乙烯低装配型7.3%4.6 70600741华域汽车67.6%塑料、钢低装配型8.0%5.8 759中-25.0%3.41,538中-14.4%3.04,963高-6.3%3.53,1200175.HK吉利汽车74.7%钢、铝、铑002594比亚迪-钢、铝、铑601633长城汽车-钢、铝、铑钯、钯、整车钯、000625长安汽车-钢、铝、钯、铑中-4.8%3.21,224600066宇通客车64.7%钢、铝中-7.0%5.5 296资料

51、来源：公司公告，Wind，凌云股份：原材料受钢和铝影响较大，收入持续爬坡带来产能利用率提升原材料观点：凌云股份产品主要包括钢制汽车结构件和铝制电池盒，原材料占营业成本比重在 74.3%，因此会受到一定成本上涨影响。公司一方面依靠增强采购议价权或采取价格补偿机制，另一方面订单和产品爬坡，带来产能利用率提升，也会抵御原材料成本上涨影响。2021Q1 公司毛利率 17.5%，同比提升 2.2pct，环比提升 0.5pct，一定程度上体现了收入放量对冲成本上升影响。公司逻辑：中长期看，公司战略转型新能源，轻量化产品储备齐全，有望成为全球新能源轻量化龙头。公司电池盒业务逐步投产，目前已有包括保时捷、宝马

52、、奔驰、长城等重要客户。轻量化热成型件方面，合资公司凌云 GNS 在新能源热成型市场取得较好成绩，获得特斯拉、宝马、上汽通用等客户认可，收入和利润同比增长迅速。短期看，产能投入高峰期已过，下游逐渐放量，有望释放利润弹性。预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.52、0.72、0.96 元，对应 PE 分别为 20.2X、14.6X 和11.0X。伯特利：制动产品受原材料涨价影响，产品结构改善有助于盈利能力稳定原材料观点：伯特利主要产品为盘式制动器、电控制动产品和轻量化制动零部件，其中轻量化制动零部件以铝为原材料进行加工，虽然受原材料影响较大，但是可以通过即时调价机制转嫁给下游客户

53、。盘式制动器和电控制动（EPB）属于装配性产品，上游供应商受到钢价上涨影响较大，预计公司会分担一部分影响。产品结构角度，高毛利率的电控制动产品和轻量化制动零部件增速较快，占比持续提升，有助于整体盈利能力稳定。公司逻辑：底盘电子轻量化双轮驱动，未来成长可期。短期看，受益轻量化业务放量和 EPB 渗透率提升，助力业绩较快增长。中长期看，EPB 突破合资，新产品线控制动、电动尾门、ADAS 放量打开新的成长空间。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 1.36、1.73、2.19 元，对应 PE 分别为 22.8X、17.9X 和 14.2X。长城汽车：短期受原材料影响，后续看好新车放量带动盈

54、利提升原材料观点：长城汽车作为整车企业，但核心零部件均自制，零部件自制率较高，短期内受到了一定的原材料成本上升影响，导致业绩承压。后续展望，受益于生产端芯片负面影响趋缓+公司新品大周期，公司产销有望边际提升，从产能利用率角度改善盈利能力。另外，公司新车型具有良好的细分市场挖掘能力+产品竞争力，预计单车价值与盈利水平优于原有车型，通过价值升级对冲原材料成本压力。公司逻辑：短期看，全新模块化平台下产品大周期推动销量与业绩向上；长期看，多矩阵/多车种/多品牌/多市场扩张战略持续推进，突破销量天花板，另外，智能化趋势重塑汽车价值链，开启整车厂远期盈利空间，公司有望从整车龙头升级为全产业链龙头。预计公司

55、 2021-2023 年 EPS 分别为 1.01、1.33、1.51 元，对于 A 股 PE 分别为 33.6X、25.5X、22.5X，对应港股 PE 分别为 16.3X、12.4X、10.9X。吉利汽车：原材料影响有限，看好 4.0 时代销量和盈利改善原材料观点：吉利汽车主要零部件均依靠外采，原材料上涨压力大部分由零部件供应商承担，但是公司也会采购少量钢材和尾气处理所用贵金属材料，因而短期内也受到了原材料成本上升影响，但是影响幅度有限。后续展望，随着生产端芯片负面影响趋缓+公司 4.0 时代新车放量，公司产销有望边际提升，从产能利用率角度改善盈利能力。另外，公司 4.0 时代主力新车星瑞

56、、星越 L 定位更高端，盈利水平显著优于原有车型，通过价值升级对冲原材料成本压力。公司逻辑：从 1.0 时代到 3.0 时代，吉利一步一个台阶，成为自主龙头。2021 年起，吉利迈入全面架构造车的 4.0 时代，从传统制造商转型为出行服务提供商。短中期看，吉利迎来模块化产品大周期，销量和业绩有望较快增长。长期看，吉利智能电动布局领先，与沃尔沃合作强强联合，行业变革中保持较强竞争力。预计 2021- 2023 年 EPS 分别为 0.90、1.11、1.33 元，对应 PE 分别是 17.4X、14.1X、11.8X。新泉股份：订单充沛带来产能利用率提升原材料观点：内饰主要成本构成为外协件和塑料

57、粒子，塑料粒子的成本上升幅度较钢铝等相对较少。新泉股份目前在手订单充沛，产能利用率提升是目前影响公司的最主要因素。原材料上升背景下，2021 年一季度公司盈利能力创新高，主要是公司收入持续爬升带来的规模效应。公司逻辑：公司凭借强大的研发实力和成本控制能力，订单持续拓张，客户从自主走向合资和新能源新势力，市占率有望持续提升，第三方内饰龙头冉冉升起，具备中长期成长性。预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.08、1.57、2.13 元， 对应 PE 为 26.3X、18.1X、13.3X。星宇股份：作为典型装配企业受原材料影响较小，产品升级提升盈利能力原材料观点：公司的主要产品为塑料

58、粒子、控制器、光学模组等，其中塑料粒子受大宗商品涨价成本上升较多，但塑料粒子整体在产品中的成本占比相对较低，影响有限。车灯从卤素升级到 LED 灯再到 ADB 大灯，车灯单车价值持续提升，系统复杂度也大幅上升，对于原材料的敏感性也进一步降低。产品升级也带来公司的盈利能力提升。公司逻辑：客户开拓和产品结构持续升级下，公司收入和利润有望持续高速增长。未来国内市占率有望进一步上升，ADB 智能大灯放量以及海外市场开拓将带来公司长期空间。预计公司 2021-2023 年 EPS 为 5.34 元、6.99 元和 8.62 元，对应 PE分别为 35.0X、26.7X 和 21.7X。华域汽车：综合性

59、Tier1 企业，对上游的较强议价能力带来盈利能力稳定原材料观点：华域汽车是典型的综合性 Tier1 零部件，公司固定周转率达到 5.8 次，公司较多产品均采购半成品进行集成。华域汽车对于上游零部件企业具有较强的溢价能力，相对而言，原材料涨价一定程度被上游企业消化。公司逻辑：华域汽车正迈入外部客户开拓、产品结构升级、海外战略落地齐头并进的新周期。短期芯片紧缺压制行业产销，公司经营表现不俗，未来随着行业产销回升有望带来弹性。大众 ID 系列有望逐步放量，也将成为公司后续的增量点。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 2.15、2.64 和 3.01 元，对应 PE 分别为 11.2X、9.1X 和8.0X。福耀玻璃：原材料影响十分有限，产品升级有助于盈利能力提升原材料观点：公司汽车玻璃产品主要原材料为浮法玻璃和 PVB 膜等，其中浮法玻璃基本依靠自制，公司浮法玻璃成本结构中，能源成本（天然气）和纯碱占比较大，纯碱价格虽然有一定程度上涨，但是折算后占汽车玻璃成本较低，因而原材料价格上涨对于福耀盈利能力影响十分有限。汽车电动智能趋势下，汽车玻璃升级趋势明显，随着全景天幕、HUD 等高附加值产品加速渗透，公司