迎接中国财富管理变革的新时代

1、目录索引一、中国正步入财富管理的黄金周期 7（一）上游：居民财富规模可观，财富管理诉求不断增强 8（二）中游：制度性变革有利于财富管理机构做大 12（三）下游：政策支持资产管理机构发展壮大 13（四）底层：资本市场改革提供丰富的标准化产品 14二、财富管理大变革：产品从非标到标准、从保本到净值 16（一）2008-2018:非标、保本和刚兑为主 17（二）2019 年始:标准化、净值型产品蓬勃发展 22三、如何看待财富管理的市场空间？ 25（一）短期空间：居民储蓄和股票投资转变为变产品投资 25（二）长期空间：未来财富的持续增长，房产投资变金融产品投资 26（三）公募基金有望成为最大的受益者

2、27四、本土机构转型财富管理的海外启示 29（一）财富管理是一块收益率较高、ROE 稳定的业务 29（二）海外机构亦是在政策友好、需求驱动等因素下纷纷向财富管理伸出触角 30（三）各类机构的财富管理部门，与其他部门协同共同创作价值 33五、投资建议：把脉中国财富管理行业的投资机会 34（一）卡位互联网入口的流量第三方：东方财富、蚂蚁集团等 34（二）财富管理业务具有优势的券商 39（三）资产管理业务及公募基金业务占比高的券商 47六、风险提示 49图表索引图 1：财富管理产业链条与图谱 7图 2：中国居民持有财富总量（单位：万亿） 8图 3：中国居民持有资产结构（单位：万亿） 8图 4：中国居

3、民持有非金融资产结构（单位：亿元） 9图 5：中国居民持有金融资产结构（单位：亿元） 9图 6：建行口径中国个人持有的可投资资产总体规模（万亿） 10图 7：中国个人持有的可投资资产结构（万亿） 10图 8：招行口径中国个人持有的可投资资产规模（万亿） 10图 9：中国居民个人投资资产规模总量测算（万亿） 11图 10：中国居民个人投资资产规模总量结构 11图 11：国内 70 个大中城市住宅价格指数（%）：自 2019 年开始趋稳 12图 12：当前我国 A 股市场，机构投资者占比不断提升（左轴：亿元，右轴：%）. 14图 13：美股市场每年上市和退市企业数量（个） 15图 14：中国A 股

4、市场历年上市与退市企业数量（个） 15图 15：2020 年基金与股票区间收益占比对比（%） 15图 16：2019 年基金与股票区间收益占比对比（%） 15图 17：2018-2020 年沪深 300、中证 500 与基金指数涨跌幅（%） 16图 18：2014-2020H1 资产管理主要细分行业规模构成（左轴：万亿元） 17图 19：银行理财资产规模及同比增长 18图 20：2014 年与 2019 年净值型产品比重对比 18图 21：信托资产规模及同比增长 19图 22：信托公司信托业务收入占总营收比重趋势 19图 23：券商资管规模及同比 20图 24：券商资管业务收入占总营收比重趋势

5、 20图 25：通道产品与主动管理产品数量及规模 21图 26：银行理财不同预期收益率产品数目（个）及占比（%） 22图 27：资管新规出台后银行理财不同类型产品的数量（个）及占比（%） 22图 28：银行理财产品不同基础资产的占比（%） 23图 29：不同类型银行理财产品改造进度：净值化产品占存续产品比例(%)，所有存续产品数目 (个) 23图 30：公募基金份额 24图 31：公募基金规模 24图 32：公募基金公司新发基金份额（亿份）及增速（%，右轴） 24图 33：公募基金公司新发基金份额（亿份）、增速及上证综指年度 YOY（%，右轴）. 25图 34：美国居民可投资金融资产配置结构

6、26图 35：中国居民可投资金融资产配置结构 26图 36：美国居民资产配置结构（单位：十亿美元） 26图 37：中国居民资产配置结构（单位：万亿元） 26 HYPERLINK l _TOC_250024 图 38：全球开放式基金规模构成-按地区分(单位：万亿美元） 27 HYPERLINK l _TOC_250023 图 39：美国共同基金规模、美国 GDP 以及上市公司总市值变化情况（单位：亿美元） 28 HYPERLINK l _TOC_250022 图 40：美国共同基金规模与美国 GDP 及上市公司总市值的比例 28 HYPERLINK l _TOC_250021 图 41：中美公募

7、基金/GDP 比例及变化 28图 42：2020 年中美公募基金构成对比（内圈为美国，外圈为中国） 29图 43：摩根士丹利各部门ROE（%） 29图 44：摩根大通各部门 ROE（%） 29 HYPERLINK l _TOC_250020 图 45：财富管理部门利润率（%） 30 HYPERLINK l _TOC_250019 图 46：美国财富管理历史沿革相关政策及事件梳理 30图 47：美国 1940-2019 年 GDP、人均收入及增速变化 31图 48：美国家庭拥有共同基金占比及 S&P500 增长 31 HYPERLINK l _TOC_250018 图 49：养老金制度加快美国家

8、庭部门 DB 养老金增长 31图 50：摩根士丹利产品配置（十亿美元） 33图 51：瑞银集团产品配置（十亿瑞郎） 33图 52：摩根士丹利财富管理收入细分（%） 34图 53：瑞银集团财富管理收入细分（%） 34 HYPERLINK l _TOC_250017 图 54：中国基金销售渠道份额变化 34图 55：东方财富营业收入拆分及增速（亿元，%） 35图 56：东方财富各业务收入占比变化 35图 57：TOP5 财经资讯类网站 PC 端月度覆盖人数（万人） 35 HYPERLINK l _TOC_250016 图 58：天天基金网站浏览量、浏览时长、日活跃用户数变化 35 HYPERLIN

9、K l _TOC_250015 图 59：主要第三方代销机构代销基金只数及基金总数变化（只） 36 HYPERLINK l _TOC_250014 图 60：主要第三方代销机构代销基金公司家数及基金公司总数变化（家） 36 HYPERLINK l _TOC_250013 图 61：蚂蚁基金和天天基金销售收入对比（亿元） 37图 62：蚂蚁财富与支付宝月活跃用户数变化 38图 63：蚂蚁财富用户结构年轻化（占比%） 38 HYPERLINK l _TOC_250012 图 64：同花顺基金代销业务增速提升，占比扩大（%） 38 HYPERLINK l _TOC_250011 图 65：同花顺注册

10、用户数、增速及渗透率变化 39图 66：2019 年 6 月至 2020 年 10 月TOP10 证券服务类APP 全网渗透率变化（万人） 39 HYPERLINK l _TOC_250010 图 67：同花顺、东方财富、天天基金、蚂蚁财富移动端 APP 月活跃用户数变化（万人） 39 HYPERLINK l _TOC_250009 图 68：各券商代销业务收入（亿元） 40 HYPERLINK l _TOC_250008 图 69：各券商代销业务收入占经纪业务的比重 40图 70：中信证券按业务划分的收入结构（亿元） 41图 71：中信证券按业务划分的收入结构 41图 72：2014-201

11、9 中信证券经纪业务收入排名 41图 73：财富管理从业人员数及人均收入贡献（万元，右轴） 41 HYPERLINK l _TOC_250007 图 74：中信证券金融产品体系 42 HYPERLINK l _TOC_250006 图 75：2019-2020 科创板跟投及直投收益 43图 76：招商证券经纪业务收入增速(%) 43图 77：招商证券经纪业务市占率(%) 43图 78：招商证券客均资产规模（万元） 44图 79：招商证券代销金融产品业务收入（亿元） 44 HYPERLINK l _TOC_250005 图 80：中金财富发展历史 45图 81：中金公司按业务划分的收入结构（亿元

12、） 45图 82：中金公司按业务划分的收入结构 45 HYPERLINK l _TOC_250004 图 83：2014-2020H1 中金财富管理客户数量及资产规模 46 HYPERLINK l _TOC_250003 图 84：2017-2020H1 中金财富管理客户结构（单位：户） 46 HYPERLINK l _TOC_250002 图 85：中金公司经纪、资管、投行业务收入排名 46 HYPERLINK l _TOC_250001 图 86：各券商资管业务收入（亿元）及排名 47 HYPERLINK l _TOC_250000 图 87：各券商资管业务收入占比 47表 1：国内基金投

13、顾业务开展现状 13表 2：银行业对资金池业务的监管 18表 3：券商资管发展历程 21表 4：1970s 年代美国主要金融产品创新 32表 5：天天基金和蚂蚁财富核心功能对比 36表 6：最新公布或放开的衍生品业务资质均仅向少数头部券商试点 42表 7：国内部分公募基金公司对券商的营业收入贡献明细 48一、中国正步入财富管理的黄金周期财富管理产业链至少包括四个环节：一是上游的居民财富；二是中游的财富管理机构，主要是各类销售平台；三是下游的资产管理机构，即各类产品创设/管理机构；四是底层的各类投资标的。近年来，在居民财富不断增长且财富管理诉求不断增强的基础上，监管部门开启了自上而下的顶层设计，

14、从投顾业务试点到资管机构壮大再到投资标的丰富，推动着我国财富管理管理进入黄金发展周期。图1：财富管理产业链条与图谱数据来源：广发证券发展研究中心从“居民财富”端来看，我国居民财富规模不断增长。过去10年，中国个人持有的可投资资产规模不断增长，且在“房住不炒”等政策导向下，资产配置正从非金融资产向金融资产转移。从“财富管理机构”端来看，基金投顾业务试点打开了真正意义上财富管理的制度口径，中国面向财富管理需求客户的金融机构，第一次开始能够真正打开代客理财与财富管理的口径，为财富管理业务打开了监管制度上的限制。从“资产管理机构”端来看，政策开始不断的推进引导机构投资者入市，壮大管理人队伍，引导居民通

15、过投资金融产品进入资本市场。自2019年全面深化资本市场改革以来，参与者队伍规模逐步扩大。政策引导机构投资者入市，引导个人投资者通过金融产品参与长期投资。从“投资产品标的”端来看，资管新规规范产品环境，资本市场注册制改革培育优质标的。一方面，自2018年资管新规征求意见稿出台以来，打破长久以来的“刚性兑付”制度，推动产品净值化转型以及压降非标资产，资产管理产品的投资标的结构将实质性发生变化，标准化的权益产品以债券产品成为主要方向，同时主动管理亦将成为各类资管产品机构打造自身核心竞争力的重要着力点。另一方面，资本市场改革下股债发行注册制的推进有助于不断培育优质标的，为产品管理机构投资标准化证券提

16、供透明开放市场化的友好环境。（一）上游：居民财富规模可观，财富管理诉求不断增强当前我国居民的财富总量与配置结构笔者通过比较中国社科院中国国家资产负债表居民部门资产负债表（报告更新至2018年，数据更新至2016年）、中国建设银行中国私人财富报告（报告更新至2019年，数据更新至2018年）等综合来看，当前中国居民持有的财富总量大约在 400万亿人民币左右，其中一半为非金融资产（主要为房地产投资）；一半为金融资产。根据中国社科院中国国家资产负债表数据，当前中国居民持有的财富总量料逾400万亿元，其中约一半为非金融资产（主要为房地产投资）；约一半为金融资产。当前居民资产配置中：以非金融房地产配置为

17、主，金融投资资产规模在不断的增加；金融资产中，存款仍占据较大比重，配置类金融产品占比较小。中国居民当前财富总体量料超400万亿元，一半为房地产。据中国社科院发布的国家资产负债表中居民资产负债表数据显示，2016年中国居民总资产体量近360万亿，自2010年以来年复合增速12.30%。资产结构方面：非金融资产177万亿（房地产近164万亿），金融资产180万亿）。按照财富增长速度，截至2020年，居民财富料超400万亿元。图2：中国居民持有财富总量（单位：万亿）图3：中国居民持有资产结构（单位：万亿）400350300250200150100500总资产（万亿）YOY30%25%20%15%10

18、%5%1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160%400350300250200150100500居民总资产:非金融资产居民总资产:金融资产 金融资产占比60%50%40%30%20%10%1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160%数据来源：中国社科院国家资产负债表，广发证券发展研究中心数据来

19、源：中国社科院国家资产负债表，广发证券发展研究中心非金融资产中，居民持有以房地产为主；金融资产中，以存款、股票、其他金融资等为主，基金、债券、保险等资产为辅。图4：中国居民持有非金融资产结构（单位：亿元）2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160住房资产汽车农村生产性固定资产数据来源

20、：wind，中国社科院国家资产负债表、广发证券发展研究中心图5：中国居民持有金融资产结构（单位：亿元）2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0001993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160(200,000)其他金融资产保险准备金股票及股权基金贷款债券存款通货数据来源：wind，中国社科院国家资产负债表、广发证券发展研究中心将中

21、国社科院数据与建行以及招行数据对比，中国居民持有的金融资产总体规模在150-200万亿。据中国建设银行私人财富报告中数据提到，截至2018年底，中国个人持有的可投资资产规模总体达147万亿（与社科院数据基本相当）,其中储蓄72.03亿元，银行理财 23.52万亿，股票流通市值7.53万亿，信托资产11.76万亿，基金保险货币等其他资产75万亿元。从招行口径来看，截至2018年底，中国个人持有的可投资者资产总规模亦达到190万亿。图6：建行口径中国个人持有的可投资资产总体规模（万亿）图7：中国个人持有的可投资资产结构（万亿）160140120100806040200中国个人持有的可投资资产总体规

22、模（万亿）YOY（右轴）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.0020062007200820092010201120122013201420152016201720180.00其他：保险基金货币离岸资产等等信托资产股票流通市值银行理财产品20082009201020112012201320142015201620172018居民储蓄数据来源：wind，建行，广发证券发展研究中心数据来源：wind，建行，广发证券发展研究中心图8：招行口径中国个人持有的可投资资产规模（万亿）中国个人持有的可投资

23、资产总体规模（万亿）YOY2001801601401201008060402002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201845%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心以各底层资金产品的持有数据估算，当前中国居民的总体财富体量（不含房地产）在180万亿左右。由于不同统计渠道下对居民个人当前持有的可投资资产计算略有不同，当前，我们将中国居民拥有的总体财富进行复核核算。方法如下：个人(居民)拥有的财富=+住户存款（活期）：央行披露的境内本外币住户存款中的活期部分+

24、住户存款（定期及其他）：央行披露的境内本外币住户存款中的活期部分+银行理财产品规模（一般个人客户持有）：+银行理财产品规模（私行个人客户持有）：+公募基金产品规模（个人持有）：中国基金业协会披露，公募基金产品规模及持有人中的个人持有规模占比+私募基金产品规模（个人持有）+券商资管（个人持有）：假设个人与机构持有比例持平，以集合管理规模的50%计算,+信托产品（个人持有）：假设个人与机构持有比例持平，以集合信托规模的50%计算+股票市值（个人持有部分）：沪深股票流通市值去除机构（含法人）持股部分图9：中国居民个人投资资产规模总量测算（万亿）1801601401201008060402025%20

25、%15%10%5%0%基金净值-个人持有部分股票流通资产银行理财-私人银行银行理财：一般个人个人银行存款-定期个人银行存款-活期020102011201220132014201520162017201820192020-5% YOY数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图10：中国居民个人投资资产规模总量结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020券商资管信托资产基金净值-个人持有部分股票流通资产银行理财-私人银行银行理财：一般个人个人银行存款-定期个人银行存

26、款-活期数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从当前我国居民持有的资产结构来看，一方面，房地产仍然占据较大的比重。另一方面，除去房地产之外，在金融及货币资产的持有方面，储蓄（活期33万亿，定期 60万亿）、股票持有市值（51.65万亿）两项仍占据了较大的份额，合计占比80%。实际持有的公募基金（个人持有部分）等理财产品等，仍具有较大的成长空间。财富管理需求不断增强房住不炒等政策，推进中国居民财富更多的转向金融市场。近两年来，中央经济工作会议以及中央政治局会议多次强调，坚持“房住不炒”的定位，全面落实因地施策、稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。综合调控之下，

27、自2019年下半年以来，我国79个大中城市住宅价值指数的增速同比开始下滑，意味着房产的投资吸引力下降。70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比图11：国内70个大中城市住宅价格指数（%）：自2019年开始趋稳151052005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-01

28、2017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-070-5-10数据来源：Wind，广发证券发展研究中心另外，从居民需求来看，金融产品的配置需求增加。据上海交通大学上海高级金融学院与嘉信理财共同发布的“2020年中国新富人群财富健康指数”显示，受访的4300余名年收入在12.5万至100万元之间、可投资资产在700万元以下的新富人群，已经逐步意识到财务规划和多元化投资的重要性，并积极着手制定财务规划，优化资产配置，从房地产转向低风险金融产品。（二）中游：制度性变革有利于财富管理机构做大资管新规引导资管业务回归代客理财的本源 2018年4月，央行、银

29、保监会、证监会、外汇局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称“资管新规”）。针对行业存在的刚性兑付、多层嵌套等问题，资管新规提出对不合规通道、高杠杆、资金池限时清理，推行净值化管理，意在加强风险管控，引导资管业务回归代客理财本源。与此同时，资管新规打破刚兑后，投资风险有所上升，投资者对投顾业务的需求随之提升。在过去，由于资金池业务具有滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价等特征，因此资产实际收益与预期收益之差可归属资管机构，为刚性兑付提供了空间。而客户往往偏好这类无风险的金融产品，不利于其他产品的推行和销售。资管新规出台后，打破了刚兑产品盛行的局面，全市场无风险收益率迎来下行

30、。在此情况下，投资者需求进一步分化，部分投资者为了获得高于通胀水平的收益，加大配置权益类及基金资产，而投资风险的增加也推动他们开始寻求高质量的投资顾问服务。基金投顾业务打通了金融机构进行代客理财的制度窗口过去在很长一段时间内，中国的金融机构在掣肘于监管的制度限制，无法真正意义上真的实现为客户进行资产的有效配置。2019年10月25日，证监会下发关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知，公募基金投资顾问业务试点正式落地。业务要求一是让专业的投资顾问辅助投资者做出基金产品投资决策并监督执行，提高投资者投资的纪律性，适度抑制投资者追涨杀跌行为。二是适度扭转销售机构的行为，将收费模式从收

31、取申购赎回等交易型费用调整为按保有规模收取的方式，使得中介机构与投资者利益保持一致，逐步培育代表投资者利益的市场买方中介机构。从制度端来看，基金投顾制度试点、逐步推广意味着中国真正以客户盈利而非产品销售为导向、与客户利益一致的买方投顾业务模式，将正式进入公众视野。在监管层的窗口指导下，基金投顾服务已全面收费。根据业务规则，可按指定账户资产总额的一定比例或按照固定金额向投资者收取，按投顾策略组合特征不同，管理服务费率不同，一般是每年0.15%-1.5%。机构根据投顾服务特色个性化收取不同费率的投顾服务费，现金管理类投顾方案的投顾费率一般为0.15%/年，权益类投顾方案的投顾服务费率为0.5%-0

32、.8%/年不等。截至目前，拿下基金投顾试点资质的机构已经扩充至18家，包括5家公募及子公司、公司类型公司名称7家券商、3家银行、3家第三方基金销售机构。表1：国内基金投顾业务开展现状银行招商银行、平安银行、工商银行公募基金公司嘉实基金、华夏基金、易方达基金、南方基金、中欧基金证券公司银河证券、中金公司、中信建投、国泰君安、申万宏源、华泰证券、国联证券第三方平台蚂蚁（杭州）基金、珠海盈米基金、腾安基金数据来源：证监会、广发证券发展研究中心（三）下游：政策支持资产管理机构发展壮大近年来，复合监管规范的资产管理机构不断壮大，如银行理财子公司纷纷成立、保险资产管理业务新规落地且险资入市比例提升、公募基

33、金受益新发权益类基金的火爆而快速壮大等。银行理财子公司：自2018年12月26日银保监会正式批准中国建设银行、中国银行筹建理财子公司以来，银行理财子公司迎来快速发展，成为资管领域重要的新生力量。截至2020年末，已有24家银行理财子获批筹建，20家开业。保险资管：保险资产管理产品管理暂行办法于2020年5月1日施行，进一步激活保险资管创新活力。截至2020年6月末，保险资产管理产品余额为3.43万亿元，其中组合类产品1.98万亿元、债权投资计划1.32万亿元、股权投资计划0.13万亿元。公募基金：牌照放开与规模增长。近年来公募基金牌照逐渐放开，外资机构、券商资管正成新的参与者。与此同时，在公募

34、业绩普遍优于个人投资者的现状下，公募基金得到越来越投资者的认可，2020年股票型和混合型基金合计募集2万亿元，超过2016-2019年四年之和。资管队伍的不断壮大，使得近年来A股市场的机构投资者占比明显增加。图12：当前我国A股市场，机构投资者占比不断提升（左轴：亿元，右轴：%）700006000050000400003000020000100001999200020012002200420052006200720082009201120122013201420152016201820192020040%35%30%25%20%15%10%5%0%银行阳光私募信托公司社保基金券商集合理财券商企

35、业年金陆股通基金管理公司非金融类上市公司财务公司基金机构持股占比数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）底层：资本市场改革提供丰富的标准化产品资本市场改革为财富管理提供了多种标准化的优质底层资产2019年开始的资本市场深化改革有效提升了A股市场投资价值，为机构投资时代奠定了基础。一是试点注册制以来，一大批优质企业登陆资本市场，与此配套的退市制度常态化也已提上日程，为财富管理提供了丰富的底层资产。二是新证券法的实施，对市场主体行为的监管更为严格，市场环境得到了有效净化。因此，基于基本面研究判断企业价值的机构投资者全面崛起。图13：美股市场每年上市和退市企业数量（个）图14：中国A股市场历年

36、上市与退市企业数量（个）70060050040030020010020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200上市家数退市家数500退市家数上市家数4504003503002502001501005019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200数据来源：wind，广发证券发展研究中心数据来源：wind，广发证券发展研究中心二级市场上，个人投资者在专业投资能力上与机构存在较大差别

37、近年来，机构投资者业绩普遍好于个人投资者，为居民财富管理业务的壮大起到了良好的投资者教育效果。从收益概率来看，考虑全市场可投资的A股及全部基金（未剔除货币基金），基金中实现盈利的比例显著高于股票，差距呈现加大趋势，2020年，可投资基金中约有88%的基金实现盈利，而股票投资只有53.65%。图15：2020年基金与股票区间收益占比对比（%）图16：2019年基金与股票区间收益占比对比（%）88%53.65%94.16%4%75.2盈利50%以上盈利20%-50% 盈利0-20%亏损0-20%亏损20%以上盈利合计全部A股全部基金100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%5

38、0%50%40%40%30%30%20%20%10%0%10%全部A股全部基金0%盈利50%以上盈利20%-50%盈利0-20%亏损0-20%亏损20%以上盈利合计数据来源：wind，广发证券发展研究中心数据来源：wind，广发证券发展研究中心图17：2018-2020年沪深300、中证500与基金指数涨跌幅（%）80%60%40%20%58% 56%47% 45%27% 21%36%26%0%-20%20202019201 8-25%-24%-25%-40% -33%普通股票型基金指数偏股混合型基金指数沪深300中证500数据来源：wind，广发证券发展研究中心注：普通股票型基金指数为 wi

39、nd 统计 885000.WI，偏股混合型基金指数为 wind 统计885001.WI；从平均的收益风险情况来看，2020年普通股票型基金指数涨幅58%，偏股混合型基金指数涨幅为56%，而同期沪深300涨幅为27%、中证500涨幅为21%、综合三年的数据来看，我们发现在市场行情好时基金类指数比股票类指数有着更好的收益回报；市场走势不佳时，基金类指数比股票类指数能更好地应对风险。二、财富管理大变革：产品从非标到标准、从保本到净值我们认为，自2019年以来，中国的财富管理市场正在发生系统性的变革：底层产品由非标资产向标准化资产转变、由保本产品向净值型产品转变，藉此溯源，下游的资产管理机构和中游的财

40、富管理机构均出现系统性变革。2019年以前，财富管理市场上占据主导地位的底层产品是非标和保本产品，因此占主导的资管机构是信托、基金子公司、通道化券商资管和保本型银行理财等。2019年以来，标准化和净值型产品占比快速提升，公募基金、私募基金、银行理财子公司、主动型券商资管快速崛起。变革的根本原因，正是上文所述及的资管新规、房住不炒、资本市场深化改革等一系列政策使然。正是这一变革，居民财富开始加速流向资本市场，资本市场的生态也随之发生变化，从事标准化净值型财富管理的资本市场参与者，才迎来真正的长期发展的春天。图18：2014-2020H1资产管理主要细分行业规模构成（左轴：万亿元）120120%1

41、00100%8080%6060%4040%2020%00%2014201520162017201820192020H1公募基金非公募资产管理计划私募投资基金商业银行非保本理财产品 信托资产保险公司资管数据来源：基金业协会，广发证券发展研究中心注：2014、2015 年银行理财统计口径为全部理财产品，包括非保本和保本；2014 年未考虑保险资管（一）2008-2018:非标、保本和刚兑为主银行理财：以保本型为主自我国加入WTO后，国民经济快速发展，人均可支配收入快速提升，居民理财意识开始觉醒。银行自带的庞大的客户资源，再加上以刚性兑付的方式，提供保本保收益的银行理财产品，自2004年首次出现起就

42、得到了快速发展。2005年，原银监会出台商业银行个人理财业务管理暂行办法和商业银行个人理财业务风险管理指引，正式搭建起银行资产管理业务的监管框架，明确了银行理财的定义和委托代理关系，成为此后银行理财业务发展的规范标准。在这一监管框架下，允许理财业务的投资收益与风险由客户或者客户与银行按照约定方式承担。这就意味着“预期收益+超额留存”模式的合规化，即给予客户确定的收益，其余的超额收益作为银行的管理费收入。然而这种收费模式与银行表内的存贷款利差业务非常相似，为后续的理财业务沦为影子银行埋下伏笔，同时，流动性风险、信用风险等开始逐渐积累。2008年底，为应对金融危机的冲击，我国出台“四万亿计划”，拉

43、动基建投资，房地产和地方政府存在大量融资需求。2010年开始宏观调控以来，银监会针对银行向地方政府、房地产和“两高一剩”行业的信贷投放进行限制。但由于基建投资等融资项目时间长，融资需求仍然强烈，银行为满足融资需求，通过银信合作等各类资管通道表外化信贷业务。另一方面，券商、基金子公司等资管业务逐渐放开，通道业务的大规模开展为庞大的融资需求拉开闸门。这一阶段，银行理财采取的运作模式即银行吸收理财资金，并将资金配置于非标资产，采取资金池运作模式，期限错配、滚动发行、多层嵌套，提供给客户刚性兑付。影子银行的模式真正形成，在金融业中积累了庞大风险，因此也越来越引起了监管层面的重视。在2010年前后，原银

44、监会连发十个文件规范，称为银信合作“十道金文”，对银信理财合作业务加以规范。但在分业监管的大背景下，原银监会与证监会无法协同监管，其时券商资管、期货公司、基金子公司等资管业务放开，也为银行理财大开通道。2013年3月，原银监会颁布中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知，规定“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限”，在总量上加以控制。表2：银行业对资金池业务的监管时间部门法规/文件内容或影响2010 年前后原银监会银信合作“十道金文”对银信理财合作业务加以规范2013.03原银监会中国银监

45、会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知对非标资产投资的总量加以限制；要求理财产品与所投资资产对应，做到每个产品单独管理、建账和核算2013国务院关于加强影子银行监管有关问题的通知明确银行不得开展理财资金池业务，信托公司不得开展非标理财资金池等业务2014原银监会关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知要求银行业金融机构按照“单独核算、风险隔离、行为规范、归口管理”四项基本要求规范开展理财业务，防范理财业务的风险积累2014原银监会关于信托公司风险监管的指导意见明确信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务，加强了对于资金池期限错配的流动性风险的管控数据来源：各部

46、门官网，广发证券发展研究中心图19：银行理财资产规模及同比增长图20：2014年与2019年净值型产品比重对比3530252015105020132014201520162017银行理财规模（万亿元）同比增长60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.70%43.29%89.30%56.71%2014非净值型净值型2019数据来源：银行业理财登记托管中心，广发证券发展研究中心数据来源：银行业理财登记托管中心，广发证券发展研究中心注：2014 年采用开放式产品，2019 年采用全部非保底理财产品信托：凭借政信合作、银信合作快速以

47、通道业务做大2001年以来，以中华人民共和国信托法、信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信托业务管理暂行办法的颁布实施为标志，我国信托业进入规范发展阶段。“一法两规”成为当时信托业发展的主要法律依据和监管准则，推动信托业实现“受人之托，代人理财”的信托本源。但自从“一法两规”颁布以来，中国信托业在回归本源业务、取得一定成效的同时，也积累了一些问题，如信托定位模糊、创新乏力；信托业务演化为贷款类业务，背离初衷；存在关联交易风险等。2007年，信托公司管理办法、信托公司集合资金信托计划管理办法的发布实施，限制信托公司的固有业务，全面引导信托公司回归信托主业，促使信托公司定位于主营信托业务的金融机

48、构，并由此进入了一个全新的高速扩张时期。这一时期的主要信托业务包括私募股权信托业务、银信合作业务、证信合作业务、阳光私募证券信托业务。据Wind数据显示，2010年年底，信托公司信托业务报酬收入首次超过固有业务收入，当年信托全行业经营收入283.95亿元，信托业务收入166.86亿元，占比达58.76%，首次超过了固有业务收入。2010年，信托公司净资本管理办法通过，监管传达出要“抑制被动管理型信托业务，鼓励主动管理型信托业的发展”的态度。2009-2012年，信托公司全行业管理的信托资产规模连续4个年度保持了50%以上的同比增长率。2011年之前，增长的主动力是粗放的银信合作业务，2011年

49、以后，信托业高速增长的主动力从粗放的银信合作业务演变为以高端机构为核心的大客户主导的“非银信理财合作单一资金信托”、以低端银行理财客户为主导的“银信理财合作单一资金信托”、以中端个人合格投资者主导的“集合资金信托”“三足鼎立”的发展模式。这一转变使信托业的发展摆脱了政策的变数，走上了稳定的长期发展轨道。图21：信托资产规模及同比增长图22：信托公司信托业务收入占总营收比重趋势30.0025.0020.0015.0010.005.000.0070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%140012001000800600400200090%80%70%60%50%40%30%2

50、0%10%0%信托资产规模（万亿元）同比增长经营收入（亿元）信托业务收入（亿元）信托业务收入占比数据来源：信托业协会，广发证券发展研究中心数据来源：信托业协会，广发证券发展研究中心2014年，原银监会发布了关于信托公司风险监管的指导意见，明确信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务，加强了对于资金池期限错配的流动性风险的管控。信托资金池业务的压缩对信托公司获取优质资产的能力、项目前端的议价谈判能力、刚性兑付的兜底能力都会产生影响，但信托行业并未停下快速增长的步伐。直至2018年资管新规发布后，通道业务受限、打破刚性兑付、禁止资金池操作和期限错配、压缩融资类信托业务规模等等，信

51、托业才迎来重大的变局。券商资管：通道业务其兴也勃焉，其亡也忽焉2001年11月，中国证监会发布关于规范证券公司受托投资管理业务的通知，明确了证券公司开展资管业务的总的规则框架，规范了证券公司资管业务的发展。2008年证券公司监督管理条例出台，进一步明确证券公司资管业务需要证监会的批准方可开展。但整体而言，券商资管业务一直处于不温不火状态。2012年以来，券商资管业务迎来了大的政策红利释放。证券公司资管业务“一法两则”（证券公司客户资产管理业务管理办法、证券公司集合资产管理业务实施细则、证券公司定向资产管理业务实施细则）出台，证券公司私募资管业务得到快速发展。证券公司受托管理资产总规模自2012

52、年末的1.89万亿元快速增长至 2016年末的17.82万亿元。图23：券商资管规模及同比图24：券商资管业务收入占总营收比重趋势20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018600%500%400%300%200%100%0%-100%12%10%8%6%4%2%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018券商资管规模（万亿元）同比增速（右轴）资管业务收入比重数据来源：证券业协会，广发证券发展研究中心数据来源：证券业协会，广

53、发证券发展研究中心“一法两则”的出台大幅拓宽券商资管业务的投资范围，证券行业开始全面参与资管业务。券商资管业务的快速增长主要源于通道业务规模的快速增长，这一方面是银行资金出表需求推动，另一方面也有“大资管”政策标准不一的监管套利原因。图25：通道产品与主动管理产品数量及规模1800016000140001200010000800060004000200001412108642020142015201620172018主动管理产品数量通道产品数量主动管理产品规模(万亿)(右轴)通道产品规模(万亿)(右轴)数据来源：基金业协会，广发证券发展研究中心自2016年起，对券商资管业务的监管趋于严格。20

54、16年6月，证券公司风险控制指标管理办法的发布，标志着券商通道业务开始滑坡，去通道周期启动。2018年4月，资管新规正式发布，禁止开展多层嵌套和通道业务，彻底限制了银行理财资金嵌套券商资管通道开展投资交易的商业模式，通道类券商资管业务快速萎缩。表3：券商资管发展历程时间部门法规/文件内容或影响2001.11证监会关于规范证券公司受托投资管理业务的通知明确了证券公司开展资管业务的总的规则框架，证券公司资管业务有了规范运行的制度依据2004.02证监会证券公司客户资产管理业务试行办法明确证券公司资管业务的基本业务规范2008.06国务院证券公司监督管理条例加强对证券公司的监督管理，规范证券公司的行

55、为，防范证券公司的风险，保护客户的合法权益和社会公共利益，促进证券业健康发展证券公司客户资产管理业务管2012.10证监会理办法、证券公司集合资产管理业务实施细则、证券公司定向资产管理业务实施细则从产品审批，资管业务范围等多方面对于券商资管业务进行放松，缩短了资管产品设计时间，增强了券商资管产品的灵活性；券商资管开始对接银行资金，通道业务开闸2013.06全国人大常委会中华人民共和国证券投资基金法打破了资产管理行业固有格局，券商、保险进军公募领域；私募基金被纳入监管，法律地位的确认将大大促进私募行业健康发展2016.06证监会2016.07证监会证券公司风险控制指标管理办法证券期货经营机构私募

56、资产管理业务运作管理暂行规定标志着券商通道业务开始滑坡，去通道周期启动将 2015 年 3 月基金业协会发布实施的证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则升级为证监会的规范性文件；大幅降低杠杆倍数，不允许不同资管计划混同操作，禁止资管计划违法从事证券期货业务2018.04央行、银保监会、证监会、外管局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见打破刚性兑付、净值化转型、明确禁止资金池业务、禁止期限错配、去通道数据来源：各部门官网，广发证券发展研究中心（二）2019 年始:标准化、净值型产品蓬勃发展银行理财子公司纷纷成立及净值化改造2018年资管新规颁布实施，其核心是统一监管政策、打破

57、刚性兑付和产品净值化转型，并明确要求具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，自此银行理财拉开了转型发展的大幕。2018-2020共有22家银行理财子公司获批成立，其中2018年2家，2019年13家，2020年7家。银行理财子公司的成立，一方面有利于实现与母行的风险隔离，另一方面有利于推动银行理财脱离银行传统业务体系的影响，真正回归资管业务本源，并通过体制机制创新，提高投资管理能力和市场竞争能力，为未来发展打开空间。产品形态向净值化管理转型。国际先进银行资产管理公司的产品形态主要以净值型产品为主，基本上不存在保本型或预期收益型产品。在新的资产管理

58、业务监管规则的约束下，银行理财子公司要转变以往承诺保本、保收益的产品形态，调整预期收益率模式，实现产品净值化管理。2020年第四季度，未公布预期收益率的理财产品占比66%，非保本型理财产品占比96%。图26：银行理财不同预期收益率产品数目（个）及占比（%）图27：资管新规出台后银行理财不同类型产品的数量（个）及占比（%）40,0008%10% 11%23%44%44%43% 48% 55% 66% 35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00000-2%(含) 2-3%(含)3-5%(含)5-8%(含) 8%以上 未公布40,00075%74%76%82%8

59、1%85%91%85%83%96%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000保本固定型保本浮动型非保本型数据来源：wind，广发证券发展研究中心数据来源：wind，广发证券发展研究中心截止2021年1月23日，银行理财产品净值化改造已有较大进展，据wind统计数据显示，银行全口径下，净值化产品占比37.11%，其中1513家农商行净值化产品占存续产品比例为37.78%，135家城商行净值化产品占存续产品比例为53.67%，13家股份商业银行净值化产品占存续产品比例为37.36%，6家国有银行净值化产品占存续产品比例为12.87%。国有行理财净值化转型进

60、度较慢的原因在于难以消化的老资产(如非标、商业银行二级资本工具、非上市公司股权等)规模较大，以及部分净值型产品划转至理财子公司。图28：银行理财产品不同基础资产的占比（%）图29：不同类型银行理财产品改造进度：净值化产品占存续产品比例(%)，所有存续产品数目 (个)99%, 71100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%30.46%30.20%33.66%33.32%39.49%2018H22019H12019H22020H12020H238%,1182210%,378454%,1691213%, 787737%, 8402股票债券利率票据信贷资产汇率商品其他国有商业银