养老金融产品资产配置策略的比较研究

1、2000 年以来，伴随国内退休人口增加、抚养比的下降，基本养老保险基金收支逐渐趋向紧平衡，且未来十年面临收支缺口压力逐步增大，因而通过完善第二、三支柱建设，构建多支柱养老保障金融体系的重要性日益凸显。与此同时，我们观察到近年来养老金融产品的供给呈现市场化、多元化的特征，第二支柱企业年金、职业年金通过养老金产品实现投资、配置目标，第三支柱个人养老资金通过养老 FOF、税延养老保险等形式投资资本市场，养老金融产品的发展再次步入快车道。不过观察当前第二、三支柱养老资金体量，与海外成熟市场相比，仍处于发展的初期，各类养老金融产品的培育、监管、发展仍处于探索完善阶段。本篇报告中，我们希望对第二、三支柱养

2、老金融产品的发展现状、尤其资产配置管理经验进行总结，尝试达到三个目标：第一，从养老产品的负债端和资产端两方面出发，理解当前养老金融产品投资者的风险偏好要求，以及养老产品大类资产配置偏好；第二，尝试从股债配置、风格配置、券种配置、久期管理等不同方面对第二、三支柱养老金融产品的行为特征进行较为全面的刻画，总结比较各类产品在资产配置行为上的偏好特征；第三，结合当前国内养老金融资金的偏好特征，我们重点针对稳健型养老金融产品设计完善的资产配置方案，以期作为养老产品管理人的参考工具。养老金融产品发展概况国内养老金融资产发展历程回顾过去三十年，我国养老保障体系逐步从单一基本养老保险保障发展为三支柱的多元化养

3、老保障模式。在此同时，养老金融体系的发展对养老保障体系的完善起到至关重要的作用。截止到 2020 年末，当前国内养老金融资产规模超过 12 万亿，成为国内资本市场尤其二级市场的核心力量。图表 1.当前国内三支柱的养老保障体系资料来源：、Wind 资讯下图中对国内养老金融资产的资产规模和资产分布情况进行了汇总，在此基础上我们尝试对养老金融资产的发展现状进行总结：第一支柱：当前国内养老金融资产中最主要的构成部分为基本养老保险资金，当前城镇居民养老保险资金基本实现了省级统筹，且从 2016 年开始各省结合未来养老资金的收支情况，对于部分结余资金委托社保理事会进行管理投资，截止 2019 年养老基金的

4、受托规模已超过万亿；第二支柱：近年来企业年金新增企业和职工速度逐步放缓，企业年金逐步由快速发展期转向平稳发展，但职业年金的入市成为第二支柱资金近年来新的增长点；第三支柱：2018 年税延型养老保险产品及公募养老FOF 产品的推出，意味着养老第三支柱的构建起步，经历近三年的发展，截止 2021 年二季度，公募养老 FOF 产品数量超过百余只，成为最主要的产品形式。图表 2.历年养老金融资产规模发展情况资料来源：、Wind 资讯图表 3.历年养老金融资产分布情况资料来源：、Wind 资讯第二支柱养老金融产品观察第二支柱企业/职业年金的投资行为，可以看到伴随年金资金规模、年金组合数量的增加，养老金产

5、品的重要性日益显现，逐步成为企业/职业年金最为重要的配置工具。所谓养老金产品，是指由年金投资管理人发行的、面向企业/职业年金基金定向销售的年金基金标准投资组合，可以理解为专门用于企业/职业年金基金配置的私募金融产品。养老金产品并非企业年金计划成立初期就推出，而是在 2012 年，因考虑提升企业年金基金的投资运营效率，归集年金组合资金而推出的产品方案。截止到 2020 年年末，养老金产品整体规模达到 1.51 万亿元，企业年金实际运作规模22.1 万亿，养老金产品规模占整体企业年金资金规模比例超过60%1。可以看到自2019年起，养老金产品的规模获得快速的增长，究其背后原因，我们认为两方面因素所

6、导致：一方面我们认为来源于年金组合投资思路的转变，逐步从组合混合资产投资转向资产配置投资模式，因而养老金产品从单一资金归集功能向资产配置工具功能转变；另一方面，随着投管人对产品资产配置关注度的提升，以及受托直投业务的展开，养老金产品的配置需求也进一步提升。图表 4.养老金产品历年资产规模情况（单位：亿元）资料来源：、Wind 资讯1 考虑到养老金产品资金来源包括企业年金和职业年金，截止 2020 年末职业年金投资规模达到 1.29 万亿，因此文中占比比实际值高。图表 5.养老金产品资产规模及相对企业年金规模比例资料来源：、Wind 资讯第三支柱养老金融产品关于养老第三支柱体系的建设，公募基金、

7、保险、银行等金融机构都积极参与提供了多样化的养老金融方案，分别对应公募养老目标基金、税延型养老保险和商业银行养老理财产品等。其中公募养老目标基金的推出时间最早，市场关注度最高，本文中我们重点对养老目标投资基金的发展现状进行梳理。从政策导向来看，公募养老目标基金的推出，是为了完善国内第三支柱养老投资体系的构建，尤其是为满足个人投资者的养老投资需求。结合养老目标基金持有人数据来看，2018-2020 年间个人投资者占比分别为 71.4%，70.8%和 74.7%，体现了为个人养老投资服务的目标要求。截止到 2021 年二季度，当前公募养老 FOF 数量达到 122 只，整体规模达到 802.14亿

8、元，下表中展示了不同类型养老 FOF 产品的数量和规模情况，可以看到目标风险和目标日期基金的发行数量接近，但当前规模上目标风险基金明显占优，我们认为主要是目标日期基金策略相对复杂（涉及到替代率、下滑轨道等概念），因此个人投资者仍需一段时间来接受生命周期投资的理念。基金大类细分类型基金数量基金规模(亿规模占比积极414.792%目标风险平衡2371.129%稳健39560.8570%小计66646.7581%2020-202927.671%目标日期2030-20392188.8611%2040-20492552.587%2050 及以后86.281%图表 6.不同公募 FOF 产品的数量规模情况

9、小计56155.3919%总计122802.14100%资料来源：、Wind 资讯进一步的，我们对 2020 年以前成立的养老FOF 产品规模、规模变动情况进行梳理，可以看到市场对低风险低回撤的产品有更高的投资需求。从分类统计数据可以看到，产品规模及变动情况对基金复合收益的敏感度不高，但均对产品回撤有很高敏感性。回撤控制在 3%以内 FOF 产品，基金平均规模、整体规模均更大。可以看出当前阶段，低波动低回撤的稳健养老产品仍是市场投资者的核心需求，低风险稳健型养老产品实质上部分承担了理财产品替代的功能。按风险等级的产品划分最大回撤区基金数基金规模(亿元)基金份额变化(亿份)基金规模均值(亿元)3

10、%3224.24156.8974.753%-5%12155.1451.6612.935%-10%2078.1111.343.9110%31100.5625.773.24按组合收益水平的产品划分收益率区间基金数基金规模(亿元)基金份额变化(亿份)基金规模均值(亿元)8%6230.21156.0838.378%-12%14157.8844.3611.2812%-15%1122.286.482.0315%35147.6838.754.22图表 7. 不同划分方式下的养老 FOF 产品规模情况资料来源：、Wind 资讯本节中我们尝试对养老第二、三支柱金融产品的发展情况进行了梳理，重点从负债端的角度理解

11、养老基金投资者的风险偏好，为后续从资产端观察养老金融产品的配置行为提供参考。养老FOF 产品的资产配置考虑到公募养老 FOF 产品的信息披露相对完善，半年报、年报披露完整的组合持仓信息，且产品估值信息的更新更为公允及时，因此我们尝试首先对养老 FOF 产品的资产配置行为进行观察梳理。产品持仓特征首先，我们尝试统计不同类型养老 FOF 产品在大类资产层面的配置情况，下表中统计了 2021Q2 各类产品在大类资产上配置权重的算术平均值。从统计数据来看，我们可以尝试总结两点结论：第一，相对于多资产配置，当前养老 FOF 产品更强调股债配置，QDII 和商品基金的配置总权重不超过 2%，QDII 产品

12、中主要为港股基金，商品基金主要为黄金ETF；第二，直接股票投资策略在 FOF 产品中逐步流行，包括股票策略、打新策略等。基金大类细分类型股票债券基金其他2020-20290.3%12.5%85.7%1.5%目标日期 2030-20396.6%4.2%84.4%4.9%2040-20496.1%4.4%83.7%5.8%2050 及以后3.8%5.5%85.0%5.7%积极8.8%1.6%87.4%2.3%目标风险平衡3.4%4.1%87.5%5.1%稳健3.0%4.9%85.9%6.1%图表 8. 不同类型养老 FOF 产品的大类资产配置情况（2021Q2）资料来源：、Wind 资讯进一步，我

13、们对养老 FOF 产品的基金投资情况进行了梳理，我们统计了 2021Q2全部养老 FOF 产品的基金持仓情况，具体结果参考下表，可以总结以下三点结论：第一， 股票型基金的投资中主动、被动基金的占比相当。从投资逻辑来看，主动基金的筛选更强调获取选股 alpha，被动基金具备更好的 beta 执行功能，更好应用于风格及行业配置策略当中；第二， 混合型基金具备相当的投资比重。典型如灵活配置型基金和偏债混合、二级债基，反映出部分 FOF 更强调从策略配置、而非资产配置的视角进行产品构建；第三， 另类产品中量化对冲基金关注度较高。反映出相对 QDII，商品等另类资产， FOF 管理人更偏好 alpha

14、资产。资产大类细分基金类型基金规模大类权重细分类别被动指数型基金10.513.8%图表 9. 稳健型 FOF 产品的基金持仓情况（2021Q2）股票型普通股票型基金7.1112.1%2.5%偏股混合型基金11.844.2%增强指数型基金4.481.6%混合型平衡混合型基金0.109.6%0.0%灵活配置型基金26.729.5%偏债混合型基金8.152.9%混合债券型二级基金11.444.1%债券型混合债券型一级基金30.7969.8%11.0%被动指数型债券基金16.826.0%中长期纯债型基金128.1045.8%QDII 股票型基金2.260.8%QDII 混合型基金0.040.9%0.0

15、%QDII 另类投资基金0.040.0%QDII 债券型基金0.060.0%QDII另类商品型基金1.043.4%0.4%股票多空8.573.1%流动性工具货币市场型基金3.444.2%1.2%短期纯债型基金8.423.0%资料来源：、Wind 资讯产品资产配置本文中尝试通过净值回归、穿透持仓等方式对基金的资产配置行为进行跟踪观察，重点包括对其股债配置、风格配置和券种久期配置情况进行跟踪。由于不同风险等级产品的权益中枢存在显著差异，因此我们统一选择稳健型养老 FOF 产品进行跟踪观察。股债配置考虑到养老 FOF 产品可以通过直接投资股票、股票基金、混合型基金、可转债等多种方式获得权益资产的风险

16、暴露，而基金持仓信息披露频率低、且数据穿透难度大，因此我们更强调通过净值回归的方式跟踪基金的权益仓位变动情况。下图表展示了稳健型 FOF 产品整体的权益仓位中枢变动情况，以及产品成立以来各自的权益仓位估计数据，在此基础上，我们通过构建模拟组合的方式，跟踪评价其仓位择时在收益、回撤控制和风险调整后收益层面，相对战略配置组合的改进情况。一方面，从权益配置中枢来看，稳健型 FOF 产品的权益风险暴露权重从 12%-32%不等。从仓位调整幅度来看，可以发现不同养老 FOF 产品的权益仓位调整策略存在显著的差异化，最典型的可以观察到两类方案：第一再平衡策略，如案例基金 1、2、9，权益仓位上下波动幅度不

17、足权益仓位 20%，反映出相对严格的再平衡投资偏好，且幅度管理较严；第二激进择时策略，如案例基金 3、5、8，权益绝对仓位的增减达到 10%-15%，占权益仓位比例超过 50%，体现出相对明显的择时偏好；另一方面，从仓位择时策略的效果来看，主要有三点结论：第一，仓位择时的效果主要体现在降低回撤上，多数产品的回撤相对持有策略而言，回撤都有降低，超过半数的产品最终收益回撤比提升；第二，若从收益视角观察，择时策略均体现出一定的负向收益贡献，与中枢配置相比，产品仓位调整的跟踪误差大致在 1%-3%区间；第三，从风险调整后收益角度评价，13 只基金产品中有 8 只产品的风险调整后收益得到改善。基金名称仓

18、位变化择时评价权益仓位仓位波动区间波动幅度择时收益贡献最大回撤减少跟踪误差稳健基金 112.6%4.9%19.6%-1.3%0.9%0.7%稳健基金 217.2%9.7%28.3%-1.9%1.0%1.4%稳健基金 323.3%22.9%49.2%-1.0%2.0%1.6%稳健基金 421.7%6.2%14.3%-1.9%1.6%1.2%稳健基金 523.0%26.1%56.6%-2.7%-0.2%2.4%稳健基金 629.1%11.7%20.1%-2.7%1.4%1.8%稳健基金 733.1%32.2%48.8%-3.4%1.0%2.7%稳健基金 823.3%28.2%60.6%-3.3%-

19、0.3%3.3%稳健基金 922.6%8.3%18.3%-2.2%1.2%1.2%稳健基金 1026.8%7.9%14.7%-1.9%1.4%1.4%稳健基金 1120.9%15.2%36.4%-2.5%0.4%2.0%稳健基金 1216.5%8.5%25.8%-0.7%1.2%1.7%稳健基金 1324.7%19.0%38.5%-2.9%0.7%2.0%图表 10.部分稳健型 FOF 基金的权益仓位估计结果（产品成立-2021Q2）资料来源：、Wind 资讯图表 11.稳健型 FOF 产品权益仓位动态跟踪资料来源：、Wind 资讯风格配置同样的，我们通过净值回归跟踪稳健型养老 FOF 产品的

20、风格配置情况，并与公募权益基金的风格配置进行对照比较分析。本文中，我们采用基本面 50、深证红利、创成长和 500 成长估值四类风格不同的smart beta 指数来代表不同类型的风格指数，从当前指数的风格属性来看，可以理解为对应大盘价值、大盘成长、均衡成长和小盘均衡风格属性。本文中通过两种方式对不同市场指数进行跟踪复制，一种通过全样本回归的方式，分析测算区间内市场整体的风格暴露情况；另一种则通过样本外逐期回归动态复制的方式，观察是否可以通过回归估计的方法跟踪指数。图表 12.普通股票型基金指数的复制跟踪首先，我们尝试对主动权益基金整体的风格动态变动进行观察：通过静态复制的方法可以看到，201

21、3 年至今主动权益基金在四类风格指数上的暴露权重比例为，基本面 50:深证红利：创成长：500 成长估值=9.3%:12.9%:34.4%:43.5%；通过动态复制的模式，截止到 2021 年二季度，四类风格指数的最新配置比例为基本面 50：深证红利：创成长： 500 成长估值=15%:9%:43%:33%。通过回测可以看到，两种跟踪复制方法可以有效的解释普通股票型基金指数的走势，因而可以通过观察风格指数的权重分布来理解公募权益基金的投资偏好。从整体来看，公募主动权益基金风格更偏向成长，且近年来成长风格占比进一步加剧，原因在于当前公募权益基金相对考核基准下，短期交易资金占比过高，更容易导致短期

22、市场的定价失灵，因而阶段性造成风格表现走向分化甚至极端。图表 13.权益型基金市场风格配置的动态跟踪资料来源：、Wind 资讯图表 14.稳健型养老 FOF 基金市场风格配置的动态跟踪类似的，我们对稳健型养老 FOF 产品的风格配置情况进行跟踪统计：通过静态复制 的方法可以看到，2019 年至今稳健型养老 FOF 基金在四类风格指数上的暴露权重比例为，基本面 50:深证红利：创成长：500 成长估值=18%:17%:29%:36%2；通过动态复制的模式， 截止到 2021 年二季度，四类风格指数的最新配置比例为基本面 50：深证红利：创成长： 500 成长估值=20%:14%:35%:31%。

23、对比观察可以看到，一方面相对主动权益产品，稳健型 FOF 产品在风格配置上更为均衡，体现出养老 FOF 产品绝对收益导向投资的特征；另一方面，从风格的变动趋势来看，养老 FOF 产品在近年来的风格配置层面也逐步增加了成长风格的权重。若基于养老 FOF 产品动态配置的风格权重来构建模拟组合，可以看到在风格极致分化的背景下，养老 FOF 的风格配置策略相对并不占优。图表 15.市场风格极致分化背景下 FOF 基金的风格配置相对收益表现不占优资料来源：、Wind 资讯券种久期配置考虑到 FOF 基金在大类资产层面会直接进行债券资产的投资，同时也会投资公募混合型基金以及纯债型基金间接进行债券资产的配置

24、，因此我们尝试对 FOF 产品的券种配置情况进行穿透统计，并结合持券情况计算基金的加权久期。下表中展示了基于基金规模加权后的统计数据，从测算结果来看主要有三方面结论：第一，当前组合中信用债为主要配置方向，利率债配置比例往往不足信用债的一半，类比公募基金中的中长期纯债产品，利率债与信用债的配置比例为 35%：65%，相比公募债券基金产品，养老 FOF 产品信用债配置比例相对更高；第二，从转债配置比例来看，整体以战术性配置为主，长期敞口比例较小；第三，从组合久期的整体水平来看，长期趋势上，组合的久期水平在逐步降低，与市场节奏保持一致，这与供给端层面信用债久期的下降是保持一致的。2 同区间内公募普通

25、股票型基金的风格暴露比例 15%: 14%: 34%: 38%。类型利率债信用债可转债现金及其他加权久期2019H120%64%5%11%3.302019H217%71%4%8%2.532020H119%68%4%10%3.032020H227%63%3%7%2.752021H131%61%2%6%2.16图表 16.稳健型养老 FOF 产品券种及久期配置情况（加权平均）资料来源：、Wind 资讯产品alpha 投资虽然 FOF 产品的主要 alpha 收益来源于大类资产配置和基金筛选，但在同类产品排行压力下，产品管理人也会继续寻求多样化的 alpha 来源以增厚产品收益。结合对养老 FOF

26、产品持仓的跟踪，可以看到养老 FOF 产品参与的其他alpha 策略包括：打新、定增、可转债及各类套利策略等。基于对新股申购数据库中数据的整理，我们统计了 2019-2021H1 近 3 年来，养老 FOF产品参与打新的情况，可以看到每年参与新股申购的 FOF 基金数量达到了接近 1/3，从绝对收益来看，2019-2020 年每年基金参与打新的收益贡献分别是 3.08%和 2.64%。类型201920202021H1平均打新收益3.08%2.64%0.92%参与打新基金数量占比33%30%28%图表 17.养老 FOF 基金直接参与新股申购情况统计资料来源：、Wind 资讯基于对股票定增发行对

27、象数据的整理，我们统计了近三年来养老 FOF 基金参与定增的情况，并且基于定增价和定增股票解禁价格计算区间的模拟投资收益情况，可以看到有 7 只养老基金参与过股票定增，且多数获得了显著正向收益。基金编号参与次数累计投入(万元)模拟区间收益(万元)收益率养老基金 1122441.30705.7028.9%养老基金 231910.00472.7324.8%养老基金 351578.98598.1437.9%养老基金 411000.00352.2235.2%养老基金 52400.00173.6143.4%养老基金 61100.00-25.11-25.1%养老基金 71100.00-16.46-16.5

28、%图表 18.养老 FOF 基金参与定增情况统计资料来源：、Wind 资讯公募养老金产品的资产配置本节中我们尝试用上文中类似的方法对公募养老金产品的资产配置行为进行分析，但具体细节处理上，主要会考虑两方面的不同因素影响：第一，公募养老金产品类型丰富，即使大类划分可以按股票型、混合型、固定收益（普通）型、固定收益（特殊方向）型和货币型进行划分，本文中将重点对部分混合型养老金产品的配置行为进行分析；第二，考虑到养老金产品中配置相当比例的成本计价类资产，因此针对券种配置的分析方法，相对上文会进行适当调整。产品分类与业绩比较下表中展示了截止到 2020 年年末，不同类型养老金产品管理人的管理规模情况，

29、可以看到无论是权益、混合还是固收类产品中，保险系年金管理规模均排名靠前，尤其是固定收益类产品。具体比例来看，保险类、基金类、券商类和银行类年金组合的管理规模分别为 59.2%，33.0%，6.8%和 1.1%。机构类型投资管理人股票型基混合型基债券型基货币市场总计汇总工银瑞信基金63312513107995易方达基金9121957877966华夏基金1048837770639富国基金7131418753624南方基金1911118363376基金类招商基金2628232883754951海富通基金394420635325博时基金264618341296嘉实基金66513921232国泰基金13

30、1758-89银华基金21-13-34保险类泰康资产18656012871972230平安养老保险9426615641742098中国人寿养老保险12224914681371976太平养老保险121046931129218874中国人民养老保险2913149143694长江养老保险837040778638华泰资产501267342290新华养老保险2166226图表 19.2020 年末年金产品管理规模分类统计数据中金证券262620741301银行类建信养老金16585137161161总计123528999384148315001券商类中信证券7510746963713 1014资料来源：

31、、Wind 资讯我们选取了 2018 年和 2020 年两个市场环境完全不同的年份，对不同类型的养老金产品和公募产品的业绩情况进行比较，可以得出以下结论：一方面，从单资产产品的业绩表现来看，养老金产品（权益或固收）的收益相对公募产品更为保守。例如，股票牛市环境中公募权益基金表现更为亮眼，而熊市环境中养老金产品中权益类资产的下跌幅度更小；债券牛市环境中公募固收类基金的表现更好，而熊市环境下养老金固收类产品的收益表现更为稳健。另一方面，养老金与公募的混合类产品表现则各有千秋，往往呈现出养老金产品的下限业绩表现更好，而公募产品的上限空间更大。整体业绩表现的差异，反映出产品在风险偏好上的差异，养老金产

32、品更强调年度绝对收益的保障，而公募产品则仍会优先考虑相对收益。年份产品类型5%分位25%分位中位数75%分位95%分位权益12.4%38.8%50.5%62.0%84.3%2020混合4.9%9.7%12.2%13.7%19.8%固收3.7%4.5%4.9%5.5%8.5%产品类型5%分位25%分位中位数75%分位95%分位2018权益-32.0%-24.0%-19.8%-16.9%-8.7%混合-3.4%0.7%2.0%3.6%5.2%固收1.6%5.5%6.3%6.9%8.6%资料来源：招商证券、Wind 资讯图表 20.不同类型养老金产品的收益率分布图表 21.不同类型公募基金产品的收益

33、率分布年份产品类型5%分位25%分位中位数75%分位95%分位普通股票+ 偏股+ 平衡20.7%39.8%55.8%73.3%97.2%2020偏债混合+二级债基2.1%6.5%10.6%16.5%27.5%中长期纯债1.1%2.3%2.8%3.3%4.7%产品类型5%分位25%分位中位数75%分位95%分位2018普通股票+ 偏股+ 平衡-36.1%-29.1%-23.8%-19.3%-12.1%偏债混合+二级债基-10.9%-3.0%0.3%2.9%6.6%中长期纯债3.2%5.6%6.8%7.7%9.3%资料来源：、Wind 资讯产品资产配置考虑到混合型养老金产品在收益风险特征上往往能够

34、满足年金组合的投资需求，因此我们将筛选典型的混合型养老金产品，以代表典型的年金投资组合，并跟踪观察其股债配置、风格配置和券种配置情况。下文中我们选择了 29 只代表性的混合型养老金产品，跟踪各自及加权汇总的资产配置情况。首先，在股债配置层面。整体来看，相比养老 FOF 产品，混合型养老金产品的权益仓位中枢略偏低，多数产品的配置中枢在 10%-15%区间，但从仓位调整幅度来看相对更大，平均加减仓水平达到 10%以上。类似上文的分析方法，我们对各产品择时策略的效果进行了回溯分析：第一，从收益贡献来看，多数产品择时策略在绝对收益层面的贡献并不显著，但有接近 1/4 比例的产品择时对组合有正向的贡献；

35、第二，有超过半数的产品通过择时策略有效的降低了组合回撤，接近半数的产品最终通过仓位调整使组合的风险调整后收益提升；第三，仓位动态调整的组合相对战略配置中枢而言，跟踪误差多数在 1%-3%区间。我们认为，部分年金产品面临短期的绝对收益考核和相对排名考核，因而在单个产品的仓位调整策略上显得更为激进。若将混合型养老金产品作为一个整体，可以观察到整体产品的平均仓位呈现出相对典型的追涨杀跌特征。类型权益仓位中仓位调整区波动幅度择时收益最大回撤减收益回撤比跟踪误差最大值23.4%30.7%159.4%0.5%1.2%1.053.3%75%分位数15.0%23.7%87.4%0.1%0.5%0.192.1%

36、中位数13.3%21.5%73.0%-0.3%0.1%-0.111.7%25%分位数11.3%13.4%53.8%-0.8%-0.5%-0.291.5%最小值7.8%6.8%31.2%-2.2%-2.1%-1.771.1%图表 22.混合型养老产品权重仓位分布资料来源：、Wind 资讯图表 23. 混合型养老金产品的权益仓位跟踪资料来源：、Wind 资讯其次，观察混合型养老金产品的风格配置，可以看到整体风格配置上更为均衡，以 2017Q3 至 2021Q2 为测算区间，整体区间内，样本混合型养老金产品在四类风格层面 的配置比例基本接近，基本面 50：深证红利：创成长：500 成长估值= 27%

37、: 24%: 22%: 27%，而同区间内公募普通股票型基金的风格配置比例则更为明显偏向成长；即使观察最新 20201Q2 的风格配置情况，测算结果基本面 50：深证红利：创成长：500 成长估值= 15%：34%：28%：22%。整体来说，相对养老 FOF 产品，养老金产品在风格配置层面体现出更为均衡分散化的配置偏好，尤其是价值、红利风格在养老金产品的风格配置中仍占据较高比例。当然，近两三年来看，在风格极致分化背景下养老金产品的风格配置策略并不占优，2017年年中以来，普通股票基金指数年化收益 19.62%，稳健型养老金产品的风格配置方案下年化收益为 11.71%，自 2020 年以来相对收

38、益层面不占优。图表 24. 混合型养老金产品的风格配置资料来源：、Wind 资讯图表 25. 最近一年养老金产品的风格配置同样跑输主动权益基金资料来源：、Wind 资讯最后，我们重点对混合型养老金产品的券种配置情况进行观察分析。与养老 FOF产品明显不同的是，养老金产品中对成本计价类产品的配置。相对市值计价产品，成本计价产品净值无波动风险，能够有效降低组合的波动风险，尤其在利率熊市中降低了组合的回撤风险；但劣势在于需要承担流动性风险，对资金久期有要求3。我们无法直接跟踪测算成交计价类产品各期的到期收益率情况，但考虑到固收型养老金产品中，有两大类四种成本计价类产品，通过跟踪相应产品的逐年业绩情况

39、4，即可有效了解不同类型成本计价产品的收益情况，具体结果如下图表所示。3 企业年金资金有典型的长期资金特征，在负债端更为稳定。4 本文中把该类别中各产品的日收益率平均值作为该类产品的当日收益率，进而进行汇总统计得出。图表 26. 不同类型固收型养老金产品的净值走势资料来源：、Wind 资讯类型成本计价_存款&理财成本计价_非标国债及政策性银行信用债25%分位数中位数50%分位数25%分位数中位数50%分位数20175.44%6.07%6.42%-1.63%2.30%20184.81%4.91%5.06%5.32%5.93%6.34%9.41%7.43%20194.83%4.96%5.27%5.

40、44%6.13%6.43%4.27%5.09%20204.57%4.80%4.97%5.22%5.75%6.40%2.91%3.32%图表 27. 成本计价产品的逐年收益统计资料来源：、Wind 资讯进而我们继续使用回归的方式测算混合型养老金产品大类资产配置情况，回归变量中，权益资产继续使用四类风格指数，市值计价固收资产使用利率债、信用债和可转债指数，成本计价固收资产则使用基于固收养老金产品编制的存款/银行理财指数和非标指数。通过回归测算，可以看到券种配置中，成本计价类产品的比例在 40%-60%区间，同样的利率债配置比例显著低于信用债。同时整体转债的配置比例不高于 5%。年份权益可转债利率债

41、信用债成本计价201711%1%7%29%52%201812%3%2%19%65%201910%2%22%29%36%202015%5%11%26%42%图表 28. 混合型养老金产品的逐年大类资产配置跟踪（算术平均）资料来源：、Wind 资讯二三支柱养老金产品的比较通过上文系统性的梳理，我们对养老二三支柱产品的资金属性、资产配置偏好都有相对全面的了解，下表中我们尝试从负债端、资产端、股债配置、风格配置、券种配置和 alpha 策略等六个不同的方面总结两类养老金融产品的异同点。类别相同点差异点养老金产品养老 FOF 产品图表 29. 二三支柱养老金融产品的综合比较负债端资产端 股债配置风格配置

42、在基本养老保险金增速放缓、收支缺口压力逐步显现的当下，第二、三支柱养老金融产品的发展前景广阔。都强调以股债配置为核心构建组合配置方案，另类策略中对对冲基金的关注更多。以绝对收益为导向的股债配置，权益中枢仓位在 10%-30%范围与主动股票型基金的风格配置存在明显差异，更强调风格的分散化配置，体现出绝对收益导向特征养老金产品早期更多承担企业年金资金归集的用途，伴随企业年金市场发展，产品投资理念的提升，逐步承担资产配置工具化职能，养老金产品在年金组合中的重要性进一步凸显资产范围中不包括商品类资产，海外资产中仅包括港股通标的仓位调整幅度更为激进，仓位调整区间达到了10% 以上更强调价值、红利风格的配

43、置一方面，强调成本计价产品的配置，有当前市场投资者体现出对稳健型目标风险养老基金更强劲的需求，尤其是对低波动低回撤产品的偏好，反映出投资者当前更多寻求的是理财产品的替代。可配置资产范围最为宽泛仓位调整幅度相对温和，且部分产品以再平衡投资为导向市场风格的变动趋势与主动权益基金具有一定的相似性，最近半年成长风格的配置比例在逐步增加信用债配置比例高，近年来伴随供券种配置券种配置偏好上均强调信用债的配置通过不同形式参与打助于进一步降低组合的净值波动；另一方面，强调非标产品的配置来提升安全垫给端的变化，债券组合的久期在逐步降低Alpha 策略新、定增、可转债投资-等策略资料来源：稳健型养老产品资产配置参

44、考方案在总结了二三支柱养老金融产品的资产配置经验基础上，针对稳健型养老产品我们尝试给出多元化的产品设计参考方案。一方面，考虑到养老金融产品典型的绝对收益特征，我们强调以预期收益建模为导向，配合组合优化方法，给出绝对收益导向的配置方案；另一方面，考虑到公募养老金融产品受制于相对收益比较的困扰，我们给出了绝对收益+相对收益的综合配置方案，尤其在风格配置环节，强调基于市场当前的风格配置权重出发，结合风格指数的相对估值水平进行动态调整，形成最终配置方案。绝对收益导向配置方案在绝对收益导向配置方案当中，我们重点关注三方面的内容：大类资产收益风险建模：针对现金类资产、成本计价固收、市值计价固收、权益类资产

45、在未来三年的预期收益进行建模测算，针对关键资产给出乐观、中性和谨慎三种不同情形的预测结果，除此之外也对大类资产的波动率和相关性情况进行预判；细分资产盈利估值的比较：重点针对 A 股的内部风格，盈利估值的情况进行比较，进而进行适度的风格动态配置；组合优化方案：结合预期收益风险的参数，在给定风险限额（设定目标波动率）基础上，测算多情景下的最优配置策略，得到最终配置建议权重。资产大类细分资产预期收益建模方法波动率建模方法图表 30. 大类资产预期收益风险建模方法概述未来一年：过去一个月一年期国开债到期收益率均值作为未来一年的预期收益率-现金管理货币基金成本计价-信托/未来三年：第一年按未来一年的预期收益，后续两年按历史中位数收益未来一年预期收益率，当前一年期 AA+企业