酒店行业跟踪报告：疫情影 响短空长多加速周期轮动和行业变革强者恒强

1、2主要内容一、酒店行业：疫情影响短空长多，加速行业变革和周期轮动，强者恒强二、锦江酒店：效率不断优化，中端品牌多点开花三、首旅酒店：软品牌加速扩张，短期关注事件催化及弹性四、华住集团：酒店业的技术公司，成本效率领先，积极布局高端市场五、投资观点：持续看好锦江酒店和华住集团，短期关注首旅酒店风险提示：行业系统性风险，开店不及预期，宏观经济增长不及预期，公司治理风险，商誉减值风险等。一、酒店行业：疫情影响短空长多，加速行业变革和周期轮动，强者恒强3131619222528酒店行业的现场消费特征无法避免疫情的短期冲击。酒店行业需求发生依赖于人的流动，疫情发生后，国内往往采取限制人员流动的举措，对行业

2、需求冲击非常大， 例如，锦江酒店、华住集团、首旅酒店这3家上市公司2020年1月以来的数据显示，两次春节对人员流动的限制极大地压制了酒店需求。回溯相关公司股价表现来看，通常情况下，疫情二次或者多次冲击股价反馈会逐步钝化，除非有新的超预期冲击。回溯2020年以来首旅酒店股价表现（因首旅酒店 属性较强，选为代表性公司），2020年2-3月疫情开始爆发并蔓延至全国，股价跌幅较大，对应正常年份估值亦创下新低，后续因北京、北方多地及广东地区出现疫 情反弹，股价均出现调整，但每次调整的股价低点均有所抬升，最近南京开始疫情因发生时间在暑假，传播范围、速度和影响超出预期，股价出现大幅度调整。当前关注疫情对行业

3、中期的影响，发生超出南京影响的概率较低。市场此前预期国内疫情在2022年影响基本消除，南京爆发德尔塔病毒强传染性让市场对疫情中期影响变得悲观，我们认为经过此次南京事件的影响，国内在涉外环节的管控会更加强化，再次出现超过南京影响程度和范围的事件概率较小，当前不宜更加悲观。1.1 酒店行业：疫情影响短空长多，加速行业变革和周期轮动3家酒店公司20年以来月度整体RevPAR同比19年恢复情况（%）疫情短期冲击有钝化效应，未有超预期冲击下底部不断抬高资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理北方多地出现疫情反弹 北京等地出现疫情反弹新冠疫情爆发并 蔓延至全国广东地区出现疫 情反弹江苏、湖南、河

4、南、湖北等多地 出现疫情反弹首旅酒店收盘价（元）0%20%40%60%80%100%120%20/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/07中国大陆华住集团锦江酒店首旅酒店资料来源： STR、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理41.1 酒店行业：疫情影响短空长多，加速行业变革和周期轮动5疫情加速行业连锁化率提升。根据中国饭店业协会2021年中国酒店业发展报告，截止2020年底，我国大陆地区拥有住宿设施总数44.7万家， 1,620.4万间客房，分别比

5、2019年减少16.1万家设施和271.3万间客房，而连锁酒店客房数增长了16.6万间，推动连锁化率提升5pct。回顾2000年 以来两次行业冲击，2003年SARS和2007-2008年金融危机，酒店行业在经历危机冲击后连锁化率均有所提升，以及此次2020年开始爆发的新冠 疫情也带动连锁化率提升。此外，与前两轮危机有所不同，本次危机对行业冲击是史无前例的，行业出清速度更快，而且酒店行业格局更为明朗，酒店品牌深入人心，行业头部公司纷纷提升开店目标，加速行业连锁化率提升。疫情加速行业周期轮动，下行周期有望缩短。从酒店行业国内周期来看，基本上每轮向上或者向下周期在3-5年时间，疫情发生加速行业出清

6、， 在疫情持续时间有限假设下，将加速行业出清，下行周期有望缩短，行业需求回升将带动更快的增长。中国酒店连锁化率在重大事件冲击下不断加速提升中国星级酒店盈利呈现周期波动资料来源： 华住集团公告、盈蝶咨询，兴业证券经济与金融研究院整理16%14%12%10%8%6%4%2%0%-150-100-500501001997199819992000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020星级酒店利润总额（亿元，左轴）国内GDP增速（%，右轴）资料来源： 国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理0%5%

7、10%15%20%25%30%35%连锁化率（%）1.2 酒店行业：强者恒强，结构升级和轻资产化将抬升行业估值强者恒强格局已经形成，长期增长空间明确。酒店行业是一个先发优势明显，规模和品牌驱动的行业，国内酒店市场格局已定，强者通过品 牌、流量、采购、运营管理优势和技术不断投入不断强化领先竞争优势；同时，无论是从连锁化提升还是城镇化推进带来行业增长，国内酒 店长期增长空间明确，中美两国头部酒管公司市占率差异巨大。根据盈蝶咨询最新2020年中国酒店集团规模TOP50排行榜数据：TOP3（锦江酒店、华住集团、首旅酒店）总客房数占比达到56%，TOP5 总客房占比达到70%。中美两国头部酒店公司市占率

8、差异巨大2019年STR全球市场酒店情况资料来源： 公司公告，STR，盈蝶咨询，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源： STR，兴业证券经济与金融研究院整理地区酒店数（家）客房数（万间）平均单个酒 店客房数（间）地区人口（万人）每千人人 均酒店客 房数（间）收入（亿美元）品牌化率（%）美国/加拿大61,60257092.5336,46415.631,77070%美国52032,74415.88欧洲69,87048068.7074,3846.45168040%亚太40,090500124.72427,4161.171,30054%中国250139,5381.7920-30%拉丁美洲/中东19,4

9、70210107.86114,1001.8465043%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%万豪国际希尔顿华住集团首旅酒店洲际锦江酒店本国市场市客房占率(%)61.2 酒店行业：强者恒强，结构升级和轻资产化将抬升行业估值行业结构升级会有效对冲未来宏观经济增速放缓的影响，中长期高 端布局及出海将打开新增长点。国内酒店以中低端为主的产品结 构会不断升级，有望推动行业整体RevPAR保持良好增长趋势；头 部公司纷纷通过并购及自建开始着力奢华酒店市场布局，打造全 系列品牌矩阵，更长周期来看，国内市场布局成熟后，出海值得 期待。酒店管理公司完成了中低端品牌积累，进入输出管理快速扩张阶段 ，

10、兼具成长性和高利润率。2019年，华住集团/锦江酒店/首旅 酒店/格林酒店净利率分别为15.71%/7.24%/11.06%/40.1%，轻资 产化格林酒店具备更高利润率。结构升级和轻资产化将抬升行业估值。酒管公司按照收入口径进 行提成，同样面积酒店，中高端单房贡献会高于低端客房，酒管 公司获得的分成绝对额也会相应提升。另外，轻资产化能够平滑 行业周期波动，且带来更高的利润率和ROE，两者共同作用下将 抬升行业估值水平。4家酒店公司中高端净开店占比持续提升资料来源： 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理单位：家201720182019A2020A21Q1首旅酒店新开店512622829909

11、184净开店31033744944597中高端18621724222246占比60.00%64.39%53.90%49.89%47.42%锦江酒店新开店1,24316171842347净开店7491071892157中高端7991100859186占比106.68%102.71%96.30%118.47%华住集团新开店66572317151637209净开店4774841388105192中高端31645979557371占比66.25%94.83%57.28%54.52%77.17%格林酒店新开店425554607538净开店325468494383中高端5810499占比12.39%21.

12、05%25.85%71.3 酒店行业：门店下沉，开店提速持续向低线城市渗透：目前一二线城市酒店连续化率相对较高，城镇化发展较为完善，新增空间有限，三线及以下城市具备城镇化带来的增 量及连锁化率提升双重空间。本轮疫情影响下，品牌酒店优势更加显著，三家酒店抓住机遇期纷纷加速开店：4家公司签约店目前维持在历史高位水平，均提出万店目标； 华住集团22年底在营门店破10,000家，锦江酒店23年底在营门店15,000家，首旅酒店23年底在营门店破10,000家。截止21Q1末，头部品牌凭借品牌优势、会员体系以及良好的运营指标逆势扩张，锦江酒店/华住集团/首旅酒店签约未开店分别为5,109/2,649/1

13、,407家，创下新高，超90%为管理加盟店。3家酒店公司签约未开店（家）创下新高华住集团加速向低线城市扩张资料来源： 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理21%41%38%12%34%54%0%10%20%30%40%50%60%一线城市运营门店占比（%）二线城市三线及以下城市签约门店占比（%）0100020003000400050006000首旅酒店华住集团锦江酒店资料来源： 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理8二、锦江酒店：效率不断优化，中端品牌多点开花9锦江酒店：效率不断优化，中端品牌多点开花中国区：能人善用，改革治理结构激发活力，经营拐点显现20 年 5 月，锦江酒店中国区公司正

14、式成立，公司董事长张晓强任中国区董事长，原维也纳高管常开创任执行总裁分管品牌，原维也纳高管杜静国任中后台总裁；按照“小前台、强中台、精后台”的思路重组公司组织架构，合并铂涛、维也纳、原锦江三个公司，成立锦江中国 区，设立上海及深圳（包括一部、二部），下设品牌团队与区域分公司，前台独立、中台和后台共用，未来还将成立欧洲总部（整合卢浮 和丽笙）。同时，铂涛及维也纳优秀团队得到保留，如上海总部总裁常开创为原维也纳执行总裁，深圳一部总裁李亚林为原维也纳高级副 总裁，深圳二部总裁王伟为原铂涛集团希尔顿欢朋（中国）总裁。集团新任董事长认可公司改革和3年发展目标，重视数字化建设锦江集团新任董事长赵奇曾任上海

15、市城市运行管理中心主任，主抓“一网通办”和“一网统管”，打造城市数字化和数字化政府。自今年 3月底履职锦江集团后，充分认可锦江酒店20年以来的改革和未来3年发展目标，重视数字化建设，由专门团队负责，未来数字化建设有望 从各个环节给公司和加盟商赋能，优化提升公司效率，强化加盟商合作关系，例如：iPaaS对接打通各品牌系统，门店现场管理和收益管 理系统，加盟商价值管理等等。资料来源： 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源： 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理锦江酒店战略规划及品牌整合情况锦江酒店中国区组织架构10锦江酒店：效率不断优化，中端品牌多点开花公司在多元化品牌布局已有领先优势

16、，未来有望持续享有高增速。锦江酒店和华住集团在中端品牌领先优势较为明显，截止20Q1，维也纳系列（2,202家）、全季（1,137家）、麗枫（744家）、亚朵系（570）、桔子、喆啡、和颐、如家精选/商旅、格林东方、锦江都城等头部品牌已获得市场认可。中高端品牌更加集中在头部公司，锦江 酒店占据国内中端品牌前10名中半壁江山，中端签约未开门店也是4家酒店集团中最高的，自17年并购后，铂涛和维也纳的主力品牌扩张 速度出现质的提升，此外，锦江中国区还托管集团、卢浮及希尔顿欢朋的海外品牌，更进一步提升品牌优势。规模和多元化是门店快速扩张的两大支撑。规模越大积累的资源加盟商和会员资源越多，品牌露出也更强

17、，会带动更快的开店；另外，当品牌和市场进行相对成熟后，多品牌能够解 决近距离开店的问题，同时随着消费者需求更加多元化个性化，多品牌战略能够满足不同消费群体需求。19Q420Q421Q1全季83111051,137维也纳酒店8819881,025麗枫570719744亚朵系450570608维也纳国际428693728如家商旅388490556桔子系248434466星程350455453希岸249326348喆啡238324332维也纳3好219269280如家精选220239252和颐183180180维也纳智好211164169品牌持有方品牌特征委托管理方卢浮郁锦香中高端酒店，提供优雅住宿

18、和高端服务上海总部康铂中端酒店，将独一无二和舒适愉悦的体验与“ 法式风格”相结合。上海总部凯利 亚德中端酒店，基于对目标商务客群的精准洞察， 提出“活在当下，尽享此刻”上海总部丽笙丽笙超高端品牌，强调热情体贴且细致入微的服务上海总部丽亭超高端品牌，主张“服务艺术化”、“空间艺术 化”、“在地文化艺术化”上海总部丽筠高端酒店品牌，斯堪的纳维亚式的待客之道， 和谐宁静。上海总部丽柏中高端酒店品牌，面向“精致主义新中产”，强 调“跃界、激活、趋时”深圳二部丽怡中端酒店，以“触手可及的品质生活”为核心理 念，秉承“见微知怡、匠人匠心、连接你我”的 价值主张，在全球范围内门店超500家，是丽 笙酒店集团

19、旗下目前拥有门店数量最多的品牌上海总部。丽芮高端、精选服务酒店品牌，主张“有态度的设 计、互动互联、灵活有趣”深圳二部希尔顿欢朋注重高品质生活方式的商旅精英和亲子家庭深圳二部资料来源： 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源： 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源： 公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理国内主流中端品牌门店（家）情况具有规模优势的品牌（家）增速更快锦江中国区海外品牌合作情况梳理12001000800600400200020152016201720182019202021Q1维也纳麗枫桔子水晶亚朵系全季 和颐11锦江酒店：效率不断优化，中端品牌多点开花对标国内

20、同行，高端酒店和下沉市场锦江酒店均具备领先优势。集团统筹国内高端酒店资源，与有限服务酒店管理公司协同，未来有望注 入A股平台。公司控股股东锦江资本主营业务为星级酒店，具备高端酒店资源和管理经验优势，对于未来高端业务起到一定协同效应，除 共享酒店经营管理经验，自身产权酒店极有可能交由公司管理，如上海希尔顿酒店摘牌换为J酒店。2020年7月，集团召开锦江酒店（中国 区）豪华酒店管理公司成立会议，强调“锦江”品牌85年历史传承，豪华酒店业务同样为未来公司发展的重要规划之一。维也纳品牌特色、强地面运营和开发能力，低线城市快速发力。目前公司高端品牌分为两类：自有：归属于上市公司，包括昆仑、锦江和J酒店，

21、在营门店数分别为6/61/1家，未来公司有望承接集团高星级品牌资源，提升酒店经 营管理的规模与档次；收购：归属于丽笙集团，包括丽笙、丽亭、丽筠、丽芮，境内在营门店数分别为12/2/5/1家。目前丽笙旗下品牌均已引入中国区，在维也纳高效率开发运营团队管理下，自20年以来快速扩张，有望成为锦江酒店在高端市场的重要品牌。主流中端品牌部分低线城市开业门店（家）资料来源： 公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理4035302520151050全季星程和颐如家商旅赣州桂林珠海汕头湛江麗枫希岸维也纳开封孝感邵阳资料来源： 公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理锦江酒店旗下高端品牌矩阵12三、首旅酒店：软品牌

22、加速扩张，短期关注事件催化及弹性13首旅酒店：软品牌开店提速，结构存忧制约公司估值软品牌与标准化品牌相比，在装修、设计、运营标准化方面存在一定的差异，其模式大体可分为三类：1、强标准的管理模式：如华住你好、怡莱品牌，酒店管理公司会派驻店长，对门店装修会有一定的标准要求；2、较强标准的管理公司：如携程旗下里呈酒店、如家旗下云品牌、铂涛旗下的非繁城品等，会提供PMS系统、会员、客耗品方面支持；3、弱标准的管理模式：如OYO、如家联盟等，通常仅流量方面支持。特征：经营效率提升，兼具灵活性加入软品牌后，酒店管理公司一般提供：1、酒店管理系统支持；2、会员体系，包括销售网络、预订系统；3、IT、财务等其

23、他技术支持；4、培训服务或者店长 输出。此外，单体酒店保留原有装修标准和品牌定位。截止21Q1，首旅酒店、锦江酒店、华住集团软品牌门店数分别为1,330/85/1,886家，占全部门店比例分别为26.6%/1%/27.4%。首旅酒店：加速软品牌开店速度来完成公司整体开店目标，在新开店占比超过一半，在开发人员、第三方合作及开发激励方面提升； 锦江酒店：淡化软品牌发展，核心资源聚焦标准品牌和新品牌开发；华住集团：强化软品牌的质量管控，开发力度有所减弱，加速标准品牌开发。首旅酒店2021年起开店速度明显提升，公司规划2023年底在营门店达到10,000家，21-23年年均净开店超1,700家，较此前

24、年不足500家净开店显著提升，预计提速主 要来自软品牌贡献。首旅酒店经济型&中高端提成比例约为10%，软品牌约6%，单店客房数方面，经济型：中高端：软品牌=96:110:53。首旅酒店云品牌和管理输出门店情况首旅酒店近年来开店情况0%5%10%15%20%25%30%900800700600500400300200100020162017201820192020云品牌（家，左轴）管理输出（家，左轴）合计占总门店比例（%，右轴）资料来源： 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理5126228299091,50090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16001400120010

25、00800600400200020172018201920202021E新开店（家，左轴）净开店（家，左轴）软品牌占净开店比例（%，右轴）资料来源： 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理14首旅酒店：短期关注事件催化及弹性首旅酒店中长期机会来自品牌结构的优化和核心品牌开店突破，目前来看，公司不断地推出新品牌（建国璞隐、逸扉、万信至格），近期与顺网科技签订战略协议，联手打造新型电竞酒店，但尚未形成规模可观、模型成熟易复制的品牌，后续可持续关注。短期层面，首旅酒店估值较锦江酒店和华住集团低，且无海外业务拖累，更多关注短期机会，一方面来自行业受疫情影响的预期修复和 后续行业复苏情况，另一方面来自事

26、件方面催化，例如：北京环球影城、北京冬奥会等。疫情变化：国内疫情形势逐步好转，目前确诊病例的区域收缩至3个城市，最艰难的时候已经过去，如后续未有超出南京影响的疫情反 弹，本轮低点有望得到巩固，后续关注逐步解禁后需求复苏，另外，疫情对行业中期的影响值得关注；环球影城&北京冬奥会：截止2020年底，首旅酒店7.16%客房位于北京地区；公司控股股东拟将环球影城两家酒店管理公司股权注入上 市公司，预计将增厚1,000-2,000万业绩，该影响为持续性影响事件，参考上海迪斯尼和北京奥运会开业前，市场关注酒店投资机会。15四、华住集团：酒店业的技术公司，成本效率领先，积极布局高端市场16注：海外组覆盖华住

27、集团：酒店业的技术公司，成本效率领先技术领先，会员和流量优势明显。公司已发展领先业界、专有的技术基础设施，此基础设施的核心为一套全面的模块化应用程序，包括云端 物业管理系统以及中央预定、采购及收入管理系统。根据弗若斯特沙利文的数据，公司内部开发的收入管理系统为中国酒店业的首个及唯一能 自动调整房价的收入管理系统，2019年第四季度，公司在营超过18个月的酒店约58%的价格调整由收入管理系统自动作出。公司在数字化建设方面领先优势明显：截止2021年5月，公司超60%门店上线了30秒入住系统，其中55%订单实现30秒内入住；受益于先进的 技术基础设施，截至2019年12月31日，公司的员工与客房比

28、例低至0.17，行业平均水平超过0.2；同时，公司还透过向其他酒店经营者、房地 产公司及服务式住宅供货商提供标准及定制的SaaS与信息技术解决方案的方式获利。会员端：公司会员总数达1.74亿，月活跃会员达到600万，是其他9家酒店集团累计值的2倍，同时，来自APP预定量占比达到57%，显著领先 同行30%-40%的占比。华住集团三位一体的超合金资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理华住集团30秒入住服务覆盖情况资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理17华住集团：酒店业的技术公司，成本效率领先成本费用领先，净利率及EBITDA利润率高于同行。受益于领先的技术及会员体系，一方面

29、公司变现率高于同行，公司的管理加盟及特许经 营酒店于2019年享有12.2%的高变现率（意指于酒店营业额确认的净收入比率），另一方面，公司成本费用优势显著，对比华住集团、锦江 酒店、首旅酒店来看，华住集团在销售费用率、管理费用率方面优势明显，开办费用支出较大主要因会计处理方式差异，华住集团将营建期 租金分摊计入开办费用，若剔除该因素影响，则与同行差异不大。3家酒店公司费用情况对比（百万元，%）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理费用项目2017年2018年2019年华住集团锦江酒店首旅酒店华住集团锦江酒店首旅酒店华住集团锦江酒店首旅酒店销售费用215.00830.56443.313

30、48.08837.82501.25426.00959.57465.10%2.63%6.22%5.56%3.46%5.79%6.20%3.80%6.46%5.92%管理费用691.002,151.73901.23850.902,339.29990.451,061.002,011.74972.62%8.46%16.12%11.30%8.46%16.16%12.24%9.46%13.55%12.37%开办费用206.5013.8260.21254.6312.5967.33502.002.33114.07%2.53%0.10%0.76%2.53%0.09%0.83%4.48%0.02%1.45%财务费

31、用(25.33)179.65222.5296.29130.35171.94155.0083.06121.82利息收入112.6532.9013.87147.5164.698.00160.0070.7817.00利息支出87.32212.55208.54243.80195.04166.86315.00153.84128.76净利润1,248.43961.94598.951,713.001,021.78742.371,563.001,225.30738.93净利率15.28%7.21%7.51%17.02%7.06%9.18%13.94%8.25%9.40%经调整EBITDA2,380.002,7

32、52.192,113.003,269.002,782.182,130.933,350.002,979.052,096.70EBITDA%29.13%20.62%26.50%32.48%19.22%26.34%29.88%20.07%26.67%18华住集团：品牌梯队完备，积极布局高端市场自有和并购双向发展，打造完备品牌矩阵。公司目前经营超过20个各具特色的酒店品牌组合。汉庭在全球经济型酒店品牌中门店数位居第一，全季在中国所有中档酒店品牌中名列第一，13年推出的高档品牌禧玥酒店已进一步拓展至高档市场，16年与雅高达成战略联盟，17年5月，完成对桔子水晶收购，实现全季品牌至高端品牌之间空白区域布局，20年1月完成对德意志酒店收购，完成奢华品牌的布局，借助国际中 档至高档品牌进一步丰富公司品牌矩阵。积极布局高端市场，在品牌和运营服务方面将迎接挑战。今年3月，华住集团与华与融创中国旗下融创文旅集团达成战略合作，成立合资公 司永乐华住，双方各持股50%，永乐华住未来将承担两大类共计9个高端及奢华酒店品牌的运营管理工作，分别包括商