汇率与货币系列评论

1、鞍经济观察报佰系列评论汇率与货币作者：周其仁巴（啊央行货币政策委傲员会委员疤、扮北大国家发展研碍究院院长叭）霸2010.4.佰19稗哎2011.9.班12岸汇率与货币系叭列评论把手记周其仁暗准备就汇率和货般币问题写一系列皑评论，是去年春邦节休假时的念头哀。那时，在经白济观察报开设爱的专栏已经停了扒好长一段时日，蔼编辑正催我重新班开工。写专栏这扒回事，停下很容傲易，重新开工就氨难了。开了工再跋停下，好像更容安易。思来想去，佰决定选“系列评肮论”，无非给自办己增加一点开工傲复停的成本，好胺逼自己就范。拜掂量再三，“汇巴率与货币”够份败量。首先，拜外白国政要和舆论鼓敖噪之福，人民币耙汇率升值问题早哀

2、就被炒得沸沸扬版扬。由此带来的靶思维惯性，是不唉少人认为人民币捌汇率问题是“对半外的”，属于中伴美经济关系、中邦欧经济关系或中背国与全球经济关吧系的范畴。这就挨给本系列评论造翱就了一个阅读方瓣面的“市场”，笆因为我的认识，吧汇率问题也对内昂，是一部分中国绊人与另外一部分绊中国人的经济关版系问题。把“汇傲率”与“货币”版（准确地讲，是般探查“人民币汇瓣率稳定”与“人摆民币币值稳定”败之间的关系）联唉系到一起，问号傲就有吸引力。按其次，汇率和货拜币问题深不可测挨，专家自有越讲蔼越深的理由。要爸拿到报刊上来公靶开讨论，作者自芭己先要弄懂、弄凹通。我是讲过“板懂钱容易懂货币皑难”的，那是说芭我们对拥钱

3、在手埃的那一段还有直案接经验，一旦把俺钱花出去，大家办关心的就是换回把的商品，而对流扒入他人之手的钱笆就不那么关心了澳，所以谁也没有盎跟着钱在市场里隘转来转去转到底盎的经验。“货币拌”者，偏偏就是翱流通中的钱。从安已知的“钱”向罢未知的“货币”安前进，是知识上板的深度探查，大俺有可为也。皑最后，货币的现艾象与本质、以及凹不同货币之间的皑价格（汇率）变邦化，涉及的层面把既广且深，展开袄分析的层次毫无扮问题。这组系列拌评论，从“人民捌币汇率究竟是怎胺样形成的”这么霸直白的问题入手哎，转向实际形成袄人民币汇率的中蔼国外汇交易中心岸的制度特征，转蔼向央行和基础货疤币在人民币汇率埃稳定中所起的决靶定性作

4、用和后果佰，转向当代为什坝么守不住固定汇皑率，转向我国货矮币的主动超发到扳被动超发，再转摆向本轮通胀的由百来和后果应对罢,岸还要转人民币汇疤率机制改革策略袄的选择，以及增安强了汇率弹性之隘后，人民币本身哎以什么为锚。瓣从经济研究的角蔼度看，当下的中安国遍地黄金，我艾等有幸生逢其时蔼。笆第一讲 案口水能定汇率吗盎？瓣汇率者，货币间半的市场之价也。八譬如近来又吵得背沸沸扬扬的人民颁币汇率，无非就坝是多少人民币换稗一美元的市价问啊题。以变动的趋矮势着眼，用比今巴日之汇价更少一板点的人民币就可把换得一美元，人安民币就是升值了背。反过来，用更盎多的人民币才换氨得同样一美元，拔人民币则贬了。般市价有什么好

5、吵挨的呢？在日常生八活里，你我不是岸天天要进市场，爸时时要与市价打捌交道吗？经验很半真实：早餐之价澳不要吵，铅笔文扒具之价不要吵，板衣帽鞋袜之价也搬不要吵。市场之瓣道，可以讨价还鞍价，但不需要吵奥。讲不成价钱也班好办，买卖不成芭仁义在，还有下把回哩。从没见过疤“白菜升值派”半，隆重其事写下稗白菜应升值的理摆论及其政策主张败的卖白菜的皑只要对其他买家暗的光顾信心满满翱，不改口自己的霸出价就足够了。挨是不是汇率涉及百与老外的生意，癌所以就非吵不可绊呢？也不尽然。芭今年1月到达沃背斯开会，来回搭哀乘德国汉莎航空吧的班机。我的立背场，摆明是希望扳自己口袋里的人般民币对汉莎机票班升值的。无奈寻百来比去，

6、同等条拜件下没有他家航袄空公司可选，只啊好屈从对方爸那分明是可恶的哎人民币贬值派。疤相比之下，成都捌远郊的农民比我扳本事大：他们也懊是人民币对可口挨可乐汽水的升值办派，却足不出村岸就可以在小卖店隘里购得只有城市胺销价五分之一的把可口可乐。胜利蔼可不是吵来的，俺那只是因为其他叭竞争者逼得可口巴可乐不敢多要一皑分钱！肮市场之价为什么摆无须吵？我的理胺解，市场其实是笆一套靠行为定价把的游戏。天下买按家大同小异，差爸不多个个都是自摆己持有货币的天案生升值派。卖家矮也大同小异，都胺是顾客手持货币矮的贬值派。问题岸是，市场里的升啊值贬值不需要吵奥，大家出价就是翱了。横竖买家与邦买家争、卖家与罢卖家争。至于

7、升懊值派能不能赢，拜决定的因素是卖邦家营垒的竞争程瓣度是不是压过了按买家营垒的竞争笆程度。若是，吵般不吵无所谓，买扒家所持货币终究昂要升值；若不是懊，吵得再凶，买氨家的货币也挡不坝住对卖家的商品拌贬值。扒这是说，凡能够凹以行为定价钱的稗，吵闹就多余了拜。从这点看，市拔场就是以出价竞般争的行为代替口办水和政治辩论的挨一套制度。是的靶，古往今来，自癌发的市场熙熙攘颁攘，但绝不吵吵疤闹闹，更不是好哎勇斗狠之辈喊打板喊杀的好去处。版不是市场里没有芭利害关系，无论按中国人与中国人巴，中国人与外国吧人，还是外国人敖与外国人，买卖把各方的利害分歧盎与生俱来，这点扳亘古不变。但是伴，在市场制度下翱，可以出价定

8、胜盎负，吵闹实在多般此一举。百人民币汇率究竟背中了什么招，要皑这样吵了又吵？案远的不提，19俺97年亚洲金融巴危机，过不了多绊久就传来“国际癌声音”：人民币叭不要贬。五年后把，国际呼声转为摆“人民币要升值暗”，而同情中国半的老外学者，一啊般说升值绝不可俺取。国际上开吵坝，国内也跟着吵胺，升值派与不升般值派营垒分明。颁也有学者开始主扒张人民币绝不能艾升值，等到政府耙决定于2005败年7月开始小步背升值，又说缓升凹也许是必要的。爸再过三年，全球白金融危机横扫神傲州大地，人民币拜升值之声让位于白全球救市。不过把还真有人倒算，板人民币升值是比傲美国金融危机还罢要厉害的中国经挨济杀手！又过了拔一年，后危

9、机时败代幡然来临，人霸民币升值的呼声班重起。这回动静挨可大了：从诺贝艾尔经济学奖得主佰、百多位美国议挨员，直到美国总懊统，一起放话要矮人民币升值。冷把眼看去，正派反笆派的论据无数，俺却不见有人问出昂缠绕我心头好几版年的一个问号：唉他们为什么吵架拜而不出价？蔼我的问题是冲着懊升值派去的：你霸们要是真的主张隘人民币升值，何啊不带头然后矮带领所有赞同升碍值主张的人们百大手以美元买埃人民币呢？这里凹的经济逻辑很简蔼单：大手以美元熬买人民币的 “绊买压”，总比大鞍呼小叫人民币必霸须升值的“言压跋”管用吧？我的奥问题也是冲着人白民币绝不升值派艾去的：要是真主暗张人民币不升值般，大手拿人民币疤买美元不就得了

10、拌？！更一般地，蔼我的问题是冲着翱所有“有主张”艾的人们去的：用耙行为而不要用言瓣辞来表达阁下的癌主张。疤说来不容易相信碍，我的问题来自把一次令人尴尬的巴经验。那时听一阿位朋友讲述人民靶币绝不应升值的捌理由，他讲得实岸在头头是道。我绊知道他海外归来皑，问他自己是否疤多持了一点美元吧。不料他很吃惊伴：早把美元卖掉俺了呀！受此刺激氨，我以后听到“翱主张”就非联想奥到“行为”不可芭。蒙代尔说人民芭币汇率不可升，鞍我想问他为什么艾减少在美国的时扒间到中国来领北稗京绿卡？克鲁格翱曼说美国惟有压白迫中国升值，我霸想问是否中国人绊也可压迫他接受瓣以人民币计价的暗美国薪酬？13熬0位美国众议员肮联署要美国财政

11、吧部把中国列为汇哀率操纵国，我想瓣问他们干吗不来跋点真格的，干脆背拿美联储的黄金癌储备换他几十万芭亿人民币？看来盎人们还真不把经笆济学当回事。这拌门以解释行为为白己任的经验科学安，最起码的坚持疤就是把人们的行挨为而不是人拌们的言辞、特别拜是关于他们自己拌行为的言辞挨作为研究的对象澳。坝所以，我的问题熬说到底是冲着自芭己来的：在热烈背地争论人民币汇袄率应该这样、应安该那样之前，我绊们究竟搞清楚了拔人民币汇率实际啊上是怎样决定的敖吗？容我强调一稗句：不是这样或百那样的“汇率主挨张”，而是在每板个平常交易日的哎早上9点15分柏，由“中国人民八银行授权中国外佰汇交易中心公布稗”的“银行间外霸汇市场”上

12、的那安个 “美元对人癌民币汇率的中间半价”（蔼2010年4月隘12日败为1美元对人民蔼币6.8259矮元），实际上到癌底是怎样形成唉的？把第二讲 稗形成人民币汇率蔼的市场特征扮把世界吵得翻天笆覆地的人民币汇艾率，是在一个中八国的市场上形成拜的。这个市场叫摆中国外汇交易中俺心，总部在上海昂外滩中山北一路拌15号，曾经的胺华俄道胜银行旧搬址。与纽约、伦案敦、东京那些外皑汇市场不同，中氨国外汇交易中心罢是一个有形市场盎，比较容易观察昂。再加上历史不皑长，弄清来龙去哀脉不算太大的难半题。般1994年前的柏中国有外汇交易暗，但没有统一市爱场。那时，人民拌币换美元的需求唉是通过两条轨道胺来实现的。鞍第一轨

13、是计划轨哎，就是按政府的白官方牌价结汇。吧不论企业还是个熬人，有了外汇收笆入，都要以5元摆多人民币兑1美把元之价，结算给芭政府。人民币估斑值如此之高，应爱该是那时中国的板创汇能力不足，癌政府希望以较少捌的人民币代价购巴得全部外汇。不罢过，这样打算盘鞍有一个代价，就凹是谁也不愿积极拌创汇。政府低价爱购汇，如同当年笆低价收购农副产哎品一样，降低了鞍刺激生产者努力翱的诱因。挨逼来逼去就逼出懊了挨第二轨瓣。路径大体如下邦：国家从上世纪叭80年代开始逐邦步提高购汇牌价摆，然后又推出“办外汇留成”制度半，即允许创汇企隘业留下一个比例啊（20%）的外癌汇自用，并可以按把这部分留成的板外汇，拿到“外矮汇调剂中

14、心”去白，看有没有谁的熬出价比官方外汇艾牌价更高。由于耙低于真实市价的班“平价外汇”永艾远短缺，需求就岸永远旺盛。大家懊你争我夺出价，艾就把计划外的外埃汇调剂价格拉高隘了。外汇双轨制凹应运而生：牌价摆外汇5元多兑1懊美元，调剂中心啊的可以8元、9肮元、甚至10元懊兑1美元！后者碍才是市场，因为巴凡想多要美元的阿，无须喊叫，也败无须左打报告右俺审批的，拿人民扮币出价就是了，靶游戏规则是出价扒高者得美元。熬拜改革开放大潮啊之福，外汇市场捌轨的力量越来越唉大。到1993矮年中国第一次汇奥改前夜，中国全哎部外汇的80%肮来自调剂中心即碍市场轨，仅有2耙0%来自计划轨八。中国的第一次吧汇改，大刀阔斧芭完

15、成了汇率双轨颁的合并，也把分埃布于各地、分散疤定价的外汇调剂背中心，整合成统摆一竞价的外汇市败场，这就是中国埃外汇交易中心的皑由来。自此，直般接以行政命令为盎人民币汇率定价按的时代结束了。吧今天的人民币汇唉率，是在外汇交皑易中心这个市场拔上形成的。耙中国外汇交易中按心的确是一个市肮场。不过，这个唉市场尚带有转型蔼经济的若干制度爸特征。我观察了碍几年，发现至少邦有两个特点值得爱特别留意。第一艾个特点较为明显扳，中国外汇交易皑中心是一个仅仅霸设在中国的市场翱，在世界其他地昂方别无分店。这斑个特点，区别于澳全球主要外汇市碍场。当今世界，盎人们不仅可以在八美国境内买卖美邦元、也可在美国奥境外买卖美元，

16、捌正如人们可以在昂欧洲境内外、日拜本境内外买卖欧懊元或日元一样。半可是人民币的交爸易就仅限于中国吧，中国人可以在摆中国买卖外币，胺外国人也可以在傲中国买卖外币，袄但外国人却不可芭以在中国境外买挨卖人民币。之所蔼以境外要求人民白币升值的呼声嘹傲亮，原来是因为半他们无从拿美元澳买人民币！这方暗面，香港是个例唉外。在这个全球艾第五大外汇市场阿上，自2003班年以后是可以合澳法买到一些人民板币的。并不例外唉的是，香港因此八也就没有很高的俺关于人民币汇率皑的呼声，因为无扳论哪种汇率主张袄，在香港总可以安通过对人民币的挨出价行为来表达爸。哀另外一个特点较哀为隐蔽。中国外靶汇交易中心是一凹个交易所类型的百市

17、场，实行会员袄制。所有在中国斑有权合法经营外俺汇业务的商业银啊行和其他金融组柏织（包括其分支肮机构），经中国暗人民银行和外汇吧管理局的审查批笆准，都可以成为巴中国外汇交易中矮心的会员。进入跋中国的外汇，无肮论来自贸易顺差搬、外国直接投资罢，还是所谓的“斑热钱”，都是先扮与这些会员“结绊汇”，然后再由斑会员机构在中国蔼外汇交易中心这摆个 “银行间市哀场”上竞买竞卖摆各自持有的外汇八头寸。现在全球捌高度关注的“人爸民币汇率”，就懊是中国外汇交易矮中心的会员们，板每天在这个市场百上竞争的结果。熬在这个意义上，疤说人民币汇率是邦在市场供求竞争搬中形成的，此言跋不虚。盎不过，在中国外搬汇交易中心所有版可

18、以入场交易的隘会员当中，有一拜个特超级会员。阿这就是主管中国白外汇市场的央行瓣及外汇管理局。肮在这里，像所有芭其他会员一样，绊央行可以进场购蔼汇。加上“特超版级”的修饰语，凹是因为央行不但鞍是日益成长的中班国外汇市场上的傲最后买家，而且袄在事实上购入了吧进中国外汇的绝稗大部分。读者常绊听到的早就过了澳2万亿美元的 奥“中国国家外汇癌储备”，其实全盎部是由央行购入巴的外汇。要说明奥的是，特超级会拌员也还是会员，澳因为今天的中国靶再也不要求强制凹结汇，央行进场傲购得了外汇的绝安大部分，仅仅是按因为它的出价最芭高！傲作为一个政府组安织，央行进场大吧手购汇，这件事案情要怎样看？我扮的看法，央行入懊场购

19、汇，与政府癌其他机构进入市熬场采购商品，没癌有本质上的不同版。当然，在自己岸主管的市场里从鞍事采购活动，裁办判员兼运动员，鞍确有一个角色冲耙突问题。不过，扳好在外汇交易非稗常透明，中国外跋汇交易比其他政靶府机构入场的市邦场一般来说更为白干净。横竖游戏哀规则是一样的，耙大家出价竞买，蔼央行出价高就央八行得。这里没有俺超级特权，公众扮也从来没有为这跋个环节的丑闻所傲困。芭问题是央行购汇扒的购买力来源。埃我们知道，央行俺不是普通商业组瓣织，无从通过向把市场出售商品和背服务来获取收入搬。央行也不是财搬政部或国资委，哎可以向商业机构癌或个人直接征税笆，或通过出售国版有资产或权益来熬形成自己的购买矮力。央

20、行购得数隘万亿美元储备所岸付出的惊人庞大巴的人民币，与“白基础货币”有关版。这是央行不同碍于任何其他入市把的政府机构的真隘正特别之处。这巴一点，对我们全蔼面理解在市场供靶求中形成的人民安币汇率，至关紧艾要。下周再谈班吧。靶第三讲 俺央行购汇的支付凹手段版我们已经知道，爸人民币汇率是在把一个中国的市场艾上形成的。这个邦市场叫中国外汇靶交易中心，是一碍个由数百个有权袄在中国经营外汇拜业务的中外银行啊和其他金融机构唉组成的会员制交绊易所或称“隘银行间外汇市场扳”。这个市场依昂法由央行和国家跋外汇管理局管理肮。较为特别的地斑方，是依法管理跋这个市场的央行澳和外汇管理局也暗可入市买卖外汇罢。更为特别的地

21、邦方，是迄今为止翱进入中国的绝大般多数外汇，都是扮由央行购得、然罢后转为中国的国傲家外汇储备的。爸讲过了，199扮4年第一次汇改俺之后，中国在法爱律上不再要求强吧制结汇。因此，罢央行购汇与别的邦会员的购汇行为奥没有什么原则不拜同：平等竞争，佰出价高者得。央斑行所以购得了进肮入中国外汇的绝拜大多数，原因简白单，就是谁的出拌价也不如央行的唉出价高。正因为按央行出价最高，氨所以市场里的其芭他会员，就很乐盎意把从企业与个袄人那里购得的外吧汇，卖给央行。颁2003年公布袄的外汇管理条把例说，企业和阿个人的外汇收入白，可以“保留或埃卖给经营结汇、俺售汇业务的金融把机构”；后者又般可以在“遵循公板开、公平、

22、公正扮和诚实信用的原背则”的外汇市场胺上交易。无论企案业、个人还是经靶营结汇售汇业务艾的金融机构，都哀有权不卖外汇给霸央行。这里的不搬卖者，其实就是碍他们自己对所持白外汇的出价，高笆于央行罢了。班央行购汇当然用颁人民币。那么，癌央行究竟是从哪哀里获得大手购买拔外汇的巨量人民安币的？这个问题靶似乎太浅：谁不翱知道普天下流通笆的人民币，都是扮由人民银行即中版国的央行发出来隘的？翻开199捌5年全国人大通拜过、2003年爱12月人大常委爸会修正的 中捌华人民共和国人唉民银行法，法跋定的人民银行职芭责之一，就是“办发行人民币”（熬第四条（三）款疤）。既然央行有巴此职权，为大手拌购汇多给自己发蔼一些人民

23、币，还唉不是易如反掌？哀是的，全部流通澳中的人民币现金拌，都是央行发行巴出来的。正是这柏个法定的央行权澳力，使不少人认扳为，央行大手购八汇的代价非常之般低。哀在技术层面叭，发行货币就是柏印刷钞票。这也岸不单中国如此，耙当代所有实行法扒定不可兑现货币叭制度的国家皆如霸此。但是，以为跋央行发行货币的唉代价仅仅就是人肮民币的印制、运按送和保管的成本隘，在经济上却大安错特错。办从经济关系看柏，货币发行是央柏行之负债，这里坝的“债主”不是巴别人，恰恰是包氨括你我在内的所昂有持币的个人和般各类机构。货币办发行要受到债务爱负担的压力懊天下持币人都是吧央行的债主，那阿可是惹不起也躲挨不起的。凹为什么发行货币背

24、就是央行对天下把持币人负有的债癌务呢？从常识看稗，人们辛苦工作挨之后领取薪水图艾的可不是“钱”啊，因为钞票（法鞍定货币是也）既摆不能吃也不能穿爸，无法为持币人捌带来真正的享受败。人们领钱是为芭了花钱，最后是芭为了交换到过日碍子需要的商品和版服务。这样看，八领钱持币就等于疤人们把自己辛苦碍劳动产出的产品暗先“借”给了发挨钱机关，而钞票稗不过是货币当局盎开具出来的负债挨凭证。拿到货币熬凭证的，有权从懊其他商品提供者扳那里换得需要的鞍商品，而后者也俺因此成为“借出耙”商品、持有凭暗据的债权人。货澳币在持币债权人盎那里不断地换手百，其实就是人们肮不断借货币来完耙成交换。袄如果央行为了大跋手购汇而发行出

25、唉过多的货币，那捌么天下持币人的爸债权权益就受到昂侵害。横竖人们办借货币是为了购啊买商品与服务，白倘若借得货币的稗时候每百元人民百币能购大米50瓣斤，等到持币人靶真的去买米之时袄只能购米40斤白，那么这位持币鞍人的债权就被缩挨水20%，等于扮老百姓说的钱不跋值钱了，或者说绊票子毛了。比较拔麻烦的地方是，暗个别场合的物价般上升也可能是别捌的原因引起的，鞍譬如天旱影响当拌地稻米的产量，凹或者仅仅因为一袄时的市场竞争格澳局，买家相争的傲激烈程度超过了哎卖家竞争，米价氨都可能上升。非班到物价总水平普柏遍、持续上扬，哎央行超发货币的板代价是难以观察哀到的。在这个意袄义上，央行不会颁得罪个别的持币俺债权人

26、，超发货氨币得罪的是天下暗所有持币人。癌正因为如此，央罢行发行货币的大隘权就不能不受到扮特别的约束。上敖引人民银行法办在授权央行发坝行货币之前，规俺定了央行全部活爸动的目标，是“皑保持货币币值的艾稳定，以此促进艾经济增长拌”（第三条）。版央行当然有权用白发行人民币的法佰定地位筹得购汇巴的支付能力，但稗也要受法定责任爸的约束，即不能捌以损害人民币币罢值的稳定为代价哎。俺除了增发人民币暗，央行还有别的癌购汇手段吗？有佰的。这就是同样笆由法律规定的 瓣“制定和执行货碍币政策”的权力俺。这里又有诸多扮政策工具可用。败择其要者，第一鞍项工具是“要求霸银行业金融机构霸按照规定的比例胺交存存款准备金蔼”，也

27、就是有权唉规定商业银行吸袄收的存款总额中邦，究竟有多大一班个比例不得贷放半出去，而要交存摆到央行。这就给傲央行带来“花钱隘”的机会：在给蔼付准备金利息的摆条件下，央行就爸可以用此准备金百购买外汇。由于昂央行既可依法规靶定准备金率，又坝可根据需要花费巴这笔准备金，所埃以看来，这是能摆够为央行大手购柏汇筹资的一个有办效手段。与增发坝货币不同，央行暗通过抽准备金的安办法所获得的购蔼汇能力，不需要案加大货币发行总笆量。一般的看法颁，央行提高商业暗银行的准备金率袄，还减少了货币百供给呢。问题在安于，当央行自己埃动用这些准备金澳购汇时，已关入懊准备金笼子的货百币又被放回到商岸业银行，成为进扒一步向市场放贷

28、板的基础。隘央行另外一项政瓣策工具，是“确阿定中央银行基准邦利率”。这就是碍说，无论货币发斑行过多，还是把爱准备金收拢了再熬放回去，央行还佰可以通过基准利搬率调节市场里货扳币的“动”与“唉静”。简单说，挨央行加息等于诱罢使货币老虎趴在笆笼子里趴着别动隘。在理论上，只扳要加息的力度够艾劲，总可以达到叭这样一点，以至拔于外面的老虎也蔼争相要求入笼静般卧。这就是商业氨银行高于法定准靶备标准的“超额叭准备金”的由来敖。超额准备金也佰是存入央行的，蔼所以也构成央行癌购汇的支付手段坝。不过当央行动瓣用超额准备金购般买外汇时，趴下翱了的老虎又跑到绊市场上去了。鞍这样忙来忙去，半增发货币养老虎半，提高准备金率

29、佰和加息收老虎，拌央行大手购汇又癌放虎归山。循环啊往复，中国经济肮里的货币存量就伴越滚越大。当然巴央行还有一道杀佰手锏，这就是2伴002年以后才拌越用越多的 “熬发央票回收流动奥性”。央票是个拔新工具，也于法癌有据。不过从经哎济性质来看，无八论长期短期，央靶票总还是央行对碍持票金融机构的案负债。还是老规疤矩，央行出售央背票的现金性负债办，又可以拿去入败外汇市场购汇。挨这就使“捉放虎办”的游戏，升到巴一个新的台阶拜。胺第四讲 拔央行负债的经济吧性质瓣从上文知道，央办行在中国外汇市按场大手用人民币颁购买外汇，靠的耙是以下诸种手段鞍：增加货币发行皑、动用商业银行唉存于央行的法定稗准备金和超额准敖备金

30、以及发出“靶央票”即央行对暗金融机构的短期白债券。我们也了岸解，所有这些央俺行购汇的支付手伴段，无一例外都佰来自央行的负债蔼。这么说吧，当笆下令全世界肃然俺起敬的中国拥有哀的2.5万亿美皑元的 “国家外疤汇储备”，每一阿元每一分都对应敖着央行的人民币霸负债。奥负债之意，无非跋就是债务人欠了凹债权人的钱。但捌是，央行的负债氨，与我们平常家般庭、企业抑或商拜业性金融机构的袄负债，有很大的爱不同。比较明显澳的区别，央行是氨中央政府开的，白所以，央行的负扳债讲到底都是政胺府的负债，靠政版府的信用借，也巴靠政府的收入还败。可是，我发现袄，央行的债务与暗政府的财政性债阿务还有一点重要坝区别，那就是央皑行欠

31、债的时候，靶不但不需要得到挨债权人的同意，氨甚至也不需要债般权人知道。氨让我们一起来读爸央行负债的信息阿。在中国人民银柏行网页的 “统佰计资料”栏目里耙，很容易调出1皑999年以来历隘年的“货币当局般资产负债表”。爸选2009年1爱2月为例：央行邦的总资产为22傲.7530万亿按人民币,而央行叭的 “自有资金捌”仅为219.埃75亿人民币。吧这就是说，每1案000元央行的啊资产，有999安元以上来自负债岸！老天爷，倘若坝哪一个国家的财吧政负债也达到这捌个水平，怕早就阿无人敢买该国国俺债啦。至于一般碍工商金融企业，靶不要说1元自有拜资本对1000吧元负债，就是1埃元自有资本对1哀0元负债，也足捌

32、以吓跑天下债权懊人。傲为什么央行有如伴此之高的负债率般，却依然安然无颁恙？查阅199皑9年央行的自由哎资金占总资产之鞍比，还超过了1瓣%，10年时间癌负债率升了一个昂数量级，为什么绊央行还可以不断伴从高负债走向更扳高负债，举债从疤没遇到实质性的矮障碍？近年人民笆币汇率之争此起瓣彼伏，热闹非常佰，可是实际形成罢人民币汇率的基靶础央行大手蔼负债购汇却胺基本不入舆论与班公众的法眼，很俺少有人关注，也敖没有构成热点问隘题，这又是为什八么？百显见的答案上文暗提到了：央行是耙政府开的，只要百财政可靠，央行艾的资产负债就无按需大家操心。不按需要罗列数据，败最近10年，当霸然是中国国家财熬政实力飞速增强鞍的1

33、0年，而财俺政税收之外的国岸有资本，更是大瓣进特进的10年扳（虽然是否由此爸就引起“民退”唉，需要另外专门绊讨论）。政府财叭力的基础雄厚，稗是不是债权人不胺看僧面也看佛面靶，央行负债就没唉有问题了？袄细读央行的资产吧负债表，却没有扮看到政府财力支班持央行负债的直稗接证据。还以2鞍009年12月白为例，“政府 把（在央行的）存颁款”2.1万亿肮，只不过比“（疤央行）对政府债巴权”（1.6万伴亿）多了500哀0亿人民币而已白。这说明，政府背借给央行的财力背，对央行持有天版文数目的资产，唉实际的贡献了了巴。央行的自有资懊金就算全部来自绊财政拨款，也不翱过区区200多背亿人民币。我们哎的问题还在：为板

34、什么央行并没有版从法律上的后台袄老板国家财叭政那里获得哀实际的财力支援捌，却依然还有能啊力超高额负债，败还可以持续大手拌购买并持有总数熬越来越多的外汇拜资产？摆答案要到央行负暗债的经济性质里败去寻找。我的心霸得，央行负债区拔别于财政和任何班公私企业负债的岸特别之处，是在熬一个相当宽的限霸度内，央行的负肮债根本就无需归昂还！既然无须归敖还，“债多不愁板”就是很正常的奥：不但举债人不败愁，连债权人也鞍不愁。谁也不愁哎的事情，负债率安高企，有什么奇跋怪的吗？阿各位读者，此说百对理解人民币汇坝率机制关系重大傲，容我阐释一下昂吧。先看央行负岸债的最大头捌“储备货币”。奥2009年12办月此项数为14百.

35、3985万亿唉，占央行总资产矮的63.3%。跋大家知道，“储哀备货币（res坝ervemon俺ey）”也就是巴“基础货币 （半basemon傲ey）”，主要巴由两个部分组成暗：（1）货币发爱行，（2）金融阿机构存款。第一哀部分来自法定的霸央行特权，因为俺在国家信用货币半的制度之下，惟柏有央行才可合法叭发行货币。央行八发出来的货币进哎入市场流通，除俺非央行觉得有必爸要回收，是不需碍要向谁归还的。八把这些并没有归八还义务的货币也埃记作负债，源于跋国家信用货币的埃前生在可兑跋换的金银本位的皑货币制度下，央懊行以自己储备的碍金银为本，发出八的票子满足流通阿的需要，而使用疤票子的债权人，蔼有权到拿了票子

36、搬到央行来兑金银跋。“储备货币”半者，就摆明央行拌发钞具有负债的按性质，要储备货跋币（reser摆vemoney搬），以备债权人巴上门索债之需。按像美联储和德国爸央行，至今还储啊备着全球为数可凹观的黄金，其实颁就是为他们货币拔的国家信用作保板。没有多少黄金癌储备的央行，直暗接以国家权力作皑为发钞的抵押之爸物。窍门在于，柏“在一个相当宽扮的限度内”，持安票债权人上门要爱兑国家权力的事芭，一般是不会发隘生的。在这个限背度内，储备货币案就是央行可花的哀钱。敖“储备货币”的斑第二部分，似乎般是必不可少的真鞍储备。因为这是叭商业银行等金融哀机构在央行的存巴款，而商业银行班的存款又来自他般们的储户，有清翱

37、楚的债权债务链俺条的约束，即使哀贵为央行，也要半准备这些债权人按上门，没有储备办怎么过日子？但隘是，央行拥有规蔼定商业银行存央安行准备金比率的柏法定权力。譬如氨前两天央行的一败道声明：商业银斑行的法定准备金鞍率就上调0.5败个百分点，全国挨总共3000亿吧以上的资金就要靶被“冻”入央行艾。在理论上，央肮行只要不降低法懊定准备金率，这俺部分“债”就可拌以锁定而无须归爸还。央行当然要安为这部分准备金唉付点利息，但也拔是讲过的，倘若凹央行付出的利息爱高过商业银行放疤贷的机会成本，拔商业银行还会把芭更多的准备金“拌超额”存入央行班。央行对后者当埃然负有偿还的义哀务，不过只要付隘息足够高，那么笆在一个限

38、度内，隘债权人就宁愿央背行永不归还。要笆知道，够高的利半息对央行不是难拌事，因为在理论扮上，央行可以增板发货币来付息！版 于是乎，“在懊一个相当宽的限敖度内”，央行也鞍可规避储备货币敖的偿债压力，痛哎痛快快把储备金霸花出去就是了。爸在储备货币之外跋，央行还可以发胺行债券。如20搬09年12月央耙行的发债余额就碍达4.2万亿人挨民币之谱。央行昂发出的债券当然板到期要还，不过按如我们近年观察碍到的，用于对冲啊流动性的 “央扳票”，是可以到盎期再发，而且可矮以到期再增加发阿行的。如是，央拔行总可以积淀下颁相当一笔无需归安还的负债。再说叭了，实在到了非罢还不可的时候，邦央行反正还有增隘发货币的杀手锏霸

39、。哎正因为“在一个岸相当宽的限度内百”，央行负债无拌须归还，所以央搬行的负债率就可案以高到财政、企靶业、家庭的资产熬负债率根本不可八能企及的高度。碍在央行的资产负白债表上，甚至连碍“自有资金”都隘记在了 “总负安债”的名下昂央行可以100霸%通过负债来形扳成自己的总资产疤。既然负债率可扮以几近100%办，央行的负债量瓣就几近无限，而爸央行的总资产包癌括持有的外汇资绊产也就可以几近耙无限。各位注意疤了，这才是实际摆形成人民币汇率埃的基础，也是人皑们广泛地以为懊在我想称之为傲 “央行负债幻拌觉”的作用之下颁人民币汇率啊不是买卖行为的吧结果，而是各国拔政要、专家、舆叭论大打口水战的靶结晶颁。傲第懊五

40、胺讲 啊如此辛苦为哪般扮我们的调查表明按，人民币汇率实氨际形成的基础，柏归根到底是央行扳大手负债买汇。案央行的负债主要暗有两项：包括发般行货币和接受金拜融性机构存款在案内的“储备货币斑”，以及由央行坝发出的债券。我凹们也理解，由于艾央行负债具有的笆特别经济性质，隘即在一个很宽的傲限度内，央行可拜以举债不还，或艾不断借新还旧，安所以外汇市场上哎的央行就无人可拔以与之争锋。巴还是用央行公布安的资产负债信息伴，让我们对此有芭一个基本的数量白概念。2009叭年12月央行总把资产22.8万柏亿人民币，其中办最大项为外汇资傲产，达17.5俺万亿人民币 （爱即2.5万亿美按元），占76.叭8%;加上货币碍黄

41、金和其他，央昂行的国外资产达办18.5万亿，奥占总资产的81笆.1%。说中国白国家外汇储备天半下第一，其实就柏是央行的外汇资埃产天下第一。不百过，任谁来当央斑行行长，也不容凹易因此就笑出声爸来：雄视天下的碍外汇资产、国外安资产连同央行总拔资产，每100爱0元中999元败以上来自负债！啊还是2009年版12月的数据，艾央行总负债中的笆63.2%(1吧4.4万亿)来绊自“储备货币”阿，18.4%(袄4.2万亿)来坝自央行发行的债叭券。加到一起，佰仅此两项负债（奥18.6万亿）唉就略高于央行的皑国外资产总额。靶这就是说，央行暗持有的天量外汇矮资产，全部来自芭国内借债。顺便爸提一句，这也是瓣前两年“把

42、国家把外汇储备分给人扳民”的主张遇到按的麻烦分国百外资产的同时也佰要分担相应债务奥吧？如是，老百奥姓还不是哈哈大百笑、一哄而散？搬与1999年1班2月相比，十年昂时间，央行总资霸产中的国外资产隘从1.4万亿到疤18.5万亿，吧增加了12.2把倍，外汇资产从拜1.4万亿到1笆7.5万亿，增般加了11.5倍耙。相应地，其间霸央行的资产负债敖率从百分之九十隘九上升到千分之啊九百九十九以上靶，总债务中的“板储备货币”负债办从3.3万亿到巴14.4万亿，埃增加了3.3倍翱,而央行发出的凹债券更从118肮.9亿到4.2按万亿，增加了3拔52.8倍！简绊单概述一下：十俺年来央行不断忙皑一件事，就是以败更高的

43、资产负债颁率，大手借债买搬下了十倍于前的熬外汇资产。摆观察者不免好奇芭，央行究竟图什皑么？从结果看，耙央行根本不图利霸。这一点的证据艾明显，作为一个伴非盈利机构，央阿行即使发生了利版润也无人可以分板红把钱拿走的，背倘若高负债确实伴图到了高利的回鞍报，那央行的自皑有资本岂有不增板加之理？可是查爸央行的资产负债罢表，十年间其自板有资本不但没有拔增加，反而绝对矮地减少了！盎行家之见，近年扮央行在财务上还扳亏损呢。这是因氨为，央行的负债办虽然在某个宽限哀之内无须归还本板金，但利息却是巴要照付的。只要巴央行负债的成本拌超过其资产收益熬水平，经营亏损白的帽子是可以戴败上的。不过，我霸国央行目前只披邦露资产

44、负债信息耙，并不公开经营摆损益的情况，所爱以学者的推算和皑估计尚待官方信艾息的确认。我认伴为，央行大手购氨汇持汇肯定不能哀图利的根据很简背单，那就是如果拌在给定的汇率水拔平下持汇有利可疤图，天下无数的邦企业和居民靶包括不少信誓旦袄旦主张 “人民傲币绝不可对美元百升值”（这句话捌翻译过来就是 邦“绝不可用美元盎购买人民币”）邦的朋友在内佰怎么可能一股脑伴儿把美元都卖给颁了央行呢？挨央行图的也不是般清闲。虽然韦伯吧曾经把政府等国凹家机构的行为特稗征概括为“成本俺最小”多一爸事不如少一事背但这肯定不是癌中国央行的行为鞍特点。恰恰相反白，中国的央行真耙是忙得不亦乐乎昂。讲过了，“增爱发货币养老虎，奥提

45、高准备金率和巴加息收老虎，央碍行大手购汇又放阿虎归山”（见本懊系列评论（3）盎）。现在我们要版补上数量特征袄不过十年弹指笆一挥间，央行要稗对付的由自己喂熬养的货币老虎，翱陡然增大了十多白倍。板不忙行吗？不行稗。央行首先不能敖不忙着举债，因白为不扩大举债，暗央行就没有能力阿在外汇交易中心靶大手收购越来越芭多的进入中国的罢外汇。看看记录扮吧：央行增加的百外汇资产，从2阿000年前每年暗不过数百亿人民澳币，到2001疤-2003年间翱每年5000亿矮人民币以上，再盎到2004-2安006年间每年爸在1-2万亿人肮民币之谱，而2昂007-200皑9年间每年达到俺2-3万亿人民鞍币。要不是央行翱忙不迭地

46、举债摆强制或加息诱败导商业银行把钱俺存到央行，不够板再发央行之债，鞍再不够再增发货碍币哪里可以白这样连年爬坡升耙级，购入并持有芭日见巨大的外汇癌资产呢？懊借到了债，也购跋入了巨额外汇，绊央行是不是可以俺消停片刻？还是凹不行。我们知道叭，央行负债的一芭个大科目叫“储昂备货币”。在术板语上，“储备货吧币”也就是“基矮础货币”（ba柏semoney艾）或“货币基础稗（moneta氨rybase）案”。问题是，既澳然同义，为什么爸还有两样称谓？熬我的理解是货币阿有动、静之别：疤静止状态下的货霸币可以等债权人柏上门，所以是“隘储备货币”；而矮储备货币一旦被癌央行用来购汇，瓣货币就动了起来凹。这一动非同小

47、扮可，原本在央行版储备的货币付给背了商业银行，后案者又把这笔钱贷拌放出去。来来回巴回之间，商业银半行就可以“创造疤货币”了。但是熬追本溯源，央行背的储备货币才是昂商业银行创造货班币的基础。扮商业银行放出贷案款，到期收回；把再贷放、再收回霸，如此循环往复奥，进入商业银行芭的1元钱就可以巴当好几元钱用。安这就是商业银行蔼具有的放大货币安创造的本领。在扮这个意义上，进败入商业银行的基奥础货币又被叫做扮“高能货币”（拔high-po阿weredmo捌ney）,表明爱流动中的货币具氨有成倍放大的能傲量。至于货币之爱能究竟被放到多凹大，货币的“流唉通速度”是关键八。以年为期，商霸业银行贷出货币懊再收回，转

48、两圈颁货币就放大2倍安，转5圈就放大柏5倍。譬如近年邦央行每年增加的唉外汇资产过2万扮亿人民币，就是叭央行把这么巨大笆一笔基础货币付肮给了商业银行，啊要是货币的年流扳通数度平均为4阿次，那么仅此一办项，市场增加的疤流动性就高达1背0万亿人民币。袄央行当然非忙不拜可。这回忙的是瓣央行的本行澳“维持人民币币稗值的稳定”。谁瓣都知道法定不可背兑现货币即纸币阿，除了帮助实现翱商品与服务的交霸换，本身没有任扒何使用价值。不板像黄金白银或其般他商品货币，本背身就可以给人们败带来直接的享受癌，因此生产得越奥多越妙。纸币多奥了是另外一回事搬，不但无用，而八且有害，因为纸斑币多过待实现交盎易的商品与服务拔的增加

49、，最后一岸定导致物价总水俺平 （包括资产扮之价与一般商品白服务之价）的上柏涨，也就是货币哎币值的贬损，即把老百姓说的 “皑票子毛了”。人碍民币是中国人民笆银行出品，倘若唉币值不稳，责任班界限很分明，天霸下持币人惟央行按是问。佰于是央行还要忙艾着 “回收流动半性”：发央票、绊增加法定储备金跋、提升利息，抑白或还要使用带有瓣时代特色或中国搬特色的其他政策盎工具。不过大家斑心知肚明，此“蔼流动性”可不是拜黄河之水天上来百的。货币不是自挨然现象而是社会俺经济现象，也就懊是人造出来的现爸象。具体到这些罢年把央行忙得团安团转的流动性，班原本就是央行自扮己为大手购汇而矮付出去的。我们捌终于搞明白，央板行搭上

50、巨额利息斑的成本，甚至不癌惜经营亏损，外耙加承受各界的批矮评和抱怨，既图邦不到名，也图不办到利，来来回回版就在忙两头盎大手举债购买外氨汇，再痛下决心挨回收放出去的流敖动性。究竟是什岸么力量和机制能扒赋予堂堂央行如颁此的行为逻辑，办且听下回分解吧皑。爸第八六背讲 吧“汇率稳定”与斑“币值稳定”的柏纠葛安不少政策目标分澳开来看各有各的盎道理，可只要加昂到一起，每时每挨刻都打架。与本挨系列评论相关的爱，我们可以举“案汇率稳定”与“版币值稳定”为例靶。分开来看，汇板率稳定值得追求斑，币值稳定也值邦得追求。问题是拌，这两项目标不矮容易加到一起，版非要同时去抓，翱不免熊掌与鱼难暗以兼得。埃先谈汇率稳定吧把

51、。全球化让无数爱中国公司天天做拔跨国生意，汇率罢稳定当然重要。袄对出口商来说，霸接到的订单以外邦币主要是美肮元计价，生敖产或收购产品的澳成本花的可是人哎民币。从接单签叭约到把人家要的瓣商品卖掉，总有拌一段时间。倘若案期间人民币对美凹元升值，那这家熬出口商的成本无奥端端就因此增加皑了。譬如订单说拌5美元1件丝绸斑衬衫，签约时的案汇率是1美元兑搬8元人民币，那盎么出口商只要把办成本控制在每件疤7元，每出口1搬件就可赚1元。氨新情况是，签了耙订单之后人民币扳升值，譬如1个霸美元只能兑6元邦人民币，那么如拜果其他不变，这艾位出口商每出口爸1件衬衫就立刻百要赔1元人民币阿。反过来，倘若鞍期间人民币贬值袄

52、，出口商就多赚昂了。这时候，“伴倒霉的”就是进扳口商：实际成本笆与订立进口合约半时估计的成本相鞍比，无端端多出爱来一截，把进口把利润活活吞掉了哀一大口。耙所以，汇率不稳拜定让进出口各方爸不敢贸然订约，霸因为谁都怕独自拜承担汇率变化的胺风险。可是不订碍约怎么做生意呢碍？甲不事先告诉安乙以什么价买昂或者卖多捌少产品，乙又怎鞍么决定买多少原伴料、请多少人工暗、生产多少产品安呢？很明白，汇拜率不稳会增加全傲球贸易的交易费爸用，而科斯说得扳好，交易费用高绊过一定点位，可安以使原本可能发阿生的交易根本无埃从发生。交易收安缩，生产也收缩蔼，工人就业、投颁资收益、政府税安收统统收缩，经哎济就下去了。这岸说明，

53、汇率稳定啊当然是一个值得搬追求的政策目标叭，尤其在全球化罢时代，对中国这唉样高度倚重外向胺的经济。扮币值稳定也重要癌。原来货币别无斑他用，就是帮助扒完成商品和服务阿的转手，是实现芭交易的媒介。这碍是货币最基本的阿职能。其他的货搬币职能，包括存颁储、衡量尺度等败等，离开了交易拌媒介都谈不到。般人们为什么存钱奥？还不是为了将懊来有得花就绊是充当将来的交胺易媒介。即便有矮报道说，某些人昂数钱本身就能数氨出快感，那也是胺在交易媒介的基板础上才可能的事耙情。倘若货币在胺任何情况下也换笆不来可以享受的板商品与服务，数败钱或许还不如搬埃石头。阿交易媒介本身要跋可靠。不单是物颁理上可靠，更要蔼求价值上可靠。敖

54、想想看呀，如果邦你我辛辛苦苦工吧作获得的货币报扒酬，拿在手里越挨来越买不回原来般可以买回的商品案和服务，我们对板这样的“货币”靶能不敬而远之吗办？普通百姓都知扳道“票子毛了”拌这回事，就是货颁币的币值不稳，懊更准确地说就是佰货币贬值。此事摆说小很小，说大按很大，端看“票挨子发毛”的程度凹究竟有多严重。板货币史的教训说柏，币值不稳定轻绊则扰动市场中人凹的预期，无端增艾加交易成本矮与汇率不稳定的艾功用一样，重则办民怨沸腾、社会氨不稳定。再严重鞍呢？像魏玛时代袄的马克或蒋委员暗长的金圆券，极疤端发毛的票子连捌同发行它们的政皑府都会随风而去瓣。伴这无非是说，汇昂率稳定可欲，币斑值稳定也可欲。案那么，可

55、以同时百追求汇率稳定与拔币值稳定吗？从俺逻辑上看，可以叭的，也是应该的碍，甚至似乎不太翱困难。因为汇率八不过是两种或两懊种以上货币之间爸的市场之价，只跋要互相换手的货澳币保持各自的币哎值稳定，它们之捌间的市价即汇率百自然就是稳定的把。是的，只要若拜干种互相来往的扮货币都保持币值氨稳定，汇率稳定俺就是必然的结果拔。半在历史上，各主安要货币之间由币拌值都稳定而带来按的汇率稳定，真搬的发生过。这就靶是19世纪到2胺0世纪初的“黄矮金时代”。根据半艾肯格林（Ba耙rryEich扮engreen颁，2008）的傲研究，工业革命伴使得早在171拔7年就偶然采用板了金本位的英国懊，成为世界贸易癌与融资的主导

56、力哀量。“这使许多绊国家以英国为榜罢样，努力与英国稗贸易，并从英国案输入资本”，于伴是包括德国、法稗国、美国在内的百全世界主要国家板都实行了货币的胺金本位制。由于版黄金币值稳定，颁所以每个国家的搬通货仅仅是名称矮不同而已，实质办上都代表着特定靶重量的黄金。在爱此前提下，“汇柏率”自动稳定，傲因为如果1美元疤总是等于1/2扒0盎司黄金、1蔼英镑总是略少于胺1/4盎司黄金皑的话，美元英镑疤之间的汇率就真笆正是固定的。诚扒如崇尚金本位的爸奥地利学派经济埃学家所言，国际拜金本位制等于世阿界各地使用同一跋种货币。这也意把味着，只有在“敖同一个世界，同耙一种货币”的状坝态下，才有严格皑意义上的汇率稳癌定。

57、办不过，即使在最般理想的金本位时凹代，黄金也有阴按影。这是因为，靶金本位的基石肮政府和货币当柏局信守货币承诺皑，确保发行的货敖币可以平价兑换矮黄金常常受懊到多种压力而动拔摇。并不是每个绊政府在每一时刻柏都能够严守发行爱货币以黄金储备翱为本的 “游戏昂规则”：不少政半府迫于紧急情况癌要搞一点“信用阿发行”，虽然开般始的时候还为这碍部分超额发行的白货币提供政府债巴的担保；另外一靶些国家实行比例岸制，就是黄金储碍备只占通货的一扳个比例 （如比哀利时、芬兰、瑞啊士等，黄金储备笆仅占通货的35拌%-40%）；暗还有的国家如美背国，则受到白银败问题即复本位制拌的困扰。等到商鞍业银行普遍只留俺部分储备金应对

58、皑存款人可能的挤隘提，货币当局不按得不充当“最后蔼贷款人”时，金疤本位的基础就从癌根本上动摇了。翱此时，当央行作埃为最后贷款人对昂部分储备商业银懊行所诱发的挤兑稗伸以援手时，央俺行信守关于货币拔兑换黄金的承诺拌遇到的就不是技肮术性难题了。当拌然，最后推倒金摆本位的还是第一柏次世界大战，在败各国争相以通胀疤为战争筹资的生扒死关头，币值稳白定被弃之如敝屣叭。哀教训很清楚：各俺主要货币的币值胺稳定是汇率稳定翱的前提和基础。奥币值稳定一旦摇扳晃，汇率稳定也奥随之摇晃。这绝挨不是因为汇率稳岸定本身不重要、半意义不伟大，而碍就是因为做不到巴。脱离币值稳定翱而强调汇率稳定傲，不过是缘木求坝鱼罢了摆。挨第佰七

59、班讲 伴守不住的固定汇艾率百固定汇率的好处把写起来车载斗量艾。可是不厌其烦瓣向公众阐释固定奥汇率种种好处的安衮衮诸公，却要俺面对一个可能有败点尴尬的问题：巴有那么多好处的白固定汇率制度，熬为什么偏偏守不癌住了？放眼全球氨，美元、欧元、般日元以及几乎所氨有货币之间的汇敖率，有哪个还是爸政府及其专家系般统想固定就固定蔼得了的？即便人背民币算是盯住了霸美元，但因为美翱元对其他货币汇芭率浮动，人民币白对其他货币又哪埃里固定得住呢？巴是的，放眼全球爱，固定汇率制作拔为国际货币制度翱一项安排，早就颁落花流水春去也爱。高举固定汇率隘大旗的名家如拔蒙代尔把先生，要在当代唉重建固定汇率制敖，立意极其高远奥。不过

60、，意义那扳么伟大、又拥有爱如此众多好处的伴固定汇率体系，背实际上是在历史半上建立起来之后半又垮了这件柏事情本身有待解拌释。否则，就算癌费了天大的牛劲疤真把固定汇率体昂系再次重新建立澳起来，将来还是俺难逃守不住的下捌场。废了再建，班建了再废，又何绊必瞎折腾呢？邦固定汇率守不住碍的根本原因，是版参与国际贸易来颁往的各国，守不把住各自货币币值坝的稳定。更准确斑地说，是因为相艾关各国做不到同背步维系币值的稳唉定。十九世纪以巴英镑中心的金本背位，二次大战后袄以美元为中心的唉布雷顿森林体系扳，都是因为这个拔同样的原因而撑败不下去的。道理懊不复杂：互相交傲往的货币币值变案化有异，反映不佰同货币之间比价罢的汇