保险行业投资策略：确定且持续的复苏首选行业龙头

1、2摘要新冠肺炎疫情对保险板块资负两端均产生深远而复杂的冲击，1H20在估值与业绩“双杀”下，板 块估值创出历史新低；2H20经济复苏预期不断强化，纯寿险公司在长端利率企稳向上带动下估值 快速修复。负债端展望：我们认为2021年寿险行业负债端复苏格局具备确定性和持续性。从确定性角度出发， 2021年开门红在行业外部环境、产品形态、公司重视程度、代理人积极性均优于上年同期，我们 预计大概率将取得超预期表现并有望带动全年走出新单增长瓶颈。我们认为行业需要通过开门红打 一场“翻身仗”，2021年开门红更是后疫情时代下，代理人重拾客户关系的重要手段。从复苏的 持续性角度来看，2020年1月至4月，长期保

2、障型业务销售几乎停滞，低基数下补短板。同时，新 版重疾产品价格优势激发投保人积极性（预计降价幅度约为5%）助力开门红“二阶段”保障型产 品销售和全年健康险新单的强劲复苏。我们预计2021年上市险企NBV增速排序为，中国太保（15.1%）、中国平安（8.0%）、新华保险（7.7%）和中国人寿（7.1%）。资产端展望：从压制估值到提供提供支撑。当前十年期国债收益率站稳3.2%，较年内低点反弹近 80bps。结合固收观点预计2021年10年国债收益率波动区间2.9%-3.6%。债券市场无单边趋势性 牛市行情。财政政策宽松力度将于2021年边际收紧。结合策略观点，我们可能正站在类似美国 1980s-1

3、990s长牛的伟大时代起点。展望2021年，险资资产端运用（尤其是权益类投资相关政策） 有望进一步放开。根据敏感性测算，对应权益市场上涨15%和投资收益率假设下行50bps的组合下， 平安、国寿、新华和太保按照评估价值的P/EV分别为1.03X、1.01X、1.00X和1.01X，当前资产端 环境可以提供1倍P/EV的强劲支撑。投资建议：我们预计2021年保险行业将历经确定且持续的复苏，首选行业龙头。在负债端确定且 持续的复苏格局下，叠加资产端对估值的强劲支撑，推荐顺序如下：友邦保险（中国内地扩张提速， 受疫情冲击最为显著，业绩弹性最佳）、中国平安（寿险改革有序推进，业绩增长低谷正在过去）、

4、中国太保（GDR对估值的压制正在过去）、中国人寿（2021年开门红有望再创佳绩）、新华保险（队伍螺旋上升，规模价值协同发展）。 风险提示：权益市场大幅波动、长端利率下行、保障型产品销售不及预期主要内容2020年复盘：疫情影响深远而复杂2021年负债端展望：开门红大概率将 超预期 带动全年新单强劲复苏2021年资产端展望：从压制估值到提 供提供支撑投资建议：买入复苏，重点推荐友邦、 平安、太保31.1 2020年保险股走势复盘年初至今（2020年11 月17日）申万保险II下 跌1.6%， 沪深300 指 数上涨19.5% ， 保险 跑输大势。A股上市险企股价表现 显著分化， 纯寿险领 涨， 排

5、序：新华保险（ 21.8% ） 、中国人 寿（ 21.0% ） 、中国 平安（1.1%）、和中 国太保（-10.0%）。4 上图左轴为年初至今市值变化，基期选年初为100；下图左轴为P/EV估值；资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究年初至今A股上市险企走势及估值变化复盘3.40%3.30%3.20%3.10%3.00%2.90%2.80%2.70%2.60%2.50%2.40%5070901101301H20 疫情对保险板块资负两端均构成直接冲 150击。2H20 随着国内疫 情逐步得到有效控制， 长端利率V型反转和权益市场逐步回暖，保险 股企稳回升17020-Jan20-Feb20-A

6、ug20-Sep20-Oct20-Nov中国平安20-Mar中国人寿20-Apr20-May中国太保沪深30010年期国债到期收益率（右轴）4.30 上市险企1Q20季报披 露完毕，资负两端全面承压关于加强规范管理促进人身保险公司 年度业务平稳发展的通知：规范保险 销售行为 引导有序合规“开门红”3.24 宣布4月8 日武汉解封20-Jun20-Jul新华保险5.7 重大疾病经验 发生率表（2020)（征 求意见稿)4.8 十年期国债到期收益率 跌破2.5%，创出多年新低2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%1.41.31.21.11.00.90.80.70.60.50.420-Ja

7、n20-Feb20-Mar20-Apr中国平安中国人寿7.1 董事会同意姚波出任Co-CEO，并接受马明哲辞任CEO8.18 中国人寿辟谣:未与其他 保险公司合并6.17 太保：GDR发行价靴子落地套利空间有限20-May20-Jun20-Jul20-Aug20-Sep20-Oct20-Nov中国太保新华保险10年期国债到期收益率（右轴）1.2 新冠肺炎疫情对保险公司经营产生深远而复杂影响瑞再Sigma预计中国仍将带动全球走出保险业复苏格局。瑞再预计2020年至2021年中国寿险/非寿险保费增速分别为2%/8%、10%/10%。2019年中国保险深度（4.3%）和保险密度（430美元）较全球平

8、均水平（7.23%和818美元）仍然偏低。寿险：2020年2月，新传统寿险产品定价精算规则推动定期寿险和终身寿险在内的保障型产品费率降低 3%-5%。后疫情时代，由于预期亚洲经济复苏更快，瑞再认为全球保险市场机会将持续不断转向亚洲， 中国保费在全球保费的占比将从2019年的10%增长到2030年的18%。非寿险：瑞再预计随着车险费改推进车险将继续承压，而非车险领域中，农业保险和责任保险将快速增 长，带动寿险业发展。5资料来源：Sigma，申万宏源研究2019年中国保险深度和密度较全球范围内仍偏低全球保险市场趋势保费收入市场占比明细198020192030F1美国46.0%39.0%36.0%2

9、中国0.0%10.0%18.0%3日本15.0%7.3%6.1%4英国6.9%5.8%4.0%5法国5.1%4.2%3.2%6德国8.0%3.9%3.2%7韩国0.3%2.8%2.5%8意大利1.7%2.7%2.4%9加拿大2.6%2.1%2.0%10中国台湾0.1%1.9%2.0%11印度0.4%1.7%2.3%12荷兰2.1%1.3%1.1%13爱尔兰0.2%1.2%1.1%14巴西0.4%1.2%0.9%15中国香港0.0%1.1%1.2%4304.300.002.004.006.008.0010.0012.0014.00010002000300040005000600070008000

10、中国美国日本英国法国 意大利 德国 加拿大 世界保险密度 (美元)保险深度（%）1.2 新冠肺炎疫情对保险公司经营产生深远而复杂影响瑞再Sigma预计中国仍将带动全球走出保险业复苏格局。寿险：瑞再同时预测2020年全球所有地区将出现急剧、深度的衰退。主要系新冠肺炎疫情由 于经济活动大幅减少，保险需求将下降。但无论是寿险还是非寿险领域，新冠疫情引发保费 大幅下挫后的增长复苏力度都将强于全球金融危机之后。瑞再预计2020年和2021年全球寿 险保费增速分别为-6%和3%。非寿险：新冠疫情危机造成2020年上半年的经济活动大幅减少，从而将抑制全球非寿险保费 增长，预计对各险种保费方面呈负面影响，赔付

11、方面除车险外呈负面影响。6资料来源：Sigma，申万宏源研究2020年和2021年全球寿险保费增速预测新冠疫情对2020年非寿险各险种保费及赔付的影响2.2%-6.0%-2.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%20192020E2021E亚洲发达市场亚洲新兴市场全球71.2 新冠肺炎疫情对保险公司经营产生深远而复杂影响新冠肺炎疫情打乱险企经营节奏，对保单销售、队伍留存、组织扩张、保费增长和价值提升均产生了冲击，疫情常态化防控下3Q20新单复苏低于预期季报新单口径，上市险企合计实现新单原保费收入3596亿元，同比增长3.0%（3Q20单

12、季下 滑10.4%）；人身险行业新单同比下滑1.1%，期缴下滑4.4%。增速由高至低分别为新华（95.3%）、国寿（7.8%）、平安（-10.2%）、太保（-26.9%）。3Q20单季由高至低分别为新华（33.4%）、平安（-8.2%）、国寿（-16.6%）、太保（-25.1%）。国寿和太保于9月中下旬提前步入开门红宣传，业务节奏较往年略有差异。国寿前三季度十年 期及以上期交同比下滑4.0%（对应3Q20同比下滑27.5%）；新华保险前三季度长期险首年保 费359.95亿元，同比大增124.7%（其中趸交从上年同期的0.24亿元激增至179.80亿元，期 缴增速为12.6%）。上市险企新单（季

13、报口径）原保费收入增速分化资料来源：公司公告，申万宏源研究-8.2%-16.6%33.4%-10.4%-10.2%7.8%95.3%3.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%中国平安中国人寿-25.1% -26.9%中国太保新华保险合计值3Q209M20平安寿险及健康险业务个人新单逐月同比增速-14.9%-21.9%-6.0% -3.5%-15.5%-12.7%-11.0%-10.9%-19.5%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-28.9%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月

14、 12 月2019年逐月同比增速2020年逐月同比增速81.2 新冠肺炎疫情对保险公司经营产生深远而复杂影响2020年前三季度上市险企各项利润指标降幅呈现逐季收窄，会计估计变更拖累利润表现，2021年有望轻装上阵7.6%-17.0%-19.4%16.6%6.4%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%中国平安中国人寿新华保险中国人保扣非净利润-单季增速中国太保1Q202Q203Q20资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究0501001502002502019A1Q201H209M20上市险企人力水平（单位：万人）国寿平安太保新华2.52.72.93.13.33.

15、53.718-10-2619-04-2619-10-2621-04-2610年期国债到期收益率曲线2021年仍有下降压力但较2020年大幅下降（单位：%）10Y20-04-2620-10-26750DMA:10Y27.9%24.4%49.8%56.9%31.4%-1.2%14.8%31.2%39.5%19.9%32.0%12.5%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%中国平安中国人寿中国太保中国人保合计值投资收益+公允价值-同比新华保险1Q202Q203Q209M201.3 公募资金持仓3Q20企稳反弹，但绝对水平仍不高公募基金保险股持仓1H20大

16、幅下降，3Q20企稳反弹，公募基金加仓平安净额最高、新华保险比值最大截止3Q20，公募基金保险股持仓比重为2.82%，环比提升0.40pct.，这是自2Q19以来板块内 首个季度持仓出现上升。截止3Q20，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险公募基金持仓分别为2.40%、0.07%、 0.15%和0.19%，环比分别变化+0.22pct.、+0.06pct.、+0.03pct.和+0.09pct.，3Q20上市 险企出现强劲反弹，纯寿险公司领涨。9资料来源：Wind，申万宏源研究公募基金保险股个股持股市值占基金净值比公募基金保险股持仓3Q20企稳反弹8.00%7.00%6.00%5.00%4

17、.00%3.00%2.00%1.00%0.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3中国人寿中国太保新华保险中国平安（右轴）5.94%5.40%8.30%6.69%7.27%8.28%7.12%5.59%3.41%2.42% 2.82%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3公募基金保险股持仓比重1.4 20

18、21年保险板块投资策略框架10资料来源：申万宏源研究负债端开门红全年红外部环境、产品形态、公司重视程度、代理人积极性均 优于上年同期，有望带动全年走出新单增长瓶颈2020年1月至4月，长期保障型业务销售几乎停滞，低 基数下补短板新旧重疾产品预计将于1Q21切换，老产品“炒停”， 助力开门红二阶段产品过渡负债端复苏持续性可期新版重疾产品价格优势激发投保人积极性预计税延养老险将在全国范围内进一步推广资产端长端利率V型反转底部 企稳确立从压制估值到提供支撑权益市场温和上行买入复苏，风格切换正在发生，把握低估值蓝筹品种主要内容2020年复盘：疫情影响深远而复杂2021年负债端展望：开门红大概率将 超预

19、期 带动全年新单强劲复苏2021年资产端展望：从压制估值到提 供提供支撑投资建议：买入复苏，重点推荐友邦、 平安、太保11122.1 开门红大概率将超预期-外部环境2021行业开门红外部环境较优2020年至今，全市场1年期理财产品预期年收益率平均约为3.99%，仍处于历史较低水平。竞品收益率仍处于历史较低水平将有利于开门红年金型产品销售。M2同比增速底部企稳，利好年金险外部销售环境。至2019年以来社融增速企稳回升，M2增速重拾升势，2020年10月M2同比增速为10.5%，利好年金、理财等储蓄型产品销售。资料来源：Wind，申万宏源研究理财产品收益率仍处于历史较低水平（单位：%）M2同比增速

20、底部企稳，利好年金险外部销售环境（单位：%）19.0017.0015.0013.0011.009.007.005.002010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07M2:同比 月3.003.504.004.505.005.506.006.502013-01-132015-01-132017-01-132019

21、-01-13理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年 周132.2 开门红大概率将超预期-公司节奏行业需要通过开门红打一场“翻身仗”，2021开门红是队伍重拾客户关系的极佳手段由于新冠肺炎疫情打乱险企经营节奏，对保单销售、队伍留存、组织扩张、保费增长和价值 提升均产生了冲击，各险企完成2020年既定目标的难度较大。为提升队伍的士气，行业普遍 提前进入2021年开门红，并通过缩短返还期限的方式吸引消费者，重视开门红。开门红全年红，队伍管理的良性循环的起点在于新单增长。我们认为通过开门红引导新单增长、带动代理人收入增长、产能和留存增加，进而推动队伍发展。我国居民客观上在年初具有储蓄需求，开门红更

22、是代理人队伍后疫情时代重拾客户关系的重 要手段。资料来源：保险中介市场生态白皮书，申万宏源研究新单增长代理人收入增 长队伍产能和留 存增加队伍发展传统队伍管理的良性循环示意图0%40%30%20%10%50%70%60%约谈找新客户成交团队活动 收取保费培训客户服务索要转介绍疫情对保险营销的影响程度（由高至低）142.3 开门红大概率将超预期-产品对比资料来源：公司公告，申万宏源研究为提升队伍的士气，行业普遍提前进入2021年开门红，并通过缩短返还期限的方式吸引消费者，重视开门红国寿于9月初发布鑫耀东方年金产品（3/5年缴费，10年领取）与去年同期产品形态基本保持 一致，公司继续对明年开门红保

23、持积极预期，预计于10年下旬正式开始；太保发布鑫享事诚 两全产品，期限仅为7年，产品形态较为激进且已于10月1日正式开始销售；平安2021年开门 红仍由2款产品构成，其中金瑞人生21为“交3/5/10保10/15年”，同期保险期限为15年， 财富金瑞21为8年满期的两全产品。2021年开门红产品对比公司名称平安寿险平安寿险中国人寿太保人寿产品名称金瑞人生21财富金瑞21鑫耀东方鑫享事诚产品类型年金保险两全保险年金保险两全保险定价利率传统险传统险传统险传统险缴费方式3/5/10年交3年趸/3/5年交3年、5年保险期间10年/15年8年10年7年附加账户聚财宝账户聚财宝账户鑫尊宝庆典版、鑫尊宝A款

24、 和C款传世庆典账户产品卖点期限较20版缩短（3/5年缴）附加手术津贴，返还期限 短理财年金产品快速返还万能账户保底收益率2.50%2.50%2.50%2.50%万能险账户演示收益率5%5%5.1%/4.5%/3.7%4.6%/4.9%启动时间2020.11.12020.11.12020.10.202020.10.1152.4 开门红大概率将超预期-行业监管肃清乱象资料来源：公司公告，申万宏源研究规范保险销售行为 引导有序合规“开门红”银保监会人身险部发布关于加强规范管理促进人身保险公司年度业务平稳发展的通知， 从“加强人身险业务规范管理”、“加大违法行为查处力度”和“严格落实工作要求”三方

25、面进行规范和落实。通知要求各总、省分公司应于2020年11月10日前将2021年度业务发展 计划上报，并于2021年3月31日前报告自查整改情况，剑指2021年人身险行业“开门红”。通知反复提到的关键词，例如“异化保险产品功能、歪曲监管政策、炒作产品停售、不当宣 传、夸大责任或产品收益、恶意挖角”等关键词指导险企自查，落实工作要求。部分中小公司为抢抓业务，行业“开门红”中确实存在销售误导、财务数据不真实等多种问 题。新规通过要求行业落实整改要求并加大违法查处力度的方式有望肃清行业竞争乱象。关于规范保险销售行为的主要政策回顾时间2017/6/28政策名称保险销售行为可回溯管理暂行 办法（保监发2

26、01754号）关于进一步加强人身保险公司主要内容于11月1日起正式实施。在该办法下，严格要求凡是“销售保险期间超过一年的人身保险产品，包括利 用保险兼业代理机构营业场所内自助终端等设备进行销售”的，就要同步录音录像。将在人身险行业组织开展“治乱打非”专项行动，重点整治：销售乱象问题、渠道乱象问题、产品乱象问题、非法经营问题。特别是重点整治银邮代理机构通过发布拼噱头、博眼球等不实信息，不如实、准2017/5/17销售管理工作的通知（保监人 身险2017283号）确介绍产品责任、功能和保险期间，欺骗、误导保险消费者及使用“商业银行和保险公司联合推出”等 类似宣传用语混淆保险经营主体、误导保险消费者

27、，以及在客户投诉、退保等事件发生时消极处理、拖 延推诿等问题。2018/1/3保监会保险消费者权益保护局发 布提醒消费者在购买“开门红”开门红销售可能存在保险销售人员利用活动炒作概念，以“即将停售”、“限时限量”、“产品打折” 等概念向消费者推销产品或以历史较高收益率进行披露、承诺保证收益等夸大宣传或不实宣传诱导消费保险产品时警惕销售陷阱者冲动购买“开门红”产品的行为。2020/10/29关于加强规范管理促进人身保 险公司年度业务平稳发展的通知以高质量发展为导向，科学制定发展规划，摒弃片面追求规模和业绩，以依法合规为红线，严格规范销 售行为。2.5 开门红大概率将超预期-人力有压力但质态更优疫

28、情期间队伍数量扩张明显2月，银保监会倡议，新冠肺炎疫情期间内对代理人管理中，不得设定硬性面拜任务和业绩指 标，不得以未达到业务考核标准解除代理合同或扣减相关既有固定报酬。部分险企通过线上 增员打开增员入口。5月，关于落实保险公司主体责任加强保险销售人员管理的通知，监 管没有恢复代理人资格考试，而是将主体责任下放至保险公司，秉承了放开前端管住后端的 监管思路。3Q20上市险企主动清虚，夯实队伍基础，预计1Q21队伍规模同比仍有下降压力，但 经过疫情的磨砺和队伍的夯实，队伍质量得到有效提升16资料来源：银保监会，公司公告，申万宏源研究3Q20上市险企主动清虚（单位：万人）时间文件涉及代理人队伍求意

29、见稿）保险代理人 强化个人保险代理人队伍高质量发展，意见强调对代2020年 监管规定（征 理人入口关的把控，提升队伍素质，强调加快建立独4月立个人保险代理人制度；5月1.提高代理人“入口端”把控，强化培训以提升队伍质 量，严格招录管理、严格培训管理，入职和在职培训关于落实保每人每年培训时间不得少于30小时；2020年 险公司主体责 2.试水建设销售能力分级，区分销售能力资质实行差别任加强保险销 授权，销售能力资质高的销售人员多授权、销售能力售人员管理的资质低的销售人员少授权；通知3.落实保险公司主体责任，全面提高认识，切实落实法 律责任、管理责任；严格监管监督，依法严厉处罚和严肃责任追究。20

30、20年以来关于代理人队伍高质量发展政策陆续出台0501001502002502019A1Q201H209M202020E1Q21E国寿平安太保新华2.6 开门红大概率将超预期-低基数下补短板开门红分阶段多产品组合，疫情对2020年开门红储蓄型产品冲击不大，但对二阶段的保障型业务销售产生明显冲击从外部看，行业监管机构陆续出台关于健康险的一系列新规，剑指行业高质量发展。监管提出力争到2025年，商业健康险市场规模超2万亿元，CAGR达19%，未来5年处于发展红利期。新版重疾定义和发生率的修订，预计新产品的平均降价幅度约为5%，有望激发投保人购买的积极性。存量重疾产品将在1Q21退出历史舞台，代理人

31、宣传下新客户投保与老客户加保一定程度会促进2021年 开门红二阶段产品销售和全年健康险的发展。17资料来源：银保监会，中国精算师协会，申万宏源研究0.0%1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%投保年龄新表新定义下产品价格/旧表旧定义产品价格-120年缴男性20年缴女性2020年以来有关健康险文件逐步落地发布时间文件名主要内容2月6日普通型人身保险精算规 定上调健康保险、意外伤害保险、定期寿 险、终身寿险现金价值参数。3月5日深化医疗保障制度改革 的意见加快发

32、展商业健康保险，丰富健康保险 产品供给，研究扩大保险产品范围。3月31日重大疾病保险的疾病定 义使用规范修订版（征求 意见稿）建立重大疾病分级体系，增加病种数量 适度扩展保障范围，扩展疾病定义范围4月2日 费率关于长期医疗保险产品 调整有关问题的通知明确费率可调的长期医疗保险产品范围 费率调整的基本要求、产品条款等。11月6日中国人身保险业重大疾病经验发生率表编制了新重疾定义下的粤港澳大湾区多 病种重疾表、两种老年人代表性重疾经 验发生率参考表和2020年版重疾表。新版重疾产品价格优势明显182.7 开门红大概率将超预期-低基数下补短板新版重疾产品于4Q20发布，市场一剂强心剂，助力新单强劲复

33、苏1.重疾险产品定价更为科学，稳定寿险公司病死差益；2.产品整体费率有望小幅下行；3.当前 市场中主流重疾产品重症病种数量多达上百种，且各个公司均有自身经验数据模型，费率实 际空间不大；4.部分中小人身险公司激进定价策略或将受阻；5.各大公司新产品有望在近期落 地，“开门红”叠加“新旧重疾产品切换”将助力1Q21负债端呈现强复苏格局；6. 大湾区产 品价格优势显现新旧定义重疾定价结果差异老产品（旧表旧定义）征求意见稿产品（新表新定义）新产品（新表新定义）重大疾病定义2007年版定义2020年版定义2020年版定义重大疾病病种数量252828重大疾病经验发生率表25病种（2007版定义）经验发生

34、 率男表和女表（CI3和CI4）28重度疾病病种（2020版定义） 经验发生率男女表（CI4）28重度疾病病种（2020版定义 经验发生率男女表（CI4）轻症赔付比例额外30%且不限次数额外20%且不限次数额外30%且不限次数轻症经验发生率表3病种轻度疾病（2020版定义）经 验发生率占比表3病种轻度疾病（2020版定义）经 验发生率占比表3病种轻度疾病（2020版定义） 经验发生率占比表死亡责任100%保额100%保额100%保额生命表非养老类业务一表非养老类业务一表非养老类业务一表定价利率2.5%2.5%2.5%平均附加费用率10年及以下：14%20年及以上：12%10年及以下：13.5%

35、20年及以上：11.5%10年及以下：13.5%20年及以上：11.5%30岁男性，20万保额首年期交保费（元）755270347172）资料来源：银保监会，中国精算师协会，申万宏源研究2.8 预计税延养老险将在全国范围内进一步推广19资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究税延养老险叫好不叫座，预计推广力度将进一步加大2018年5月1日，税延养老保险在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区三弟正式开展 为期一年的试点。截止2020年4月末，共有23家保险公司参与试点，试点累计实现保费收入 3亿元，参保人数4.76万人，业务成效低于预期。此前银保监会明确表示，将积极协调财政部、税务总局等相

36、关部门，完善税延保险试点政策， 扩大试点地区范围。我们预计将在2021年在全国范围内进一步推广，每月缴费上限将进一步 提升，税延养老险的进一步推广或将催化保险板块估值。税延养老险较好不叫座的原因政策效果未完全呈现试点区域窄：仅在上海、福建(含厦门)、苏州工业园区，覆盖人群范围有限每月缴费限额按当月收入的6%和1000 元孰低确定，实际抵税幅度有限，对保 费带动效应有限领取期税率高未来领取税延养老保险金实际缴纳税率为7.5%，面临缴费期和领取期双重征税 问题，对个税税率10%以下人群意义不 大2018年10月个税起征点调整+各专项附 加扣除，政策覆盖人群进一步减少流程复杂投保人意愿较低业务流程复

37、杂、办理税前扣除环节繁琐佣金收入较低，代理人推荐产品积极性 较低2.9 各地区惠民保对商业健康险“挤出效应”有限近年来，惠民保在全国范围内大幅推广因有市场需求有国家政策支持、政府参与保额高、门槛低、覆盖广、保费低等特点，惠民保 一经推出引起民众的积极投保。截至2020年10月底，累计已有19省市、47个地区提供超过 66个惠民保产品，参保人数超过2000万人，累收保费超10亿元。惠民保长期来看对商业健康险“挤出效应”有限用户未来可能感知价格低是由于免赔额高，继而转向选择其他长期商业医疗险。由于短期险存在赔付不确定性，健康保险管理办法提出长期医疗保险费率可调以适应疾病谱及医疗费用等变动，我们预计

38、险企仍将积极开发长期医疗险，而惠民保将促进大众对医疗险的认知。20资料来源：银保监会，申万宏源研究惠民保落地城市产品列举报销比例1.80%；2.60%；3.90%（社保报销 范围内）80%75%80%70%80%（1-15万元内）；4.90%（20-50万元内）报销限额100万元100万元100万元住院医疗：无上限100万元100万元（不包含3和4）特定药品：15万元50周岁及以下48元/价格49元/年59元/年年；50周岁以上13830元/年49元/年185元/年元/年所在城市连云港杭州长沙深圳广州佛山市民保星惠保广州惠民保保障责任产品名称保障范围（社保报销 范围内）连惠保住院医疗费用+职

39、工特定门诊、居民 大病医疗费用住院医疗费用+特 定高额药品费用住院医疗费用深圳市重特大疾病补 充医疗保险住院医疗费用+特定 药品费用住院医疗费用+特定药品 费用佛医保个人负担医疗费用个人自费费用恶性肿瘤自费药超高额医疗费用免赔额2万元住院医疗费用：2 万元；特定药品无免赔额2万元1万元2万元1. 2万元；2. 2.5万元；3. 1万元；4. 20万元212.10 2021年NBV增速反转向上，未来增长动能可期NBV增速显著分化，前三季度国寿逆势增长2.7%继续领跑行业前三季度上市险企NBV增速排序如下：国寿（2.7%，披露值）、新华（-8%，预测值）、太 保（-25%，预测值）和平安（-27.

40、1%，披露值），主要系量价齐跌，NBV Margin普遍承压： 1.随着疫情防控进入常态化阶段，线下客户拜访仍未恢复到疫情前水平，高价值的保障型业务 展业难度仍然较大；2.公司加大短险和万能型产品投放，强化队伍与客户的互动。2021年NBV反转向上，虽然低基数效应是主要贡献但也带动未来复苏动能我们预计2021年上市险企NBV增速排序为，中国太保（15.1%）、中国平安（8.0%）、新华 保险（7.7%）和中国人寿（7.1%）。资料来源：公司公告，申万宏源研究上市险企NBV增速-10%-20%-30%50%40%30%20%10%0%2017201820192020E2021E2022E平安国寿

41、太保新华累计NBV增速1Q201H209M202020E1Q21E1H21E9M21E2021E平安-24.0%-24.4%-27.1%-26.6%10.0%9.0%8.5%8.0%国寿8.3%6.7%2.7%0.6%5.0%6.0%7.0%7.1%太保-30.0%-24.8%-25.0%-22.0%15.0%15.0%15.0%15.1%新华-30.0%-11.4%-8.0%-4.5%10.0%9.0%8.5%7.7%单季度NBV增速1Q202Q203Q204Q20E1Q21E2Q21E3Q21E4Q21E平安-24.0%-24.9%-33.5%-24.0%10.0%7.5%7.0%7.0%

42、国寿8.3%5.0%-7.4%-4.0%5.0%10.0%10.0%8.0%太保-30.0%-20%-20.0%-16.0%15.0%15.0%15.0%15.1%新华-30.0%8%-1.0%4.0%10.0%8.0%5.0%5.0%表：上市险企NBV增速预计资料来源：公司公告，申万宏源研究主要内容2020年复盘：疫情影响深远而复杂2021年负债端展望：开门红大概率将 超预期 带动全年新单强劲复苏2021年资产端展望：从压制估值到提 供提供支撑投资建议：买入复苏，重点推荐友邦、 平安、太保223.1 资产端反转不再压制板块估值2021年固收观点：债市大方向继续维持看空，经济向好但预期差弱化！

43、2021年反转年：反转是相对2018至2020年上半年这轮牛市的反转，维持2021年债券熊市的 判断不变。预计2021年10年国债收益率波动区间2.9%-3.6%。债券市场无单边趋势性牛市行情 。财政政策宽松力度将于2021年边际收紧。2021年策略观点：我们可能正站在类似美国1980s-1990s长牛的伟大时代起点中国证券市场也刚刚经历了利率市场化改革、 打破刚兑， 而当前权益基金在共同基金中规模 占比也在20%上下。货币政策宽松将退未退， 稳杠杆既意味着边际不再宽松， 甚至略有收紧， 也意味着我们可能不会看到断崖式的政策退出， 或许更接近真正的“中性”。23资料来源：Wind，申万宏源研究

44、长端利率V型反转，4Q20迭创年内新高（单位：%）权益市场温和上行2.402.602.803.003.203.403.6019-0119-0520-0520-0919-0920-01中债国债到期收益率:10年2,9003,4003,9004,4004,9005,40019-0119-0519-0920-0520-0920-01沪深3003.1 资产端反转不再压制板块估值24资料来源：Wind，申万宏源研究当前十年期国债收益率站稳3.2%，较年内低点反弹近80bps，从压制估值到提供提供支撑PMI指数底部企稳向上，中小企业经营状况持续恢复，且有加速的趋势本轮宽信用下，社融增速继续保持高位（单位：

45、%）资金面有持续收紧的迹象（单位：%）信用和期限利差走阔后略有收窄（单位：%，BP）35404550552013-012015-01PMI 月PMI:中型企业 月2017-012019-01PMI:大型企业月PMI:小型企业 月1051520253002016-012017-012018-012019-012020-01社会融资规模存量:同比月M1:同比 月M2:同比 月4.03.53.02.52.01.51.016-0117-0120-0118-0119-01利率互换:FR007:1年 日-50-501001502006.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%16-0117-0

46、118-0119-0120-0110年国债利率 10年-1年（右轴，BP）AAA-中债国债（右轴，BP）3.2 政策护航 险资资产端运用有望进一步放开保险资金投资机遇与风险并存，预计未来支持实体经济、发挥险资长期投资优势仍是政策出发点和落脚点中国金融稳定报告（2020）鲜有着墨险资运用，本次通过专题提出存在的问题和风险1.资产负债错配，利差损风险上升；2.投资收益受股票市场波动影响较大，需要更好平衡风险与收益； 3.固定收益类资产信用风险上升；4.另类投资项目透明度和流动性低，管理难度大政策建议险资在保证安全性、收益性和流动性的基础上，保险业应充分发挥保险资金的长期 投资优势，与经济发展需求相

47、结合，为实体经济提供长期资金，发挥资本市场稳定器的作用。 我们预计未来支持实体经济发挥长期投资优势仍是政策出发点和落脚点。25资料来源：中国人民银行，Wind，申万宏源研究中国金融稳定报告（2020）关于保险资金投资的政策建议保险资金的投资收益受股票市场波动影响较大加强保险资金运用监管 防范金融风险大力发展债券市场 增加长期债券供给全面深化股票市场改革促进与保险资金的良性互动立足保险业长期发展 加强资产负债匹配管理加强另类投资管理能力 更好服务实体经济通过科技赋能等多种方式 加强风险管理7.56%5.66%4.33%4.94%5.6%-11.3%21.8%5.77%-25.3%36.1%-30

48、%-20%-10%12.0%10%3.92%0%20%30%40%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2015201720199M20(未年化)20162016保险资金运用收益率（左轴）沪深300涨跌幅（右轴）263.2 政策护航 险资资产端运用有望进一步放开我们预计监管对险资权益投资的放开将进一步加速在当前利率下行环境下，“长钱短用”问题造成保险公司利差损风险增大，对长期盈利能力、 偿付能力均产生负面影响。我们认为未来监管将经易赋予保险机构更多的投资自主权，以期提升股权融资和直接融资占 比，引导保险资金为实体经济提供更多资本性资金，有利于提升长期投资收益率中枢（前三 季度险资股票及长股投平均

49、收益率约为6.3%，高于整体险资3.9%的平均水平）。时间保险资产管理产品管理 2020.09.11暂行办法配套规则：股权投资计划实施细则明确登记时限，适当拓展投资范围，设置比例要 求，明确禁止行为，强化信息披露职责。关于优化保险机构投资通知优化整合保险机构投资管理能力，细化和明确保2020.10.10 管理能力监管有关事项的 险机构开展各类投资业务以及发行债权投资计划、股权投资计划的能力标准和监管要求，取消投资 管理能力备案管理。权投资有关事项的通知取消保险资金财务性股权投资的行业限制，通过2020.11.13 关于保险资金财务性股 “负面清单+正面引导”机制，提升保险资金服务实体经济能力。

50、2020年以来有关险资权益投资相关政策梳理文件名主要内容扶优限劣，明确8档权益类资产监管比例，最高可关于优化保险公司权益 到占上季末总资产的45%，且规定偿付能力充足资料来源：银保监会，申万宏源研究表：2020年前三季度险企资金运用余额配置情况（收益率未年化）资金运用余额（亿元）占比（%）收益率（%）一、银行存款25,79612.462.792020.07.17类资产配置监管有关事项率不足100%的险企不得新增权益类资产投资，责1.国债29,73514.362.94的通知任准备金覆盖率不足100%等险企权益类资产监管2.金融债20,4869.893.4比例不得超过15%。3.企业债23,169

51、11.193.28四、买入返售金融资产2,3851.151.66五、股票16,8108.128.16六、长期股权投资21,70210.484.79二、债券75,76636.593.17三、证券投资基金9,9524.818.63七、投资性房地产1,9950.961.41八、保险资产管理公司产品9,8374.753.07九、金融衍生工具10-十、贷款30,76014.863.72十一、拆借资金100.03十二、其他投资12,0565.821.47 合计207,0621003.92当前市场仍对低利率环境下险资资产负债管理能力担忧，静态测算下安全边际足够对应权益市场上涨15%和投资收益率假设下行50b

52、ps的组合下，平安、国寿、新华和太保按 照评估价值的P/EV分别为1.03 X、1.01X、1.00X和1.01X。3.3 资产端对保险股P/EV估值弹性分析27资料来源：公司公告，申万宏源研究中国平安P/EV估值随股债市场敏感性测算中国人寿P/EV估值随股债市场敏感性测算中国太保P/EV估值随股债市场敏感性测算新华保险P/EV估值随股债市场敏感性测算权益市场变动投 资 收 益 率 假 设 变 动中国平安-20.0%-15%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-200bp0.81 0.820.830.84 0.84 0.850.860.870.88-150bp0

53、.860.870.880.890.900.910.920.920.93-100bp0.92 0.930.930.94 0.95 0.960.970.980.99-50bp0.970.980.991.001.011.011.021.031.040bp1.03 1.031.041.05 1.06 1.071.081.091.09+50bp1.081.091.101.111.111.121.131.141.15+100bp1.13 1.141.151.16 1.17 1.181.191.191.20+150bp1.191.201.201.211.221.231.241.251.26+200bp1.2

54、4 1.251.261.27 1.28 1.281.291.301.31权益市场变动投 资 收 益 率 假 设 变 动中国人寿-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-200bp0.630.640.650.660.680.690.70.710.73-150bp0.720.740.750.760.770.790.80.810.83-100bp0.820.840.850.860.870.890.90.910.92-50bp0.920.930.950.960.970.9811.011.020bp1.021.031.041.061.071.081.091.111.12+50bp1.12

55、1.131.141.161.171.181.191.211.22+100bp1.221.231.241.251.271.281.291.31.32+150bp1.311.331.341.351.361.381.391.41.42+200bp1.411.431.441.451.461.481.491.51.51权益市场变动投 资 收 益 率 假 设 变 动中国太保-20.0%-15%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-200bp0.690.700.710.710.720.730.740.750.76-150bp0.770.780.790.800.810.820.

56、820.830.84-100bp0.860.860.870.880.890.900.910.920.93-50bp0.940.950.960.970.970.980.991.001.010bp1.021.031.041.051.061.071.081.081.09+50bp1.111.121.121.131.141.151.161.171.18+100bp1.191.201.211.221.231.241.241.251.26+150bp1.281.281.291.301.311.321.331.341.35+200bp1.361.371.381.391.391.401.411.421.43权

57、益市场变动投 资 收 益 率 假 设 变 动新华保险-20.0%-15%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-200bp0.660.670.690.700.720.730.750.760.78-150bp0.740.760.770.790.800.820.830.850.86-100bp0.820.840.850.870.880.900.910.930.94-50bp0.910.920.940.950.970.981.001.011.030bp0.991.011.021.041.051.071.081.091.11+50bp1.071.091.101.121.1

58、31.151.161.181.19+100bp1.161.171.191.201.221.231.251.261.28+150bp1.241.251.271.281.301.311.331.341.36+200bp1.321.341.351.371.381.401.411.431.44主要内容2020年复盘：疫情影响深远而复杂2021年负债端展望：开门红大概率将 超预期 带动全年新单强劲复苏2021年资产端展望：从压制估值到提 供提供支撑投资建议：买入复苏，重点推荐友邦、 平安、太保284.1投资建议：买入复苏买入复苏，风格切换正在发生，把握低估值蓝筹品种我们认为随着全球经济从衰退逐步走向幅度

59、过程中，板块估值将从更受益于流动性宽松资产 向更受益于经济确定性复苏的资产，顺周期得到更多关注。步入11月以来，新冠疫苗取得实质性进展，A股周期板块表现抢眼，保险作为经济复苏下“强周期”板块同样值得期待。映射至A股，下半年以来市场风格开始从此前科技成长逐步向低估值蓝筹品种切换。从年初至 今滞涨的金融地产板块来看，保险板块因受疫情影响更为深远和复杂，预计2021年业绩弹性 更强。29年初至今沪深A股主要指数表现（基期为2020年年初选为100）资料来源：Wind，申万宏源研究2020.11.10至今A股主要板块涨跌幅排序7.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0

60、)(4.0)钢铁 采掘交通运输化工 有色金属 建筑材料 食品饮料 房地产 农林牧渔银行 纺织服装 非银金融 轻工制造 公用事业 建筑装饰 家用电器 机械设备 商业贸易 国防军工综合 休闲服务通信 计算机 电子医药生物汽车 传媒电气设备608010012014016018020-0120-0420-0720-10创业板指上证504.1 投资建议：买入复苏30资料来源：公司公告，申万宏源研究EV（亿元）2019A2020E2021E2022E增速2020E2021E2022E中国平安12,00513,51715,42617,344中国平安12.6%14.1%12.4%中国人寿9,42110,733