商贸零售行业投资策略：从流量到内容数字经济引领消费新趋势

1、2摘要必需消费前9个月维持高位增长，可选消费逐步复苏。2020前三季度居民可支配收入增 速逐季回升，从社零1-9月份的数据来看，必需消费呈现较高的增速，可选消费亦从4月 份开始逐步复苏，社零整体增速逐步回暖。头部电商更加集聚，社区团购以及C2M等电商新模式不断推出。实物商品网络零售额在 社零中的占比在2020年1-9月份提升到24.3%，电商平台的用户数以及GMV占比进一步 提升，同时电商新模式不断推出。推荐标的：京东、拼多多、苏宁易购。超市线上销售占比逐年提升，生鲜标准化程度提高。凭借生鲜供应链壁垒引流+线上化程 度提升，超市龙头市占率有望进一步提升。推荐标的：永辉超市、家家悦、红旗连锁。百

2、货+免税或成突破口，打开百货成长新空间。我国免税行业潜力巨大、政策属性较强、 壁垒较高，当前国内免税店以口岸免税店和离岛免税店为主。2020年6月9日，王府井获 批经营免税品零售业务，或将开启国内“免税+百货”商业模式。推荐标的：王府井、重 庆百货、天虹股份。金价震荡以及可选消费复苏对黄金珠宝行业产生积极影响。长期看好展店能力、渠道拓 展能力强，品牌影响力不断提升，深耕低线市场的黄金珠宝品牌。推荐标的：周大生、 豫园股份。风险提示：内外部经济环境不确定性加剧；居民消费不及预期；公司经营管理风险。主要内容宏观经济稳步复苏，必需消费高增长电商：渗透率逐年提升，下沉市场潜力巨大超市：行业集中度提升，

3、龙头有望受益百货：免税打开百货增长新空间黄金珠宝：可选消费复苏提升业绩弹性板块回顾和投资建议31.1 宏观经济稳步复苏，居民收入增速逐季回升宏观经济稳步复苏，恢复态势良好。2020年第二季度GDP增速转正，同比增长3.20%， 第三季度持续恢复，同比增长4.90%，前三季度GDP同比增长0.70%。居民可支配收入增速逐季回升。2020前三季度城镇居民人均可支配收入同比增长2.8%， 农村居民人均可支配收入同比增长5.8%。资料来源：国家统计局，申万宏源研究图1：2020Q3 GDP同比增速4.9%资料来源：国家统计局，申万宏源研究图2： 2020居民可支配收入增速逐季回升41.2 消费保持我国

4、经济增长主引擎地位1952-2019年我国第三产业GDP从195.1亿元增长到534,233.1亿元，占GDP的比重从1952年为28.7%，2015年首次超过50%，2019年高达53.9%。2018 年最终消费支出对GDP 增长贡献率再次超过60%， 2019 年小幅回调至 57.8%。图3：2019年我国第三产业GDP占GDP的比重达53.9%图4：2019年最终消费对GDP增长贡献率达57.8%资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究51.2.1 服务消费在居民消费支出中占比逐年提升我国居民“衣食住用”等实物消 费占比逐年下降，交通通信、教 育文化和娱乐、医

5、疗保健等服务 消费占比逐步提升。2019年我国恩格尔系数低于30%， 2019年基尼系数回升至0.465 。资料来源：国家统计局，申万宏源研究图7：19年我国基尼系数为0.465图5：2013-19年我国居民人均消费支出中教育、医疗 等消费支出呈增长趋势图6：19年我国恩格尔系数低于30%资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究61.2.2 汽车/百货/地产相关等可选品类占社零比重较高2019年中国社零总额411,649亿元，同比增长8.0%。其中城镇消费占比85.3%，乡村 消费占比14.7%；商品零售占比88.7%，餐饮收入占比11.3%；实物商品网上零售额 占社

6、零总额比重20.7%。限额以上社零中：必需消费比重33.2%，百货相关比重9.9%，地产相关品类比重9.5%，汽车相关品类比重42.9%。图8：2019年社零总额411,649亿元，同比增长8.0%图9：2019年限额以上社零总额分品类占比资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究71.3 必需消费维持高增长，可选消费逐步复苏多数必需消费品类保持5%以上增速增长，日用品增速环比小幅回落。9月，饮料、粮油 食品、日用品、中西药品、烟酒同比增速分别22%、7.8%、10.7%、9.6%、17.6%，增 速环比分别提升9.1pct、3.6pct、-0.7pct、3.4pct

7、、14.5pct 。可选消费逐步复苏。9月，服装同比增长8.3%，增速环比提升4.1pct，化妆品同比增长 13.7%，增速环比下降5.3pct，黄金珠宝同比增长13.1%，增速环比下降2.2pct。图10：9月多数必需消费品类保持5%以上增速增长图11：可选消费增速环比略有下降资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究81.3 必需消费维持高增长，可选消费逐步复苏图14：9月石油增速环比上升，汽车增速环比略降图12：9月百货相关品类增速有所下降9月，化妆品、通讯器材、金银珠宝同比增速分别为13.7%、-4.6%、13.1%，增速分别环比下降5.3pct、29.7pc

8、t、2.2pct。家具、家电、建筑装潢同比增速分别为- 0.6%、-0.5%、0.5%，增速环比分别提升 3.6pct、-4.8pct、3.4pct。石油、汽车同比增速-11.8%、11.2%，增 速环比提升2.7pct、-0.6pct。资料来源：国家统计局，申万宏源研究图13：9月地产相关增速改善资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究9主要内容宏观经济稳步复苏，必需消费高增长电商：渗透率逐年提升，下沉市场潜力巨大超市：行业集中度提升，龙头有望受益百货：免税打开百货增长新空间黄金珠宝：可选消费复苏提升业绩弹性板块回顾和投资建议102.1 疫情加速线下零售向线上转移

9、资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究实物商品网上零售额增速保持平稳正增长，电商占比不断提升。社零总额增速自2011年 开始逐年递减，受疫情影响，2020年前三季度社零总额出现负增长，同比下降7.2%。实 物商品网络零售额增速虽然也在明显放缓，2020年前三季度仅实现15.3%的同比增长， 增速较去年同期下降5.2pct，但依然保持平稳的正增长态势。2020年M1-M9实物商品网 上零售额占社零比达24.3%。疫情加速线下零售向线上转移，2020年前三季度社零总额增量均有所下降，但实物商品网上零售额增量逐步提升。图15：实物商品网络零售占比不断提升图16：2020

10、Q1-Q3实物网上零售及社零总额增量112.2 下沉市场是电商新增用户的主要来源资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：Questmobile，申万宏源研究C2M模式是各大平台获取低线城市用户的主要手段。2017年以来中国移动互联网活跃用 户增速显著放缓，移动互联网人口红利已达天花板，在用户规模既定的情况下，下沉市场 规模大，电商渗透率相对较低，目前成为电商新的争夺点。各大平台纷纷通过极具性价比 的C2M模式来进入下沉市场，效果显著。今年3月推出的淘宝特价版截止9月份的MAU超 7000万，淘特价7个月的AAC更是突破1亿，彰显下沉市场强劲的购买力。下沉市场新增用户增长依旧保持强势。2020

11、年“618”期间（指2020年5月20日至6月18日），头部电商新增用户七成左右来自下沉地区。图17：淘特价助推平台获取更多低线城市用户图18：“618”期间下沉市场贡献更多用户新增122.3 生鲜电商市场增长势头强劲，用户数量激增2020年预计国内生鲜电商交易规模达4047.3亿元，较2019年同比增加45%，在生鲜市 场的渗透率达7.7%，市场潜力巨大。疫情期间线上购买生鲜需求激增，强势扭转了用户 的购买习惯，带动生鲜电商行业迅速发展，其中，社区团购模式迅速推广，围绕“社区” 进行深耕将成为未来头部零售商的主要发力方向。生鲜电商APP月活用户数激增，2020年6月达7176万，同比增加75

12、.4%。图20：生鲜电商APP月活用户数量激增图19：生鲜电商市场规模快速扩大资料来源：艾瑞咨询，Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Fastdata，申万宏源研究132.3.1 社区团购在疫情中获益，模式清晰优势显著预计2022年社区团购市场规模将达千亿级别。疫情对社区团购的推动作用显著，预计 2020 年社区团购市场规模达720 亿元， 同比增长112%， 预计2022 年超1000 亿元， 2019-2022年CAGR达44.2%，市场潜力巨大。资本加持行业发展。经过2019年行业大洗牌后，今年社团团购重获资本青睐，头部企业 相继获得多轮大额融资。图22：头部企业相继获得多轮大

13、额投资图21：预计2022年社区团购将达千亿级别资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究资料来源：天眼查，申万宏源研究142.3.1 社区团购在疫情中获益，模式清晰优势显著社区团购商业模式清晰。社区团购深耕下沉市场，聚焦于社区，以团长为纽带，同时兼有 “社交”和“新零售”双重属性。社区团购一般通过团长向消费者推广产品更并整合订单， 反馈到平台后由平台负责集采与供应链，最后由消费者自提或配送到家，整个交易链条较 传统渠道大大缩短，模式较轻。“熟人关系+稳定供应链“形成核心竞争力。团长与消费者之间多为轻熟人关系，交易信 任度较高，获客成本低；货物多为产地直采，中间链条较少，且通过预售形式”以销定 采”，有

14、效减缓库存损耗和现金流压力。图23：社区团购商业模式概况图24：社区团购模式优势显著资料来源：申万宏源研究资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究152.4 京东：拓品类改善毛利率，高线与下沉齐发力京东积极推进全品类战略，非带电品类比例不断上升，改善公司整体盈利水平。京东 2010年启动全品类战略，从家用电器和手机数码品类拓展至日用百货、图书音像、旅游、 汽车、家具、服装、生鲜、知识服务等等，而非带电品类的毛利率显著高于带电品类，这 使得京东的整体毛利率水平不断改善。多平台齐发力，深耕高线市场，开拓下沉市场。公司用户结构以一二线白领为主，且结合 自营、投资、合作等方式搭建多个平台，吸引留存高线用户，推

15、出京东特价版及京喜，加 快市场下沉。图25：京东商品收入中非带电品类占比逐年提升 图26：多平台分层对接市场高线市场下沉市场资料来源：京东财报，申万宏源研究资料来源：京东财报，申万宏源研究162.5 拼多多：GMV以及用户数强劲增长，首季盈利2020三季度GMV以及用户数维持高增长。截至20Q3，拼多多GMV（LTM）达14576亿 元，同比增长73%，单季度GMV为4382亿元，同比增长76%（增速较上个季度提升 28pct）。截止20Q3的年活跃买家数达7.31亿，同比增长36%，单季增4810万。ARPU 值达1993.1元，环比增加7%，绝对值增加136.1元（上个季度的ARPU值仅增

16、加14.6元）。首个季度实现盈利。拼多多20Q3财季营收142.1亿元，同比增长89%，Non-GAAP净利 润4.66亿元，首个季度实现盈利，均大超市场预期。图27：20Q3季度GMV增速达76%图28：20Q3 Non-GAAP净利润首次盈利资料来源：拼多多财报，申万宏源研究资料来源：拼多多财报，申万宏源研究172.6 苏宁易购：深化产业协同，打造全品类流通型平台公司前三季度线上GMV 保持良好势头。 2020 年前三季度线上GMV 达 2025.52 亿 (+18.15%) ， 其中自营GMV1204.86 亿， 平台GMV820.66 亿(+56.83%) ， 线下GMV 达 911.

17、89亿。完善全场景零售业态，加速大快消品类发展。近来并购整合家乐福中国、万达百货、迪亚 天天等，丰富商品供应链体系。加快大快消类目的跨越式发展，获取优质物业资源。全方位搭建智慧零售生态闭环：布局低线市场，零售云稳步扩张；加大物流基建投入，扩 大仓储面积与网点规模；金融牌照齐全，实力不断增强；加大IT研发投入，强化科技实力。图29：2020Q1-Q3公司GMV同比增长6.47%图30：截至20Q3公司各业态门店数量资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究18主要内容宏观经济稳步复苏，必需消费高增长电商：渗透率逐年提升，下沉市场潜力巨大超市：行业集中度提升，龙头有望受益百货

18、：免税打开百货增长新空间黄金珠宝：可选消费复苏提升业绩弹性板块回顾和投资建议193.1 行业集中度有待提升，超市业态增长潜力较大相比发达国家，国内超市行业市场集中度较低，存在较大提升空间。我国超市企业中排名第一的高鑫市场份额为8.2%，前五企业市场份额为27.1%。爱尔兰（SuperValu）、法国（Leclerc）、英国（Tesco）、西班牙（Mercadona）排 名第一的超市企业市场份额分别达22.4%、21.2%、26.9%、24.8%，前五企业市场份 额分别达88.9%、78.6%、73.3%、49.1%。图31：中国超市TOP5企业市场份额仅27.1%图32：发达国家超市TOP5企

19、业市场份额接近或超过50%88.9%78.6%73.3%49.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%爱尔兰法国英国西班牙资料来源：凯度数据（截至2020年5月17日-6月14日的12周），申万宏源研究8.2%206.2%4.9%5.0%2.8%2.4%2.5%1.5%2.3%1.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9% 10%资料来源：凯度数据（截至2020年11月6日的12周），申万宏源研究SPAR集 步步高 武商联百联 物美 苏宁 永辉 沃尔玛 Tesco 高鑫3.2 线上线下融合发展，数字化转型加快受疫情催化，生鲜等商超品类的到家业务需求激增，超市销售

20、渠道加速向线上转移，国内 重点超市企业2020年线上销售额均有大幅提升。行业数字化转型加快，在销售渠道上，深度融合“到店到家”模式，打通门店、APP和 小程序等多样化渠道。在管理模式上，通过云化、智能化等技术手段完善数字化门店建设， 提升门店管理效率及用户购物体验。资料来源：公司财报，申万宏源研究资料来源：中国百货商业协会，申万宏源研究图33：重点超市企业线上销售额大幅提升图34：部分重点超市企业数字化情况2.47.313.616.81835.13123.345.634.5633.550454035302520151050天虹股份永辉超市步步高20162017201820192020H1亿元家

21、家悦家家悦优鲜家家悦JJY美团 家家悦优鲜大润发大润发优鲜大润发优鲜大润发优鲜淘鲜达 美团饿了么步步高步步高Better购京东到家21APP小程序到家服务永辉超市永辉生活永辉买菜YH永辉生活永辉社区GO物美超市多点多点 多点拼团多点 饿了么 美团3.3 CPI增速从年初疫情的高点逐月回落2020年9月CPI同比增长1.7%，增速环比下降0.7pct，CPI食品价格同比增长7.9%， CPI非食品价格同比持平。食品CPI中畜肉类和鲜菜价格分别上涨22.6%和17.2%，是拉动CPI高增长的主要因素。资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究图35：CPI上涨主要由食品价

22、格上涨所致图36：畜肉类和鲜菜价格上涨迅猛22.6%5.5%2.6% 1.5% 1.5% 1.0% 0.8%17.2%-15.8%-6.9%-20%-10%0%10%20%30%9月CPI同比-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非

23、食品:当月同比223.4 CPI 是驱动超市行业同店增速的重要变量CPI 通过“价”影响超市行业营收。超市行业以必需品销售为主，具有一定消费刚性。CPI的上涨或下降对客单价有明显增长或降低作用，进而影响超市的营业收入。以永辉超市、高鑫零售、联华超市为例，其同店增速与CPI同比增速呈同向变动关系。资料来源：公司公告，国家统计局，申万宏源研究图38：超市行业营收增速与CPI同比走势图37：超市企业同店增速与CPI同比走势趋同资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究-10%-5%0%5%10%15%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019CPI增速

24、高鑫同店增速永辉同店增速联华（超市业态）同店增速6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019超市行业营收增速yoyCPI同比233.4.1永辉超市：供应链驱动成长，多业态灵活应对竞争核心竞争力：生鲜供应链。打造全球买手团队，股权绑定上游供应链，提高源头厂商渗 透率，覆盖全国的物流体系，探索创立自有品牌，超强复制能力。战略转型：聚力云超。收购永辉云创，积极布局线上，调整业务集群，提升业务协同， 卡位生鲜

25、优势，依托优质物业，入股或合作绑定地方优质企业，建立多家物流中心，加 固全国渠道优势，提升市场占有率。创新业态：永辉不断调整新增业务的定位以灵活适应竞争，形成“大店+小店”、“到 店到家”的业务模式，通过永辉生活APP融合线上线下发展，mini店与Bravo店形成 业态互补。图39：截至2020Q3云超业态门店约965家 图40：多业态服务体系资料来源：公司财报，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究243.4.2 家家悦：密集展店+并购整合，提速全国扩张公司深耕胶东，区域优势明显，采购与物流支撑公司持续发展，跨省并购加速扩张。截 至2020年9月，公司旗下共经营874家门店，主要铺设于

26、威海、烟台等胶东地区（营收 收入占比约91%）。省内稳步推进门店改造及渠道下沉，收购青岛维克、华润万家， 提高省内市占率；收购张家口福悦祥和淮北真棒，加速推进跨省扩张。高效生鲜经营模式及供应链管理构筑公司核心竞争壁垒。截止2020年9月，公司拥有6 处常温物流中心，形成山东省2.5小时配送圈，杂货日均吞吐量达21万件；在威海（两 处）、烟台、济南莱芜、青岛、张家口、淮北建设了7处生鲜物流中心，总仓储面积约 7万平米，生鲜日均吞吐量超1600吨，2019年公司直接采购规模达到85.20%。图41：公司生鲜采购网络全国布局图42：公司生鲜物流中心密集覆盖胶东地区资料来源：公司公告，申万宏源研究资料

27、来源：公司官网，申万宏源研究25主要内容宏观经济稳步复苏，必需消费高增长电商：渗透率逐年提升，下沉市场潜力巨大超市：行业集中度提升，龙头有望受益百货：免税打开百货增长新空间黄金珠宝：可选消费复苏提升业绩弹性板块回顾和投资建议264.1 2020下半年百货零售逐渐回暖资料来源：中华全国商业信息中心，申万宏源研究9月全国百家大型零售企业零售额环比提升2.4%，同比降低1.8%，降幅较前8个月大幅收窄。受疫情影响，2020年第一、二季度消费者信心指数出现大幅回落，第三季度起开始逐 步回升，9月份CCI达120.5，同比降低2.9%，增速环比提升2.0pct。图43：9月全国“百家”零售额环比提升2.

28、4%图44：2020Q3以来消费者信心指数回升资料来源：国家统计局，申万宏源研究80901001101201302013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07-30%-20%-10%0%10%20%16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09全国50家重点大型零售企业零售额yoy 全国百家大型零售企业零售额yoy274.2 百货龙

29、头获免税运营资质，推动中国市内免税发展资料来源：申万宏源研究我国免税行业潜力巨大、政策属性较强、壁垒较高，中国消费者奢侈品消费70%在海 外，吸引消费回流成为政策主要导向。当前国内免税店以口岸免税店和离岛免税店为 主，2020年6月9日，王府井获批经营免税品零售业务，市内免税有望迎来新增长契机。相较于机场免税店和离岛免税店，市内免税商品种类更多、购物体验更佳、净利率更 高。参考韩国经验，市内免税牌照的放开推动市内店免税销售占免税行业比重比逐年 提升，2019年达到80%，我们预计一线城市有望率先受益市内免税政策放开。百货公司凭借强大国资背景、渠道优势和品牌资源等，有利于进一步做好免税业务， 增

30、强规模优势，提高议价能力。图45：百货公司运营免税业务有助于增强规模优势284.2.1 王府井：有税免税双驱动，打开新增长空间1）积极推进免税业务落地，目前公司已投资设立免税品经营公司，重点布局北京，在市 内店和机场店推进项目落地，并在环球影城度假区内打造有税和免税结合的商业综合体。2）持续推进业态转型，加速发展新兴业态。百货业态进一步延展经营范围，增加购物中 心功能，引进奥莱元素；奥特莱斯业绩亮眼，品类结构优化，持续提供增长动力；加快 推进超市资本运作模式发展；依托百货店的基础，发展类购物中心。3）创新营销策略，推动线上运营。通过自建微信群、开拓直播平台等深度运营私域流量，与抖音、微博联动，

31、积极开拓公域流量。图46：公司的毛利率和净利率维持在较高位置图47：王府井53家门店遍布全国（截止20Q2）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究294.2.2 天虹股份：业态升级转型，体验式消费成效显著1）业态升级转型，经营显著改善。首创“百货+超市+X”业态组合模式：传统门店采用 主题编辑化方式改造升级，增强购物体验；新开门店发展特色主题型购物中心，打造特色 主题街。打造中高端体验式生活超市；结合自有品牌“微喔”布局便利店。2）与腾讯合作，推动数字化和智能化转型，进一步提升消费者尤其是会员消费者的购物 体验，截止2020年9月，整体数字化会员人数达2921万，数字

32、化会员销售占比为77%。资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图48：截至2020Q3公司门店总数390家图49：受疫情影响天虹股份营收略有下滑购物中心 29百货 68超市 107便利店 18619488.510.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%-40.00%050100150营业收入yoy30250亿元2004.2.3 重庆百货：董事会变更完成，股权激励有望加速推进董事会变更完成，股权激励加速推进。10月16日，公司进行董事会换届，选举张文中为公 司董事长，选举赵国庆为公司副董

33、事长，本次董事会的换届完成将会极大促进未来超市业 务以及百货业务的战略推进，同时也将更快促使股权激励方案的落地。物美和步步高赋能，超市业务有望迎来新机遇。物美和步步高是国内超市领域的龙头企业， 物美的主要经营区域在华北、华东和西北地区，步步高的主要经营区域在湖南、广西、江 西和川渝地区。截止2018年底，物美超市、步步高超市、重百超市的营收分别为376亿元、 108亿元及93亿元，三家合计营收超500亿元，门店方面，物美超市门店达876家，步步高 超市门店达290家，重百超市门店达177家，三家超市门店数合计达1343家。随着混改的落 地，预计物美及步步高超市的供应链和物流将会给重百带来成本端

34、的改进。图50：公司归母净利润保持较快增长图51：混改后三者门店总数达1343家资料来源：连锁经营协会，WIND，申万宏源研究3.674.196.058.319.859.6-25.28%16.88%44.59%37.28%18.55%5.90%0%-15%-30%60%45%30%15%121086420归母净利润(亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究yoy31亿元主要内容宏观经济稳步复苏，必需消费高增长电商：渗透率逐年提升，下沉市场潜力巨大超市：行业集中度提升，龙头有望受益百货：免税打开百货增长新空间黄金珠宝：可选消费复苏提升业绩弹性板块回顾和投资建议325.1 黄金珠宝行业分散，龙头企业

35、规模快速增长资料来源：Euromonitor，申万宏源研究2019年我国大陆珠宝行业前十大品牌市场占有率仅22.8%，CR5仅为18.1%，对比香 港地区CR5为42.7%，集中度仍有较大提升空间。2016年以来行业CR10触底回升， 整体集中度仍旧较低。伴随消费升级，消费者的品牌与品质消费意识逐步提升，具有强大品牌、渠道和产品 设计能力的企业优势突出。以豫园股份、周大生、周大福等上市公司为代表的企业持 续进行产业链整合和多品牌运作，紧密布局门店，市占率不断提升。图52：2016年以来行业CR10触底回升图53：15-19年龙头企业净增门店数快速增长资料来源：Wind，申万宏源研究712125

36、1376696220454971662 77180268651636800700600500400300200100020152019家201620172018豫园周大福周大生335.2 黄金珠宝消费逐步回暖，金价高位震荡2020 年9 月， 限额以上企业黄金珠宝零售额同比提升13.1% ， 增速环比8 月下降 2.2pct，延续疫情后市场反弹趋势。新冠疫情致使全球经济走弱，避险情绪推动金价维持高位。金价波动可能对黄金珠宝 行业产生短期至中期利好影响。资料来源：上海金交所，申万宏源研究图54：20年第二季度黄金珠宝消费回暖-30%-40%-20%-10%0%10%20%30%2020-0620

37、20-022019-102019-062019-022018-102018-062018-022017-102017-062017-022016-102016-062016-022015-102015-06限额以上金银珠宝类零售额:当月同比资料来源：中国黄金投资网，申万宏源研究2002503003504004502012-01-042012-05-172012-09-172013-01-252013-06-132013-10-222014-02-272014-07-032014-11-102015-03-192015-07-222015-11-302016-04-072016-08-10201

38、6-12-192017-04-282017-08-312018-01-082018-05-212018-09-192019-01-292019-06-122019-10-182020-02-262020-07-0734图55：年初以来金价震荡上升，维持相对高位元/克5.3.1周大生：展店与营收保持高增，持续深耕低线市场资料来源：公司公告，申万宏源研究图56：公司持续展店，19年同比增长18.8%图57： 2011年至2020Q1-Q3营收及增速资料来源：公司公告，申万宏源研究定位于镶嵌首饰市场，在消费升级背景下，将更加符合消费者偏好，市场增长空间广阔， 2019年公司镶嵌品类营收占比55.14

39、%。短期内公司的增长将继续依赖深耕三四线市场，通过充分的渠道下沉完成市场的全面渗 透及品牌认知度的提升。21992276245627243375401140200%5%10%15%20%25%30%450040003500300025002000150010005000门店总数YoY家18.28 20.9726.78 26.64 27.2929.0238.0548.7054.3933.535%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0102030405060亿元营业收入YoY355.3.2 豫园股份：内生外延整合，多产业集群协同增效持续升级豫园家庭快乐消费产业集群，践行“产

40、业运营+产业投资”双轮驱动。今年 以来，公司收购轻奢珠宝品牌DJULA，在时尚领域往前跨步；拟收购金徽酒和复星津 美，分别切入白酒和化妆品市场。在“珠宝产业持续扩张+股权激励深度绑定+地产业 务经营稳健”的驱动下，豫园股份持续布局消费板块的布局，有望提升公司业绩稳健 性及估值水平。丰富时尚珠宝主业品牌矩阵，加速门店扩张。公司旗下珠宝品牌定位多元，老庙定位 一二线市场，亚一目标三四线市场，收购轻奢珠宝品牌DJULA吸引年轻客群。整合产 业链协同发展，与星光达合资布局上游生产制造，收购珠宝鉴定机构IGI。19年公司新 增门店669家，同比增长32.0%，截至2020Q3珠宝时尚总门店数3222家。

41、图58：公司时尚珠宝主业展店加速推进图59：2011年至2020Q1-Q3豫园营收及增速35%30%25%20%15%10%5%0%3500300025002000150010005000门店数量YoY资料来源：公司公告，申万宏源研究家100%75%50%25%0%-25%营业收入资料来源：公司公告，申万宏源研究YoY36500亿元4003002001000主要内容宏观经济稳步复苏，必需消费高增长电商：渗透率逐年提升，下沉市场潜力巨大超市：行业集中度提升，龙头有望受益百货：免税打开百货增长新空间黄金珠宝：可选消费复苏提升业绩弹性板块回顾和投资建议376.1 年初至今商业贸易板块跑输沪深300指

42、数7.87pct资料来源：Wind，申万宏源研究2020年初至11月8日，商业贸易板块上涨11.39%，涨跌幅在全部28个板块中位列第19，跑输沪深300指数7.87pct。今年以来版块估值有所提升，但仍处于历史低位。图60：2020年初至11月8日申万28个板块涨跌幅图61：商业贸易板块估值仍处于历史低位9,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002015-11-132016-01-152016-03-252016-05-272016-07-292016-09-302016-12-09

43、2017-02-102017-04-142017-06-162017-08-182017-10-272017-12-292018-03-022018-05-042018-07-062018-09-072018-11-162019-01-182019-03-292019-05-312019-08-022019-09-302019-12-062020-02-142020-04-172020-06-192020-08-212020-10-23收盘价20.22x24.72x资料来源：Wind，申万宏源研究29.21x33.7x38.2x386.1 商业贸易各子板块下半年走势下滑自年初至11月8日，超市（申万）板块涨幅7.14%，跑输沪深300指数12.12pct。百货（申万）板块涨幅15.90%，跑输沪深300指数3.36pct。专业连锁（申万）板块涨幅17.89%，跑输沪深300指数1.37pct。珠宝首饰（申万）板块跌幅2.42%，跑输沪深300指数21.68pct。资料来源:Wind，申万宏源研究图62：超市（申万）指数输沪深300指数图63：百货（申万）指数跑输沪深300指数050001