蓝帆转债~进军心脏支架的医疗耗材龙头企业

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250006 转债基本要素 3 HYPERLINK l _TOC_250005 发行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250004 基本要素分析 3 HYPERLINK l _TOC_250003 募集资金用途 4 HYPERLINK l _TOC_250002 中签率估算 4 HYPERLINK l _TOC_250001 正股基本面分析 5 HYPERLINK l _TOC_250000 申购价值与上市价格分析 8图表目录图 1：蓝帆医疗部分产品展示 5图 2：主营业务收入占比 6图 3：主营业务毛利占比 6图 4：主营业务毛利率变化

2、6图 5：营收与归母净利润增速 7图 6：盈利指标 7图 7：期间费用率水平 7图 8：公司 ROE 变化 8图 9：杜邦分析 8图 10：PE Band 8图 11：PB Band 8表 1：发行时间安排 3表 2：基本要素 4表 3：募集资金使用计划 4转债基本要素5 月 26 日，蓝帆转债发布可转债发行公告，蓝帆转债发行规模 31.4404 亿元，主体与债项评级为 AA/AA。发行安排本转债设股东配售及网上申购，申购日为 5 月 28 日。每股配售 3.2613 元转债，大股东无承诺。网上申购无定金，上限 100 万元。表 1：发行时间安排日期交易日发行安排2020 年 5 月 26 日

3、星期二2020 年 5 月 27 日星期三2020 年 5 月 28 日T-2 日刊登募集说明书、发行公告、网上路演公告T-1 日原股东优先配售股权登记日；网上路演发行首日；刊登发行提示性公告；原股东优先配售（缴星期四T 日付足额资金）；网上申购（无需缴付申购资金）；确定网上中签率2020 年 5 月 29 日星期五2020 年 6 月 1 日T+1 日刊登网上中签率及优先配售结果公告；进行网上申购的摇号抽签刊登网上中签号码公告；网上投资者根据中签号码确星期一T+2 日认认购数量并缴纳认购款（投资者确保资金账户在 T+2日日终有足额的可转债认购资金）2020 年 6 月 2 日星期二2020

4、年 6 月 3 日星期三T+3 日联席保荐机构（联席主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T+4 日刊登发行结果公告；向发行人划付募集资金资料来源：发行公告， 基本要素分析蓝帆转债转股价格 17.79 元，转股价值 121.53 元（5 月 27 日收盘价 21.62 元），对正股及实际流通盘的稀释率为 18.33%/27.60%，稀释率较高。发行期限为 6 年，对应票息利率分别为 0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为 108 元（含最后一期年度利息），面值对应的 YTM 为 2.14%，票息保护一般。按 6 年期 AA 中债企业债到期收益

5、率 4.27%（5 月 27 日数据）的贴现率计算，债底为 88.56元。下修条款为15/30，85%，赎回条款15/30，130%，回售条款30，70%。表 2：基本要素转债名称蓝帆转债正股名称蓝帆医疗债券代码128108.SZ正股代码002382.SZ发行规模31.4404所属行业医药生物债项评级AA主体评级AA存续期票面利率6 年转股价格0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%17.79到期赎回价转股时间108 元（含最后一年利息）2020.12.03 至 2026.05.27下修条款赎回条款回售条款存续期内，15/30，85%转股期内，15/30，130%最后一个计息

6、年度，30，70%资料来源：发行公告， 募集资金用途本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超过人民币 314,404 万元（含 314,404 万元），扣除发行费用后将投资于以下项目。表 3：募集资金使用计划序号项目名称投资总额拟使用募集资业务板块（万元）金（万元）1收购介入主动脉瓣膜公司 NVT AG 100%股权及补充营运资金项目139,142139,142心脑血管事业部2收购CBCH II 6.63%的少数股权项目43,67643,676心脑血管事业部3第三期年产 20 亿支健康防护 （新27,78627,786防护事业部型手套）项目4年产 40 亿支PVC 健康防护手套 项目31,00

7、031,000防护事业部5收购武汉必凯尔 100%股权项目28,60028,600防护事业部6偿还银行贷款32,00032,000-7补充流动资金12,20012,200-合计314,404314,404-资料来源：募集说明书， 中签率估算假设原有股东 30%参与配售，那么剩余近 22 亿元供投资者申购。假设网上申购户数为 400万户，平均单户申购金额为 100 万元，预计中签率在 0.055%。正股基本面分析蓝帆医疗主营业务是医疗手套和健康防护手套的生产和销售，通过收购拓展了心脏介入器材的研发、生产和销售。根据公开资料，公司是全球 PVC 手套行业的龙头企业，其市场占有率为全球第一，同时受环

8、保升级改造影响，公司也开始扩产丁腈手套。2018 年公司完成对柏盛国际的收购，进入介入性心脏手术器械领域。柏盛国际是经营心脏支架研发、生产和销售的企业，根据募集说明书，在全球市场份额中排名第四。其产品以心脏介入器械产品为主，同时涵盖裸金属支架、药物洗脱支架、药物涂层支架、球囊导管及其他介入性心脏手术配套产品。代表产品有全球最早的聚合物可降解的药物洗脱支架之一的 BioMatrixTM 系列支架和全球最早的无聚合物药物涂层支架之一 BioFreedomTM。其下属全资子公司吉威医疗科研实力雄厚，根据募集说明书，公司研发出的全球第一个生物可降解涂层药物洗脱支架爱克塞尔（EXCEL），在中国心脏药物

9、洗脱支架市场中份额高达 20%，排名前三。并于 2017 年研制出新一代生物可降解涂层药物洗脱支架心跃 TM（EXCROSSAL），开始推广使用。随着我国医疗器械市场发展，公司产品也将迎来更广阔的市场。医疗器械行业中一次性健康防护手套在医疗、工业、餐饮等领域应用十分广泛。同时，由于医疗政策规定、食品卫生安全、健康防护意识等因素作用，再叠加新冠疫情影响，公司防护手套等需求将大幅提升，疫情过后公众仍会保持使用防护用品的消费习惯，一次性健康防护手套仍有需求。据 预测，全球一次性防护手套规模将从 2014 年的 76.30 亿美元增加至 2022 年 172.42 亿美元，年均复合增长率为 12.6%

10、。此外，根据中国塑协和马来西亚手套行业协会统计分析，2019 年全球一次性防护手套销量近 5000 亿只，预计到 2020年该数字将达到 5310 亿只。图 1：蓝帆医疗部分产品展示资料来源：公司官网、 心脑血管业务存在增长空间，利润增长较快。心脑血管疾病具有发病率随年龄增长而上升的趋势，随着我国人口老龄化程度加深，叠加不良生活方式的潜在影响，心脑血管疾病发病人数将会持续增长，相关业务市场规模也会随之扩大。根据 Transparency Market Research、 Global Data、EvaluateMed Tech 等数据来看，2016 年全球冠脉支架的市场规模在 70 亿美元左右

11、，预测 2016-2020 年年均复合增长率约 6%，增长较快。从区域上看，美国和东亚合计占比 70%左右，中国、巴西、印度等发展中国家市场规模增速快于全球，支架市场规模增速普遍高于 10%。随着公司成功收购柏盛国际，蓝帆医疗实现了从低值医疗耗材向高值医疗耗材业务延伸和产业升级的战略目标。2019 年公司通过“两个事业部+总部职能中心”的架构模式，旗下业务板块确立为防护事业部与心脑血管事业部,分别从事健康防护手套和心脏介入器材等业务，打造了更加全面的医疗器械产业布局，推动公司成长为一个以中国为核心、面向全球的跨国医疗器械平台型企业。公司通过并购向高值医疗耗材业务拓展，实现心脑血管业务可持续化发

12、展。2019 年公司参股苏州同心医疗，该企业经过多年研发掌握了一系列世界先进的人工心脏技术，旗下全磁悬浮式人工心脏“CH-VAD”在全球市场处于领先地位，此次参股表明公司看好人工心脏发展前景，有助于丰富公司的心脑血管产品结构。当前公司正在推进收购欧洲 TAVR（介入瓣膜）供应商 NVT，为公司心脑血管事业部进行战略布局，实现多元化产品发展。公司对外贸易发展良好，拥有国外出口准入资质。境外医疗市场准入要求较高，需要对客户和产品进行审查认证。公司经营出口多年，而且通过并购国外企业积累了一批稳定客户资源，能够使产品有效的进入目标市场。公司出口产品主要销往美国、欧洲和日本等国家。除美国外，其他国家对中

13、国的贸易政策相对保持稳定。18 年中美贸易摩擦加剧，公司 PVC 手套被加征关税，随后 19 年中美贸易摩擦缓和，公司得以豁免原先被加征的关税，但未来仍具有不确定性。分产品看，近三年心脏介入器械、医疗及健康防护手套的销售收入合计占营业收入 95%以上；心脏介入器械收入占比逐渐增加，增长至 49.98%，医疗及健康防护手套则有所下降；心脏介入器械毛利率及毛利占比也逐年提高，医疗及健康防护手套呈相反趋势。17A/18A/19A 心脏介入器械、医疗及健康防护手套的收入合计占比为 96.49%/98.44%/98.27%，毛利占比为 98.17%/99.09%/99.19%，两者对公司营业收入影响巨大

14、。随着心脏介入器械毛利率的提升和医疗及健康防护手套毛利率的下降，心脏介入器械的发展趋势比医疗及健康防护手套更加强劲。心脏介入器械的主营业务收入占比由 2017 年 0%增长至 2019 年 49.98%，医疗及健康防护手套营业收入占比则逐年下降，19 年占比为 48.29%。同时心脏介入器械毛利占比也不断提升，医疗及健康防护手套呈相反趋势，反映出高值医疗耗材利润较高。图 2：主营业务收入占比图 3：主营业务毛利占比100%80%60%40%20%0%心脏介入器械医疗及健康防护手套其他主营业务60.26%48.29%96.49%38.18%49.98%0.00%100%80%60%40%20%0

15、%心脏介入器械医疗及健康防护手套其他主营业务15.85%35.51%98.17%83.34%63.58%0.00%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 4：主营业务毛利率变化100%80%60%40%20%0%心脏介入器械医疗及健康防护手套201720182019资料来源：Wind、 由于 19 年柏盛国际并表影响，公司 19 年营收与归母净利润增长较快，分别增长 31.02%和41.42%，同时也导致公司期间费用大幅上涨；公司从低值医疗耗材向高值医疗耗材业务延伸的发展战略，加快了心脑血管业务发展，高毛利率的支架业务也推动了公司整体毛利率的上升。17A/18A/19A 公司分别实现营

16、收 15.76 亿元、26.53 亿元、34.76 亿元，同比增长 22.27%、 68.34%、31.02%；分别实现归母净利润 2.009 亿元、3.467 亿元、4.903 亿元，同比增长 10.93%、72.57%、41.42%。17A/18A/19A 公司毛利率分别为 31.40%、40.57%、46.63%，主要原因在于医疗及健康防护手套毛利率略低，心脏介入器械营收增加，该块业务毛利率更高，带动整体毛利率上升。图 5：营收与归母净利润增速图 6：盈利指标营收（亿元）归母净利（亿元）毛利率净利率（右轴）营收增速（右轴）归母净利增速（右轴）40200%3530150%25100%201

17、550%100%50-50%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A50%40%30%20%10%0%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 7：期间费用率水平销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%资料来源：Wind、 从资产角度看，公司由于收购，商誉占总资产比重达到 48.9%，占比过高，未来存在减值风险。应

18、收账款金额占总资产比重仅为 5.17%，坏账风险较小。公司存货周转率较低，主要是因为公司采用 ODM 销售模式，根据客户要求开发产品进行生产，生产周期长，原材料库存较多所致。公司总资产周转率有所下降，主要是公司的总资产规模增长较快所致。从负债角度看，偿债能力指标方面，公司资产负债率 36.17%，总体负债水平合理，抗风险能力强；流动比率下降，流动负债较少，没有短期偿债压力。此外，公司 ROE 受资产周转率影响较大，近三年尽管公司销售净利率增加，但是资产周转率降低，ROE 呈下降趋势。图 8：公司 ROE 变化图 9：杜邦分析ROEROE201510502014A2015A2016A2017A2

19、018A2019A销售净利率资产周转率权益乘数16141210864202014A2015A2016A2017A2018A2019A资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 正股当前 P/E 38.7x，P/B 2.43x，高于历史中枢；正股市值 208 亿元，流通盘 138 亿元，180日历史波动率基本稳定在 40%50%之间，弹性较好。收盘价34.8X44.4X30.1X39.6X25.3X图 10：PE Band图 11：PB Band3030 收盘价 3.0X 2.6X252520201515101055002.2X1.8X1.4X资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 申购价值与上市价格分析我们选取转股价值在 90 到 110 之间，债项评级 AA，债券余额在 10 亿以上的转债（2020.5.26数据）进行比较，符合条件的木森、康弘、海亮等转债的转股溢价率主要集中在 10%20%，我们