食品饮料行业三季报综述大众品篇：复苏趋势延续增长回归常态

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250026 大众品 2020 年三季报表现概述 7 HYPERLINK l _TOC_250025 大众品：三季度收入利润增长回归稳健常态 9 HYPERLINK l _TOC_250024 大众品：三季度收入利润增速环比降速 9 HYPERLINK l _TOC_250023 乳制品行业：2020Q3 收入稳健增长，盈利能力持续提升 12 HYPERLINK l _TOC_250022 乳制品行业：三季度增速环比回落，行业回归稳健增长 12 HYPERLINK l _TOC_250021 乳制品行业盈利能力：原奶成本上升拖累三季度毛利率，期间费用率下

2、降带动净利率提升 13 HYPERLINK l _TOC_250020 乳制品行业现金流及资产状况：2020Q3 现金净流入延续改善 14 HYPERLINK l _TOC_250019 调味品行业：三季度收入增速环比回落，利润端表现依旧靓丽 16 HYPERLINK l _TOC_250018 调味品行业：收入增长稳健，利润增长快于收入 16 HYPERLINK l _TOC_250017 调味品行业盈利能力：盈利能力稳健，净利率稳步提升 17 HYPERLINK l _TOC_250016 调味品行业现金流及资产状况：前三季度预收账款同比大幅提升，资产负债运营良性 18 HYPERLINK

3、 l _TOC_250015 肉制品行业：肉制品提价红利持续释放，利润端维持高增长 20 HYPERLINK l _TOC_250014 肉制品行业：屠宰业务收入受猪价回落影响，肉制品业务提价红利持续释放 20 HYPERLINK l _TOC_250013 肉制品行业盈利能力：肉制品受益于提价盈利提升，猪价回落减轻屠宰业务真实盈利压力 21 HYPERLINK l _TOC_250012 肉制品行业现金流及资产状况：经营现金净流入大幅改善，企业存货自高位回落 22 HYPERLINK l _TOC_250011 啤酒行业：Q3 需求延续恢复，利润增速环比减速主要受基数影响 24 HYPERL

4、INK l _TOC_250010 啤酒行业：Q3 需求延续恢复，利润增速环比减速主要受基数影响 24 HYPERLINK l _TOC_250009 啤酒行业盈利能力：费用投放逐步常态化，盈利能力稳步提升 25 HYPERLINK l _TOC_250008 啤酒行业现金流及资产状况：现金流状况健康，预收款维持高位 26 HYPERLINK l _TOC_250007 食品综合行业：延续改善趋势，收入利润增速均加速 28 HYPERLINK l _TOC_250006 食品综合行业：收入利润增速继续加速 28 HYPERLINK l _TOC_250005 食品综合行业盈利能力：盈利能力稳步

5、提升 29 HYPERLINK l _TOC_250004 食品综合行业现金流及资产状况：经营现金净流入改善，资产运营平稳 30 HYPERLINK l _TOC_250003 休闲零食行业：短期有所波动，长期效率制胜 31 HYPERLINK l _TOC_250002 休闲零食行业：短期有所波动，长期效率制胜 31 HYPERLINK l _TOC_250001 休闲零食行业盈利能力：盈利能力稳步提升 32 HYPERLINK l _TOC_250000 休闲零食行业现金流及资产状况：经营现金净流入环比改善，资产运营平稳 33图表目录图 1：大众品收入及增速（亿元） 9图 2：大众品利润及

6、增速（亿元） 9图 3：大众品分季度收入及增速（亿元） 9图 4：大众品分季度利润及增速（亿元） .3 9图 5：大众品分季度毛利率 10图 6：大众品分季度净利率 10图 7：大众品期间费用率 10图 8：大众品毛利率-销售费用率 10图 9：前三季度大众品及各子行业收入增速对比 11图 10：前三季度大众品子行业利润增速对比 11图 11：乳制品行业收入及增速（亿元） 12图 12：乳制品行业利润及增速（亿元） 12图 13：乳制品行业分季度收入及增速（亿元） 12图 14：乳制品行业分季度利润及增速（亿元） 12图 15：乳制品行业分季度毛利率 13图 16：乳制品行业分季度净利率 13

7、图 17：乳制品行业期间费用率 13图 18：乳制品行业毛利率-销售费用率 13图 19：乳制品行业分季度经营现金净流入及变化（亿元） 14图 20：乳制品行业分季度经营现金流入及变化（亿元） 14图 21：乳制品行业分季度经营现金流出及变化（亿元） 14图 22：乳制品行业分季度预收账款及同比变动（亿元） 15图 23：乳制品行业分季度应收账款及同比变动（亿元） 15图 24：乳制品行业分季度存货及同比变动（亿元） 15图 25：乳制品行业分季度资产负债率（%） 15图 26：调味品行业收入及增速（亿元） 16图 27：调味品行业利润及增速（亿元） 16图 28：调味品行业分季度收入及增速（

8、亿元） 16图 29：调味品行业分季度利润及增速（亿元） 16图 30：调味品行业分季度毛利率 17图 31：调味品行业分季度净利率 17图 32：调味品行业期间费用率 17图 33：调味品行业毛利率-销售费用率 17图 34：调味品行业分季度经营现金净流入及变化（亿元） 18图 35：调味品行业分季度经营现金流出及变化（亿元） 18图 36：调味品行业分季度预收账款及同比变动（亿元） 19图 37：调味品行业分季度应收账款及同比变动（亿元） 19图 38：调味品行业分季度存货及同比变动（亿元） 19图 39：调味品行业分季度资产负债率（%） 19图 40：肉制品行业收入及增速（亿元） 20图

9、 41：肉制品行业利润及增速（亿元） 20图 42：肉制品行业分季度收入及增速（亿元） 20图 43：肉制品行业分季度利润及增速（亿元） 20图 44：肉制品行业分季度毛利率 214图 45：肉制品行业分季度净利率 21图 46：肉制品行业期间费用率 21图 47：肉制品行业毛利率-销售费用率 21图 48：肉制品行业分季度经营现金流入及变化（亿元） 22图 49：肉制品行业分季度经营现金净流入及变化（亿元） 22图 50：肉制品行业分季度预收账款及同比变动（亿元） 23图 51：肉制品行业分季度应收账款及同比变动（亿元） 23图 52：肉制品行业分季度存货及同比变动（亿元） 23图 53：肉

10、制品行业分季度资产负债率（%） 23图 54：啤酒行业收入及增速（亿元） 24图 55：啤酒行业利润及增速（亿元） 24图 56：啤酒行业分季度收入及增速（亿元） 25图 57：啤酒行业分季度利润及增速（亿元） 25图 58：啤酒行业分季度毛利率 25图 59：啤酒行业分季度净利率 25图 60：啤酒行业期间费用率 26图 61：啤酒行业毛利率-销售费用率 26图 62：啤酒行业分季度经营现金流入及变化（亿元） 26图 63：啤酒行业分季度经营现金净流入及变化（亿元） 26图 64：啤酒行业分季度预收账款及同比变动（亿元） 27图 65：啤酒行业分季度应收账款及同比变动（亿元） 27图 66：

11、啤酒行业分季度存货及同比变动（亿元） 27图 67：啤酒行业分季度资产负债率（%） 27图 68：食品综合行业收入及增速（亿元） 28图 69：食品综合行业利润及增速（亿元） 28图 70：食品综合行业分季度收入及增速（亿元） 28图 71：食品综合行业分季度利润及增速（亿元） 28图 72：食品综合行业分季度毛利率 29图 73：食品综合行业分季度净利率 29图 74：食品综合行业期间费用率 29图 75：食品综合行业毛利率-销售费用率 29图 76：食品综合行业分季度经营现金流入及变化（亿元） 30图 77：食品综合行业分季度经营现金净流入及变化（亿元） 30图 78：食品综合行业分季度预

12、收账款及同比变动（亿元） 30图 79：食品综合行业分季度应收账款及同比变动（亿元） 30图 80：食品综合行业分季度存货及同比变动（亿元） 31图 81：食品综合行业分季度资产负债率（%） 31图 82：休闲零食行业收入及增速（亿元） 32图 83：休闲零食行业利润及增速（亿元） 32图 84：休闲零食行业分季度收入及增速（亿元） 325图 85：休闲零食行业分季度利润及增速（亿元） 32图 86：休闲零食行业分季度毛利率 33图 87：休闲零食行业分季度净利率 33图 88：休闲零食行业期间费用率 33图 89：休闲零食行业毛利率-销售费用率 33图 90：休闲零食行业分季度经营现金流入及

13、变化（亿元） 34图 91：休闲零食行业分季度经营现金净流入及变化（亿元） 34图 92：休闲零食行业分季度预收账款及同比变动（亿元） 34图 93：休闲零食行业分季度应收账款及同比变动（亿元） 34图 94：休闲零食行业分季度存货及同比变动（亿元） 35图 95：休闲零食行业分季度资产负债率（%） 35表 1：大众品及其子行业收入和利润增速 116大众品 2020 年三季报表现概述大众品总体：三季度收入利润增速环比减速，行业逐步回归常态2020 年前三季度大众品收入 3879 亿元，同比变动+9%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为-0.31%/17.32%/10.88%，2

14、020 年前三季度大众品利润 388 亿元，同比变动+18%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为-22.04%/58.95%/25.52%。2020 年前三季度收入增长较快的子行业是肉制品、调味品、乳制品，其中肉制品前三季度收入增速达到 30%以上；2020 年前三季度利润增速较快的子行业是休闲食品、肉制品、调味品。乳制品行业：2020Q3 收入稳健增长，业绩端表现好于收入端2020 年前三季度乳制品行业收入 1130 亿元，同比变动+6%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为-10.86%/18.11%/11.79%。2020 年前三季度乳制品行业利润72 亿元

15、，同比变动+2%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为-60.69%/58.31%/27.34%。2020 年前三季度乳制品收入端继续维持稳健增长，业绩端主要受一季度拖累。2020Q1短期受到疫情的影响，部分消费场景受限影响需求，同时由于行业去库存，促销力度有所加大，拖累行业盈利。二季度随着需求恢复，渠道库存恢复良性，收入、利润端均实现较高增长。三季度收入利润增速环比二季度均有所回落，行业逐步进入稳健增长常态。中期看，1）疫情之后消费者健康意识提升，加速乳制品行业渗透率提升，需求端有望继续保持较好的增长；2）原奶供需有望保持相对紧平衡的状态，进入壁垒提升，有利于行业竞争格局改善，

16、盈利能力有望提升。调味品行业：三季度收入增速环比回落，利润端表现依旧靓丽2020 年前三季度调味品行业收入 285 亿元，同比变动+13%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为 1.97%/24.28%/14.17%，2020 年前三季度调味品行业利润 63 亿元，同比变动+19%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为 10.77%/24.37%/23.93%。调味品行业需求相对刚性，整体竞争格局较为良性，2020 年前三季度收入及利润均保持了稳健较快增长。整体看行业在一季度的收入和利润均维持了正增长，刚需属性凸显，二季度随着餐饮需求逐步回暖，行业收入端改善明显。三

17、季度收入增速环比二季度高基数有所回落，但依旧维持双位数增长，同时得益于期间费用率（主要是销售费用率）的下降，利润端表现依旧抢眼。肉制品：肉制品提价红利持续释放，利润端维持高增长2020 年前三季度肉制品行业收入 1030 亿元，同比变动+30%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为 42.23%/30.93%/17.9%，2020 年前三季度肉制品行业利润 64 亿元，同比变动+33%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为 13.66%/53.59%/38.38%。2020 年上半年肉制品行业收入端增速较快，主要系猪肉价格上涨带动屠宰业务收入增长较快，三季度随着猪肉

18、价格回落，对屠宰业务收入增速有所压制。肉制品业务受益于居家消费真实动销情况良好，但是受限于生产和物流，一季度销量有所承压，二季度渠道开启补库存的需求，肉制品销量改善明显，同时成本驱动下肉制品均价提升，提价红利持续释放带来盈利端7 高，增三长季度需求增长回归稳健。啤酒行业：Q3 需求延续恢复，利润增速环比减速主要受基数影响2020 年前三季度啤酒行业收入 420 亿元，同比变动-2%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为-27.64%/11.54%/7.43%，2020 年前三季度啤酒行业利润 44 亿元，同比变动+3%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为-69.8

19、%/42.06%/7.81%。啤酒行业经历了快速发展期，2013 年达到产量顶峰 5061 万吨后，2014 年2017 年的销量持续下滑，2018 年行业销量企稳，啤酒行业上市公司收入端也出现小幅增长，行业进入“量稳价升”的新阶段，行业成长空间将主要来自提价和结构升级。2020Q1 在疫情影响餐饮业的背景下，行业销量下滑了 33.8%，收入下滑幅度较销量略少，但盈利下滑较多，主要系部分固定成本无法随销量摊薄。二季度随着疫情的缓解，餐饮端逐步恢复，啤酒行业销量环比改善，同时部分费用投放场景受限，盈利端改善明显。三季度受餐饮恢复相对较弱影响，行业收入增速有所回落；单三季度利润增速环比有所减速，主

20、要系去年同期重庆啤酒有大额非经常性收益致基数较高。中长期看啤酒消费升级趋势不变，疫情也有望进一步助推行业集中度提升，行业竞争趋缓的逻辑不变。食品综合行业：延续改善趋势，收入利润增速均加速2020 年前三季度综合食品行业收入 664 亿元，同比变动+4%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为-9.74%/9.31%/13.1%，2020 年前三季度综合食品行业利润 98 亿元，同比变动+18%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为-3.8%/29.52%/34.56%。在食品综合中（注：此处包含长江行业三级分类中食品综合、软饮料和其他酒类的公司，由于金龙鱼财报历史数据

21、不完整，因此本报告中食品综合板块暂将其剔除），2020 年前三季度收入增长较快的公司包括：克明面业、百润股份、安井食品等，利润增长较快的公司包括：海欣食品、三全食品、青海春天等。部分公司上半年受益于居家消费，业绩端保持较快增长；随着疫情压制趋缓，消费场景逐步回归，板块整体呈现逐级改善趋势，三季度收入利润增速继续加速。休闲食品行业：短期有所波动，长期效率制胜2020 年前三季度休闲食品行业收入 301 亿元，同比变动+1%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为5.18%/6.08%/-8.06%。2020 年前三季度休闲食品行业利润44 亿元，同比变动+91%，其中 2020Q1/

22、Q2/Q3 行业利润增速分别为-26.11%/413.17%/14.19%在休闲零食中（注：由于华文食品季度数据未披露，本文休闲食品板块指长江休闲食品行业中剔除华文食品）。三季度收入转负、利润增速环比二季度下行，主要与好想你上半年出售百草味的重大资产出售有关。单三季度收入增速较快的是盐津铺子、西麦食品、甘源食品，利润增速较快的是盐津铺子、三只松鼠、洽洽食品。中长期看，休闲食品企业制胜的关键依旧是在于提升渠道效率，渠道效率的体现一方面在于开源（产品销售能力），另外一方面在于节流（降本增效），但是不同渠道模式的企业，实现渠道效率提升的途径存在差异。目前行业整体依旧处于渠道模式多元化阶段，但中长期提

23、升渠道效率为制胜关键。8大众品：三季度收入利润增长回归稳健常态大众品：三季度收入利润增速环比降速2020 年前三季度大众品收入 3879 亿元，同比变动+9%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为-0.31%/+17.32%/+10.88%，2020 年前三季度大众品利润 388 亿元，同比变动+18%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业利润增速分别为-22.04%/+58.95%/+25.52%。（由于金龙鱼财报历史数据不完整，因此本报告中的大众品板块暂将其剔除）2020 年前三季度收入增长较快的子行业是肉制品、调味品、乳制品，其中肉制品前三季度收入增速达到 30%以上；20

24、20 年前三季度利润增速较快的子行业是休闲食品、肉制品、调味品。图 1：大众品收入及增速（亿元）图 2：大众品利润及增速（亿元）60005000400030002000100020102011201220132014201520162017201820192020Q1-Q3030%25%20%15%10%5%2020Q1-Q30%45040035030025020015010050045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010201120122013201420152016201720182019行业收入（左轴）同比（右轴）行业利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，&

25、资料来源：Wind，&图 3：大众品分季度收入及增速（亿元）图 4：大众品分季度利润及增速（亿元）1600140012001000800600400200035%30%25%20%15%10%5%0%20Q3-5%180160140120100806040200250%200%150%100%50%0%-50%20Q3-100%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q

26、218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q210Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2大众品收入（左轴）同比（右轴）大众品利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&2020 年前三季度大众品净利率 10%，同比提升 0.73pct,其中 2020Q1/Q2/

27、Q3 行业净利率分别为 8%/12%/10%，分别同比变动-2.23pct/+3.07pct/+1.16pct。92020 年前三季度大众品毛利率 32%，同比下降 1.49pct,其中 2020Q1/Q2/Q3 行业毛利率分别为 31%/32%/32%，分别同比变动-3.3pct/-0.59pct/-0.61pct。2020 年前三季度大众品期间费用率 19%，同比下降 1.77pct,其中 2020Q1/Q2/Q3 行业费用率分别为 20%/19%/19%，分别同比变动-0.66pct/-2.59pct/-1.97pct。图 5：大众品分季度毛利率图 6：大众品分季度净利率40%35%30

28、%25%20%15%10%5%0%14%12%10%8%6%4%2%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q3

29、15Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3毛利率净利率资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 7：大众品期间费用率图 8：大众品毛利率-销售费用率30%25%20%15%10%5%0%20%15%10%5%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118

30、Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3期间费用率毛利率-销售费用率资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&2020 年前三季度大众品总体需求端表现稳健，盈利能力稳中有升。分行业看，收入端增长较快的子行业包括肉制

31、品、调味品、乳制品，肉制品收入提速主要系猪价大幅提升带动屠宰类业务收入提升并推动了肉制品的提价所致；利润端增长较快的子行业包括休闲食品、肉制品、调味品，休闲食品增速较快，主要系好想你出售部分资产获得营业外收入加厚利润，而肉制品、调味品在需求相对刚性的背景下，收入和利润都有较快增长。2020 年三季度需求弱复苏，肉制品、调味品收入增速环比二季度大幅下行。大众品中大部分子行业三季度收入端继续维持正增长，但增速环比二季度有所回落，尤其是肉制品和调味品行业。一季度疫情给餐饮供应链上的食品饮料企业带来一定负面影响，且一季度居民社交活动频次下降，产品兼具送礼属性的公司短期也承受了一定压力。随着需求的逐步复

32、苏，以及补库存需求的开启，二季度收入增速靓丽回升。随着补库存的阶段过去，行业回归稳态增长，三季度行业增速环比二季度有所回落。图 9：前三季度大众品及各子行业收入增速对比图 10：前三季度大众品子行业利润增速对比40%30%20%10%啤酒0%-10%-20%-30%-40%-50%100%80%60%40%20%大众品啤酒 葡萄酒 黄酒乳制品肉制品调味品食品综合休闲食品大众品0%-20%-40%-60%-80%-100% 葡萄酒 黄酒 乳制品肉制品调味品食品综合休闲食品资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&表 1：大众品及其子行业收入和利润增速收入增速利润增速2020Q1-Q32019Q

33、42020Q12020Q22020Q32020Q1-Q32019Q42020Q12020Q22020Q3啤酒-2%4%-28%12%7%3%11%-70%42%8%葡萄酒-42%-6%-51%-42%-27%-77%53%-66%-135%-61%黄酒-25%9%-36%-23%-9%-31%391%-56%143%45%乳制品6%12%-11%18%12%2%29%-61%58%27%肉制品30%45%42%31%18%33%22%14%54%38%调味品13%14%2%24%14%19%40%11%24%24%食品综合4%10%-10%9%13%18%-98%-4%30%35%休闲食品1%

34、32%5%6%-8%91%21%-26%413%14%大众品9%20%-0.3%17%11%18%-15%-22%59%26%资料来源：Wind，&（注：由于财报数据披露完整性有差异，为保证可比性，食品综合板块剔除金龙鱼，休闲食品板块剔除华文食品）乳制品行业：2020Q3 收入稳健增长，盈利能力持续提升乳制品行业：三季度增速环比回落，行业回归稳健增长2020 前三季度乳制品行业收入 1130 亿元，同比变动+6%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为-10.86%/+18.11%/+11.79%。2020 前三季度乳制品行业利润 72 亿元，同比变动+2%，其中 2020Q1/Q

35、2/Q3 行业利润增速分别为-60.69%/+58.31%/+27.34%。2020 年前三季度乳制品收入端继续维持稳健增长，业绩端主要被一季度拖累。2020Q1短期受到疫情的影响，部分消费场景受限影响需求，同时由于行业去库存，促销力度有所加大，拖累行业盈利。二季度随着需求恢复，渠道库存恢复良性，收入、利润端均实现较高增长。三季度收入利润增速环比二季度均有所回落，行业逐步进入稳健增长常态。中期看，1）疫情之后消费者健康意识提升，加速乳制品行业渗透率提升，需求端有望继续保持较好的增长；2）原奶供需有望保持相对紧平衡的状态，行业的进入壁垒提升，有利于行业竞争格局改善，盈利能力有望提升。图 11：乳

36、制品行业收入及增速（亿元）图 12：乳制品行业利润及增速（亿元）1,6001,4001,2001,000800600400200040%9035%8030%7025%605020%4015%3010%205%100%070%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201820192020Q1-Q320102011201220132014201520162017201820192020Q1-Q3行业收入（左轴）同比（右轴）行业利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 13：乳制品行业分季度收入及增速（亿

37、元）图 14：乳制品行业分季度利润及增速（亿元）45040035030025020015010050040%3530%3020%252010%150%10-10%520Q3-20%0250%200%150%100%50%0%-50%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3-100%10Q110Q

38、210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2乳制品收入（左轴）同比（右轴）乳制品利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&乳制品行业盈利能力：原奶成本上升拖累三季度毛利率，期间费用率下降带动净利率提升2020 年前三季度乳制品行业净利率 6%，同比下降 0.26pct,其中 2020Q1/Q2/

39、Q3 行业净利率分别为 3%/8%/7%，分别同比变动-4.23pct/+1.97pct/+0.85pct。2020 年前三季度乳制品行业毛利率 35%，同比下降 1.09pct,其中 2020Q1/Q2/Q3 行业毛利率分别为 36%/37%/33%，分别同比变动-1.49pct/+0.38pct/-1.79pct。2020 年前三季度乳制品行业期间费用率 28%，同比下降 0.66pct,其中 2020Q1/Q2/Q3行业费用率分别为 31%/27%/26%，分别同比变动+3.35pct/-2.42pct/-2.1pct。2020 年前三季度毛销差为 12.9% ，其中 2020Q1/Q2

40、/Q3 行业毛销差分别为11%/15%/13%。三季度原奶成本同比提升，对行业毛利率造成一定压力，毛销差环比二季度亦有所回落，但得益于期间费用率的下降，净利率依然维持同比提升。图 15：乳制品行业分季度毛利率图 16：乳制品行业分季度净利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4

41、18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q310Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30%毛利率净利率资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 17：乳制品行业期间费用率图 18：乳制品行业毛利率-销售费用率40%35%30%25%20%15%10

42、%5%0%25%20%15%10%5%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q

43、316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3期间费用率毛利率-销售费用率资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&乳制品行业现金流及资产状况：2020Q3 现金净流入延续改善2020 年 Q1 疫情对行业需求造成影响，经营性现金流净额转负为-35.2 亿元，同比变动-324.22%，其中流入 313.9 亿元，同比变动-15.26%，流出 349.09 亿元，同比变动- 1.17%。2020 年 Q2 行业需求环比改善明显，乳制品行业经营性现金流净额为 80.98 亿元，同比变动+124.95%，其中流入

44、440.06 亿元，同比变动+12.86%，流出 359.09 亿元，同比变动+1.46%。2020 年 Q3 需求延续改善趋势，乳制品行业经营性现金流净额为 59.1 亿元，同比变动+41.99%，其中流入 471.77 亿元，同比变动+12.61%，流出 412.67 亿元，同比变动+9.37%。图 19：乳制品行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）100806040200-20-40-60300%经营现金净流入(左轴)同比（右轴）200%100%0%-100%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q31

45、8Q118Q319Q119Q320Q120Q3-200%-300%-400%资料来源：Wind，&图 20：乳制品行业分季度经营现金流入及变化（亿元）图 21：乳制品行业分季度经营现金流出及变化（亿元）50045040035030025020015010050060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20Q220Q3-30%45040035030025020015010050050%40%30%20%10%0%-10%-20%20Q220Q3-30%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q41

46、4Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q110Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q1经营现金流入(左轴)同比（右轴）经营现金流出(左轴)同比（右轴）资料来源：

47、Wind，&资料来源：Wind，&乳制品行业 2020 年 Q3 末货币资金 314.18 亿元，同比变动+87%，环比 2020 年 Q2 末变动+34%；2020 年 Q3 末应收账款 74.66 亿元，同比变动+9%，环比 2020 年 Q2 末变动-1%；2020 年 Q3 末预收账款 55.62 亿元，同比变动+26%，环比 2020 年 Q2 末变动+19%；2020 年 Q3 末存货 109.35 亿元，同比变动+24%，环比 2020 年 Q2 末变动- 15%。2019 年 Q2 末、Q3 末、Q4 末、2020 年 Q1 末、Q2 末、Q3 末乳制品行业资产负债率分别为 5

48、3%，55%，55%，59%，59%，59%。图 22：乳制品行业分季度预收账款及同比变动（亿元）图 23：乳制品行业分季度应收账款及同比变动（亿元）90140%80120%70100%6080%5060%4040%3020%200%10-20%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30-40%

49、8090%7080%70%6060%5050%40%4030%3020%2010%0%10-10%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30-20%预收账款（左轴）同比（右轴）应收账款（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 24：乳制品行业分季度存货及同比变动（亿元）

50、图 25：乳制品行业分季度资产负债率（%）1601401201008060402010Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%70%60%50%40%30%20%10%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q

51、312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30%存货（左轴）同比（右轴）资产负债率资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&调味品行业：三季度收入增速环比回落，利润端表现依旧靓丽调味品行业：收入增长稳健，利润增长快于收入2020 年前三季度调味品行业收入 285 亿元，同比变动+13%，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业收入增速分别为+1.97%/+24.28%/+14.17%，

52、2020 年前三季度调味品行业利润 63 亿元 ， 同 比 变 动 +19% ， 其 中 2020Q1/Q2/Q3 行 业 利 润 增 速 分 别 为+10.77%/+24.37%/+23.93%。调味品行业需求相对刚性，整体竞争格局较为良性，2020 年前三季度收入及利润均保持了稳健较快增长。整体看行业在一季度的收入和利润均维持了正增长，刚需属性凸显，二季度随着餐饮需求逐步回暖，行业收入端改善明显。三季度收入增速环比二季度高基数有所回落，但依旧维持双位数的稳健增长，得益于期间费用率（主要是销售费用率）的下降，利润端表现依旧抢眼。图 26：调味品行业收入及增速（亿元）图 27：调味品行业利润及

53、增速（亿元）400350300250200150100502010201120122013201420152016201720182019025%807020%6015%504010%305%20100%080%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201820192020Q1-Q32020Q1-Q3行业收入（左轴）同比（右轴）行业利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 28：调味品行业分季度收入及增速（亿元）图 29：调味品行业分季度利润及增速（亿元）12010080604020030%2

54、525%2020%1515%10%105%513Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30%0140%120%100%80%60%40%20%0%-20%13Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3-40%调味品收入（左轴）

55、同比（右轴）调味品利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&调味品行业盈利能力：盈利能力稳健，净利率稳步提升2020 年前三季度调味品行业净利率 22%，同比提升 1.16pct，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业净利率分别为 23%/23%/20%，分别同比变动+1.84pct/+0.02pct/+1.6pct。2020 年前三季度调味品行业毛利率 41%，同比提升 0.24pct，其中 2020Q1/Q2/Q3 行业毛利率分别为 43%/40%/40%，分别同比变动+1.49pct/-0.76pct/+0.24pct。2020 年前三季度调味品行业期间费用率 1

56、5%，同比下降 2.61pct，其中 2020Q1/Q2/Q3行业费用率分别为 15%/13%/16%，分别同比变动-1.42pct/-4.32pct/-2.02pct。2020 年前三季度毛销差为 29.41% ， 其中 2020Q1/Q2/Q3 行业毛销差分别为32%/31%/29%。调味品毛利率同比下降主要系部分公司会计核算口径将运输费用调整至营业成本，所以毛利率和销售费用率同时下降。前三季度行业毛利率依然稳中有升，主要受益于部分成本下行，销售费用率下降除部分公司口径调整外，主要系上半年部分费用投入场景受限。三季度销售费用率继续同比下降，但降幅有所收窄，行业整体盈利能力稳步提升。 图 3

57、0：调味品行业分季度毛利率图 31：调味品行业分季度净利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%10Q10%25%20%15%10%5%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30%-5%10Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q41

58、3Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3毛利率净利率资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 32：调味品行业期间费用率图 33：调味品行业毛利率-销售费用率25%20%15%10%5%0%34%32%30%28%26%24%22%13Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317

59、Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3期间费用率毛利率-销售费用率资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&调味品行业现金流及资产状况：前三季度预收账款同比大幅提升，资产负债运营良性2020 年

60、 Q1 经营性现金流净额为 4.44 亿元，同比变动-24.48%，其中流入 90.31 亿元，同比变动+5.78%，流出 85.87 亿元，同比变动+8.02%。2020 年 Q2 调味品行业经营性现金流净额为 17.14 亿元，同比变动+11.52%，其中流入113.38 亿元，同比变动+21.45%，流出 96.25 亿元，同比变动+23.4%。2020 年 Q3 经营性现金流净额为 24.3 亿元，同比变动-15.13%，主要受海天味业购买商品及接受劳务支付的现金同比增长 20.66%影响。其中流入 105.4 亿元，同比变动+4.55%，流出 81.09 亿元，同比变动+12.35%