现代金融经济学(第二版)第14章 行为金融学的价值选择理论

1、第14章 行为金融学的价值选择理论第14章 行为金融学的价值选择理论14.1不确定性条件下的价值选择理论 不确定性是风险的起因，但是风险又与不确定性不同。 奈特（1921）对风险与不确定性进行了明确的区分。 不确定性主要来源于三个方面： a）一是结果的不确定性 b）二是经济活动中相关方面的行为的不确定性 c）三是交易者信息缺乏和不对称 不确定性条件下的价值选择理论是整个微观经济理论的基石。 标准的金融理论下，不确定性条件下的价值选择理论是预期效用理论。 预期效用理论假定投资者都是“理性”人。 行为金融学提出了另一个不确定性条件下的价值选择理论前景理论。 它解释了不确定性条件下预期效用理论不能解

2、释人们决策时的共同比率现象、占优违背现象，肯定了人是有限理性（bounded rational）的，增强了经济学对现实经济活动的解释力。14.2 前景理论的心理学基础14.2.1对传统期望效用理论的挑战 传统预期效用理论是以有效市场假说为基础的，而有效市场理论的基本假设之一是投资者理性。 到了20世纪80年代后期，很多学者发现有效市场理论在解释现实中的金融现象时遇到了很多的问题。 有效市场假说最先引起争议的地方在于理性投资者的假设。 a）首先是投资者对风险的态度。 b）其次是投资者非贝式法则的预期形成。 c）第三是对问题的框架描述方式影响决策。14.2.2 不确定性条件下的判断直观推断偏差 卡

3、尼曼和托维斯基发现人们在不确定性条件下的判断是直观推断偏差（Heuristic Biases）的。 在不确定性条件下，人们会产生系统性的偏误。这些偏误可以归纳为： a）特征代表偏差： 指人们根据一些意识或记忆中的特征事实来判断归类的方法。 b）可利用偏差 指人们受记忆能力或知识的局限，在预测和决策时大多利用自己熟悉的或能够凭想象构造得到的消息，导致赋予那些易见的、容易记起的信息以过大的比重。 c）调整和锚定效应 指人们在作评估时通常会选定一个参考点或者初始值，对目标或盈亏的判断与设定被锚定在一个固定的参照点上，或以此为基准进行调整。 d）认知分歧和群体影响 人们在面对两种相互矛盾的观点时，持有

4、非主流观点的人与群体之间或多或少有不协调和不适的感觉，人们通常会想办法、找证据支持主流观点，或为了得到群体的认同而倾向于放弃非主流观点，由此产生了认识偏差及群体往往有考虑趋同的表现。14.2.3 几个著名的心理学实验 卡尼曼和托维斯基（1979）指出，传统预期效用理论无法完全描述经济行为主体在不确定情况下的决策行为。他们以大学教授和学生为基础进行问卷调查，发现大部分受访者的回答显示出许多偏好违反传统预期效用理论的现象，并据此提出了在不确定性条件下另一种价值选择理论，称为前景理论。 卡尼曼和托维斯基的前景理论与几个有趣的心理学实验和调查紧密联系在一起。14.2.4 实验结果与分析 a）第一个实验

5、 结果：第一个问题，有82%的受访者选择第二个赌局。对第一个实验的第二个问题，有82%的受访者选择第一个赌局。 b）第二个实验 结果：第一组选择中，有80%的受访者选择第二个赌局；在第二组选择中，86%的受访者选择第二个赌局；第三组选择中，73%的受访者选择第一个赌局。 c）第三个实验 结果：完全与第二个实验相反。 d）第四个实验 结果：对于第一个两阶段赌局的问题，78%的受访者选择得到3000元。对第二个问题的两个选择：20%的概率得到4000元和25%的概率得到3000元，大部分人会选择前者。14.2.5 前景理论对效用偏好的新看法 卡尼曼和托维斯基违反传统理论的部分归纳成下列三个效应：

6、a）确定性效应（certainty effect）。第一个实验和第二个实验表明，人们会低估不确定的结果，而会相对高估确定性的结果。 b）反射效应（reflection effect）。第三个实验表明，个人对于获得和损失的偏好不是对称的，面对可能损失的期望时，个人的风险爱好的倾向；面对盈利期望时，个人有风险规避的倾向。 c）分离效应（isolation effect）。第四个实验表明，若一个不确定的事件，卡尼曼和托维斯基称之为“前景”的，可以用不同的方式分解后重新描述，则不同的分解方式可能会造成不同的偏好。这就是分离效果。14.3 前景理论的基本内容14.3.1前景理论中的决策过程 “前景”的定

7、义：卡尼曼和托维斯基定义的一个“前景“是一个不确定事件(x, p; y, q)，个人得到x 的概率为p ,得到y 的概率为q ，另外1-p-q 的概率是得不到任何东西。 前景理论从心理行为学出发，将人的决策过程分解为两个阶段：编辑阶段和评价阶段。 a）编辑：编辑是对不同的“前景”作简化和重新编码。重新编码包括了编码、整合、分解、删除这些主要操作。在人们的决策中观察到的很多异常都源自于这一编辑阶段。 b）评价:在前景理论中，继编辑阶段之后的第二个阶段就是评价。也就是假设决策者对每一个被编辑过的前景加以评价，然后选择最高价值的前景，选择加权“价值函数”（value function）的最大值V，V

8、是各价值v与权重的加权线性和。14.3.2价值函数 前景理论中价值函数是相对于某个参考点的利得和损失，而不是一般传统理论所重视的期未财富的位置。 价值函数由两部分构成，一个是参考点的确定，另一个就是基于参考点的相对变化量。 价值函数是S型的函数 a）价值函数是对应变量财富的增函数； b）基于参考点的变化量（包括获得和损失）都是边际价值递减； c）在处于收益状态时是凹函数，这表示投资者是风险规避的； d）在处于损失状态时是凸函数，这表示投资者是风险偏好的。 e）在参考点，价值函数的斜率有一个突变，无限下凹、无限上凸。 价值函数的两个重要特征（图见下页） a）参考点上斜率的非连续性是价值函数的一个

9、重要特征。 b）价值函数的另一个特征是，斜率在损失状态时比处于收益状态时要陡。图14-1价值函数14.3.3 权重函数 权重函数具有以下属性：（图见下页） a）权重函数是概率的单调递增函数，。 b）亚确定性 c）亚比例性 d）次可加性 e）极低和极高概率事件的权重主要取决于投资者的主观感觉。 图14-2 权重函数 14.3.4 参考点的变化 在决策的编辑过程中，存在这样的情况：人们对获利或损失的解码定义不再以现状为参考点，而是以期望或目标水平为参考点。 参考点的变化会改变原来前景组合的偏好次序。14.4 前景理论与预期效用理论的差异 预期效用理论基于“理性人”人行为公理展开，而前景理论从心理行为学入手。 预期效用理论数学表现为加权效用的最大化，数值代表的是各种行为结果发生的概率。而前景理论