海外衰退风险下北向资金压力几何

1、海外衰退风险下的北向资金压力美国二季度 GDP 环比增速（折年率）初值录得-0.9%，环比折年率连续两个季度为负，构成技术性衰退，7 月份 CPI、PPI、通胀预期调查等指标显示通胀上行压力（及预期）边际稍有缓解，市场对联储短期继续“超预期”收紧的担忧减轻，但租金和薪资等价格指标显示美国（核心）通胀的“粘性”仍然较强（8.14 华泰宏观团队美国通胀边际下行,欧洲滞胀压力不减）。另一方面，欧洲央行 7 月议息会议宣布 11 年以来首次加息，紧缩程度虽然不及美国，但由于地缘冲突爆发使得欧洲受到的供给侧冲击明显高于美国，这些因素可能加剧欧洲本轮经济“衰退”深度。本篇报告旨在从资金面角度，研究海外衰退

2、风险下的北向资金压力。年初以来北向资金复盘年初以来，受国内地产政策&疫情扩散、国际地缘冲突、美国通胀高企&美联储收水等因素影响，北向资金的变化可以分为五个阶段：1）年初 5 年期 LPR 下调幅度不及Wind 一致预期，市场对稳增长政策力度担忧加重，北向资金整体呈现净流出趋势，春节后略有回流；2）2 月中下旬俄乌冲突逐步发酵、美联储加息窗口期接近，北向资金再次呈现净流出趋势，待 3 月 FOMC 加息靴子落地、3 月 16 日刘鹤副总理召开金融委会议后，北向资金情绪逐步修复，呈现净流入趋势；3）3 月末国内疫情扩散，中国经济增速放缓预期发酵，北向资金呈现震荡净流出态势；4）4 月末疫情数据的拐

3、点和政治局会议召开并未让北向资金情绪明显回暖，5 月底宣布 6月上海全面解封后北向资金才呈现出趋势性回流；5）5 月美国通胀数据高于彭博一致预期、6 月通胀数据创历史新高，7 月加息 75BP 预期不断升温下北向资金呈现趋势性流出，7 月中旬之后北向资金重新逐步回流。结构上看，5 月初至 6 月中旬北向资金的回流由交易盘和配置盘共同驱动，5 月美国通胀数据超预期后，北向配置盘、交易盘净流入均有所减少，而 7 月初北向资金的净流出由配置盘主导。8 月以来，北向配置盘净流出增多、交易盘边际有所回流。图表1： 年初以来北向资金行为复盘8006004002000(200)(400)(600)外资银行（

4、亿元）外资券商（亿元）内（港）资机构（亿元）陆股通净流入（亿元，右轴）1月23日，5年期LPR降幅不及市场预期3月15日，美联储正式加息美国6月通胀数据创历史新高6月初上海宣布全面复工复产2月中下旬，俄乌冲突逐步发酵3月末，国内疫情在重点城市扩散美国5月通胀数据超市场预期5004003002001000(100)(200)(300)2022/01/092022/01/162022/01/232022/01/302022/02/062022/02/132022/02/202022/02/272022/03/062022/03/132022/03/202022/03/272022/04/03202

5、2/04/102022/04/172022/04/242022/05/012022/05/082022/05/152022/05/222022/05/292022/06/052022/06/122022/06/192022/06/262022/07/032022/07/102022/07/172022/07/242022/07/312022/08/07(400)Wind，流量、存量双维度拆解北向资金从流量（净流入/流出）和存量（绝对仓位/超低配比例）两个角度拆解 5 月国内政策底/市场情绪底至 7.15 海外商品、债券市场开始交易海外衰退预期之间、7.15 以来北向资金在各行业的表现。从北向资

6、金的净流入、净流出情况看：北向资金：7.15 以来 TMT、中游制造板块北向资金净流入规模居前，分行业来看，电力设备与新能源、基础化工、通信、有色金属等板块净流入规模居前，家电、银行、农林牧渔等板块净流出规模居前。5 月初至 7.15，必需消费、中游制造板块北向资金净流入规模居前，分行业来看，食品饮料、电力设备及新能源、医药等板块净流入规模居前，有色金属、房地产、电子等板块净流出规模居前。对比来看，7.15 海外大类资产市场开始交易海外衰退预期以来北向资金对 TMT、中游材料的边际净流入强度提升，而对必需消费板块的边际净流入强度下降，分行业来看，北向资金整体对电子、有色金属等板块的边际净流入强

7、度提升，医药、食品饮料等板块的边际净流入强度下降。图表2： 7.15 以来电力设备与新能源、基础化工、通信、有色金属等板块北向资金净流入规模居前家电银行农林牧渔-367.15以来北向净流入（亿 元）有色金属-76 5.1-7.15北向净流入（亿元）房地产 -45电子 -39 建材-24电力及公用事业房地产-12-12钢铁 -36轻工制造 -20家电 -16国防军工-11商贸零售钢铁非银行金融 -13建筑综合消费者服务国防军工轻工制造纺织服装医药综合金融综合金融银行综合通信 5纺织服装石油石化 5商贸零售2建筑传媒 46传媒建材12非银行金融机械249农林牧渔汽车石油石化煤炭交通运输46食品饮料

8、 12 交通运输煤炭15消费者服务电力及公用事业53机械电子 26 汽车计算机基础化工 81有色金属 28 计算机通信 32基础化工医药电力设备及新能源 109 34电力设备及新能源食品饮料 226 -100 -50 0 50 100-100 0 100 200 3005583286254501234113092111-20-2-2-3-3-6-5-9-15-28-62128218月净流入2022/7/1 2022/7/8 2022/7/15 2022/7/22 2022/7/29 2022/8/6 2022/8/13 2022/8/204-0.14-2.43-1.271.524.48-3.9

9、17.941.9610-5.94-10.673.908.861.463.106.900.51-2-10.90-8.50-17.6417.008.44-7.726.074.6623.7913.691.59-8.52-2.05-5.427.01-2.97-1-5.74-4.894.42-3.541.58-8.637.27-5.40141.1011.62-15.5214.951.7911.662.683.26-1-1.88-6.689.52-6.14-3.87-2.270.876.16-5-0.381.67-4.77-9.98-9.66-3.60-1.901.121-1.14-3.36-0.881.

10、07-1.41-0.551.22-2.51-112.65-35.6116.04-3.522.312.89-4.3111.95313.265.28-0.13-13.329.520.971.9955.81-8-7.29-5.18-2.01-4.31-2.26-7.17-1.234.46218.890.0016.43-14.852.403.3917.173.093-1.43-2.15-2.43-0.28-0.271.311.88-0.1942.5713.411.44-0.27-2.664.87-0.46-4.38-31-15.41-1.48-1.25-14.86-9.58-22.66-7.93-7.

11、18-00.17-0.660.721.88-0.120.20-0.480.3766.1729.293.961.796.906.79-0.58-15.264032.9932.46-19.03-20.47-7.0326.4313.71-0.22-96.7612.24-1.42-5.02-8.74-5.42-3.28-5.76-1931.21-11.52-120.10-8.10-0.09-23.524.31-8.1278.394.28-18.651.99-3.43-4.8911.690.58-411.24-2.83-16.95-5.33-2.64-4.930.990.0510.09-0.35-1.1

12、1-0.44-0.110.500.76-0.151014.1510.26-13.468.89-9.380.569.485.263-7.33-3.89-21.61-5.3725.55-1.284.122.915-8.06-8.30-2.0510.7216.989.07-3.63-1.091212.3510.39-9.9914.75-2.1419.79-7.603.3164.193.93-4.235.94-1.562.603.74-7.1110.24-1.260.680.10-0.17-0.111.13-0.32Wind，北向资金分行业流入（亿元）图表3： 7.15 月以来 TMT、中游制造北向资

13、金净流入规模居前图表4： 5 月初至 7.15 必需消费、中游制造北向资金净流入规模居前806040200(20)(40)(60)必需消费中游上游制造资源TMT公共产业中游材料金融地产(80)100行业净流入（亿元）板块净流入（亿元，右轴）33 亿元-2 亿元30 亿元-16 亿元-41 亿元65 亿元90 亿元-63 亿元806040200(20)(40)(60)(80)250200150100500(50)可选消费(100)400行业净流入（亿元）板块净流入（亿元，右轴）109 亿元-2 亿元62 亿元-58 亿元40 亿元-8 亿元241 亿元365 亿元3503002502001501

14、00500(50)中游制造上游TMT资源公共产业中游材料可选消费金融地产(100)通计电传电汽机国煤石基有钢建交建电食医农非综房银商纺轻消家食医农电汽机国电交建计传通电煤石消纺商家轻基建钢有银综非房信算子媒力车械防炭油础色铁材通筑力品药林银合地行贸织工费电品药林力车械防力通筑算媒信子炭油费织贸电工础材铁色行合银地机设军石化金运 及饮 牧行金产零服制者饮 牧设军及运机石者服零 制化金金行产备工化工属输 公料 渔金融售装造服料 渔备工公输化服装售 造工属融金及新能源用事业融务及新能源用事业务融必需消费Wind，Wind，配置型北向资金：7.15 以来 TMT、可选消费板块配置型北向资金净流入规模居

15、前，分行业来看，电子、计算机、消费者服务等板块净流入规模居前，电力设备及新能源、医药、食品饮料等板块净流出规模居前。5 月初至 7.15，必需消费、公共产业板块配置型北向资金净流入规模居前，分行业来看，医药、电力及公用事业、农林牧渔等板块净流入规模居前，银行、非银行金融、机械等板块净流规模居前。对比来看，7.15 海外大类资产市场开始交易海外衰退预期以来配置型北向资金对 TMT、可选消费的边际净流入强度提升，而对必需消费板块的边际净流入强度下降，分行业来看，配置型北向对电子、计算机、机械等板块的边际净流入强度提升，医药、电力设备及新能源等板块的边际净流入强度下降。111223图表5： 7.15

16、 以来配置型北向资金主要流入电子、计算机、消费者服务等板块40200(20)(40)(60)(80)(100)(120)25 2415811 10 933010-10-37.15以来配置型北向净流入（亿元）占板块流通市值比重（%，右轴）-7-10 -10-18 -22-28-81-94-1110.250.200.150.100.050.00(0.05)(0.10)(0.15)(0.20)(0.25)100500(50)(100)(150)(200)Wind，电 计 消 机 汽 石 通 农 交 家 房 有 国 纺 钢 综 商 综 传子 算 费 械 车 油 信 林 通 电 地 色 防 织 铁 合

17、贸 合 媒机 者石牧 运产 金 军 服零 金655.1-7.15配置型北向净流入（亿元）占板块流通市值比重（%，右轴）18 167-5 -9-22 -25 -32-48 -55-47-46-42-40-35-175-5-5-4-2-1-102323服化渔 输属 工 装售 融务-12-14-16医 电 农 消 电 交 国 综 纺 综 食 商 通 建 传 石 房 钢 煤药 力 林 费 力 通 防 合 织 合 品 贸 信 筑 媒 油 地 铁 炭及 牧 者 设 运 军 金 服饮 零石 产公 渔 服 备 输 工 融 装料 售化用务 及事新业能源煤 轻 非炭 工 银制 行造 金融轻 汽 建工 车 材制造建

18、 电 建筑 力 材及公用事业家 计 基电 算 础机 化工银 基 食 医 电行 础 品 药 力化 饮设工 料 备及新能源有 电 机 非 银色 子 械 银 行金行属金融0.30.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)图表6： 7.15 以来 TMT、可选消费等板块配置型北向净流入较多图表7： 5 月初-7.15 必需消费、公共产业等板块配置型北向净流入较多40200(20)(40)(60)(80)(100)(120)电计通传子算信媒消家纺商轻费电织贸工石煤 交建电油炭 通筑力房综非银地合银行有钢建基色铁材础机汽国电械车防力农食医林品药10057 亿元行业净流入（亿元）板块净流入（亿

19、元，右轴）9 亿元-27 亿元-17 亿元-89 亿元-172 亿元16 亿元-44 亿元500(50)(100)(150)(200)100500(50)(100)(150)(200)医农食药林品电交建力通筑石煤 消纺商轻家油炭 费织贸工电电国汽机力防车械通传计电信媒算子钢建基有铁材础色综房非银合地银行100行业净流入（亿元）板块净流入（亿元，右轴）-46 亿元-25 亿元-63 亿元 -96亿元-133 亿元-243 亿元81 亿元21 亿元500(50)(100)(150)(200)(250)(300)机者 服零制 石运 及 产金行金化军设 牧饮牧饮 及运石者服零制设军机化金金产行服 装售

20、造 化输 公务用事业融金属工融工备 渔料及TMT可选上游公共金融中游消费资源产业地产材料中游 必需制造 消费TMT中游材料金融地产新能源渔料 公输用 事 业化 服装售造 备工务及必需 公共上游消费 产业资源中游制造可选消费新能源工属 融 金融Wind，Wind，交易型北向资金：7.15 以来 TMT、金融地产板块交易型北向资金净流入规模居前，分行业来看，有色金属、通信、银行等板块净流入规模居前，食品饮料、医药、汽车等板块净流出规模居前。5 月初至 7.15，中游制造、公共产业板块交易型北向资金净流入规模居前，分行业来看，煤炭、计算机、纺织服装等板块净流入规模居前，国防和军工、综合金融、电子等板

21、块净流规模居前。对比来看，7.15 海外大类资产市场开始交易海外衰退预期以来交易型北向资金对 TMT、金融地产的边际净流入强度提升，而对中游制造、公共产业板块的边际净流入强度下降，分行业来看，交易型北向对银行、非银行金融、电子等板块的边际净流入强度提升。图表8： 7.15 以来交易型北向资金主要流入有色金属、通信、银行等板块3020100(10)(20)(40)(50)有 通 银计非电煤石传综房纺综商交钢轻机国消基建 家 电 电 建 农 汽色 信 行算银子炭油媒合地织合贸通铁工械防费础筑 电 力 力 材 林 车金机行石产服金零运制军者化及 设牧属金融化装融售输造工服务工公 备渔用 及事 新业

22、能源(30)24 2212 12877531110-1 -1 -1 -2 -27.15以来交易型北向净流入（亿元）占板块流通市值比重（%，右轴）-7 -8 -10 -12-17-14 -15 -15 -16-20-33医 食药 品饮料0.200.150.100.050.00(0.05)(0.10)(0.15)-45(0.20)40200(20)(40)(60)(80)(100)Wind，煤 计 纺 建炭 算 织 材机 服装建 交 机 通 基筑 通 械 信 础运化输工有 商 电 传 消色 贸 力 媒 费金 零 及 者属 售 公服用务事业家 电 房 钢 食 石电 力 地 铁 品 油设 产饮 石备料

23、 化及新能源医 非 银 农 汽药 银 行 林 车行牧金渔融综 轻 电 综 国合 工 子 合 防制金 军造融 工0.1534245.1-7.15交易型北向净流入（亿元）1210643占板块流通市值比重（%，右轴）-4 -4-9-11 -11 -12-18-27 -27 -32 -33-54-91-1-1-1-1-9-8-7-7-6-50.100.050.00(0.05)(0.10)(0.15)(0.20)图表9： 7.15 以来 TMT、金融地产等板块交易型北向净流入较多图表10： 5 月初-7.15 中游制造、公共产业板块交易型北向净流入较多3020100(10)(20)(30)(40)(50

24、)通计电传信算子媒银非房综 煤石行银地合 炭油有钢基建色铁础材纺商轻消家织贸工费电交建电通筑力机国电汽械防力车农医食林药品60行业净流入（亿元）板块净流入（亿元，右轴）20 亿元-3 亿元-95 亿元-44 亿元-23 亿元12 亿元-27 亿元44 亿元40200(20)(40)(60)(80)(100)(120)40200(20)(40)(60)(80)(100)电汽机国力车械防电建交力筑通消纺商轻家费织贸工电煤石 钢建有基炭油 铁材色础农医食林药品传通电计媒信子算综房非银合地银行40行业净流入（亿元）板块净流入（亿元，右轴）-54 亿元-131 亿元-43 亿元21 亿元-12 亿元30

25、 亿元-80 亿元-16 亿元200(20)(40)(60)(80)(100)(120)(140)机行产金石 金 化服零制者运 及军设牧 饮设军 及运 者服零制石金化 牧 饮机 金产行金 融化 属 工融装售造服输 公务用事业工备 渔 料及新能源备工 公及用新事能业源输 服装售造务化属工 渔 料融 金融TMT金融 上游地产 资源 中游材料可选消费 公共产业 中游制造 必需消费中游制造 公共产业 可选消费 上游资源 中游材料 必需消费 TMT 金融地产Wind，Wind，从北向资金的绝对仓位，超（低）配比例变化情况看：绝对仓位（未剔除市值变动影响）：截至 8.21，北向资金在电力设备与新能源、食品

26、饮料、医药等板块仓位仍较高，而在综合金融、纺织服装、商贸零售等板块仓位较低。图表11： 截至 8.21，电力设备与新能源、食品饮料、医药等板块持股市值占北向持股总市值的比重较高医药 -0.56 银行家电食品饮料银行-0.437.15以来仓位变化（pct)家电5.1-7.15仓位变化电子 -0.50 （pct)非银行金融建材房地产农林牧渔消费者服务建筑-0.18有色金属建材 -0.40 钢铁电力及公用事业建筑-商贸零售国防军工综合通信非银行金融煤炭石油石化0.14电力及公用事业交通运输农林牧渔煤炭0.16计算机有色金属 0.17 通信机械消费者服务医药基础化工0.22 0.23 0.48计算机汽

27、车 0.56电力设备及新能源机械0.78 电力设备及新能源0.57电子3.31-1.860.150.130.120.030.030.02-0.18-0.25-0.31-0.47-0.48-0.640.450.260.250.200.140.040.020.01-0.11-0.11-0.15-0.22-0.34-0.351.1%1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%1.2%1.6%2.7%1.2%1.5%1.4%1.4%2.5%1.4%1.4%2.7%2.8%1.4%1.6%2.6%2.6%2.6%2.7%2.7%2.6%2.8%2.9%2.8%2.8%2.8%2.8%0.8%5.8%0.8%

28、5.8%0.8%0.8%0.8%0.7%0.8%0.7%5.7%1.0%1.7%0.7%5.8%5.7%5.7%5.8%5.9%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%1.0%1.0%2.1%0.8%2.0%1.9%1.8%0.7%1.8%1.8%1.8%0.8%0.7%4.4%0.7%0.7%0.7%4.4%4.4%4.2%4.5%4.5%4.4%4.7%16.5%14.7%15.2%16.0%15.6%15.7%15.4%15.3%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.6%0.7%0.7%2.8%2.8%3.0%3.0%3.0%3.0%2.9%3.0%0.2%0.2%0.2%0.2%

29、0.2%0.2%0.2%0.2%2.0%2.0%2.0%2.1%2.1%2.0%2.0%1.9%5.3%5.7%5.7%5.7%5.6%5.8%5.4%5.3%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%8.2%8.7%8.6%8.5%8.2%8.6%8.4%8.1%14.2%1.1%6.6%14.5%14.4%14.5%14.5%14.2%14.7%14.6%1.1%1.3%7.8%1.3%1.2%1.3%1.2%1.1%8.0%3.4%1.2%0.0%6.9%7.0%7.0%6.8%6.8%3.4%3.3%3.3%3.3%3.3%3.4%3.3%1.0%1.1%1.0%

30、1.0%1.1%1.0%1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2.6%5.7%2.6%2.5%5.5%2.7%2.6%2.6%2.7%2.7%6.3%5.6%5.5%5.7%6.2%6.2%1.1%1.1%1.1%1.2%1.2%1.3%4.0%1.3%1.3%3.8%3.7%3.6%1.1%3.8%3.8%4.0%3.9%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%0.1%1.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%基础化工0.06轻工制造-0.15钢铁0.05石油石化-0.12轻工制造0.04交通运输-0.11房地产-0.03食品饮料-0.

31、11国防军工0.00传媒-0.10汽车0.00商贸零售-0.08综合金融0.00纺织服装-0.04纺织服装0.01综合-0.02传媒0.01综合金融-0.012022/7/1 2022/7/8 2022/7/15 2022/7/22 2022/7/29 2022/8/6 2022/8/13 2022/8/20石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防和军工汽车商贸零售 消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产综合金融交通运输电子通信 计算机传媒 综合Wind，-1 -0.5 0 0.5 1-4 -2024超（低）配比例：截至 8

32、.21，北向资金超配了电力设备及新能源、食品饮料、家电等板块（其中食品饮料、家电配置强度已经回落至 2017 年以来较低分位数），低配了非银行金融、国防和军工、石油石化等板块。从加仓/减仓的角度看，7.15 以来北向资金加仓了电力设备与新能源、交通运输、煤炭等板块，减仓了家电、机械、建材等板块。5 月初-7.15，北向资金加仓了通信、食品饮料、纺织服装等板块，减仓了房地产、汽车、商贸零售等板块。对比来看，7.15 海外大类资产市场开始交易海外衰退预期以来北向资金整体边际强化了对电力设备及新能源、交通运输等板块的配置强度，而弱化了对家电、机械、消费者服务等板块的配置强度。图表12： 截至 8.2

33、1，7.15 以来北向资金加仓电力设备及新能源、交通运输、煤炭等板块超低配比例分位数（ ） 2022/7/1 2022/7/8 2022/7/15 2022/7/22 2022/7/29石油石化76.9%83.5%82.5%84.4%86.6%煤炭95.0%93.6%96.9%98.6%98.9%有色金属92.9%90.1%89.0%91.8%91.9%电力及公用事业38.6%37.4%39.5%37.7%38.8%钢铁50.7%46.3%49.8%47.4%49.0%基础化工92.7%89.7%88.8%87.3%85.6%建筑95.8%94.7%97.3%95.5%96.7%建材32.9%

34、29.0%25.4%22.1%20.0%轻工制造71.2%62.0%54.3%52.0%46.1%机械81.3%68.8%73.3%67.5%64.9%电力设备及新能源96.1%97.5%99.4%98.8%99.2%国防军工11.3%9.1%6.9%4.0%3.1%汽车0.6%1.4%3.0%1.0%0.3%商贸零售57.1%60.0%58.6%58.0%58.9%消费者服务21.3%24.2%26.3%36.5%34.9%家电6.4%6.3%7.1%5.3%8.0%纺织服装88.8%83.4%87.6%86.7%87.0%医药2.6%7.6%7.3%9.2%8.7%食品饮料17.9%17.

35、3%19.1%20.8%20.5%农林牧渔80.5%83.9%84.7%87.7%81.8%银行95.6%94.0%89.0%90.1%90.7%非银行金融2.3%4.1%3.7%6.3%7.0%房地产57.0%61.2%56.7%50.9%48.4%综合金融44.5%45.5%32.5%24.9%23.9%交通运输20.6%26.1%22.0%26.4%24.9%电子14.8%11.4%8.5%2.4%8.1%通信62.8%57.6%56.5%59.8%65.3%计算机91.2%91.1%89.7%94.5%92.0%传媒94.4%97.7%95.5%97.2%93.9%综合75.6%84.

36、9%86.9%81.2%75.8%2022/8/687.9%99.4%91.4%42.3%45.4%88.7%99.0%18.2%47.8%62.1%98.6%1.0%2.3%62.2%32.0%3.3%93.8%10.2%23.2%78.7%87.6%8.0%48.9%31.7%27.9%4.6%70.5%94.3%98.1%79.5%2022/8/13 2022/8/2089.0%99.7%92.5%44.1%51.6%86.4%98.6%17.1%46.3%59.6%97.8%1.3%4.6%62.0%27.7%3.1%89.9%10.0%22.6%79.3%89.7%8.8%48.6%

37、35.2%28.9%5.6%66.9%91.4%98.7%81.9%95.0%99.6%92.7%37.0%46.2%81.7%97.8%15.8%39.1%65.6%100.0%2.3%4.4%61.9%19.1%2.7%91.7%6.7%20.6%73.0%88.2%7.3%49.8%34.4%29.2%10.3%71.5%90.5%92.6%77.0%家电 -0.36 机械 -0.21 建材-0.177.15以来超（低）配比例变化（pct)房地产-0.66汽车-0.60商贸零售 -0.535.1-7.15超（低）配比例变化（pct)基础化工-0.16国防军工-0.21国防军工-0.10农

38、林牧渔-0.18农林牧渔-0.09综合金融-0.18消费者服务电力及公用事业房地产轻工制造银行-0.07医药-0.18-0.06-0.03传媒-0.02建筑轻工制造电力及公用事业基础化工非银行金融-0.16-0.06-0.05-0.14-0.11-0.030.00钢铁-0.02建材0.00医药-0.02银行0.00综合-0.01传媒0.02综合金融纺织服装建筑 计算机商贸零售0.00交通运输0.020.01家电钢铁综合石油石化0.020.010.020.030.020.050.06电子0.04煤炭0.06汽车0.05消费者服务 0.08 石油石化0.08计算机0.08非银行金融0.10有色金属

39、0.11食品饮料通信有色金属煤炭交通运输0.10电力设备及新能源机械电子纺织服装食品饮料0.160.11 0.20 0.130.130.200.160.220.29电力设备及新能源0.47通信1.39-0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6-1 -0.5 0 0.5 1 1.5注：超（低）配比例分位数为自 2017 年以来。Wind，图表13： 7.15 以来各板块超（低）配比例变动情况（pct）图表14： 5 月初-7.15 各板块超（低）配比例变动情况（pct）0.60.50.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)电汽国机力车防械煤石

40、通电计传炭油 信子算媒交建电通筑力非综银房银合行地食医农品药林有钢基建色铁础材商纺轻消家贸织工费电0.3行业超(低)配比例变化（pct）板块超(低)配比例变化（pct，右轴）0.21-0.450.010.00-0.220.110.150.210.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)1.51.00.50.0(0.5)(1.0)电机汽国 医农食力械车防 药林品设军牧饮煤石 交建电炭油 通筑力石 运 及房综银非地合行银产金 行消商纺轻家 计传通电 基钢建有费贸织工电 算媒信子 础铁材色者零服制机化金1.5行业超(低)配比例变化（pct）板块超(低)配比例变化（pct，右轴

41、）-0.87-0.36-0.270.16-0.440.350.371.061.00.50.0(0.5)(1.0)设 军 石备 工 化及中游材料上游资源中游材料TMT可选消费金融地产可选消费必需消费金融地产公共产业TMT新能源机运 及 行金输 公 金融用 融事业产 饮 牧 金 化料 渔 属 工零服制者售装造服务备工渔料化 输 公及用新事能业中游制造必需消费上游资源公共产业源融 金 服售装造工属融 务中游制造Wind，Wind个股层面，当前奥普特、八方股份、美亚光电、西安银行、宁波银行、汇川技术等个股当前（截至 8.21）外资持股占流通市值的比重仍较高，其中，双环传动、三花智控、大族激光、埃斯顿等

42、个股外资持股比重较年初已有一定程度下降（下滑幅度5pct），中密控股、迈为股份、汇川技术等个股外资持股比重较年初仍在提升。图表15： 截至 8.21，外资持股比重较高的个股筛选外资持股占流 外资持股占流市盈率分位市净率分位代码证券简称中信一级行业中信三级行业总市值（亿元）通市值比例(%，8.21)通市值比例(%，年初) 市盈率 TTM数（自 2010年以来） 市净率 MRQ数（自 2010年以来）688686 CH奥普特电子安防226.432.729.777.337.1%9.143.3%603489 CH八方股份电力设备及新能源电机209.927.126.234.812.6%7.733.9%0

43、02690 CH美亚光电机械其他专用机械232.326.730.538.927.0%7.865.1%600928 CH西安银行银行城商行156.026.6-5.71.0%0.51.0%002142 CH宁波银行银行城商行1,895.925.324.99.346.5%1.424.2%300124 CH汇川技术电力设备及新能源电力电子及自动化1,646.424.920.046.957.9%10.485.0%300285 CH国瓷材料基础化工电子化学品335.324.928.341.722.3%5.938.4%300450 CH先导智能机械锂电设备956.624.222.354.634.0%9.63

44、8.8%002557 CH洽洽食品食品饮料休闲食品240.824.121.028.161.2%5.585.0%002410 CH广联达计算机云软件服务579.523.622.483.475.6%10.575.4%603605 CH珀莱雅基础化工日用化学品460.723.423.576.182.4%16.293.1%002930 CH宏川智慧交通运输物流综合107.323.321.839.047.2%4.581.6%002353 CH杰瑞股份机械油气装备395.923.122.622.511.7%2.526.1%600885 CH宏发股份电力设备及新能源电力电子及自动化433.222.919.7

45、37.575.6%6.778.0%688139 CH海尔生物医药医疗器械237.522.522.244.736.5%6.542.2%002271 CH东方雨虹建材其他装饰材料925.222.223.622.725.9%3.612.5%002747 CH埃斯顿机械工业机器人&工控系统196.722.027.7150.162.3%8.562.7%601009 CH南京银行银行城商行1,067.720.819.06.125.7%0.915.4%300347 CH泰格医药医药医疗服务903.020.619.630.42.6%4.87.7%000333 CH美的集团家电白色家电3,681.720.120

46、.012.622.6%2.826.9%300642 CH透景生命医药医疗器械33.819.520.224.29.9%2.51.9%300685 CH艾德生物医药生物医药109.119.118.851.011.2%8.04.3%002439 CH启明星辰计算机通用计算机设备178.219.023.825.32.9%2.87.9%600887 CH伊利股份食品饮料乳制品2,289.719.017.724.741.6%4.527.8%603290 CH斯达半导电子集成电路709.018.416.4150.520.7%13.927.4%601012 CH隆基绿能电力设备及新能源太阳能4,254.818

47、.317.749.571.9%9.188.3%002572 CH索菲亚轻工制造家具155.318.223.1131.297.3%2.79.5%300910 CH瑞丰新材基础化工其他化学制品126.018.217.267.081.8%5.876.1%300244 CH迪安诊断医药医疗器械190.918.020.112.51.7%3.04.2%600183 CH生益科技电子PCB394.918.018.417.215.2%3.143.0%600406 CH国电南瑞电力设备及新能源电力电子及自动化1,918.017.412.632.963.0%5.049.6%600570 CH恒生电子计算机行业应用

48、软件593.217.215.347.925.1%10.531.8%688363 CH华熙生物医药生物医药673.617.212.477.422.5%11.533.5%603939 CH益丰药房医药医药流通360.517.016.437.84.8%4.523.7%002706 CH良信股份电力设备及新能源配电设备161.617.015.136.646.5%6.872.6%300012 CH华测检测机械仪器仪表338.916.819.745.823.9%7.675.4%002812 CH恩捷股份基础化工锂电化学品1,766.116.513.162.238.7%13.582.2%002050 CH三

49、花智控家电其他家电1,055.816.223.758.596.5%9.799.0%300274 CH阳光电源电力设备及新能源太阳能2,055.116.114.8121.599.8%12.192.1%300751 CH迈为股份机械光伏设备904.816.010.9126.891.1%14.779.1%300470 CH中密控股机械基础件81.215.99.628.325.8%3.69.7%601901 CH方正证券非银行金融证券565.515.915.828.316.3%1.37.5%600009 CH上海机场交通运输机场1,332.515.917.1-75.5-5.055.5%002008 C

50、H大族激光电子消费电子设备352.415.622.218.112.4%2.67.5%002027 CH分众传媒传媒其他广告营销856.415.312.115.06.3%4.441.0%002472 CH双环传动机械基础件271.215.224.369.587.7%5.499.0%Wind历史海外衰退相关区间内北向资金行为的回顾狭义上看，通常用于定义美国经济衰退的方法有三类：1）美国 NEBR 认定的经济衰退阶段，涵盖指标包括个人实际收入、个人消费支出、非农就业、制造业和贸易销售额等，并且 NEBR会对指标的广度、深度进行判断；2）以“连续两个季度 GDP 环比增长为负”作为判断的 “技术性衰退

51、”；3）利率倒挂、铜油比、通胀失业差、消费通胀背离等市场常用前瞻指标。依据上述定义筛选，2015 年以来美国共发生过 2 次严格意义上的衰退：1）NEBR 认定的 20 年 2 月-4 月由新冠病毒引起的衰退（20Q1、20Q2 美国实际 GDP 环比折年率为负，符合技术衰退，但美国衰退认定以 NEBR 公布时间区间为准）；2）22Q1、22Q2 美国实际 GDP 增速（环比折年率）连续两个季度为负，美国进入技术性衰退（由于去库存对 22Q2GDP增速的拖累较大，美国是否进入实质衰退仍是市场讨论的热点）。实际中，考虑到市场对衰退的预期通常早于衰退实际发生，且衰退预期有可能多次反复，衰退实际发生

52、时或早已被北向资金 price in，因此研究衰退预期出现前后北向资金的行为变化更具意义。基于上述考量，我们借助彭博一致美国衰退预期（由彭博每月对各经济学家的调研得出，概率越高则代表美国衰退预期越高）的边际变化来判断市场衰退预期的起与落。此外，为了保证时间区间划分的准确性，在彭博一致美国衰退预期出现边际变化的时点，我们也会去考察彼时市场研报的风向、美国高频经济指标的变化来辅助判断。经由上述划分方式， 2015 年以来我们共划分出 7 个与美国衰退预期或实际衰退相关的阶段，其中第五阶段、第七阶段分别为 NEBR 认定的衰退区间及技术式衰退，为了方便区分，我们将剩余 5 个阶段称为“伪衰退”。图表

53、16： 2015 年以来共划分出 7 个与美国衰退预期或实际衰退相关的阶段彭博一致美国衰退预期第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段第六阶段第七阶段2015年122022年6月，月17日美美国GDP环比联储加息连续两季为25bp负2022年2月4日，海外新冠疫情爆发美国两年期和五年期国债收益率倒挂2022年3月，美联储下调 GDP增速预期2016年3月17日，美联储下调GDP增速预期2019年5月2日，鲍威尔表明降息可能性较小，市场下调降息预期50454035302520151052015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-12

54、2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060注：2020 年 2 月-4 月期间彭博一致美国衰退预期为 100，未在图中显示 Wind，Bloomberg，图表17： 划分出的 7

55、 个与美国衰退预期或实际衰退相关区间的具体时间及触发原因衰退预期开始/上升衰退发生/预期结束原因第一阶段 2015/10/11第二阶段 2016/4/272015/11/212016/5/24预期出现原因：10 月初美国通胀数据发布，核心 CPI 逼近美联储长期 2%的目标水平；10 月 29 日，美国 2015 年 3季度 GDP 初值公布，实际 GDP 环比折年从 2 季度的 3.9%大幅下滑至 1.5%，略低于市场预期的 1.6%；预期下降原因：11 月美国地产数据稳健，失业人数环比有较大降幅。预期出现原因：4 月美联储 FOMC 如市场预期未加息，但声明中强调美国当前商业固定投资和进出

56、口疲软，也强调需密切关注全球通胀及全球经济和金融形势；第三阶段 2018/12/42019/1/4预期下降原因：5.24 前PMICO 员工El-Erian、美联储重要的外部观察家 Tim Duy、Evercore ISI 经济学家Krishna Guha和 Ernie Tedeschi 等人纷纷表示，美联储 6 月加息条件并不成熟。预期出现原因：2018 年 12 月 4 日，美国国债收益率 2 年期为 2.80%，5 年期为 2.79%，两者的利率出现倒挂，3 个月和 10 年期国债利率分别为 2.42%和 2.91%，虽未出现倒挂，但两者利差收窄至 0.49%，为近 11 年最低，市场对

57、经济衰退预期显著升温。第四阶段 2019/5/22019/6/11预期出现原因：2019 年 5 月 2 日 FOMC 会议，美联储维持联邦基金利率目标区间在 2.25%-2.50%，鲍威尔表示降息可能性较小，市场对于降息预期从 67.2%大幅降至 54.3%。从美元、美债到美股的角度来看，各类资产出现重新定价，价格走势的变化表明此前市场对于美联储降息预期过高。第五阶段 2020/3/92020/6/8预期出现原因：新冠疫情开始在美国传播，线下消费、工厂大面积停工，航班停飞；预期下降原因：美国民间经济研究机构全国经济研究所(NBER)6.8 表示，受新冠疫情影响，美国经济在 2-4 月结束了历

58、史上持续时间最长的扩张，滑入衰退。第六阶段 2021/8/192021/9/15预期出现原因：美联储 7 月会议纪要开始讨论 taper，零售数据较差；第七阶段 2022/4/18至今预期下降原因：临近 9 月 FOMC 会议，但各联储主席发言显示出美联储整体仍偏鸽派。预期出现原因：10Y-2Y 美债利差出现倒挂，引发市场对美国经济衰的担忧有所加剧；7 月底美国 Q2 环比折年率初值继续录得负值，数字上确立为技术式衰退，但考虑到二季度去库存对 GDP 拖累较大，美国经济是否进入衰退仍有较大争论。Wind，Blommberg基于上述区间划分，我们进一步研究衰退预期出现前两个月至后三个月内北向资金

59、的行为共性：若考虑同期货币政策周期的位置，阶段 1、阶段 2、阶段 6 与当前的环境类似但不完全可比：相似处在于市场均出现海外衰退的预期，且美联储货币政策仍处于紧缩进程中，而不可比之处在于阶段 1、阶段 6 处于加息周期前（2015.12.17 美联储进入加息周期、2021 年 8 月市场开始讨论加息可能性）、阶段 2 虽然处于加息周期内但货币政策紧缩的预期是在下降的（彼时的通胀及就业数据降低了市场对美联储加息的预期，事实也是美联储在 2015.12 加息后时隔长达一年才于 2016.12 月再次加息）。此外，从幅度角度考虑，2015.12、2016.12均加息 25BP，而本轮加息幅度更大（

60、5 月、6 月、7 月分别加息 50BP、75BP、75BP）。因此，考虑到当前：1）已处于美联储货币政策收紧周期内、2）后续货币政策收紧的预期仍较强（9 月、11 月美联储加息 50BP 的概率分别为 59%、50%）、3）货币政策紧缩幅度较高，本轮货币政策紧缩周期内，海外衰退风险对北向资金的影响或高于以往类似阶段（阶段 1、阶段 2、阶段 6）。图表18： 阶段 1&2&6 海外衰退预期发生后北向资金均发生净流出图表19： 北向资金在衰退预期出现时的表现150北向资金净流入平均数（亿元）北向资金净流入平均数（亿元）16/04-16/0515/10-15/1121/08-21/09衰退预期出