春季利率债投资策略报告：债牛未完但过度恋战也不宜

1、2申万债券团队观点回顾2017年11月报告回归基本面2018年利率债投资策略：提出2018年2019年两年债券牛市，2018年布局年，2019年收获年。资料来源：Wind，主要内容国内外经济：整体下行货币政策：效果初显机构配置：模式已变展望：债牛未完，但过度恋战也不宜3海外压力开始释放2018年海外经济整体并不差美国欧元区英国日本201718H118H2201718H118H2201718H118H2201718H118H2GDP2.22.72.92.52.31.81.81.41.41.91.40.8制造业PMI53.655.855.457.456.955.055.954.653.952.95

2、3.653.1服务业PMI54.455.254.955.655.554.554.253.553.152.151.651.5失业率4.44.03.99.18.48.24.44.24.12.82.42.4工业产出1.63.44.03.02.81.11.90.80.73.11.51.0零售销售4.75.24.92.31.71.52.02.22.71.91.31.7CPI2.12.42.41.51.51.82.72.62.50.51.01.0PPI2.42.92.83.02.23.23.42.82.92.32.52.62018年海外经济数据一览海外压力开始释放而展望2019年，海外经济增速整体向下美国

3、：19年经济动能较18年整体减弱。从经济增长结构来看，投资端开始拖 累整体增速，2018Q2-Q4消费支撑效用整体较强，当前消费整体压力不大， 但持续性待检验；此外，税改及基建效应已经在持续消退，未来财政政策继 续扩张空间有限，众议院失守对特朗普政府政策推行有掣肘。欧元区：制造业景气处于下行，出口萎缩拖累欧元区经济基本面整体偏弱， 且在赤字约束下，投资拉动难持续，整体经济增长受困。18年投资对欧元区 GDP增长支撑较强，消费贡献在回落，而受硬性赤字约束，特别是意大利等 国债务压力仍然较大， 19年投资难再发力。日本：受外需减弱影响，日本工业生产和出口整体偏弱。同时，通胀持续低 位，当前日央行货

4、币政策仍处于超宽松状态。英国：关注英国议会投票，或暂缓脱欧至六月。若无序脱欧将对欧盟及英国 短期内造成较大冲击，长期可能利好英国经济复苏。5海外压力开始释放1.000.002.003.005.004.00世界银行预测2019全球贸易增速下行拖累 经济增速6.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E全球高收入经济体发展中经济体贸易国家及地区估计值预测与2018年10月 预测的差异世界产出发达经济体美国欧元区德国法国意大利西班牙日本英国加拿大年份201720182019 2020 2019 20203.83.73.5 3.6 0.2 0.12.42.3

5、21.7 0.102.22.92.5 1.8002.41.81.6 1.7 0.302.51.51.3 1.6 0.602.31.51.5 1.6 0.101.610.6 0.9 0.4032.52.2 1.9001.90.91.1 0.50.20.21.81.41.5 1.600.132.11.9 1.9 0.1 0.1新兴市场和发展中经济体4.74.64.5 4.9 0.20俄罗斯1.51.71.6 1.7 0.2 0.1中国6.96.66.2 6.200.80.7 2.4 1.3 0.4新兴和发展中欧洲63资料来源：IMF，IMF、世界银行等机构对于2019全球经济也并不乐观19年1月I

6、MF主要下调了欧元区19年的经济增速预测，德国、意大利以及欧洲新 兴市场国家面临较大下行压力世界银行预测19年全球贸易实际增速为3.6%，回落0.7pct，由此带动全球经济增 速下行；从发展中国家看，欧洲和中亚、中东和北非地区国家下行风险较大IMF对2019经济增速预测及调整资料来源：Wind，6海外压力开始释放海外货币政策环境趋于宽松市场对美联储结束这一轮加息的预期高度一致；欧元区、英国、日本等经济体货币政策表述纷纷转鸽，加息预期低迷60%50%40%30%20%10%0%2019/3/202019/5/12019/6/192019/7/31美联储加息至2.50-2.75的概率大幅回落欧央行

7、货币政策表述趋于宽松，加息预期低迷资料来源：Bloomberg，160%140%120%100%80%60%40%20%0%18-0918-1018-1118-1219-0119-022019/4/102019/9/122019/7/252019/12/127对我国出口增速压力增加全球经济增长和中国出口增速变动方向基本一致2019年建议淡化贸易战的情绪影响，外需走弱对进出口增速的影响更为显著120100806040200-20-400.01.02.03.04.05.06.01980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082

8、010201220142016GDP:实际同比增长:全球出口金额:人民币:同比（右轴）外需变动对我国出口增速影响显著资料来源：Wind，8国内：18年经济整体下行2017年2018年GDP6.86.6消费10.29.3投资7.25.2制造业投资4.39.5房地产投资79.5基础设施投资11.31.8出口7.99.8工业增加值6.66.118年上半年的政策组合是“宽货币+紧信用”，特别是针对城投平台的去杠 杆，基建增速大幅下滑，下半年政策组合是“宽货币+宽信用”，政策出现 放松，基建在4季度出现U型反弹2018年，国内经济整体下行。结构上，基建大幅回落拖累整体投资，而制造 业投资、房地产投资表现

9、亮眼，出口也在外需拉动下高增，生产和商品消费 偏弱2018年经济整体向下资料来源：Wind，国内：19年经济下行压力还会继续我们对经济判断的格局：19年社融+基建乐观，但经济增速整体还是向下节奏上，投资短期有支撑，因此1季度看到的经济数据压力尚未完全显现， 但不改全年回落方向，后期有预期差1季度基建延续反弹，叠加前期土地出让高增对土地购置费增速影响仍有一定粘滞性，带动房地产开发投资数据不弱，对投资增速短期有支撑但单月波动并不改变全年节奏，宽信用带来基建持续反弹，但进出口、房地产开 发投资和制造业投资仍难改回落方向，经济数据下行压力仍在102019年国内经济展望制造业投资2019年制造业投资下行

10、压力将显现伴随盈利下行，制造业投资增速回落资料来源：Wind，6050403020100-10制造业投资领先一年的企业利润增速112019年国内经济展望制造业投资黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业农副食品加工业酒、饮料和精制茶纺织业纺服木材加工和木、竹等制品业造纸和纸制品业家具制造业印刷和记录媒介复制业 皮革、毛皮、羽毛制品和制业化学原料和化学制品制造业医药制造业化学纤维制造业非金属矿物制品业有色金属冶炼和压延加工业鞋金属制品业通用设备文娱用品汽车制造业电气机械和器材计算机、通信等电子设备仪器仪表制造业废弃资源综合利用业水的生产和供应业05食10品制造业1520253035石油、煤

11、炭及其他燃料加工 专用设备4045-20-100 橡胶和塑料制品业102030402018年投资改善行业集中于供给侧改革及环保行业，受益于过去两年的盈利高增驱动，而未来随着经济和盈利的下行，投资增速难以持续上行。18年投资改善集中于17年利润改善行业50煤炭开采和洗选业黑色金属冶炼和压延加工业资料来源：Wind，（横轴是18年9月较17年同期投资改善幅度，纵轴是17年利润增速）122019年国内经济展望房地产投资土地购置费对投资贡献大，滞后于销售面积增速，回落概率大。竣工增速抬头对于开发投资额支撑 较为显著，预计19年周期性回升（新开工16年起高增，2-3年竣工 周期）扣减土地购置费之后的房地

12、产投资已经为负随着销售回落，土地购置费回落17年后竣工与工程类支出走势一致资料来源：Wind，6050403020100-10-202008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08房屋竣工面积:累计同比房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比 房地产开发投资完成额:安装工程:累计同比132019年国内经济展望房地产投资100%90%80%

13、70%60%50%40%30%20%10%0%房地产开发投资资金来源结构（%）房地产主要靠销售回款和自筹资金，从各项应付款情况看，目前现金流状况尚可。今年销售回款和信贷尤其是银行信贷压力大贷款的结构分布资料来源：Wind，银行贷款非金融机构贷款地产销售流入增速（%）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-01地产销售流入增速（现金流量表）商品房

14、销售增速【申万宏源地产】2018年房地产开发资金来源总计16.6万亿国内贷款2.4万亿自筹资金5.6万亿利用外资108亿其他资金8.6万亿销售回款11.25万亿3.6万亿0.02万亿信用债0.24万亿利用外资108亿按揭贷款+定金及预银行贷款 非银贷款1.9万亿0.5万亿自有资金* 2.2万亿自筹-自有 3.4万亿收账款其他7.9万亿0.7万亿海外债0.20万亿非标融资 上年结余 定增发股应付款3.7万亿应付工程款1.94万亿其他1.76万亿统计局口径申万宏源测算 银行贷款余额净增加 1.89万亿备注：*号为根据历史数值估计值，2017年首次未公布该细项数值房地产：投资端韧性持续，销售景气下行

15、开发投资端预计全年稳中回落：17-18购地规模高增，19年开工预计尚可；大中型规模房企资金当前不紧张，关注后续资金情况购地积极性及规模预计均明显回落。销售端：一二线低位反弹，棚改货币化力度减弱拖累三四线因城施策仍然是政策主线，关注核心城市复苏一二线调控持续2年+，18年底逐步出现放松信号；从房贷利率松动、首付比例调整、限购限贷条件放宽存在调控的多种手段，整体需求反弹棚改套数缩减，货币化比例大幅下行，在此基础上三四线楼市难再复苏；政策端 亦无可调控空间当前政策仍以稳地产为主，二三季度地产数据恶化或带来放松提速152019年国内经济展望房地产投资有两个问题一是，开发商的投资意愿问题：地产开发贷18

16、年持续反弹、房产开发贷也表 现尚可，但投资中的贷款增速表现较差房地产开发投资中贷款增速表现差-20.000.0020.0040.0060.0009-1210-0410-0810-1211-0411-0811-1212-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-12地产开发贷款同比 房产开发同比房地产投资累计增速贷款增速：地产开发+房产开发+保障性住房房地产投资资金来源中的银行信贷增速资料来源：Wind，162019年国内经济展望房地产投资

17、二是，一二线和三四线需求和占比的反差。一二线需求尚可，但占比较低；三四线占比高，特别是是近2年，但销售景气下行72%70%68%66%64%62%60%35%30%25%20%15%10%5%0%2012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11一线二线其他城市占比（右轴）房地产销售面积分布结构60%50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2012-032012-0

18、92013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09一线房地产销售额分布结构0%80%70%60%50%40%30%20%10%2008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-02一线二线三四线二线其他城市占比（右轴）百城土地成交总价占比百城土地成交土地

19、面积占比0%10%20%30%40%50%60%70%2008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-02一线二线三四线资料来源：Wind，172019年国内经济展望工业增加值经济进入主动去库存阶段，生产也将加速回落值得注意的是本轮整体库存水平低于以往类似时期库存与工业增加值资料来源：Wind，18库存整体不高，结构有分化相比以往偏低的：煤炭、有色、黑色金属、汽车、家具

20、、通用设备偏高的：造纸、石油化工类业酒、饮料和精制茶0.020.320.24 橡胶和塑料制品业-0.030.50制造业烟草制品 业0.090.170.00 非金属矿物制品业-0.010.69纺织业0.010.400.91 黑色金属冶炼及压延加工 业-0.420.690.13-0.010.06-0.01-0.010.000.000.040.030.030.010.010.020.010.00行业2018-122014-092018-122014-092011-08煤炭开采 和洗选业-0.320.472011-08行业2018-12 2014-09 2011-08行业0.55 木材加工及木、竹、藤

21、、棕、草制品业-0.070.150.02 通用设备制造业-0.080.870.61石油和天 然气开采 业-0.010.08-0.02 家具制造业-0.050.170.01 专用设备制造业0.610.731.11黑色金属 矿采选业-0.060.110.07 造纸及纸制品业0.160.040.08 汽车制造0.071.381.61有色金属 矿采选业-0.080.010.08 印刷业和记录媒介的复制-0.030.12铁路、船舶、航0.01 空航天和其他运输设备制造业-0.01-0.041.78非金属矿 采选业-0.070.08-0.01 文教、工美、体育和娱乐用品制造业0.140.23-0.03 电

22、气机械及器材制造业-0.010.921.45开采辅助 活动0.000.00石油加工、炼焦及核燃料0.00 加工业0.520.47计算机、通信和1.07 其他电子设备制造业1.531.910.95其他采矿 业0.000.000.00 化学原料及化学制品制造业0.131.061.30 仪器仪表制造业0.040.130.14农副食品 加工业-0.371.110.84 医药制造业0.530.520.33 其他制造业-0.040.000.37食品制造0.070.260.21 化学纤维制造业0.22-0.010.26 废弃资源综合利用业金属制品、机械0.00 和设备修理业0.42 电力、热力的生 产和供应

23、业1.43 燃气生产和供应 业纺织服装、服饰业0.010.250.18 有色金属冶炼及压延加工业-0.150.510.79 水的生产和供应业皮革、毛 皮、羽毛 及其制品 和制鞋业-0.020.200.06 金属制品业0.440.450.15资料来源：Wind，跟之前几次库存高点相比，行业结构有分化19财政应对：预计2019年基建中速增长我们自2017年11月开始就预测2018年4季度基建会反弹。如此前所讲，基建是对宽信用政策反应较快的领域几轮基建反弹资料来源：Wind，605040302010007-0507-1008-0308-0809-0109-0609-1110-0410-0911-02

24、11-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-01基建投资：累计增速（%）2008年9月， 政策迅速转 向宽松2011年10月， 经济出现下行 压力，11月政 策转向2014年末地方政府性债 务管控加强，经济下行 下，2015年“开前门”加 速推行，非标爆发非标监管加强20财政应对：预计2019年基建中速增长0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.0

25、-10.00.010.020.030.040.050.060.0运用:境内贷款:非金融企业及机关团体:中长期 基础设施投资增速我们预计基建反弹预计可以延续到2019年宽信用前期，票据多增基建一般先于社融反弹资料来源：Wind，运用:境内贷款:非金融企业及机关团体:票据融资 运用:境内贷款:非金融企业及机关团体:中长期（右轴）21财政应对：预计2019年基建中速增长基建资金来源：乐观因素有：（1）18年下半年以来国内贷款对基建的支持力度有望加大；（2）18年下半年专项债集中发行；（3）城投债融资环境好转。（4）政策 边际放松带来非标融资有所缓和制约因素包括：（1）地产周期向下，土地出让增速趋于放

26、缓，政府性基金 收入增速面临回落；（2）非标目前尚难起量 （3）严禁新增地方政府隐性 债务资料来源：Wind，基建资金来源分项表现-40.00.040.080.0地方政府一般新增债地方政府新增专项债银行贷款公用事业企业利润城投债非标等其他自筹资金2019E2018E公共财政+政府性基金, 25.8一般新增债, 5.5地方政府专项债, 12.7银行贷款,21.5城投债, 4.8包含非标的其他自筹, 35.5其他资金, 9.22019年基建资金来源结构测算（%）通胀：全年无压力，但关注预期变动近期仔猪及猪肉价格开始低位反弹。33323134363532016/12017/12018/12019/1

27、出厂价格:规模以上定点企业:猪肉:白条肉 交易价格:470个农村集贸市场:仔猪猪肉及仔猪价格反弹（人民币/公斤）12111098765432009年12月2010年12月2011年12月2012年12月2013年12月2014年12月2015年12月2016年12月2017年12月2018年12月猪粮比资料来源：Wind，猪粮比尚在低位23通胀：全年无压力，但关注预期变动猪疫情确实导致供给缩减，但短期3-5月为猪肉的消费淡季，猪价上涨幅度预计不会特别大，重点关注6月以后的猪价走势。0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.000.001

28、0,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.002009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01生猪存栏生猪存栏:能繁母猪（右轴）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%1234567891011122005年2008年2011年2013年2016年2019年猪肉价格环比有明显

29、季节性生猪存栏量及能繁母猪量（万头）资料来源：Wind，24通胀：全年无压力，但关注预期变动关注市场对通胀的预期差，Q2市场都认为CPI中枢高，对通胀预期已经比较满2.00001.50001.00000.50000.0000123456789101112-0.50002019年CPI的翘尾因素-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502019年PPI的翘尾因素资料来源：Wind，25通胀：全年无压力，但关注预期变动需求整体下行背景下，生产资料价格预计继续下行80.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.00125.00130

30、.00煤炭钢铁水泥有色生产资料生活资料PPI(6.00)(8.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.002004年2005年2006年2007年2008年年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年翘尾因素新涨价过剩产能行业产品价格对PPI影响大PPI的翘尾因素和新涨价资料来源：Wind，262019年的形势总结：国内外大环境整体向下国内基本面生产：主动去库存，生产加速下行政策投资：基建反弹+制造业投资、房地产投资回落，（其中房地产投资 预计以稳为主，上半年政策空窗期，购地费用、销售、房价等因素走弱 下，投资

31、下行压力大，但考虑到重要性，下半年观察政策边际变化）出口：海外经济下行，出口走弱消费：消费和就业下行货币政策：降息（最终目标是实现实体融资成本下行）+降准 财政政策：赤字率提升，继续积极通胀通胀：通胀预期有波动，但全年通胀无压力资金面资金面：金融市场与实体资金利率趋于统一改善资料来源：海外经济增长货币政策海外债市基本面：明年全球经济下行，尤其是发达经济体下行压力较大 通胀：大方向趋于回落货币政策：美联储加息进入后半程，欧央行货币政策有望逐步正常化 美债：美债收益率大方向趋于回落中美利差：不是影响国内债市走向的核心27主要内容国内外经济：整体下行货币政策：效果初显机构配置：模式已变展望：债牛未完

32、，但过度恋战也不宜28当前阶段的关键问题：1、社融增速的反弹能否持续？高度多少？2、去年下半年以来持续宽信用，资金投向哪里？有没有效果？3、2019年年内的货币政策及资金面如何？资料来源：Wind，291月社融高增，预计全年社融增速可反弹至12%以上对于社融的反弹，全年主要关注信贷、非标、债券和专项债的拉动作用。我们在19年1月的报告2019年社融如何走？对债市影响几何？申万债券 热点聚焦系列之一提出19年社融增速有望反弹至12%以上。资料来源：Wind，50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.005-0706-0206-0907-0407-1108-

33、0609-0109-0810-0310-1011-0511-1212-0713-0213-0914-0414-1115-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-07社融存量同比45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02019年社融分项拉动作用预测（%）2019年存量社融（新口径）增速预测（%）30回表格局下，统计局社融有虚高嫌疑相比2014年不同的是，当时是出表现在是回表。当时的信贷增速持续下行， 但是广义的社融增速好于官方数据。而当前出现的情况是，虽然官方公布的 社融在反弹，但是如我们之前所讲的，当前的社融即使纳入了地方政府专

34、项 债，仍然不能代表全社会的融资情况。因此会出现社融持续反弹但经济整体 仍低迷的组合。从需求端来看，经济下行压力仍在。资料来源：Wind，2014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09狭义社融增速测算的广义社融增速狭义社融和测算的广义社融（%）21.0019.0017.0015.0013.0011.009.007.005.003118年下半年以来宽信用政策效果和传导我们自2017年11月首次发布2018年和2019年经

35、济及债市展望以来，准确 预测到了2018年下半年政策的放松，也预测到了宽信用政策的诸多手段：如 信贷的放量、非标的边际放松以及专项债的提前发行以及规模增加等。资料来源：Wind，用益信托网，申万宏源16.015.014.013.012.011.010.0本外币贷款余额增速2018年下半年信贷发放有较大改善（%）研究3218年下半年以来宽信用政策效果和传导：非标资料来源：Wind，用益信托网，申万宏源1,6001,4001,2001,000800600400200016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01工

36、商企业类基础产业类 金融类房地产类 其他投向类1020304050017-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11基础产业类 金融类房地产类工商企业类 其他投向类非标：自2018年7月以来，基建投向的信托产品占比持续提升，房地产和工商企业占比回落但信托、券商资管、基金子公司2018年下半年规模整体是下行的，非标池子 仍在缩规模。信托产品发行情况（亿元）信托产品发行投向占比（%）研究3318年下半年以来宽信用政策效果和传导：债券18H118H23.4%计算机126.5300.490.1%2.1%家用电器2291.50.1%0.9%有色金属393.8

37、815.90.1%0.8%休闲服务107.12249.750.1%0.6%电子71.57151.30.0%0.5%国防军工090.0%0.5%电气设备56.384.5-0.1%0.4%传媒96111.2-0.2%0.4%轻工制造8037.2-0.3%0.3%非银金融1271.152245.2-0.6%0.2%房地产1858.08-1.5%0.2%综合4002.54-1.8%0.2%建筑装饰4790.92-5.6%0.2%总计19752.56538737.675下半年占比提升下半年占比提升发行规模规模占比18H118H20.6%0.8%0.1%0.2%2.0%2.1%0.5%0.6%0.4%0.

38、4%0.0%0.0%0.3%0.2%0.5%0.3%0.4%0.1%6.4%5.8%3074.139.4%7.9%7154.0120.3%18.5%7218.4624.3%18.6%发行规模18H118H2 公用事业1402.954070.9交通运输1285.953344.76采掘1219.42734.3食品饮料86.5491商业贸易562.31351.02通信65.625309.375医药生物237.3640.9建筑材料153472.2钢铁518.561166.99化工228.5559.26汽车194469.8农林牧渔30144.4机械设备132.7328.1纺织服装2099规模占比18H1

39、18H27.1%10.5%6.5%8.6%6.2%7.1%0.4%1.3%2.8%3.5%0.3%0.8%1.2%1.7%0.8%1.2%2.6%3.0%1.2%1.4%1.0%1.2%0.2%0.4%0.7%0.8%0.1%0.3%公用事业、交运行业信用债发行占比有显著增加（亿元，%）信用债：18年下半年发行显著增多，跟18年上半年相比，基建领域的信用债发行规模占比有显著增加，占比回落最多的是建筑装饰、综合类及房地产资料来源：Wind，34信贷：18年下半年居民消费贷偏高居民新增贷款偏消费性，偏短端（%）2018年居民经营性贷款比重仍然较低，在18年房地产销售回落背景下，短端消费贷成最大改善

40、项。302010004/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12居民消费型贷款：比重居民经营性贷款：比重100%1009080%807060%605040%40-20%0%20%05-0606-0407-0207-1208-1009-0810-0611-0412-0212-1213-1014-0815-0616-0417-0217-1218-10居民-短期居民-长期资料来源：Wind，35企业中长期贷款投向了哪里？投向企业经营的占比下降固定资产投资贷款表现稳定，对应18年制造业投资增速持续改

41、善30.025.020.015.010.05.00.02010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12企业固定资产贷款同比企业经营性贷款同比企业经营性贷款增速表现差（%）重工业中长期贷款增速走高，服务业加速下滑（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082

42、013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12本外币中长期贷款余额：轻工业 本外币中长期贷款余额：服务业本外币中长期贷款余额：重工业 本外币贷款余额增速资料来源：Wind，36企业融资回升与投资、生产没有直接相关性融资回升与投资、生产没有直接相关性0.001.002.003.004.005.006.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0008-1209-0810-0410

43、-1211-0812-0412-1213-0814-0414-1215-0816-0416-1217-0818-0418-12主要金融机构:本外币:贷款余额:农林牧渔业:同比 第一产业投资增速第一产业GDP当季同比（右轴）第一产业：生产节奏较为稳定，投资增速 与贷款增速的关联性偏弱30.025.020.015.010.05.00.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-06

44、2017-122018-062018-12 工业增加值累计同比增速本外币中长期贷款余额：工业（右轴，%） 第二产业投资增速工业：18年贷款和投资增速向上，生产向下30.0025.0020.0015.0010.005.000.0010.5010.009.509.008.508.007.507.006.506.002010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07第三产业当季同比增速（右轴）本外币中长期贷款余额：服务业（右轴）第三产业投资增速服务业：贷款

45、增速、投资和生产全面下滑资料来源：Wind，37融资上升并不直接对应经济短期回升资料来源：Wind，0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002.503.003.504.004.505.005.506.002002-022002-092003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-0920

46、17-042017-112018-0610Y国债收益率M2（右轴）固定资产投资（右轴）如我们此前一直强调的，社融的反弹并不代表经济会很快好起来，在对融资 过度限制后边际的放松也会带来社融改善，但企业主要用于借新还旧和修复 资产负债表2019年一定会有阶段呈现社融反弹+经济数据快速下行的组合，债市仍有机 会，债牛未完融资并不一直都是债市的主导因素38融资上升并不直接对应经济短期回升63.00062.00061.00060.00059.00058.00057.00056.00055.00054.00053.00052.0000.0002.0004.0006.0008.00010.00012.000

47、14.00016.00018.00020.000工业增加值工业企业资产负债率52.00053.00054.00055.00056.00057.00058.00059.00060.00061.00062.00063.000-15.000-10.000-5.0000.0005.00010.00015.00020.00025.00030.00035.000财务费用增速工业企业资产负债率资料来源：Wind，在经济下行阶段，企业杠杆率被动上升，企业主要借新还旧，降低财务压力。此时的融资上升并不对应经济回升经济下行阶段，企业杠杆率被动上行39货币政策和资金面2019年货币政策从初级阶段进入终级阶段，资金面

48、预计将趋于稳定，货币政 策继续维持宽松，降准仍有空间，预计将看到降息，但不一定是降存贷基准 利率今年能确定的是降实体经济融资成本，目标比形式更重要R007和7天逆回购操作利率资料来源：Wind，40金融与实体资金面分化的三阶段2018年3月的报告：守得云开见月明2018年春季债券市场投资策略报告中提出自去杠杆至今，金融市场与实体的资金利率分化呈现三阶段：2016年下半年-2017年，金融市场资金上行幅度实体经济2018上半年，金融市场资金压力好于实体经济，实体融资成本持续上行。2018年下半年至2019年，金融市场与实体经济资金利率趋于统一改善7654321016-0316-0616-0916

49、-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-12银行间质押式回购加权利率:7天:季金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款第一阶段第三阶段资金利率三阶段第二阶段资料来源：Wind，41实体融资成本开始启动下行2018年6月报告债市继续看多 下半年伺机而动2018下半年利率债投 资策略：金融市场资金利率预计趋向于逐步改善，虽然中间可能会有反复为缓解违约恐慌，融资相关政策可能有所调整，关注4季度社融走势实体融资成本的改善排序：票据转贴现利率、债券、一般贷款、信托（非标）实体融资成本资料来源：Wind，42主要内容国内外经

50、济：整体下行货币政策：效果初显机构配置：模式已变展望：债牛未完，但过度恋战也不宜43如何理解本轮期限利差高位、高低等级信用利差高位？0204060801001201401602017-01-112017-02-112017-03-112017-04-112017-05-112017-06-112017-07-112017-08-112017-09-112017-10-112017-11-112017-12-112018-01-112018-02-112018-03-112018-04-112018-05-112018-06-112018-07-112018-08-112018-09-11201

51、8-10-112018-11-112018-12-112019-01-112019-02-112019-03-11国债期限利差国开债期限利差非国开期限利差整体高位-200204060801001202017-04-112017-05-112017-06-112017-07-112017-08-112017-09-112017-10-112017-11-112017-12-112018-01-112018-02-112018-03-112018-04-112018-05-112018-06-112018-07-112018-08-112018-09-112018-10-112018-11-112

52、018-12-112019-01-112019-02-112019-03-11 城投AA+：5Y-1Y城投AA+:3Y-1Y中票AA+：5Y-1Y资料来源：Wind，44如何理解本轮期限利差高位、高低等级信用利差高位？350300250200150100500中短票利差：3年中短票利差：1年 中短票利差：5年中票（AAA-AA）高低等级利差高位0501001502002503003504001年3年5年7年10年城投（AAA-AA（-）高低等级利差高位资料来源：Wind，45机构配置模式已变一是，从产品看，短端产品较多。理财规模的上升，主要来自短期理财，尤其是类货币产品100999897969

53、59493922014010120140401201407012014100120150101201504012015070120151001201601012016040120160701201610012017010120170401201707012017100120180101201804012018070120181001201901011年以内的理财产品发行数量占比8000.07000.06000.05000.04000.03000.02000.01000.00.01601160416071610170117041707171018011804180718101901短期理财型基金资料来源：Wind，短端产品增多46机