传媒互联网行业研究分析框架

1、1中国传媒行业（移动）互联网属性强32中国移动互联网进入存量市场，头部化趋势延续73流量和资本为核心壁垒94投资策略交易内容，持有渠道125中国电影产业头部化和产业链一体化为趋势146中国院线产业集中度提升为趋势，领导者有望录得溢价247中国游戏产业头部化和研运一体化为趋势328中国付费视频产业掌握头部内容的平台型公司为首选股38目录1 传媒行业（移动）互联网属性强 随智能手机普及及移动流 量均价下降，移动端成为 用户获取资讯及娱乐的主 流媒介。 全球来看，超级APP基本 有移动广告、数字内容、 电子商务、O2O和金融服 务几个主要的流量变现方 式。全球超级APP均诞生于各维度的互联 网变现模

2、式资料来源：联讯证券研究院全球超级APP分布资料来源：Wind，联讯证券研究院传媒板块于2015年牛市大幅赢指数， 经历了连续4年的回调2009年至今，中信传媒指数（月度）VS同期上证综指12,00010,0008,0006,0004,0002,000009-08-3110-01-2910-06-3010-11-3011-04-2911-09-3012-02-2912-07-3112-12-3113-05-3113-10-3114-03-3114-08-2915-01-3015-06-3015-11-3016-04-2916-09-3017-02-2817-07-3117-12-2918-05

3、-3118-10-3119-03-2919-08-30上证综指传媒(中信)A股主流传媒互联网公司估值一览资料来源：Wind，联讯证券研究院目前A股主流传媒互联网公司估值已回 落至合理区间证券代码证券简称股价（元）总股本（亿股）总市值（亿元）2018EPS（元）2019F2020F2021F2018PE（倍）2019F2020F2021FPB（倍）PS（倍）PEG（倍）300251.SZ300027.SZ300133.SZ000802.SZ002343.SZ内容光线传媒 华谊兄弟 华策影视 北京文化 慈文传媒9.484.596.478.507.9829.327.917.67.24.7274130

4、11262370.47(0.39)0.120.45(2.30)0.390.190.120.590.410.340.230.250.660.570.400.250.350.75N.A.20.2(11.8)53.918.8(3.5)24.123.953.514.519.328.119.925.612.914.023.518.118.511.3N.M.2.91.41.61.12.310.32.62.84.22.6(4.8)(0.1)1.20.8N.M.内容平均31.027.120.117.91.84.51.0002739.SZ600977.SH603103.SH601595.SH院线 万达电影 中国

5、电影 横店影视 上海电影14.9813.4214.6513.6620.818.76.33.731825592520.740.800.710.630.610.700.490.680.770.770.580.760.890.870.701.0220.416.820.621.724.519.330.120.219.517.525.218.016.815.520.913.42.02.13.72.12.02.53.34.33.67.3(70.1)1.2院线平均20.723.520.016.22.53.04.0002602.SZ002624.SZ002555.SZ600373.SH603444.SH002

6、174.SZ300418.SZ300113.SZ002425.SZ300031.SZ游戏 世纪华通 完美世界 三七互娱 中文传媒 吉比特 游族网络 昆仑万维 顺网科技 凯撒文化 宝通科技9.0129.8519.0711.73262.8014.8314.6618.965.9012.0859.612.921.113.80.78.911.56.98.14.052738138916518813317013648490.431.300.471.1810.061.150.880.460.340.690.471.630.991.3012.351.281.090.670.590.900.601.901.161

7、.4714.511.531.270.760.781.110.662.141.311.6016.461.821.410.950.931.3821.023.040.69.926.112.916.741.217.417.419.118.319.29.021.311.613.428.410.013.414.915.716.58.018.19.711.624.87.610.913.614.014.67.316.08.110.420.16.48.82.73.85.41.15.62.32.83.91.11.84.24.53.31.39.23.24.17.03.71.81.21.00.50.81.20.70.

8、81.00.30.5游戏平均22.616.413.811.93.14.30.8300413.SZ002027.SZ300785.SZ000681.SZ603533.SH互联网 芒果超媒 分众传媒 值得买 视觉中国 掌阅科技28.705.96130.0120.4614.4717.8146.80.57.04.052087871140580.920.402.390.460.350.650.132.210.470.330.850.222.690.590.351.010.283.310.730.4031.214.954.444.641.344.244.458.843.444.133.727.748.33

9、4.741.328.420.939.328.136.06.25.112.84.44.84.57.210.315.72.913.9(4.1)5.12.69.3互联网平均37.347.037.230.56.78.17.7601098.SH603000.SH601900.SH600757.SH603096.SH600088.SH600229.SH出版 中南传媒 人民网 南方传媒 长江传媒 新经典 中视传媒 城市传媒11.6419.688.775.9658.1812.696.7018.011.19.012.11.44.07.021222179738052480.690.190.730.601.770.

10、290.500.750.280.850.682.000.390.580.820.370.940.792.320.480.620.910.481.060.872.720.550.6916.9103.612.09.932.944.113.515.669.310.38.829.132.211.514.253.29.47.625.126.710.712.841.28.36.921.423.19.71.57.11.31.04.03.91.62.09.61.31.17.75.41.91.61.90.80.71.91.31.0出版平均30.325.221.017.62.94.11.3600637.SH600

11、037.SH300770.SZ广电 东方明珠 歌华有线 新媒股份8.738.79114.6734.313.91.33061241470.590.502.130.590.532.760.620.513.620.64N.A. 4.4614.817.653.814.716.541.614.117.231.713.6N.M. 25.71.00.98.62.14.415.15.1N.M. 1.5广电平均30.924.321.019.63.57.23.32 中国移动互联网进入存量市场， 头部化趋势延续2018年按月移动互联网设备活跃数及环比增速资料来源：Questmobile，联讯证券研究院中国移动互联网

12、进入存量市场，头 部化趋势延续17.1% 16.5% 15.9%15.0%13.9% 13.2%11.8%10.7%9.2%8.1%6.8%6.3%8%6%4%2%0%10%16%14%12%18%10.910.810.710.610.510.410.310.210.1109.910.2410.3110.3910.4510.5110.5710.6110.6710.7310.7710.7910.851月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月活跃设备数（亿台，左轴）同比增长率（百分比，右轴）3 流量和资本为核心壁垒 中国移动互联网领域已进入存量市场，流量和资本为核心壁垒，或已有巨额

13、流量赢得资本青睐巩固份额，或凭借资本支持扫量赢得市场。 存量市场下，增量是小的，存量价值上升，意味着中长尾参与者相对劣势， 行业进入壁垒变高，集中度提升为趋势。 关注两类公司： （1）流量和资本兼而有之，譬如BATJ+； （2）拥有流量吸引到资本，如爱奇异（IQ.O）、抖音、哔哩哔哩（BILI.O）以及斗鱼等，该类标的的共同特质是区别于已有的BATJ+， 于某一细分领域建立了前瞻的领导地位。流量和资本为核心壁垒利好市场份 额领导者 BATJ+构筑了具有中国特色的互联网土壤，合计拥有逾七成的流量，凭借强 劲的流量（平台型模式）和巨额资本（先发优势带来的资金沉淀），不断在 产业链相关领域延伸（横向

14、或纵向并购），我们认为除BATJ+外，未来行业 内的公司大致可分为如下几类。 （1）精品工作室类（类似动漫领域的吉卜力工作室），该类标的主要风险在于创始人缺位后的可持续性和业绩的波动性； （2）垂直领域的细分市场领导者，可能成为BATJ+的潜在收购标的； （3）傍BATJ+大腿的垂直领域份额领先者，成为BATJ+体外产业链的一 部分，与BATJ+既有竞争也有合作，譬如华策影视（300133.SZ）制作 的头部网络剧在爱奇异平台上播出（爱奇艺也有自制剧）。BATJ+主导背景下的选股思路高 壁垒的市场份额领导者4 投资策略：交易内容，持有渠道 传媒本质是互联网，互联网的核心壁垒是流量和资本，因此长

15、线来看，高壁 垒的流量引擎才具有长期投资价值。 渠道拥有海量客户，客户对内容有多样化的选择，内容具备创作属性，天生 是分散的（类似项目制），因此内容类标的，交易属性较强。 由此，我们的投资策略可概括为交易内容，持有渠道。沿产业链的选股思路交易内容， 持续渠道5 中国电影产业：头部化和产业链 一体化为趋势资料来源：Wind，联讯证券研究院中国电影产业进入成熟期，预估未 来三年票房复合增长率为10 左右截止2019年6月底，中国电影票房312亿元，已成为全球第一大电影市场。预估未来三年票房 复合增长率为10%左右。29%30%28%36%49%4%22%9%0%-10%10%50%40%30%20

16、%40030020010005006002011年至2019年上半年中国电影票房及同比增速70060%-3%201120122013201420152016201720181H19票房（人民币，亿，左轴）增速（百分比，右轴）资料来源：艺恩资讯，联讯证券研究院城镇化进程带动观影人次提升目前中国城市化率为57%，成熟市场平均为80%，具较大提升空间。预计随城市化推进及院线 渠道下沉，三线及以下城市观影人次有望进一步增长，成为票房增长的主要动能。2013年至2018年分城市类别票房占比24%44%43%42%41%40%39%4%10%17%5%11%17%5%12%18%6%13%18%7%14%

17、19%7%14%18%201323%22%22%20%19%20142015201620172018一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市中国电影产业链概览之一资料来源：联讯证券研究院中国电影产业链概览之一：制片商、发行商、院线和影院为核心环节制片商发行商院线影院影片发行权电影发 行权票房分 账，影院 自留50%院线发行票房分 账，院线 5%票房分账 发行5%， 制片40%中国电影产业链概览之二资料来源：联讯证券研究院中国电影产业链概览之二：制片商、发行商、院线和影院为核心环节资料来源：联讯证券研究院中国电影产业链概览之三：轻资产 化，全产业链布局为趋势中国电影产业链概览之三资料来源：猫眼，

18、联讯证券研究院电影爆款的盈利能力惊人内容 类标的具交易属性爆款盈利能力惊人，以红海行动为例，投资额5亿，票房36.5亿，净利润31.5亿，净利润 率630%。红海行动投资方概况及利润一览序号出品公司投资比例投资额1北京博纳影业23霍尔果斯博纳文化传媒博纳影视娱乐20%1亿4博纳影业集团5中国人民解放军海政电视艺术中心-6星梦工厂10%5,000万7英皇影业10%5,000万8鹿港文化10%5,000万9华夏电影5%2,500万10北京演艺集团5%2,500万11大地时代文化5%2,500万12霍尔果斯金逸影业5%2,500万13浙江横店影业5%2,500万14阿里巴巴影业5%2,500万15咪

19、咕文化5%2,500万16捷成世纪文化5%2,500万17星空、东海电影集团等约10%约5,000万投资额合计100%5亿票房-36.5亿净利润-31.5亿净利润率630%资料来源：Wind，联讯证券研究院爆款带来交易性机会以战狼2为例，正式上映时间为2017年7月下旬，对应标的为北京文化（000802.SZ），在 上映后8个交易日最高涨幅为67%。战狼2上映期间，对应标的北京文化股价走势一览战狼2上映 时点资料来源：Wind，联讯证券研究院依据该逻辑，我们提示光线传媒的投资 机会以哪吒为例，正式上映时间为2019年7月26日，我们分别于7月9日和7月19日出版报告， 提示对应标的光线传媒的投

20、资机会。自报告出版之日起至股价最高点，录得28%的收益率。哪吒上映期间，对应标的光线传媒股价走势一览第一份提示报告出版日期哪吒正 式上映光线传媒（300251.SZ）中国动漫 电影领导者 公司致力于中国头部精品内容的创作，其业务涵盖制作、发行及互联网票务， 其制作/发行的影片票房市场份额逾三成。 亮点一：公司于动漫电影领域布局前瞻，其投资几乎已涵盖中国顶级动漫制作 团队。 亮点二：中国神话系列电影已有大致时间表，意味着盈利更为稳定可见， 抬升估值中枢。 动漫电影效益放大性好，动漫形象成名后不会索取更高片酬，也不会长大，譬 如永远的猫和老鼠及迪士尼（DIS.N）的漫威系列等。 下一步动漫大片姜子

21、牙即将于1Q20上映，可酌机布局交易性机会。6 院线行业集中度提升为趋 势，领导者有望录得溢价中国院线票房集中度基本稳定中国电影票房CR3和CR10资料来源：艺恩资讯 联讯证券研究院中国院线市场份额领导者份额相近中国电影票房市场份额资料来源：艺恩资讯 联讯证券研究院中国院线市场集中度提升为趋势， 份额争夺相对激烈万达14%大地8%上海联合8%中影星美8%中影南方中影数字7%5%广州金逸6%浙江横店5%3%华夏联合3%浙江时代 其他33%34%31%31%30%30%29%72%69%67%66%67%67%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201320142015201620

22、172018CR3CR10北美院线集中度稳步提升中中国电影票房CR3和CR10资料来源：艺恩资讯 联讯证券研究院美国份额前三大院线美国院线票房市场份额资料来源：艺恩资讯 联讯证券研究院美国电影票房CR3为51 ，且持续提 升中regal, 18%AMC, 17%Clinemark, 16%others , 49%53%52%51%50%49%48%47%46%45%44%43%2012201320142015201620172018美国非票房收入占比明显高于中国2018年美国院线收入购成资料来源：艺恩资讯 联讯证券研究院资料来源：猫眼微影 联讯证券研究院中美类比显示，非票业务具极大提 升空间2

23、018年中国票房占整体院线收入的73%2018年中国院线收入构成出口电影收入6%非票房收入21%票房收入73%票房收入 30%非票房收入（含 衍生品）70%资料来源：艺恩资讯，联讯证券研究院并购为行业集中度提升的重要引擎产业链相关方及互联网巨头为院线行业并购的主要参与者，意在获得市场份额提升和产业链协 同效应。院线重要并购事件12015/6/2万达电影Hoyts(澳大利亚）22015/6/26万达电影重庆世茂等15家公司32015/11/30当代东方中广院线42016/2/3万达电影大连奥纳影城、北斗星投资52016/5/9阿里影业大地影院62016/5/16当代东方华彩天地72016/8/2

24、2阿里影业杭州星际82016/9/13完美世界今典院线、今典影城、今典文化92016/10/16中影集团大连华臣102016/12/6汉鼎宇佑太平洋营业、乐清时代、杭州星影112016/12/12长城影视博纳影业122017/1/1阿里影业南京派瑞132017/1/1恒大美嘉欢乐影城142017/1/25大地影院橙天嘉禾152017/3/9大地院线恩施高德162017/3/7保利文化行星文化172017/3/30当代东方威利斯影院182017/7/1华谊兄弟大地院线192017/9/1华人文化UME国际影城202017/9/30橙天嘉禾嘉年华影业（新加坡）序号收购时间投资方标的影城资产的核心壁

25、垒资金实力 和商业地产的经营能力 影城商业模式类似商业地产。 固定成本偏高，租金成本占比逾三成，在整个产业链中为相对重资产的行业， 资金实力为重要壁垒（扩张或并购）。 通过周边配套设施/产品/服务为影院引流，实现票房及非票收入增长。要求具 备良好的商业地产经营能力。 现金流节奏渐入佳境（类似商业地产）。院线经营选址为重点 城市维度：消费能力、平均票价和观影人次等指标。 容量：3公里范围内若有30万人口可支撑1家影院，50万可支撑2家。 此外进入商业地产也考虑配套设施，餐饮休闲娱乐等。万达电影（00739.SZ）中国院 线行业份额领导者公司连续十年稳居中国院线市场票房份额第一。具备雄厚的商业地产

26、背景。7 中国游戏行业头部化和研运 一体为趋势资料来源：联讯证券研究院中国游戏产业链概览：研发商、发 行商和运营商为核心环节中国游戏产业链概览提升可玩性，增 加玩家粘性市场推广、运营维护 及客户服务使游戏通达至目标玩家（被看到、被下载）端游：非常集中（1Q15的CR4为81%） 端游：非常集中（1Q15的CR4为81%） 端游和页游多为自有渠道页游：较分散（2Q15的CR4为31%）页游：较集中（ 2Q15的CR4为63%）移动游戏份额多集中在互联网移动游戏：较分散（3Q15的CR4为56%）移动游戏：较集中（2Q15的CR4为65%）巨头手中游戏发行商游戏渠道商游戏玩家游戏研发商端游和页游为

27、成熟市场，格局稳定且集中度高；移动游戏市场空间 大，格局活跃且分散，新进入者有望依靠现象级大作赢得市场份额互联网公司（超级APP）掌 握用户入口端游：不适用 页游：60%移动游戏：70%端游：不适用 页游：不适用 移动游戏：40%核心职能集中度原因毛利率未来趋势研运一体，向发行端纵向一体化研运一体，向研发端纵 向一体化端游60% 页游：60%移动游戏：60%团队经验（对玩家行 为和市场的理解）渠道资源，资金实力和优化能力规模壁垒游戏四要素资料来源：联讯证券研究院游戏四要素：游戏机制、实现技术、世界观和美术表现游戏世界观 故事美术表 现实现技 术游戏机 制 中国游戏行业PC端向移动端迁徙的趋势延

28、续。 游戏品类：中国以移动游戏、客户端游戏和网页游戏为主导；国际上以PC和Console为主。社交：中国更注重联网与PvP；国际上单机和联网并重。研发重心：中国以道具与数值体系为主；国际上注重视觉效果和玩法体验。 盈利模式：中国游戏免费/道具收费；国际上付费购买和下载为主。市场格局：中国的发行由大型渠道公司垄断；国际上大IP研发/发行公司和 大量独立创新团队。用户年龄段：中国用户年龄段以16至30岁为主；国际上20至40岁更成熟。 渠道：中国以线上为主；国际上线上平台与线下零售并重。产品文化：中国局限于亚洲，国际产品全球渗透力强。中国游戏行业之国际比较：免费的 游戏，收费的道具中国游戏厂商头部

29、主导特质明显：目前腾讯（700.HK）和网易（NTES.N）收入合计约占七成，第 二梯队则主要是研运一体化公司，游戏发行商和游戏渠道商。两大头部参与者产品策略亦有差别， 腾讯依靠巨大流量（微信和QQ）最大化产品价值，网易以大IP走精品细分品类路线吸引用户。中尾部厂商策略：（1）研运一体化厂商，如三七互娱（002555.SZ），采取的策略主要有客户端 游戏改移动端游戏，多元化产品布局，单一产品聚焦；（2）游戏发行商，如中国手游和昆仑万维（300418.SZ）；（3）游戏渠道商，如应用宝、百度（BIDU.O）、360（601313.SH）、UC九游和 小米。 IP策略：IP的来源主要有网文、影视和

30、动漫等，游戏的IP变现价值大。IP对于游戏厂商特别是移动游戏而言，价值在于降低产品上线初期的客户获取成本。 中国游戏产业的产品趋势：移动游戏仍处于高增期，然行业准入门槛提升，客户端游戏改移动游 戏和二次元游戏为近2至3年的热点；产品趋于重度化；移动游戏玩家对美术效果、人设和剧情追 求进一步精品化。 头部参与者持续收割中尾部客户：Questmobile数据显示，各规模区间MAU的APP数量均呈下滑态势， 显示用户集中度进一步提升。中国游戏市场格局分析：头部厂商以 平台和大IP精品取胜，中部厂商以研 运一体或发行/渠道优势突围说明：基于2019年10月31日收盘价 资料来源：Wind、联讯证券研究

31、院内容类相关标的三七互娱（002555.SZ)，VR/AR和云游戏可期605040收盘价66.0X3052.6X39.2X2025.7X12.3X1001004030206050收盘价 66.0X52.6X39.2X25.7X12.3X为领先二线蓝筹，研运一体商业模式提供足够用户粘性，精细化运营和丰富IP储备，持续稳 定现金流可期。AR/VR游戏已有储备，为加拿大的Achiart和上海天舍文化，天舍的自营真人 密室游戏“L的密室”上海已正式运营逾两年。目前股价对应2019年PE19倍。总市值365亿。三七互娱PE区间（TTM）8 中国视频付费行业平台型公 司为首选股2018年12月中国移动端主

32、要互联网服务类别单机单日有效时间资料来源：QuestMobile，联讯证券研究院视频占用中国用户最多的互联网在 线时间97695648352826221818120100806040200单机单日有效时间（分钟）广告和内容付费为主要收入贡献者中国视频付费市场为高增期资料来源：艾瑞咨询， 联讯证券研究院中国视频付费市场为高增期，广告 和内容付费为主要收入贡献者资料来源：艾瑞咨询， 联讯证券研究院4714521222183635820%50%100%150%200%250%300%7006005004003002001000201720182019F20122013201420152016付费视频

33、市场规模（人民币，亿元，左轴）增速(百分比，右轴)73%72%61%58%51%49%49%49%50%6%13%19%25%27%28%29%11%4%14%5%24%23%21%11%9%9%4% 4%26%27%4%3%3% 3%20%18%201220132015201620172014广告业务内容付费版权分销20182019F 2020F其他中国视频付费用户数目前已超越Netflix本土会员数中国视频付费用户数预估按年增长超过25%资料来源：艾瑞咨询， 联讯证券研究院资料来源：艾瑞咨询，Netflix， 联讯证券研究院中国视频付费用户基数庞大，且正 快速增长中国视频付费用户规模经历了井喷式的增长从2013年的80万到2017年的突破一亿，年复合 增长率达120%。目前爱奇艺和腾讯视频各自付费会员数量均已超过一亿，远超过Netflix在 2Q19财报中公布的6,010万美国本土付费会员数量。70%60%50%40%30%20%10%0%2,5002,0001,5001,0005000201420152016201720182019F2020F在线视频市场规模（人民币，亿元，左轴）增速（百分比，右轴）1.521.101.000.60Netflix付费会员数爱奇艺腾讯视频Netflix本土付费会员数中国和美国视频ARPU值比较中国和美国视频付费率比较资料来源：艾瑞咨询， 联