多空因素交织期债宽幅震荡

1、目录1近期行情回顾2基本面因素分析3资金面及政策面分析4观点上周，期债宽幅震荡10年期国债期货主力合约2年期国债期货主力合约5年期国债期货主力合约1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.500.700.600.500.400.300.200.100.002019-07-192019-07-292019-08-08TS当季-TS下季TS当季-TS隔季TS下季-TS隔季TF当季-TF下季TF当季-TF隔季TF下季-TF隔季1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.002019-07-192019-07-292019-08-08T当季-T下

2、季T当季-T隔季T下季-T隔季2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002019-07-192019-07-292019-08-08TS当季-TF当季TS下季-TF下季TS隔季-TF隔季TF当季-T当季TF下季-T下季TF隔季-T隔季TS当季-T当季TS下季-T下季TS隔季-T隔季3.803.703.603.503.403.303.203.103.004.404.304.204.104.003.903.803.703.603.503.4010年期国债到期收益率上周上行0.01bp。10年期国开债到期收益率上周下行1.28bp。目录1近期行情回顾2基

3、本面因素分析3资金面及政策面分析4观点1鲍威尔表现出中性立场，使市场对未来降息预期减弱认可当前美国经济发展，但提及未来的不确定性仍在持续，表示美联储降息旨在确保应对下行风险，并支持通胀向着目标回升。“降息决定不意味着宽松周期的开始，但可能会再降息”以及“也可能会再次加息，必要时我们将大胆运用所有的工具”，表达出了美联储的中性立场。2有两位美联储官员不支持降息鲍威尔任期内首次出现两人反对的情况。美联储内部对降息问题存在较大分歧，后续美联储货币政策或面临较大的不确定性。3提前结束缩表,实际影响有限停止缩表的时间仅比市场预期提早了两个月，因此实际影响或较小美债收益率上行，修复中美利差美债已分反映降息

4、预期，在通胀没有明显变化下，收益率难以再进一步走低。目前中美利差超出80-100BP的舒适区间，预计 美债收益率或逐渐上行，修复中美利差。影响中国央行将保持货币政策松紧适度银行间资金利率较低，流动性依旧合理充裕。通胀仍有上行压力，资金进一步宽松的空间不大。货币政策重点是疏通货币政策传导机制，而非单纯降低资金利率。资金面平稳有利人民币汇率货币政策依旧取决于国内实际情况，利好人民币企 稳。中美利差的修复叠加逆周期政策定力保持的情况下， 下半年人民币或有望走强。2018/72018/102018/122019/42019/7经济判断去杠杆经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化把

5、防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏实施稳健的货币政策，要经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，稳健的货币政策要松紧适一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好； 经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战上半年经济运行延续了总体平稳、稳中有进的发展态 势；当

6、前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大要实施稳健的货币政策，要货币政策把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕实施积极的财政政策，财实施稳健的货币政策度，保持流动性合理充裕 稳健的货币政策要松紧适度积极的财政政策要加力提松紧适度，保持流动性合理充裕要实施好积极的财政政策，财政政策房地产政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨实施好积极的财政政策效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模积极的财政政策要加力提效要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、

7、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制要加力提效，继续落实落细减税降费政策坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段此次政治局会议是十九大以来对未来经济研判最不乐观的一次。财政为主，货币为辅的格局仍在保持。对地产的表述并非打压，而是降温，体现出宏观政策的稳和微观政策的活。2018/72018/102018/122019/42019/7供给侧改革把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务加快金融供给侧结构性改革推进金融供给侧结构性改革基建制造业加大基础设施领域补短板的力度把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托， 引导传统产业加快转型升

8、级，做强做大新兴产业稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设消费深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费对外开放要落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措继续积极有效利用外资， 维护在华外资企业合法权益推动全方位对外开放要以高水平对外开放促进深层次改革，扩大外资市场准入，落实国民待遇加大对外开放，加紧落实一系列重大开放举措；有效应对经贸摩擦，全面做好“六稳”工作民营企业研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难改善货币政策传导机制， 提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融

9、资贵问题要有效支持民营经济和中小企业发展，着力解决融资难、融资贵问题，引导优势民营企业加快转型升级引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资， 把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任；采取具体措施支持民营企业发展，建立长效机制解决拖欠账款问题基建体现在旧城改造等补短板及新基建上，而非传统的交通运输等基建。消费的刺激短期或难见效，但在政策护航下，下半年亦不会对经济造成拖累。各国宏观税负比例（%）各国政府行杠杆率401203510030258020156010540020200220032004200520062007200720082009201020112012

10、2013201420152016201720180中国整体宏观税负略高于新兴市场，低于发达经济体，继续实施大规模减税仍有空间。201820102000杠杆率:政府部门:中国杠杆率:政府部门:新兴市场杠杆率:政府部门:G20杠杆率:政府部门:发达经济体2014年-2018年主要减税政策2019年以来的主要减税措施同比y = -0.0184x2 + 0.6051x + 5.5632R = 0.126GDP16141210864205101520253035税负50一般政府收入同比y = -0.0354x2 + 1.2692x + 6.2416R = 0.0286454035302520151050

11、8.0013.0018.0023.0028.0033.00税负拉弗曲线描绘了政府的税收收入与税率之间的关系。当税率在一定的限度以下时，提高税率能增加政府税收收入，但超过这一限度时，再提高税率反而导致政府税收收入减少。较高的税率将抑制经济的增长，使税基减小，税收收入下降，反之，减税可以刺激经济增长，扩大税基，税收收入增加。2014年-2018年主要减税政策2019年以来的主要减税措施增值税本轮减税主要是从2014年开始的，经济开始进入新常态，税制改革也开始进入深水区。2013年底，十八届三中全会通过中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，该文件成为新形势下全面深化改革的纲领性文件，标志着从1

12、978年开始中国改革开放进入到新阶段。2019年减税再度提速，“更大规模的减税”和“更为明显的降费”在路上。2017年7月，将增值税从四档减少为三档，删除13%一档。2018年5月增值税率统一下调1%。2017年至2019年，将小微企业缴纳税额个人所得税 从30万提高至50万车辆购置税2018年10月，个税起征点提高至5000元，增加专项附加扣除项目2014年7月-2017年12月对新能源汽车免征购置税；按照排量（1.6升）进行购置税减免其他下调日用消费品、汽车及零部件等产品的进口关税；符合要求的科技园区免征房产税和城镇土地使用税制造业税率由16%降低为13%，交通、建筑等行业税率从10%降低

13、至9%；应税销售行为或者进口货物，税率从16%调整为13%；固定资产加速折旧优惠政策扩大至全部制造业领增值税小微企业域。小微企业“六税两费”按照50%幅度减征，国务院决定再推一批普惠减税，预计减负2000亿元进口关税将进境物品进口税税目1、2的税率分别调降为13%、20%其他正在研究更大规模的的减税、更为明显的降费， 研究制定降低社保费率方案税收口径宏观税负（%）财政收入口径宏观税负（点）202518162014121510810645200税收口径宏观税负财政收入口径广义财政收入宏观税负（%）35302520151050一般政府收入占GDP比重:中国广义政府收入（财政部）无论是哪一种口径都可

14、以看出宏观税负自2014年起便开始下降。但是2018年广义财政收入大幅上升，社保基金收入大幅增长是主要原因之一。今年4月，国务院办公厅印发降低社会保险费率综合方案，明确了关于养老保险、失业保险、工伤保险和社保缴纳基数等新政策，将社保费率进行下调。20151050-5-10-15-20里根政府：涉及个人所得税和企业所得税的减税，对税制结构改革（合并税基、简化税收征管）等小布什政府：降低个人所得税和遗产 税，刺激居民消费；降低企业所得税， 刺激投资；降低最高边际税率，为富 人减负奥巴马政府：扩大遗产税、企业和个人所得税的征税力度，恢复了对富人增税的政策，同时将面向中低收入群体的多项减税措施永久化1

15、983-071984-071985-071986-071987-071988-071989-071990-071991-071992-071993-071994-071995-071996-071997-071998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-07特朗普政府：减免长期以来偏高的企业所得税和个人所得税美国:PPI:所有商品:同比:非季调 月美国:

16、CPI:当月同比 月美国:GDP:不变价:折年数:同比 季120001000080006000400020001983-031984-031985-031986-031987-031988-031989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-03

17、2018-032019-030期货收盘价(电子盘):LME3个月铜:中美经济兑世界贡献率（%）一般政府收入占GDP的比重（%）6040201978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180-20-40-60-80-100-120-140世界银行:对世界经济增长的贡献率(汇率法):中国年世界银行:对世界经济增长的贡献率(汇率法):美国年353534303325322031301529102827526198019821984198619881990199219941996199

18、82000200220042006200820102012201420162018025一般政府收入占GDP比重:中国一般政府收入占GDP比重:美国里根减税前，美国经济面临的是滞胀，当前我国亦面临同样的问题；当前中国经济对世界的贡献率（28%）接近里根减税时期美国对世界的贡献率（33%）。因此减税产生的外溢效应应该是接近的。一般政府收入占GDP的比重美国在1986年时为31%，2018中国为（29%）。宏观税负比例差距不大。里根减税后，外溢效应带动了包括原油、铜等大宗商品的需求回升，进而带动PPI上行，GDP亦回暖。本轮中国减税理因有里根减税的作用。基建投资走势（累计同比，%）交通投资（累计同

19、比，%）302520151052015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-070基建月302520151050-5-10-152011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-1220

20、18-042018-082018-122019-04固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比月2019年国家发布了国家发展改革委关于培育发展现代化都市圈的指导意见，发展轨道交通变成了客观需要。“专项债+市场化融资”组合拳开始运用。 专项债加速发行（亿元）财政赤字率上升（%）800070006000500040003000200010000-1000社会融资规模:地方政府专项债券:当月值月3000025000200001500010000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019政府预期目标:财政赤字:合计年 政府预期

21、目标:财政赤字:赤字率年3.532.521.510.50 公共财政支出（%）100806040202016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-060-20-40专项债限额1.35万亿，今年1-6月份完成了88%。赤字增加3800亿，赤字率提升0.2个百分点。1-6月累计，全国一般公共预算支出123538亿元， 同比增长10.7%，支出增幅比去年同期加快2.9个 百分

22、点。减税降费规模为 2 万亿。更多减税政策正在路上。公共财政支出:累计同比月公共财政支出:科学技术:累计同比月公共财政支出:交通运输:累计同比月 财政收入下滑（%）财政赤字率情况（亿）6040200-20-4020000100000-10000-20000公共财政收入:累计同比月税收收入:个人所得税:累计同比月税收收入:企业所得税:累计同比月-30000-40000赤字月 政府性基金收入（%）80000700006000050000400003000020000100002015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-1

23、12018-022018-052018-082018-112019-022019-05050专项债规模可以突破当年新增限额限制，使用往年余额。截止2018年，专项债剩余额度为1.13 万亿元，这可以作为下半年基建支出的重要来源。专项债的还款来源是政府性基金（ 土地出让金），今年以来土地出让金小幅回升，预计在基建对冲的背景下，下半年土地出让金将保持平稳增长。适度扩大赤字。403020100-10-20-30-40地方本级政府性基金收入:累计值月 地方本级政府性基金收入:累计同比月利率和销售的关系房地产资金来源（累计同比）403020100-10-208765432014-032014-06201

24、4-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03210商品房销售面积:累计同比月首套平均房贷利率月50403020100-10-20-302014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-0

25、72018-102019-012019-042019-07国内贷款月自筹资金月其他资金月相比货币政策的“松紧适度”，信用端较为宽松，国内贷款（银行信贷）、自筹资金（信托、债券）不断回升。信贷、销售以及债券融资是地产商主要的融资手段，三个融资手段中只要保持两个正常运行，地产商的整体资金压力就不会太大。 地产投资贡献度（%）地产新开工贡献度（%）8147126105864324122016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-

26、102018-122019-022019-042019-062016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-0600-1-2投资：东部拉动投资：中部拉动投资：西部拉动投资：东北拉动新开工：东部拉动新开工：中部拉动新开工：西部拉动新开工：东北拉动 地产销售的贡献度（%）302520151052016-042016-062016-082016-102016-122017-0

27、22017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-060-5-10房地产在地域上的表现是分化的，韧性几乎来源与西部地区。西部地区韧性来源：一是棚改资金最多（289.7 亿），中部和东部为274.43和135.84亿元；二是 人口流入，2018年人口流入最多的前6个省份中， 三个来自与西部地区（重庆、陕西、四川）， 其余三个来自于东部省份。短期来看，棚改的弱化或对西部地区产生一定的负面影响，但是长期来看，西部地区和东部地区依旧是人口流入的主要方向，长期来

28、看依旧有支撑销售：东部拉动销售：中部拉动销售：西部拉动销售：东北拉动社零消费走势（当月同比）乘用车厂家批发和零售（当月同比）12111098762015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-085社会消费品零售总额:当月同比月社会消费品零售总额:实际当月同比月50403020100-10-20-30-40-50-602018-112019-022019-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-

29、092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07乘用车:厂家批发:同比月乘用车:厂家零售:同比月地产相关消费走势（当月同比）消费属于慢变量，目前仍在下行通道中。2522.52017.51512.5107.552.502015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06-2.5零售额:建筑及装潢材料类:当月同比零售额:

30、家具类:当月同比消费者信心和社零走势（%）社会消费品零售总额:当月同比月消费者信心指数(月) 月09059510100151052011025115301203512540130消费者信心和服务业生产指数（%）服务业生产指数:当月同比月消费者信心指数(月) 月6906.51009571057.511081201158.512591301991-041992-091994-021995-071996-121998-051999-102001-032002-082004-012005-062006-112008-042009-092011-022012-072013-122015-052016-1

31、02018-032017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07从服务业生产指数和CPI的角度来看，整体服务业表现是相对较好的。近两个月服务业生产指数大幅走弱。居民部门杠杆率的对比（%）发达经济体G20新兴市场中国9080706050403020100居民收入变动情况经营净收入转移净收入工资性收入财产净收入161412108642008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-

32、012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06中国居民部门杠杆率较低，但是增速较快，进一步大幅增长概率较低。财产性收入能否持续是关键。CPI猪肉价格走势（%）生猪价格预警（%）107.552.52015-12

33、2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-080-2.5-5-7.5-10CPI猪肉:环比36个城市平均零售价:猪肉3530252015105022个省市:平均价:猪肉周央行流动性投放情况（亿）41,00031,00021,00011,0002016/12016/42016/71,000-9,000-19,000-29,000-39,0

34、00猪肉产能大幅收缩。预计年底前CPI会上涨过3%。央行公开市场操作力度明显放缓。2016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/7投放量回笼量净投放量154.54103.5352.522000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-04201

35、2-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-0401.5-510.5-10降息概率较小。过去几轮降息的特性：（1）PPI大幅负增长；（2）CPI共振下行。本轮情况不一样： （1）PPI小幅负增长；（2）CPI仍在上行。PPI:全部工业品:当月同比 月CPI:当月同比 月0定期存款利率:1年(整存整取):月 月目录1近期行情回顾2基本面因素分析3资金面及政策面分析4观点2018.3.22上调7天逆回购中标利率0.05%至2.55%2018年以来主要货币政策实施时间内容2018.1.2

36、5定向降准，下调准备金率0.5%2018.4.16上调14天逆回购中标利率0.05%至2.7%2018.4.17上调1年期MLF利率0.05%至3.3%2018.7.05定向降准，下调存款准备金率0.5%2018.4.25定向降准，下调存款准备金率1%，置换MLF2018.10.152019.1.152019.1.252019.5.152019.8.17定向降准，下调存款准备金率1%，置换MLF下调金融机构存款准备金率0.5%下调金融机构存款准备金率0.5%对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制央行公开市场操作（亿元）6,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00公开市场投放公开市场回笼公开市场净投放资金面情况( )5.905.404.904.403.903.402.902.401.901.400.90R001R007R014R1MR3M上周央行重启公开上次行操作，逆回购投放3000亿元，MLF到期3830亿元，增量等价MLF续作4000亿元货币市场利率上行，资金面边际收紧，其中R001全周上行6.69bp，R007上行20.04bp，R014上行27.94bp。美元指数上行美元兑人民币即期利率7.204.003.507.