大类资产配置的脉络（2季度）：居安思危

1、1、1 季度权益资产领涨各类资产1 季度国内股票市场出现超预期的上涨行情，Wind 全 A 指数涨幅达到 30.7%，不但领涨国内资产价格，其涨幅在全球市场也居于前列。国内商品以及人民币汇率等风险资产价格也有不同程度的上涨，其中南华商品指数上涨 6.8%，美元兑人民币汇率升值 2.1%，均好于去年 4 季度的表现。与此同时，1 季度避险资产价格表现稍弱。中证货币基金指数涨幅与去年 4 季度持平，均为 0.7%，中债新综合指数涨幅收窄 1.4 个百分点至 1.2%。图 1：1 季度权益资产涨幅依然好于其他资产30.7%2018年4季度2019年1季度6.8%2.6% 1.2%2.1%0.7%0.

2、7%0.2%-7.5%-11.7%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%商品股票债券货币基金人民币汇率资料来源：Wind，具体到 3 月的情况，Wind 全 A 指数涨幅为 8.0%，较 2 月收窄 9.8 个百分点。即便如此，权益资产依然是 3 月表现最好的国内资产。3 月南华商品指数下跌 1.5 个百分点， 美元对人民币汇率贬值 0.5 个百分点，货币基金指数涨幅 与 2 月持平，均为 0.2%，中债新综合指数 3 月涨幅较 2 月扩大 0.2 个百分点至 0.1%。图 2：1 季度中小创涨幅明显超过大盘蓝筹2018年

3、4季度2019年1季度36.8%35.4%35.7%28.6%23.9%23.8%-11.6%-13.8%-12.0%-12.5%-11.4%-18.2%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%上证综指深证成指上证50沪深300中小盘创业板资料来源：Wind，春节后国内资金出现明显涌入权益市场，过去一个季度两融余额增长了 1663.3 亿元， 这是 2016 年以来季度最大季度涨幅，A 股市场中小创的表现优于大盘蓝筹。1 季度中小盘指涨幅为 35.4%，比上个季度多涨 46.8 个百分点，创业板指涨幅为 35.7%，较上个季度多涨 53.9 个百分点。受此影响，

4、1 季度深证成指涨幅达到 36.8%，比上证综指多涨 12.9 个百分点，也明显大于上证 50、沪深 300 等蓝筹指数涨幅。从行业看，受猪价涨幅预期的刺激，农业板块涨幅接近 50%，市场情绪好转后，非银金融涨幅也位居前列，TMT 中的计算机、电子等行业表现也较好。在白酒股的带动下， 食品饮料行业的表现也不错。图 3：受国内资金青睐的行业涨幅居前计算机48.5%农林牧渔48.4%食品饮料43.6%非银金融42.7%电子41.1%国防军工38.1%家用电器34.4%建筑材料34.4%综合34.1%通信33.3%轻工制造32.9%房地产32.1%医药生物31.5%机械设备31.3%电气设备31.2

5、%化工29.8%传媒28.0%商业贸易27.7%纺织服装25.7%交通运输25.5%有色金属23.8%休闲服务23.4%采掘21.7%钢铁21.0%汽车19.5%建筑装饰18.3%公用事业17.8%银行16.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%资料来源：Wind，1 季度权益市场的火爆对应着债券市场的震荡。整体看，一季度利率债收益率延续去年4 季度的下行趋势。3 月末，10 年国债收益率为 3.07%，10 年国开债收益率为 3.58%，分别较去年年末下行 16 和 6bp 左右。但是，市场收益率在 1 季度末的波动性明显上升， 3 月初，10 年国债收益率曾一度回升

6、至 3.21%附近，10 年国开债收益率达到 3.70%， 就是说收益率一度回到去年 4 季度末的水平。基本面触底回稳的预期以及对通胀的担忧等因素是过去一个季度市场收益率振幅扩大的主要原因。图 4：1 季度市场收益率波动性上升中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年，右轴4.24.03.83.63.43.23.02018/01 2018/032018/052018/072018/092018/112019/01 2019/03资料来源：Wind，5.45.25.04.84.64.44.24.03.83.63.41 季度信用债收益率波动性也明显上升，这导致信用利差大幅波动。5 年期

7、城投债信用利差最窄时不足 100bp，季末受资金面的影响，信用利差扩大至 130bp 左右。整体看， 1 季度债券市场表现明显弱于权益市场，基本面改善预期以及风险偏好的修复推动资金从固收类资产向权益资产转移。图 5：春节后信用利差明显走扩2.2企业债信用利差城投债信用利差2.01.81.61.41.21.02018-012018-042018-072018-102019-012019-04资料来源：Wind，1 季度美元兑人民币汇率延续了相对强势的走势。由于美元指数反复在 95-97 的区间内波动，人民币汇率最弱时跌破 6.80，最强时突破 6.70，但汇率中枢水平明显强于去年 4 季度，人民

8、币汇率指数也与 3 月末回到了历史均值 95 附近。图 6：1 季度以来人民币汇率指数明显走强即期汇率:美元兑人民币CFETS人民币汇率指数7.2104.07.0102.06.8100.06.698.06.496.06.294.06.02015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/11资料来源：Wind，92.01 季度商品价格整体处于上涨态势，南华综合指数涨幅为 6.8%，而去年四季度为-7.5%。商品显示投资需求在 1 季度可能确实处于边际好转的状态中，南华工业品指数上涨8.9%，南华金属指数涨幅达到 11.7%。受益于国际油价的反弹，1 季

9、度南华能化指数也上涨了 6.3%。而去年 4 季度表现最好的贵金属指数在 1 季度下跌了 3.2%。这也反映了资金风险偏好的调整。图 7：1 季度商品价格显示投资需求可能正在改善南华贵金属指数-12.4%南华能化指数南华金属指数南华农产品指数南华工业品指数-8.8%-8.0%-3.2%-2.2%-0.6%6.4%6.3%2018年4季度2019年1季度11.7%8.9%南华综合指数-7.5%6.8%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%资料来源：Wind，总的来看，1 季度国内大类资产价格表现从季度初的风险与避险资产同时上涨逐步过渡到权益资产一枝独秀，这是经济增

10、长预期、流动性环境以及风险偏好等多重因素集体改善的结果。2、国内经济短期企稳可期1 季度中国经济开局平稳，实体经济主要指标明显好于市场此前的悲观预期。商品价格指数最能反映实体经济供需现状。今年以来，南华商品指数持续在高位震荡，前三个月较去年年末上涨 6.8%。从供给角度看，1 季度工业增速为 6.5%，比去年回升 0.3 个百分点。从需求角度看，3 月社零同比增长 8.7%，比去年 12 月加快 0.5 个百分百短板， 投资增速较去年回升 0.4 个百分点。可见，目前国内需求水平其实处于小幅扩张的状态， 主要的动力来源就是投资需求，而消费增速提前反弹也将增强短期经济保持平稳的需求基础。% 固定

11、资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比房地产开发投资完成额:累计同比图 8：基建和房地产投资推动整体投资增速继续温和回升30.025.020.015.010.05.00.02014/04 2014/12 2015/08 2016/04 2016/12 2017/08 2018/04 2018/12资料来源：Wind，投资需求的改善一方面是稳增长政策发力后基建投资增速的低位回稳，另一方面则是源于过去两年来屡次好于市场一致预期的房地产投资增速。而今年前两月房地产投资增速超预期的逻辑与 2018 年有明显的区别。图 9：2018 年土地购置费在房地

12、产投资中的占比显著提高建安工程设备工器具购置土地购置费100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，2018 年房地产投资增速超预期完全是靠土地购置费高速增长的推动。房地产投资主要分为三部分，建安工程、设备工器具购置以及土地购置费。去年全年土地购置费同比增长 57%，增速最快时曾超过 70%，而建安工程全年增速为-3.2%，前者创历史新高，后者创历史新低。这导致房地产投资的构成出现明显变化。建安工程在房地产投资中的占比从 2017 年的 71.6%下降至 63.2%，比历史均值低 8 个百分点左右，土地购置费的占比从 21.1%上升至 30.3%，比历史

13、均值高 11 个百分点左右。但土地购置费的乘数效应为零，对 GDP 无影响，因此去年房地产投资对 GDP 的拉动能力被显著削弱。图 10：除供给侧改革时期之外，建安工程增速与 PPI 同比相关性较高45房地产开发投资完成额:建安工程:累计同比% PPI:全部工业品:累计同比4035302520151050%1086420-2-4-5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2019 -6-10-8资料来源：Wind，今年前两月房地产投资结构出现明显变化，建安工程占比回升 6.1 个百分点至 69.3%， 增速从-3

14、.2%回升至 6.1%，土地购置费占比下降 6.2 个百分点至 24.1%，增速从 57% 回落至 34.5%。如果排除掉改革引起的供给冲击，历史数据显示，建安工程与 GDP、PPI 增速多数时间相关性较好。2015 年 PPI 负增长时，建安工程投资的增速也降至负增长。而建安工程的增速又与房屋施工面积增速高度相关。因此，年内房屋施工面积增速的走势决定了房地产投资乘数效应改善的持续性，进而影响年内价格水平与经济增速的走势。图 11：近三年房地产投资新开工改善、竣工恶化、施工低位徘徊70.0 房屋施工面积:累计同比:年度 房屋新开工面积:累计同比:年度60.050.040.030.020.010

15、.00.0-10.0-20.0-30.0房屋竣工面积:累计同比:年度1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017资料来源：Wind，本轮房地产周期与以往主要区别之一在于传递链条的迟滞，从销售到新开工，从新开工到施工到竣工的时滞均比以往周期更长。2016 年新开工面积在本轮房地产周期第一次回升，增速一度超过 20%，2018 年新开工面积增速再次回升，全年增速回升 17.2%。然而，2016 年到 2018 年上半年间，房屋施工面积增速持续下行，直到去年下半年才开始缓慢回升，而竣工已经连续两年负增长。根据国家统计

16、局的定义，房屋施工面积：指房地产开发企业报告期内施工的全部房屋建筑面积。包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积。那么我们将新开工面积和竣工面积从施工面积中扣除，就能等到本期处于施工状态和停缓建状态的房屋面积。数据显示，2001 年至 2014 年间，处于施工状态和停缓建状态的房屋面积年均增速为29.7%，2015 年至 2018 年的年均增速下降为 4.3%，再考虑到过去四年中有三年竣工面积处于负增长状态，这意味着过去四年真正处于施工状态的房地产项目大幅下降。从积极的角度看这个问题，若未来这部

17、分淤积在施工阶段房地产投资恢复施工的话，那么房地产投资乘数效应将再度改善，即使房地产投资名义增速由于土地购置费的拖累持续向下，也不意味着真实的房地产投资需求在萎缩。图 12：2016 年以来房地产项目施工进度明显放缓扣除新开工和竣工面积的施工面积同比70%60%50%40%30%20%10%0%2001 2003 2004 2005 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2015 2016 2017资料来源：Wind，今年 1 季度，扣除新开工和竣工面积的施工面积增速为 8.6%，这是过去三年来的最高水平。展望年内，由于因城施策的房地产投资边际上难以继续恶化、国家政策要求

18、减少房地产项目施工淤积状态以及期房合同所约定的交房日期等因素，我们预计年内房屋施工面积以及建安工程增速将维持改善趋势。去年 3 月之后建安工程就处于负增长状态， 即使今年年内建安工程环比增速为零，其同比增速也将明显好于去年同期，建安增速的高点将在年中出现。因此，上半年经济企稳是可以期待的，这就与此前的市场预期出现了明显的不同，年内中国经济走势可能不是 L 型或者 V 型，中性预测是年内经济走势是倒V 型且全年 GDP 同比增速将有所提高。图 13：房地产建安工程增速与 GDP 当季同比（%）45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.02010

19、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2015 2016 2017 201813.00房地产开发投资完成额:建安工程:累计同比GDP:不变价:当季同比12.0011.0010.009.008.007.006.00资料来源：Wind，3、美债收益率倒挂暗示的信息3 月 21 日美联储议息会议进一步释放鸽派信号后，美国 10 年期国债收益率加速下行， 最低时降至 2.39%，比去年年末低 30bp，这直接导致美国 10 年与 1 年期国债收益率倒挂。受此影响，3 月 22 日美国三大股指出现明显调整，其中道指下跌 1.8%，标普500 下跌 1.9%，纳指下跌 2.5%，进而

20、影响到 A 股表现。那么，为何美债收益率倒挂能够在美联储传递出更明确的放松信号背景下引起市场动荡呢？图 14：美债收益率再次倒挂美债利差：10y-2y美债利差：10y-3m美债利差：10y-1y6543210-1-2-3-41976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018资料来源：Wind，第一，历史数据显示美债收益率倒挂是美国经济衰退的领先信号。以最近三次美债收益率倒挂时期为例：1989 年 1 月 25 日-1989 年 10 月 13 日倒挂时期，美国 GDP 同比增速的顶部出现在 198

21、9 年 1 季度，当年 4 季度美国GDP 增速开始加速下滑，1991 年前三季度陷入负增长状态；2000 年 3 月 20 日-2001 年 1 月 2 日倒挂时期，美国实际经济增速的顶部出现在 2000 年 2 季度，当年 4 季度起美国 GDP 同比快速回落，2001 年 4 季度接近零增长；2006 年 6 月 6 日-2007 年 8 月 8 日倒挂出现后，2008 年就爆发了全球金融危机。尽管收益率倒挂与经济衰退可能并非因果关系，但如此明显的相关关系意味着我们不能忽视这一现象，随着收益率的持续倒挂，发生衰退的可能性相应上升。图 15：工资压力导致的通胀上行风险是当前美联储关注的主要

22、风险之一美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比美国:核心PCE:当月同比4.03.53.02.52.01.51.00.52007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，第二，通胀风险制约美联储政策空间，从而导致其政策调整节奏滞后于基本面变动的节奏。收益率曲线倒挂无非就是短端利率高于长端，所以我们将分别分析短端利率以及长端利率偏低的原因。从货币政策传导机制看，短端利率更容易受到政策利率的影响，那么短端利率偏高就需要了解是什么原因导致美联储的政策利率维持高位。我们认为主要的原因在于潜

23、在的通胀风险。目前布伦特原油价格已经回升至 70 美元/桶附近，今年以来涨幅达到 28.9%，利用国债收益率计算的美国市场通胀预期明显上升。我们还不能忽视的一个现象是，自去年 4 月以来，美国失业率已经连续 11 个月未曾高于 4%的水平，3 月失业率为 3.8%。当前极低的失业率水平二战结束后仅发生过 6 次，其中有 4 次出现于 1970 年代之前。上一次美国失业率跌至 4%以下是在 2000 年 9-12 月。从历史数据看，失业率在 4%以下徘徊的时间越长，核心 PCE 同比增长反弹的力度越大，目前美国平均时薪同比增速已经达到金融危机之后的最高水平，连续 6 个月增速超过 3%。再者，美

24、联储最新的预测数据显示，尽管经济增速预测不断调低，但通胀水平向上的趋势依然不变。因此，通胀依然是当前美国重要的潜在风险，美联储难以进一步放松货币政策，从而造成短端利率处于相对较高的水平，这就决定美国货币政策调整也难以体现出明显的领先性，这是美债收益率在加息周期的尾声往往会出现持续的倒挂。图 16：菲利普斯曲线失灵可能言之尚早美国:失业率:季调美国:核心PCE:当月同比12.011.010.09.08.07.06.05.04.03.02.01948 1954 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014资料来源：Wind，12.0010.00

25、8.006.004.002.000.00第三，收益率持续倒挂之后，什么时候最危险？实际上，收益率倒挂期间，无论是经济增长还是资产价格表现并不一定会立刻恶化。真正危险的时刻是美联储开始降息使得收益率曲线开始逆转平坦化过程之时。原因很简单，美联储采用滞后指标决定进入降息周期，这说明美国经济已经提前进入下行通道，当美联储降息时，美国经济已经进入加速下滑的阶段，而美国股市的大幅下跌也通常发生于美国经济增速剧烈调整之时。还是最近三次美债收益率倒挂为例，道指跌幅分别为 21.2%，37.8%和 53.8%。其中的区别在于下跌的时点。区别在于下跌的时点。第一次和第三次下跌发生于倒挂结束之后，第二次下跌发生于倒挂期间；而共同点在于市场大跌均发生于美国经济增长失速下滑之时。因此，资本市场对于美债收益率出现倒挂才会如此重视。图 17：收益率倒挂开始修复才是最危险的时刻4.003.503.00期限利差GDP同比6.004.002.502.002.001.500.001.000.50-2.000.00-0.501985 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017-4.00-1.00资料来源：Wind，-6.0