城投行业回顾及展望之市场运行篇

1、 HYPERLINK / 三季度报告2019 年 11 月 4 日主要观点中诚信国际城投行业市场持续回暖，信用风险分化加剧城投行业 2019 年三季度回顾与展望之市场运行篇相关报告：专项债重点领域补短板，持续推进央地收入划分改革地方政府债与城投行业三季度回顾与展望之政策篇，2019 年 11 月 1 日经济边际修复， 下行压力仍存2019 年三季度宏观经济分析与展望 ，2019 年 10 月 25 日货币政策坚持“以我为主”，收益率或将维持区间波动，2019 年 10 月 15 日经济持续走弱，政策齐发力增长能稳否？2019 年 8 月宏观经济分析与展望，2019 年 9 月 20 日长端收益

2、率创年内新低，政策微调降准有待落地，2019 年 9 月 5 日地方政府专项债募投项目面面观 地方政府专项债专题研究之一，2019 年8 月 13 日央行回笼流动性至合理水平，收益率或延续下行，2019 年 8 月 7 日货币政策仍延续结构性调整，经济承压收益率或波动下行2019 年上半年利率债回顾与展望，2019 年 7 月 29 日运行情况：城投债发行及交易规模均大幅回升，私募债规模增幅明显。存续债券：高等级主体较多且比例上升，私募债占比持续增加。一级市场：发行规模大幅回升，再融资比例持续扩大，发行利率同比下行。城投债券发行规模达到 8806 亿元，同比、环比均大幅回升；面对经济下行压力，

3、发行利率仍有进一步回落可能。二级市场：交易热情持续高涨、收益率进一步回落，低级别信用利差走阔。资金面继续维持合理宽松，货币市场利率回落，城投债券交投持续活跃，现券交易规模达到 20106 亿元，同比大幅回升； 今年以来，收益率回落态势延续；AA-级信用利差变化幅度较大。信用状况：发生三起非标违约，广西新发展交通集团级别下调。信用事件：根据公开信息显示，2019 年 1-9 月共有 20 起城投企业非标违约事件，数量远高于 2018 年同期。其中，三季度有三起非标违约事件，均为涉及贵州省建设项目的信托产品。级别调整：城投主体级别上调较多，广西新发展交通集团级别下调。提前兑付：规模持续回落，AAA

4、 级别债券占比回升。到期情况：年内月均到期规模超千亿，债务滚动压力持续。到期债券主体以 AAA 级为主，到期及回售压力集中。11、12 月到期及回售压力虽较 10 月有所下降，但其规模仍超千亿，明年 3、4 月份到期与回售压力更大。未来三年到期及回售规模均超 2 万亿，其中 2021 年接近 25000 亿元。江苏省城投到期规模居首，含特殊条款债券占比稳步提升。到期债券主体资本结构有所改善，偿债能力边际提升。总结与展望：城投市场化转型持续推进，信用风险分化加剧。三季度，宏观经济下行压力显现，但在逆周期调节政策的积极对冲下， 货币政策仍保持稳健、财政政策加力提效，城投债一、二级市场维持今年以来的

5、回暖态势；未来两月，城投到期及回售压力较高，且企业经营性现金流对债务本息覆盖情况尚未改善，偿债压力仍然较大。此背景下，城投信用风险或将持续分化，仍需关注财力较弱、行政层级较低区域城投违约风险；与此同时，专项债快速扩容或加速城投信用风险的进一步分化，重点领域城投或将得到更多融资支持。此外，伴随多地城投市场化转型加速，需持续关注转型过程中城投信用风险演化；具体情况如下：关注财力较弱、行政层级较低区域的城投风险演化。关注专项债快速扩容背景下城投企业信用风险的分化。关注城投企业市场化转型过程中的信用风险演化。数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库中诚信国际城投行业（二） 一级市场：发行规模大

6、幅回升，再融资比例持续扩大，发行利率同比下行数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库季度净融资额（亿元）月度净融资额（亿元）-1,000.00-1000.001,000.000.000.002,000.001000.00亿元4,000.003,000.002000.00 亿 元发行规模（亿元）发行只数，右轴只数 50040030020010005000.00 亿元4000.003000.002000.001000.000.00图 5：净融资额较二季度明显增加图 4：城投债发行规模较去年同期明显增加2018-12018-32018-520

7、18-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-9三季度，城投债券发行规模大幅回升，城投债券共发行 1049 只，发行规模 8806.60 亿元，同比、环比分别大幅回升 46%、18%。从发行走势看，每月发行规模均超过去年同期，其中，8 月份发行规模最大，达到 3269.81 亿元。从净融资额看，净融资额为 2923.08 亿元，较二季度明显回升。城投债资金用途主要为借新还旧，私募债占比继续快速上升从债券主体信用等级看，三季度发行主体中 AAA 级占比最大（45%），虽然环比回升接近 3 个百分点，但是同比回落超过 10 个百分点。从债券种类看，超短

8、融占比仍然最高，占比约为 26%，同比回落 1 个百分点，环比回升 3 个百分点；公司债发行规模占比仅次于超短融，约为 32%，其同比、环比分别回升约 14 个、1 个百分点，其中，私募债发行规模占比增加幅度尤为突出，同比、环比分别回升14 个、1.5 个百分点。从资金用途看，受 3 月份交易所窗口指导放松部分城投发行再融资债券的持续影响，城投债券募集资金主要用途仍是借新还旧，占比达 69%，且同比、环比均持续回升。从发行期限看，中短期限依然是发行主角，5 年及以下期限占比超过 90%，同比、环比均回升。从发行区域看，多数省份城投债发行规模同比、环比均回升，其中，江苏省发行规模仍居全国首位，发

9、行规模 1614.75 亿元，同比、环比分别回升 31%、8%，其次为浙江、山东，而青海发行规模最小。图 6:AA 级城投债发行占比提升最快图 7：新发城投债以超短融为主中诚信国际城投行业江苏浙江山东广东江西四川重庆云南湖南北京天津湖北安徽福建陕西河南广西山西贵州上海新疆吉林甘肃内蒙古河北黑龙江辽宁宁夏海南青海60.00%发行额占比一般短期融 一般公司债50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%AAAAA+AAA-BB+资券5%一般企业债9%定向工具9%7%私募债24%超短期融资债券26%一般中期票据20%数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库数据来源：

10、 choice，中诚信国际城投行业数据库图 8:募集资金用途以再融资为主图 9：新发城投债期限仍以 5 年及以下期限为主借新还旧, 69%补充营运或新建项目, 31%70%60%50%40%30%20%10%0%1年及以下1年到5年5年以上2018Q3占比2019Q2占比2019Q3占比数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库图 10：江苏升城投债券发行规模最大，且发行规模同比、环比均回升2000亿元150010005000400%300%200%100%0%-100%2018Q32019Q22019Q3同比环比数据来源： choic

11、e，中诚信国际城投行业数据库发行成本同比持续回落，高信用等级、低行政级别回落幅度较大三季度，货币政策仍保持结构性宽松，市场流动性继续保持合理充裕，城投债发行利率同比持续回落。从信用等级看，各信用等级发行成本持续分化，高等级城投债发行成本同比、环比回落幅度均较大，AAA 级城投债加权平均发行利率为 3.75%，同比、环比分别回落 95bp、24bp。从债券种类看，各券种发行成本同比、环比均回落，其中一般企业债、短融、超短融回落幅度居前三，同比降幅均超中诚信国际城投行业过 100bp，私募债发行成本同比回落也接近 100bp，而一般公司债发行成本回落幅度最小，仅回落约66bp。从城投企业行政层级看

12、，各行政层级城投企业发行成本均回落，县级县级市城投企业发行成本同比、环比下降均最为明显，加权平均发行利率为 5.58%，同比、环比分别下降约 89bp、44bp。从发行区域看，辽宁、贵州、黑龙江等债务压力较高的省份城投债的发行成本较高。图 11:城投债发行成本同比回落图 12：所有信用等级城投债券发行成本均回落2018-72018-82018-92018-102018-112018-122019-12019-22019-32019-42019-52019-62019-72019-82019-96.00 % 5.50 5.00 4.50 4.008 %bp 06-504-10020-150AAA

13、AA+AA2018Q32019Q22019Q3同比(bp) 右轴环比(bp) 右轴数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库图 13：各券种发行成本持续回落图 14：所有行政级别发行成本均持续回落8.00%bp 0.008 %bp 0.006.004.002.000.00-50.0064-100.002-150.000-20.00-40.00-60.00-80.00-100.002018Q32019Q22019Q32018Q32019Q22019Q3同比(bp) 右轴环比(bp) 右轴同比(bp) 右轴环比(bp) 右轴数据来源： ch

14、oice，中诚信国际城投行业数据库数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库图 15：多数省份城投债发行成本回落，三季度辽宁、贵州发行成本环比回升10.008.006.004.002.000.00%bp400.00200.000.00-200.00辽宁贵州黑龙江重庆新疆湖南河北安徽内蒙古宁夏山东浙江江苏四川湖北广西云南山西甘肃江西河南福建天津吉林陕西海南上海北京青海广东-400.002018Q32019Q22019Q3同比(bp) 右轴环比(bp) 右轴数据来源： choice，中诚信国际区域风险数据库，中诚信国际城投行业数据库中诚信国际城投行业（三） 二级市场：城投债交易热情持续高涨

15、、收益率进一步回落，低级别信用利差走阔现券交易规模同比继续增长，中长期限收益率回落幅度较大三季度，资金面仍保持合理宽松，货币市场利率整体回落，城投债券交投持续活跃，城投债现券交易规模达到 20106.35 亿元，环比虽略有回落，但是同比回升 17%，占信用债二级市场交易比例仍然接近 40%。从月度现券交易走势看，8 月交易规模同比略有回落，其余每月的交易规模均高于去年同期；从到期收益率走势看，收益率总体回落，但各期限走势分化明显，中长期债券收益率回落幅度明显大于短期限。图 16：除 8 月外，每月现券交易规模均高于去年同期8000 亿元60004000200001月2月3月4月2018年现券交

16、易规模5月6月2019年现券交易规模7月8月9月数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库图 17：多数期限城投债到期收益率持续回落，中长期限回落幅度较大6.0000中债城投债到期收益率曲线2019-9-30 %中债城投债到期收益率曲线2019-8-30中债城投债到期收益率曲线2019-7-31中债城投债到期收益率曲线2019-6-284.0000中债城投债到期收益率曲线2019-5-31 中债城投债到期收益率曲线2019-4-302.0000 数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库高等级信用利差较 6 月底收窄，黑龙江、辽宁、贵州信用利差较 6 月底走阔中诚信国际城投行业从交

17、易利差看，三季度，各期限城投债交易利差延续收窄态势，其中，5 年期收窄幅度最大1；从级别分布看，高等级（AAA、AA+）信用利差持续收窄，低等级（AA、AA-）信用利差略有走阔；从区域分布看，绝大多数省份信用利差出现不同程度收窄，但是黑龙江、辽宁、贵州城投债信用利差较 6月底走阔，走阔幅度分别达 32bp、21bp、9bp。220bp 170图 18：各期限城投债交易利差持续收窄黑龙江辽宁贵州海南吉林湖南云南重庆四川广西内蒙古江苏天津新疆青海山东山西江西陕西河北安徽湖北浙江河南甘肃福建西藏宁夏广东北京上海3Y5Y7Y12070数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库图 19：三季度高

18、等级信用利差持续收窄，低等级信用利差略有走阔600.00 bp400.00200.000.00AAAAA+AAAA-数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库图 20：黑龙江、辽宁、贵州信用利差较今年 6 月底走阔，其余省份均收窄500.00400.00300.00200.00100.000.00bpbp50.000.00-50.00-100.00-150.002019年6月底信用利差2019年9月底信用利差较今年6月底变化 右轴数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库1 此段数值均与 6 月底数值作比较。中诚信国际城投行业三季度城投债较产业债利差2持续分化，其中，AAA 级

19、城投债较产业债利差在各等级中最低，约为6bp，与 2019 年 6 月底相比变化不大；AA-级利差最高，9 月底利差已超过 500bp，明显较 2019 年 6 月底的利差走阔；从月度走势看，AA-级城投债较产业债利差波动幅度最大，其余等级均比较平稳。从地区分布看，青海城投债较产业债利差位居第一，同时较 6 月底明显走阔；辽宁城投债较产业债利数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库变化较6月底，右轴-200.002019年9月底利差bp0.00 bp800.00600.00400.00200.001000.00 bp800.00600.00400.00200.000.00-200.00

20、图 22：三季度青海城投债较产业债利差及增加幅度均排名第一数据来源： choice，中诚信国际城投行业数据库利差AA-利差AA利差AA+利差AAA800 bp6004002000-200图 21: AA-级城投债较产业债利差大幅走阔差最低，同时利差较 6 月底收窄。青海广东吉林贵州宁夏湖北西藏河南内蒙古广西重庆福建天津山东浙江新疆江苏云南江西黑龙江甘肃四川上海山西北京河北安徽湖南陕西辽宁二、 信用状况：发生三起非标违约，广西新发展交通集团级别下调（一） 信用事件：有三起非标违约事件被披露，均为涉及贵州省建设项目的信托产品根据公开信息显示，2019 年 1-9 月共有 20 起城投企业非标违约事

21、件，数量远高于 2018 年同期。其中，2019 年三季度有 3 起城投企业涉及非标债务违约事件，与 2019 年二季度相比，减少 1 起。从区域分布看，3 起事件中的违约主体均在贵州。从行政层级看，非标违约主要发生在区县级城投，占2 本报告城投债与产业债利差样本选取 2019 年 9 月底的城投债与产业债中期票据进行比较，城投债较产业债利差为产业债中债估值收益率减去城投债中债估值收益率。中诚信国际城投行业非标违约事件总量的 67%，仅一起违约主体为市州级。从涉及产品看，违约产品均为信托计划，违约产品集中度较二季度3提高，而且违约主要涉及融资人所在地的区县级城建项目。从债务违约原因看， 虽然今

22、年上半年城投企业再融资政策有所放松，但是经济实力较弱区域（例如贵州省）的城投，对政府回款或补贴依赖较大，在回款或补贴到位不及时且债务集中偿付期，容易发生非标债务违约。从后续处理来看，由于非标债务信息披露有限，仅从既有公开信息看，发生非标违约后处理进程较慢，贵州清水江城投集团有限公司相关的信托产品中的违约部分延期兑付尚未有书面计划；遵义市红花岗城表 1：2019 年三季度城投企业信用风险事件汇总城投企业名称所在省份行政层级涉及债务类型涉及产品名称风险事件日期贵州清水江城投集团有限公司贵州区县政信信托中泰-弘泰 11 号集合资金信托计划、国元安盈201702003 号2019 年 7 月、2019

23、 年 8 月贵州遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司贵州区县政信信托方兴 335 号红花岗城投应收账款投资集合资金信托计划2019 年 7 月、2019 年 8 月贵州省安顺市交通建设投资有限责任公司贵州市属政信信托国元安盈201703003 号集合资金信托计划2019 年 8 月、2019 年 9 月市建设投资经营有限公司相关的信托产品预计延期 4 个月兑付，延期期间投资者可按 10%的利率获得相关收益；安顺市交通建设投资有限责任公司相关的信托产品仅有第一期完成兑付，第二期仅偿还本金，第三、第四期均以违约且无后续偿还计划。（二） 级别调整：城投主体级别上调较多，广西新发展交通集团级别下调从级

24、别上调情况看，三季度，上调级别的城投企业主体共计 26 家，级别上调主要因为地区经济、产业得到发展、城投处于区域重要地位、政府支持增加，具体上调情况参见文后附表；从债项级别调整情况看，69 只城投债级别上调，其中 6 只债券债项级别因增信措施而使得债项级别高于主体级别，债项增信举措以土地使用权抵押和外部担保为主。图 23：城投级别上调的主要原因为地区经济、产业得到发展、政府支持增加、处于区域重要地位30 城投企2业5家数25252320151010955100数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库3 二季度违约事件 4 起，2 起涉及信托计划，2 起涉及融资租赁产品。中诚信国际城投行

25、业从上调主体的级别分布看，以从 AA 级上调至 AA+级为主，共 18 家，AA+级上调至 AAA 级 8 家； 从上调的城投行政级别看，仍以省及省会城投为主，占比达 50%，较二季度有所回升；从上调的主体所在区域看，东部地区上调数量仍明显多于中西部地区，其中江苏、江西、广东、浙江、河南的主体上调数量位居全国前列，分别为 5 家、3 家、3 家、3 家、2 家。图 24：主体从 AA 级上调至 AA+级的占比最高图 25：上调以省及省会城投为主20 城投企业家数18县及县级市 23%地级市27%15108省及省会5(单列市)50%0AA+AAAAAAA+数据来源：choice，中诚信国际城投行

26、业数据库数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库图 26：江苏城投级别上调数量最多6 城投5 企业家数54333322111111111110江苏江西广东浙江河南北京四川福建安徽湖北天津陕西河北吉林湖南数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库从级别下调情况看，2019 年三季度仅有 1 家城投主体级别下调，该主体为广西新发展交通集团有限公司，属于省级城投，评级机构为上海新世纪资信评估投资服务有限公司，其主体级别由 2018年 7 月 26 日的 AA+级调低至 2019 年 7 月 29 日的 AA 级，展望为稳定。从下调原因看，该主体由于主营业务发生重大变化（从工程施工业务专

27、项高速公路投资建设运营），开展高速公路投资建设运营需要大量资金，面临较大资本性支出压力，因此投融资承压，叠加公司刚性债务规模持续增长，长期借款较多，利息支出压力持续升高，偿付压力加大。从对应债项级别调整看，债项由 AA+级调升至 AAA级，其原因为广西北部湾投资集团有限公司对本期中票负有新增全额无条件不可撤销的连带责任保证担保措施的偿还义务，债项安全性较高。（三） 提前兑付：规模持续回落，AAA 级别债券占比回升中诚信国际城投行业伴随地方债务置换接近尾声，2019 年以来提前兑付规模持续回落。2019 年三季度，提前兑付规模为 645.76 亿元，同比回落 62%，环比回落 21%。根据财政部

28、地方政府债务情况报告，截至 9 月底尚余地方政府非债券类型的债务约 2727 亿元，未来若这部分债务得以置换，或将增加部分提前兑付规模。从区域分布看，江苏、湖南、浙江提前兑付规模居前，提前兑付总额分别为 125.04 亿元、83.68亿元、63.12 亿元。从城投主体级别看，提前兑付债券的发行主体仍主要为 AA 级，占比达 59%，同比回升 4 个百分点，环比回落 3 个百分点。从 2014 年以前老城投占比看，2019 年上半年老城投规模占比 57%，同比回升 51 个百分点，环比回升 9 个百分点。图27:城投债提前兑付规模同比、环比均回落图 28：提前兑付城投债仍以 AA级为主2000亿

29、元1500AAA 13%1000AA+500AA 59%28%02018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库三、到期情况：年内月均到期规模超千亿，债务滚动压力持续（一） 到期债券主体以 AAA 级为主，到期及回售压力较为集中整体上，城投债后续到期及回售压力仍较大，11、12 月到期及回售压力虽较 10 月有所下降，但到期及回售4的城投债券金额总计仍超过 4000 亿元，明年 3、4 月份到期与回售压力更大；从年度分布看，未来三年到期及回售压力均较大

30、，尤其 2021 年到期及回售规模接近 25000 亿元。从主体信用等级看，未来两月，AAA 级主体所涉及到期及回售规模最大，占比约为 44%，较 6 月底回升 4 个百分点。从债券发行方式看，以公募类债券为主，占比约为 86%，较 6 月底回升 6 个百分点。从债券类型看，超短融类型的城投债到期及回售规模居首，接近 2300 亿元，占到期及回售总额比例约为 35%， 公司债、PPN、中期票据与企业债在到期及回售总额中的占比分别约为 17%、11%、15%与 14%。图 29:今年 10 月、明年 3、4 月到期及回售压力高图 30：2021 年到期及回售压力最高4 到期债券统计均以 2019

31、 年 9 月 30 日存续期城投债券为准。中诚信国际城投行业2019-102019-112019-122020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-12数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库定向工具11%一般中期票据15%资券8%一般短期融 超短期融资债券35%一般企业债14%一般公司债3%私募债14%AA+29%AAA44%AA-及以下1%AA 26%图 32:到期及回售债券以超短融为主图 31: 到期及回售城投债主体 AAA 级别最多

32、数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库30000 亿元25000200001500010000500002019202020212022202320242025到期规模回售规模50%回售规模100%到期规模回售规模50%回售规模100%3000.00 亿元2500.002000.001500.001000.00500.000.00（二） 江苏省城投债到期规模居首，含特殊条款债券占比稳步提升从区域分布情况看，2019 年 11-12 月，江苏省城投债到期及回售规模仍然居首，其次为天津。从新老城投情况看，到期及回售城投债券中，2014 年末

33、以前发行的老城投到期及回售规模超过 1600亿元，占比约为 24%，较 6 月底回升约 2 个百分点。从债券特殊条款设置看，内含特殊条款债券占比达到 61%，较 6 月底回升约 11 个百分点；其中涉及“调整票面利率”的占含特殊条款债券的比例约为 35%；涉及“交叉违约”，占比为 18%；涉及“事先约束”与“控制权或控制人变更”条款的占比分别为 19%与 1%。图 33：2019 年 11-12 月各省到期及回售规模仍是江苏最高中诚信国际城投行业数据来源： choice，中诚信国际区域风险数据库，中诚信国际城投行业数据库2018年债务率（含隐性债务）% 右轴回售规模100%回售规模50%到期规

34、模00.00200500.004001000.00600%亿元1500.00江苏天津北京浙江广东福建云南陕西四川江西重庆湖南上海广西山东河南安徽湖北吉林内蒙古贵州辽宁甘肃新疆河北山西黑龙江宁夏青海海南（三） 到期债券主体资本结构有所改善，偿债能力边际提升截至 9 月底5，11-12 月到期及回售城投债券共涉及城投企业 652 家，整体偿债能力仍然较弱。从资本结构看，资本结构稍有改善，总资产增速超过资产负债率，资产负债率均值约为 58%，较 2019 年6 月底回落接近 2 个百分点。从偿债能力看，超四成城投企业经营性现金流仍无法覆盖有息债务，但偿付债务的压力较 6 月底6减轻；同时城投企业流动

35、比率中位数为 2.55，较 6 月底出现一定程度回升。从资产流动性看，城投企业其他应收款占流动资产的比例中位数为 16%，与 6 月底相比基本持平，但企业流动性对政府回款的依赖仍然较高。从各省城投财务情况看，青海城投企业的平均经营活动产生数据来源： choice，中诚信国际区域风险数据库，中诚信国际城投行业数据库0.00资产负债率，% 右轴其他应收款/流动资产，%右轴经营活动产生净现金流/有息债务，%流动比率（中位数）-40.0020.00-20.0040.000.0060.0020.0080.0040.00图 34：11-12 月各省份城投债到期及回售主体短期偿债能力情况一览净现金流/有息债

36、务在各省中最低，为-29%，资产流动性较其余省份明显较弱。青海黑龙江湖南湖北重庆江西甘肃安徽贵州辽宁吉林四川河南江苏广西内蒙古浙江河北天津山东宁夏陕西北京广东福建新疆上海云南海南山西5 此处使用城投企业半年报数据计算。6 6 月底情况为超六成城投企业经营性现金流无法覆盖有息债务。中诚信国际城投行业四、 总结与展望：城投市场化转型持续推进，信用风险分化加剧三季度，宏观经济下行压力显现，但在逆周期调节政策的积极对冲下，货币政策仍保持稳健、财政政策加力提效，城投债一、二级市场维持今年以来的回暖态势；未来两月，城投到期及回售压力较高，且企业经营性现金流对债务本息覆盖情况尚未改善，偿债压力仍然较大。此背

37、景下，城投信用风险或将持续分化，仍需关注财力较弱、行政层级较低区域城投违约风险；与此同时，专项债快速扩容或加速城投信用风险的进一步分化，重点领域城投或将得到更多融资支持。此外，伴随多地城投市场化转型加速，需持续关注转型过程中城投信用风险演化；具体情况如下：（一） 关注财力较弱、行政层级较低区域的城投风险演化财力较弱、行政层级较低区域所承担的基建补短板项目受制于地区财力，当地城投企业的基础信用提升空间及可获得的外部支持均受到一定限制，或面临比其他地区城投更大的信用风险。一方面， 城投企业盈利能力普遍较低，而财力较弱、行政层级较低区域的城投，在宏观经济持续下行的背景下，其未来的盈利能力提升尤为困难

38、，基础信用的提升空间更加有限。另一方面，城投企业融资仍然在一定程度上依赖政府支持，地区财力较弱、行政层级较低或导致城投外部支持不足，从而导致城投企业融资风险增加。此外，10 月份私募债窗口指导要求私募债进行单独核算监管，存量私募债规模若接近或超过净资产的 40%的红线的城投企业未来发行用于非借新还旧类型的私募债将较为困难，或将加剧财力较弱、行政层级较低区域的城投融资风险。（二） 关注专项债快速扩容背景下城投企业信用风险的分化进入 2019 年，专项债快速扩容持续“稳基建”，地方债整体发行节奏大幅提前，打破此前 1 月零发行的记录，同时发行规模大幅增加；三季度，专项债不断扩围加码“补短板”，94

39、 国常会后地方专项债支持的 4 个重点领域已扩大到 10 个，相应的项目收益专项债占比也不断增加。随着地方政府“大开前门”，专项债提速发行的同时也带来了城投企业信用风险的进一步分化。城投企业承接专项债项目对其边际利好。专项债进一步扩容后，城投企业作为地方基建主体可参与的重点领域建设增加，新项目或能帮助城投企业形成新的收入来源，提高经营能力，有利于其信用等级提升；此外，根据 6 月关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，专项债券可以作为符合条件的重大项目的资本金，这类项目的收益平衡情况或将得到改善，城投企业承接专项债可用作资本金的重大项目，相关城投债券的安全边际也将得到提升，未能参与到其中的城投则相对处于劣势。图 35: 地方政府专项债发行规模远超前两年图 36:新增专项债有力支持稳投资、稳增长中诚信国际城投行业8000亿元201720182019再融资债12%6000置换债3%400020000新增债85%数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库数据来源：choice，中诚信国际城投行业数据库1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（三） 关注城投企业市场化转型过程中的信用风险演化在地方债务风险化解与城投转型的背景下，城投企业信用实力或将提升。一方