房地产行业交易链专题系列（2）：板块划分与估值体系

1、目录房地产经纪公司主要业务梳理5一二手联动业务5二手房交易业务6房屋租赁业务7交易链市场格局7新房和二手房市场7长租公寓9估值体系探讨10交易链企业估值三阶段论10可比较企业估值区间114.总结12风险提示12图目录图 1存量市场行业内部业务划分5图 2一二手联动模式中各方作用6图 3二手房交易流程6图 4长租公寓运营模式两维度四象限7图 5新房和二手房产业链8图 6长租公寓产业链10图 7交易链企业估值“三阶段”论11表目录表 1连锁开店类企业平均估值水平11表 2房地产服务方向中交易链企业与物业公司业务特征比较12表 3跨行业可比公司（物业类）估值12房地产经纪公司主要业务我们在上一篇报告

2、房地产交易链专题系列（1）：存量市场大势所趋，成长空间广阔，简单阐述了存量市场行业内部业务划分。广义存量市场包括新房业务代理、二手房经纪业务、住房租赁、物业，以及衍生的增值服务，例如房屋金融等。房地产经纪公司在市场中的主要功能是进行新房和二手房的撮合。由于交易环节和长期持有环节的相关业务互相关联，例如新房代销后经纪公司可以协助房屋租赁，对房屋租赁的客户可以挖掘是否有二手房交易或新房交易潜在需求，因此房地产经纪公司通常业务不仅只有交易或房屋租赁，而是包含新房交易或一二手房联动、二手房交易以及住房租赁三大业务。此外，在业务规模拓展到足够大的时，房地产经纪公司可以基于服务的庞大客户群体提供附加服务。

3、下面我们对房地产经纪公司的主要业务进行详细业务梳理。图1 存量市场行业内部业务划分新房代销房地产经纪公司二手房交易住房租赁房地产经纪公司在存量市场时代可以兼做新房代理、二手房交易以及房屋租赁。物业管理三项业务的客户可以交叉服务。例如新房代销后经纪公司可以协助房屋租赁，对房屋租赁的客户可以挖掘是否有二手房交易或新房交易潜在需求。房屋金融针对交易和租赁期间产生的融资类需求，房地产中介都有介入的可能。存交易类业务量市场持有类业务其他增值类业务而资料来源：2019.3.27房地产交易链专题系列（1）：存量市场大势所趋，成长空间广阔，一二手联动业务房地产经纪公司的一二手联动业务是指公司线下门店（通常为二

4、手房门店）接到客户后并了解客户的需求后，根据需求进行推介导购。如果客户有购买一手房的意向，房地产经纪公司将会把客户引导到一手房项目现场，交接给案场专业坐销人员。房地产经纪公司就引导客户收取固定带客导流费用。导流费用通常很低，几乎仅为路费。如果导流客户真实成交，房地产经纪人会获得相应佣金。图2 一二手联动模式中各方作用房地产场外业务：1）电商（代表企业房天下、安居客等）：A）1、2 线城市一房一价后佣金率低B）3、4 线监管松，佣金可保障Call 中心平面、电视媒体网络媒体移动端口将来访转化为签约房地产场外业务：2）线下门店联动，佣金率高自开店：链家、我爱我家网络平台+加盟：贝壳纯平台：房友等房

5、地产场内业务：坐销（代表企业易居、世联等）：业务稳定，但佣金率不高联合代理成为趋势现场咨询事后跟踪协助签约信息反馈场外平台实现导流资料来源：2018.07.20交易服务领军者，开启业务新篇章，二手房交易业务二手房交易业务主要聚焦于房屋再次交易，其交易的服务对象包括买卖双方，经纪人在中间起到撮合交易的作用，并按照成交金额收取佣金。佣金可能受行业周期、年内短期活动、公司经营策略的影响而波动。二手房代理模式可以分为单边代理和双边代理两种。单边代理是指房地产中介只为卖方或者买方指示行事，争取委托人一方的利益最大化。双边代理模式是指经纪同时为买卖双方服务，撮合交易时需要平衡双方利益冲突的同时还要避免买卖

6、双方私下达成交易（跳单）。目前，我国房地产经纪中介主要采用双边代理模式。图3 二手房交易流程卖房人成交后支付佣金更名过户支付交易尾款签订买卖合同议支付首付款办理贷款金融机构更名过户房产交易中心发布房源信息成交后支付佣金签订居间服务协线上线下信息平台寻找房源信息购房人二手房门店房屋出让委托资料来源：房屋租赁业务房屋租赁业务大致分为两类：1）二手房租赁居间业务；2）长租公寓业务。二手房租赁居间业务：模式本质上与二手房买卖居间业务类似。经纪人获取房屋出租人房源出租代理权后，负责寻找租房人并撮合交易。成功撮合交易后，交易佣金通常由租房人支付，通常为 1 个月房租，不同城市存在差异。房地产经纪中介在此模

7、式中至赚取撮合交易的佣金费。长租公寓业务：此业务模式中，房地产中介获得出租代理权后参与长期房屋租赁管理。具体操作方式，按照资本运作方式划分可分为重资产和轻资产。重资产方式下， 公司通过收购和/或自建获得资产的所有权，装修后对外出租的经营模式，公司同时拥有资产所有权和经营权。此方式通常被资金较为雄厚的房地产开发商所采纳。轻资产方式下，公司不持有房源，而是通过和资产所有者（房东）签订租约，在一定期限内获得资产的经营权。由于房地产经纪公司通常整体以轻资产模式运营，在长租公寓业务中也通常用轻资产的方式参与。在轻资产方式下，经纪公司要么通过赚取房源成本与再次出租房源租金之间的差额获取利润（息差式）；要么

8、和房东协议免租期，公司以最快时间找到承租方，赚取免租期内的租金差额（免租期式）。图4 长租公寓运营模式两维度四象限资本运作模式很少有此模式形成规模经营。因为前期重投入，建好后出租销量低。因此通常单个资产的租金较高 高端别墅位于风景区或有此类资产主要获长期资产升值收益重资产收购和/或建造整栋公寓楼房，集中装修和出租 获得租金收益和资产升值收益重资本运作，需要借助融资工具。重 资 产 分散式重 资 产集中式资产空间分布分散轻资产分散式轻 资 产集中式集中常见于地产中介旗下公寓业务。得益于中介二手房ToC 端渠道优势，可以快速签约房源，拓展规模 获得租金收益二手房租期端、管理成本高或欠缺管理轻资产和

9、机构签约获得整栋房屋的租赁权，统一装修后集中出租资金占用量小于重资产， 拓展规模速度较快获得租金收益资料来源：2017.08.24中国长租公寓行业蓝皮书：产业格局与运营模式探讨，交易链市场运营机制新房和二手房市场不论买新房还是买二手房，消费者从本质上都是以获取房屋产权为目标，并同时解决使用权问题。由于购买力和房源功能性差异造成消费者流向新房和二手房市场。虽然新房和二手房代理存在区别，但是考虑消费者可以在两者之间流动和转换，因此可以把两个市场并在一起分析（如下图）。一二手房市场的主要参与方包括：房源提供方：新房市场房源提供方主要为开发商、政府；二手房市场主要是业主方。保障房通常不采取销售，而是政

10、府组织摇号。中介机构：主要包括新房和二手房中介。媒介平台：主要包括房天下、58 同城、安居客等。消费者：以获取房屋产权为目标，并同时解决使用权问题的购房人。此外同时参与其中的还包括政府监管部门、行业组织、银行机构和各类型普惠金融与房屋装修类企业。图5 新房和二手房产业链资产类型资产供给方保障性住房为主，包括经 济 适 用房、共有产权房等等商品房为主存量房为主完成销售完成销售银行等金融机构给予金融支持中介机构新房中介：世联行、易居等二手房中介：我爱我家、链家等导流平台有效导流弱有效导流强消费者同时衍生家装、普惠金融等需求政府部门和行业协会监管外部支持、服务和监管个人客户：以获取房屋产权为目标，并

11、同时解决使用权问题线下门店：自营和一二手联动包括所有类型线下门店线上平台：媒体广告业务 包括：房天下、安居客、58 等保障性住房通常政府组织申请人摇号，无中介结构开发商地方政府个人业主二手房新房资料来源：长租公寓中国的长租公寓的产业流程大致为获取房源设计装修营销签约日常运营管理后期项目退出。在整个产业流程中，除了通过收购资产和租赁获得资产价值和租金收益以外，产业链上其他可以产生的业务主要包括 1）获得房源后装修设计；2）运营过程中大数据系统的应用；3）日常运营过程中的附加服务：例如租金贷款、家具租赁等。长租公寓全产业链条总结如下：获得房源：获得房源的方式和企业选择轻资产还是重资产息息相关。如果

12、是重资产模式，前期需要大量资金收购或建造楼盘，则需要股权融资辅助。如果以轻资产模式获得房源，企业只需要和机构或个人签订租赁合同，约定租赁的期限和租赁期间租金涨幅标准。和其他房地产业态相同，长租公寓的地理区位非常重要。我们认为目前中国长租公寓企业主要面向 20-35 岁左右单身青年，以满足他们成家前的住房需求， 因此在选择房源方面企业会根据受众需求选择交通便利、临近 CBD 区域的楼房。区位的选择很大程度上决定了出房时需求的多少。在确定地理位臵合适的基础上，企业其次会考虑楼房改造难易程度等。在获取合适的房源很大程度上决定了后期的需求以及空臵率、租金水平、以及如果是重资产运营的话资产的升值空间。设

13、计装修：通常集中式公寓的设计和装修风格统一，便于通过集采方式降低装修成本。设计和装修到位的公寓更有吸引力，一方面可以增加租赁需求减少空臵率，一方面可以给企业带来一定的租金溢价空间。附加服务：长租公寓运营商可以在租户居住期间充分挖掘租户的各项需求，例如提供家具租赁、租金贷款、客户由租客转为购房者时享受合作方家具购买优惠等。附加服务需要长租公寓企业广而深的合作脉络，充分利用合作伙伴的资源优势吸引租客。如果长租公寓企业自身业务完善，可以直接提供附加服务， 则长租公寓企业可以在附加服务上在获取一定的收益。系统平台：系统平台在长租公寓的运营中扮演重要角色。完善的平台系统可以大大节约长租公寓运营期间的人工

14、成本。一个成熟的网络平台系统，可以做到前端产品设计1、网签形成电子合同、租赁期间保修等和客户维持高频互动并及时反馈客户各类需求。也可以做到后端客户数据信息搜集用于未来产品改善和财务数据整理等。全链条网络平台在可以大量节省运营过程中各类人工成本， 包括但不限于管理人员成本、财务人员成本、营销成本等。然而，系统平台的搭建非一蹴而就，需要前期资本投入和研发。已经拥有较成熟的长租公寓企业在成本端较竞争者具备先发优势。租约证券化：租约证券化是在长租公寓收租的基础上衍生出来的金融产品，例如用租金收益作为底层资产发行公募或私募 ABS 为企业融资。发行租约证券化首先需要底层资产的租约房间数达到一定量级，以分

15、散租客租约到期的空臵率风险。由于租约证券化抵押的是租约上签订的未来现金，而不是资产，因此租约证券化的审批可能会更严格，需要房东确权、二房东经营资格和历史经营情况、租客身份和租约细则等方面的信息。1在有一定客户基础上，搜集客户反馈获得客户喜好，并将大部分客户喜好反映到产品研发中。图6 长租公寓产业链资股权融资租约证券化消 费 分 期 租金贷款股权退出本运作供应链融资资产运营项目退出日常运营重资产：项目出售退出轻资产：租约到期开发、收房重资产：开发或收购轻资产：签约租赁设计、装修设计装修营销、签约营销团队客户信息大数据公寓运营租金收入附加服务e.g.租金贷、家具租赁等后台系统：入口官网、微信、微博

16、、APP、第三方平台全产业链功能：电子签约、电子财务、网上报修、网上支付、附加服务核心企业万科、世联行、链家、装修、装饰、安防等类企业阿里、房天 下、58 同城、链家万科、世联行、链家、水滴公寓魔方金服等资料来源：2017.08.24中国长租公寓行业蓝皮书：产业格局与运营模式探讨，估值体系探讨交易链企业估值三阶段论我们认为交易链企业的 PE 估值大体分为三阶段理论，即中介企业成长三阶段所对应的合理 PE 估值提升区间，包括：第一段：动态 PE 估值 15 倍左右。公司基本面表现为收入波动性较大，但顺周期中代理业务成长性明显，类似成长股的初期阶段。第二段：动态 PE 估值 20 到 40 倍之间

17、。该阶段公司基本面将表现为盈利能力稳定提升。门店数量、业务规模和品牌影响力不断扩大。企业开始逐步进入行业寡头阶段， 同时开始并购同类型非上市公司和上下游公司。跨行业可类比公司包括爱尔眼科、永辉超市、红星连锁等。第三阶段：动态 PE 估值 30 倍上下。公司原有主营业务发展进入稳定期，但增速较低、甚至存在规模下行风险。企业在原有客户基础上叠加新服务。后续 PE 估值水平根据新服务业务占总营收比例而决定是否向新服务业务估值靠拢。表 1 连锁开店类企业平均估值水平代码公司名称股价（元每股）2019EEPS（元）2020E2019EPE（倍）2020E300015.SZ爱尔眼科33.400.570.7

18、558.6044.53603883.SH老百姓58.311.942.3930.0624.40601933.SH永辉超市9.090.230.3739.5224.57002697.SZ红旗连锁5.870.280.3320.9617.79平均37.2827.82注：收盘价为 2019 年 4 月 16 日价格，EPS 为Wind 一致预期资料来源：Wind、图7 交易链企业估值“三阶段”论第一阶段：代理业务快速增长（对应动态 15 倍左右估值，类似成长地产股）第二阶段：毛利率提升、代理结算周期加快和代理收费平均费率平稳，以及开始并购上下游公司（对应动态 20-40 倍 PE 估值， 类似成长股）第三

19、阶段：主营业务发展进入稳定期。企业在原有客户基础上叠加服务。后续估值看新业务占营收比例定。时间动态 PE 估值公司估值40 倍25 倍15 倍资料来源：可比较企业估值区间考虑交易链企业本身属于现代服务业和房地产服务产业链两大范畴。原则上整体估值应该处于以上两大板块代表性公司之间。此外，考虑物业板块增速相对稳定，且物业具备提前预收费，后提供服务的优势。因此我们认为交易链企业估值原则上应低于物业板块。表 2 房地产服务方向中交易链企业与物业公司业务特征比较方向物业企业新房交易链企业二手房交易链企业主营业务收入主要来自物管费收入。新房交易佣金二手房交易佣金收入波动性收入属于预付费，相对稳定，波动性较小。单位物管费费率每年存在一定程度上升，但上升幅度较小。物管费收入更大程度来自有效在管面积扩大。新房交易存在行业性波动，费率相对较低但已难再降。后续增长来自新营销模式和代理规模扩大交易佣金率短期提升空间不大。固定服务费（签单、验资、评审费等等）每年存在一定比例上升。受政策影响程度更多来自市场化程度提升带来的利好与地产调控存在关系与地产调控存在关系主要成本人力成本属于刚性支出，且每年均不同程度提升佣金提成，主要成本在管理费用经纪人合伙机制为主，主要投入在 IT 建设等收入增长空间行业分散度较高，企业中长期