商业银行估值模型的解析

1、商业银行估值模型的解析本文通过对商业 银行估值模型的解析,旨在建立一个以提升商业 架；. . 一、企业的价值和价值评估 1、企业的价值银行 战略治理为目标的分析框估值是对企业价值的熟悉和判定；企业的价值有两个概念：帐面价值和市场价值；帐面 价值可以视为会计准就核算的净资产,即总资产减去负债；会计准就虽然在一些科目中引入了 公允价值 fair value,但总体上讲仍是以历史成本为标准的,因而并不能表达企业的将来；以财务数据为基础的资产负债表所显示的只是资产的数额和构成,而不能充分揭示资产的质量；市场价值是企业在资本市场上交易 也包括非上市公司的兼并收购交易 的价格,它反映了企业将来的盈利才能；

2、企业是一种在资本市场上进行交易的商品,非专业的投资者很难判定其 价值,这就需要资本市场上的专业机构对其进行估值；2、估值的方法 估值是对影响企业将来赢利的各种因素模拟和量化的过程,也是对企业外部各种不确定 性和风险做出判定和测量的过程；估值的结果会因讨论人员对相关因素的挑选、判定有所不 同,但其采纳的分析框架,即估值模型应是基本相同的；估值通常使用的方法是现金流折现法Discounted Cash Flow, DCF,即对企业将来的现金流做出猜测并以资本成本为折现率,得出其目前的价值；另一种常用的方法是可比公司法,即参考同行业的可比公司在资本市场上交易的价格参数,运算出企业的市场价值；就外部环

3、境而言,宏观和行业周期性波动、相关地区的法律、监管政策、税务、信用环 境等在企业估值中是不行或缺的,这些因素被视为企业估值的前提假设条件,本文不做特地讨 论；就企业本身而言,影响其将来盈利的因素许多；这些因素之间的互动关系在不同阶段有 的是正相关,有的是负相关；企业又处于一个竞争性的市场,这些因素及其相关性仍应与行业 平均值作比较；此外,处于不同地区和不同进展阶段的企业,这些因素也具有不同的特点；所 以,估值模型的运用是一项特别复杂的工作；二、银行 的估值模型 商业银行 下称 银行 是一个经营货币的服务型企业,其盈利模式、资产负债结构与生产 企业和非 银行 金融企业不同,这也打算了其估值模型的

4、参数挑选和所使用的方法；1、 银行的盈利模式和资产负债结构特点银行 的盈利模式从图可以看出, 银行 的主要收入源于生息资产产生的利息收入,主要支出源于付息负债 产生利息支出；这就打算了其盈利模式主要是通过资产负债的治理猎取利差收益；银行 的另外一个收入来源是非利息收入,由于 和代理其他金融产品；银行除了供应信用中介之外,仍充当支付中介,投资、销售银行 的资产负债关系从图仍可以看出 银行 资产负债的结构与一般制造业相比有两个区分：一是固定资产只占左端 资金使用 的很小的份额；二是权益资本只占右端 资金来源 的很小部分；这就打算了银行 损益表的两个特点：第一,营业支出中固定资产折旧的份额很小,员工

5、费用的份额很大；其次, 银行的贷款减值 特殊是在经济衰退时期 的保证和风险治理的重要性；2、 银行的估值方法需要足够的资原来吸取,从而凸显资本充分率 1 估值方法之一：内在价值分析 股息折现法 一般工商企业采纳现金流折现法 DCF进行内在价值估值；银行 的运营模式不同,其创造价值的流程不是货币- 实物 - 货币,而是货币 - 货币,引入这个方法在技术上不成立；由于存在资本充分率保证的问题,银行 的利润也不能全部视为可安排的现金流,所以 替代现金流折现法；见下图 3 银行 实行股息折现法 Discounted Dividend Model, DDM图 3股息折现法是通过建立财务模型来猜测银行 将

6、来一段时期的盈利；假设银行增长曲线包括高增长、过渡增长和永续增长三个阶段；在此期间要依据监管要求和市场水平保持肯定的资本充分率,其余的净利润被视为可分配的股息现金流,在设定时期的终端得到终值 终值折现后得到内在价值；这种方法不足之处是： 净资产 ,然后将每年的股息现金流和最终一年 a 、不同 银行 、不同地区在满意了监管要求后,由于市场的平均水平和治理层偏好的影响,资本充分率有肯定差异；尽管银行的终值中包括了未安排利润形成的净资产,但与每年流出的股息相比,其贴现的时间太长,这部分价值不能真实表达； b 、银行 的增长曲线主观假设成分太强,其中不确定因素许多； 2 估值方法之二：相对价值分析 可

7、比公司法 与内在价值分析相对应的是相对价值分析,即可比公司法；可比公司法是参照同类 银行市场交易 包括一级市场和二级市场 这是由于： 的价格参数市净率和市盈率,相对而言市净率更加重要, a. 银行 在损益表中作为支出提取的减值拨备直接影响盈利水平,从而影响市盈率；减值拨备在肯定程度上取决于治理层的风险偏好,稳健的银行可能会在界定贷款质量上更谨慎一些,在拨备上更保守一些；而另一些 银行 就可能相反；由于 银行 间减值拨备的提取有肯定程度的差异,因而净利润指标不能较好地反映当年的业绩； b. 银行 的运营模式具有较强的资本杠杆作用,为了掌握这一运营模式的风险,监管机构对资本充分率有严格的要求,市场

8、对其水平也有预期；因而资本充分率或净资产是 银行 盈利和增长的基本约束； c. 净资产作为累积的存量,当年减值拨备对其影响远远小于对当年利润的影响； d. 市净率的使用可以补偿内在价值分析低估留存利润补充资本的不足；内在价值分析和相对价值分析这两种方法各有优劣,在一般情形下,对 银行 的估值以内在价值分析为主,参考相对价值分析；三、利用估值模型提升 银行 的战略治理 1 、分析框架的建立运用估值模型可以解析、比较银行 的经营和财务指标数据,揭示银行在运营和结构层面所形成的竞争优势和存在的问题；治理层可以从中进一步明白到所取得的竞争优势是否具有可连续性？存在的问题是企业进展阶段所不行防止的,仍是

9、战略挑选或战略执行中的问题？改善这些问题的出路何在？代价有多大？在此基础上调整战略,加大战略的执行力,提升竞争力；把估值模型这个方法和工具移植到银行 战略治理中,作为提升银行 竞争力的一个分析框架,是一项颇有价值的探究；这一移植需要建立一个分析框架,这个框架的要点是：分析框架 a. 将可连续增长的税后净利润作为目标函数； b. 确定影响这一目标函数的主要变量经营和财务指标 ； c. 揭示这些变量之间的互动关系,并在此基础上寻求变量的改进方案及正确组合以满意 目标函数的极大化；银行价值实现的流程可以简洁表述为：图 7从图 7 可以看出影响 银行 盈利的要素是规模、成长性、业务结构、效率和资产质量

10、,这 五个要素构成了分析框架的五个变量；我们也可以用数学模型来表示他们之间的关系：其中 量,对应于每个变量是一组与之相关的财务和经营指标； Y = fx1,x2,x3,x4,x5 2. 要素分析Y 为利润, x1 x5 为上述的五个变下面,我们结合 银行 的战略治理对每个要素及与其他要素的关系做逐一分析； 1 规模 衡量银行 规模的主要指标是总资产,与其相关的指标是网点和客户的数额；银行是一个具有较强规模效益的产业,其规模效益主要不是表现在制造业存在的固定成 本与变动成本的关系,而是表现为其资产规模和网点的掩盖率,由于它反映出一家 银行 能否更 全面、更便利、更有效地为更多的客户供应服务；银行

11、 不仅在存、贷业务上有优势,而且能得到更大的非利息收入 拥有巨大客户群的大型 的来源,这包括信用卡收费、证券、保险、信托等金融产品的经营和交叉销售等,从而猎取范 围经济的效益；由此, 银行 的规模效益可以表现为：巨额的生息资产 + 巨大的网点 + 广泛的客户群 = 高额的利息收入及非利息收入 当然,这并不意味着 银行 业是一个少数大型 银行 垄断竞争的格局；由于成本的约束,偏 银行 也由此 远的社区、农村、低收入群体都不会是大型 银行服务的主要区域和对象；中、小型 应运而生,从而构成了 银行 业多层次的产业结构,这包括：社区 银行 Community Banks ,地区 银行 Regional

12、 Banks,全国性 银行National Banks,全球性 银行 Global Banks；所以,银行 的进展战略第一要确定的是市场的定位；银行的规模打算了其收入的大小,但这并不说明规模愈大愈好；巨大的规模也意味着庞 大的成本和开支,网络的纵向延长和横向扩展增加了总部集中治理、掌握风险的难度；规模大也不说明盈利才能就肯定高,在银行 的价值实现的链条中,利息收入仅是开端,利润的形成仍受到结构、效率和质量的影响,大型 银行 应特殊关注这些相关的指标； 2 成长性银行的成长性指标主要是总资产和净利润的增长率；估值模型假设一间中、小型银行在经受了起步阶段后会有一段快速增长期,然后经过过渡期进入稳固

13、的永续进展阶段；增长的途径可以是自然增长 organic growth,也可以通过并购inorganic growth来实现；处于增长期的银行 估值,无论是市盈率仍是市净率,都可以获得肯定的溢价；在新兴市场中,随着经济的增长和民众收入的提高,新兴市场 银行 估值的一个重要因素；银行业也得以进展；所以,成长性成为对由于外部和内部的约束条件,银行 的成长也相伴着代价和风险,假如不能有效地削减代 价,掌握风险,增长的进程就会终止；所以,问题的核心是如何使增长成为均衡的、高效率 的、可连续的进程；成长的外部约束是市场环境,包括宏观经济走势、行业周期、市场竞争等；成长的外部约束仍表现为监管当局对资本充分

14、率的要求,巴塞尔协议对银行 的资本充分率 包括核心资本 有严格的标准,以确保其杠杆水平保持在一个合理、稳健的范畴内；银行 应依据外部环境的变化趋势把握和调整增长的节奏,防止大起大落；成长的内部约束表现为增长的效率,即支持增长的因素不只是资源的投入,更主要的是效率的提高；要实现这一点,从银行 价值实现的链条看,第一环节中营业收入的增长要超过营业成本和资本支出的增长；其次环节中税前利润的增长要超过拨备前利润的增长,这样就可以 实现利润的增长高于总资产的增长,进而达到安排股息后留存利润可以满意在自然增长过程中 资本充分率的要求,而不需要外部融资补充资本；效率的提高除了技术、人力资源和组织因素外,仍会

15、受到业务 结构和资产质量的影响,战略治理需要沿着盈利链条环环深化； 3 业务结构 结构通常是指构成总量的各种成分的比例关系；在某种意义上结构是深层次的,它打算 了状态；对 银行 来说,结构表现在诸多方面,如：资产、客户、网点、人员、收入等；依照估值模型的规律,我们挑选业务结构 构指标；或称收入结构 为讨论对象,在分析中再引入其他相关的结业务结构主要表现为两个比例关系：净利息收入与非利息收入,公司贷款与零售贷款；这两个比例的关系突出反映了中国银行业所处的进展阶段和存在的问题,它表现为对前者的过分依靠及形成的粗放、外延的进展模式；造成这个问题的一个缘由是：中国 银行 业的利率是管制的,加之居民的储

16、蓄偏好,使息差大大高于国际银行 业的水平；利息收入主要源于生息资产,生息资产的增加一是要大量消耗资本,二是增加了风险掌握的难度；非利息收入主要包括 收费收入、投资中间业务收入和其它中间业务收入,它对资本消耗低,风险也易于掌握；在发达的市场国家中, 银行 业非利息收入一般都占营业收入的 40%以上,而在中国这个比例只有约15%；这种现象反映出成熟市场的零售业务与新兴市场相比较具有更大的空间；除市场发育度以外,监管政策也是一个缘由；在中国依旧实施分业经营,银行 不能经营其它非 银行金融业务,如证券、保险等；而从事综合经营的国外 银行 ,其非利息收入中这些业务占了很大比例；零售贷款主要是住房按揭、信

17、用卡透支和耐用消费品贷款；扩大零售贷款的份额是基于以下两点考虑：第一,消费是推动经济增长的主要动力,随着经济的进展和增长模式的转变,以消费为主的零售业务具有更大的进展空间,银行 应依据这一格局和将来走势合理配置资源；其次,零售贷款的利率较高,可以猎取更高的收益；除了上述这两对比例关系,银行的业务结构中仍有两对次一级的比例关系,这就是：公司贷款中大型企业和中、小型企业的占比,零售客户中高端客户和低端客户的占比；优质大型企业是 银行争夺的对象,这就形成了一个买方市场；银行 方,特殊是中、小 银行 的议价才能处于劣势,难以获得对方的贷款或利率被压低；而大量中、小企业由于融资条件差,形成了卖方 市场；

18、假如 银行 能有效地掌握风险进入中、小企业贷款领域,就可以获得更大的市场和更高的 收益；银行的客户结构被描述为“ 二八定律” ,即占20%的高端客户对 银行 的盈利奉献可以达到 80%,反之亦然；高端客户的存款多为利息较低的活期,由于他们不满意 银行 的利息收益,而是通过 银行 的资产治理或其他金融产品的交叉销售获得更高的回报,这就给 银行带来了更高的利差,更多的非利息收入；以上结构的调整对中国的银行 业来说可以视为战略转型；当然,相伴这一“ 战略转型” , 银行人才结构、网络结构也要相应调整； 4 效率效率是指 银行在业务活动中要素投入与服务产出之间的对比关系,即通过资源的合理配 置和充分运

19、用使给定的投入可以猎取更高的产出,或以更少的投入得到同样的产出；从银行 的盈利模式可以看出,投入主要是资金和营业支出；资金投入包括：资本和负 债；营业支出和费用包括：人工、研发、销售、治理和固定资产折旧摊销等；产出可用营业净 收入 减值拨备前税前利润 或净利润这两个指标；在资金投入环节,提高效率的重点是降低资金成本,即在负债结构中加大零售存款和活 期存款的比重,将存贷比提高到合理水平,提高贷款的议价是动态的,监管机构和治理层所关注的是贷款类别的负向迁徙,即贷款质量的下滑,特殊是关 注类到次级类的迁徙,由于这意味着不良贷款的生成；由于治理层对贷款可能产生的缺失有肯定的主观判定,这就造成业内对各类

20、贷款减值拨 备和拨备掩盖率的差异；总的来讲,充分的拨备和拨备掩盖率表达了 银行 应有的审慎态度,但也不能说拨备掩盖率愈高愈好,由于它在肯定程度上反映出 够强,这会造成信用成本的提高,进而腐蚀利润； 6 有效税率 税收在估值模型中被视为一个外部给定的条件；银行 掌握风险和承担风险的才能不银行 所能做的是利用税法中一些优惠和差异,通过合理配置收益和支出得到更低的有效税率；需要特殊说明的是中国对 银行 业的税法与国际上通行的做法有几点差异：一是中国征收中间环节的营业税,税率为贷款利息收入和收费业务收入的百分之五,这在国际上是少有的,它对利润构成重大影响；二是特殊减值拨备 后三类不良贷款的拨备 不能抵

21、税,形成缺失后经财政部门批准核销后,再申请税务返仍,但贷款总额的百分之一可以抵税；这种规定与银行应有的审慎作风、严格掌握资产质量的政策不符；缺失贷款核销审批程序复杂,银行账上一边是缺失贷款,一边是同样数额的拨备,扭曲了 银行 不良率、拨备掩盖率和利润的真实性； 7 盈利才能 以上通过规模、成长性、结构、效率和质量这五个要素及其互动关系分析了 银行 的盈利 才能；最终反映盈利才能的指标是净利润、平均股本回报率和平均资产回报率；净利润无疑是重要的指标,但其反映的是盈利的数量而不是盈利的才能,只有在相同规 模的银行 间这个指标才具有可比性；反映盈利才能的主要指标是回报率,即净利润和资产的 比；其中主要采纳的是平均资产回报率而不是平均净资产回报率,由于后者受到资本充分率的 影响,偏低的资本充分率会提高净资产回报率,而前者排除了这一因素,将资金的成本,包括资本的成本全部考虑进去,相当于生产企业所