sz guosen securi云南白药创新思维、系统制胜

1、云南白药（000538）2013 年年报点评（维持）制药与生物2014 年 03 月 31 日一年该股与沪深 300 走势比较财报点评云南白药沪深300创新思维、系统制胜1.31.11.00.90.8净利润增长 46.7%，扣非后增长 20.4%，EPS3.34 元，略低于预期13 年营收 158.15 亿元（+14.5%），其中工业收入 68.43 亿元（+17%），商业收入 89.32 亿元（+14.2%）；归母净利润23.21 亿元（+46.7%），EPS 3.34 元；若剔除转让白药臵业及其他非经损益，扣非净利润 18.66 亿元（+20.4%），扣M-13 M-13 J-13 S-1

2、3N-13 J-14非 EPS 2.69 元，低于此前预期的 2.93 元。经营现金流 3.42 亿（-56.7%），年底贴现利率较高公司降低贴现所致。工业毛利率 59.64%（同比降 1.51pp），主要是收入结构变化、原材料和人工成本升高所致。拟每 10 股派 5 元送 5 股。总股本/流通 (百万股)总市值/流通 (百万元)694/69457,763/57,7612,042/7,166119.30/78 28上证综指/成指13Q4：因公司主动控货以社会库存影响，收入 46 亿元（+11%），较前三12 个月最高/最低元）季度 17.5%有所放缓，净利润 5.63 亿元（+22.4%）。目

3、前公司已恢复正常发货。药品稳增长，健康品“稳、扩两翼”，中药材资源新增长点相关云南白药-000538-逸堂，培育新增长点 2013-12-31云南白药-000538-2013 年三季报点评：大药品事业部收入 44.2 亿元（+15.6%），气雾剂和白药膏销售均过 10 亿，恢复增长较好。健康事业部收入 20.75 亿元（+17.9%），其中新品益生菌牙膏过亿、金口健快速增长、稳健增长，14 年将推出细分品类牙膏，继续挖掘细，即牙膏继续稳定增长，健康延续增长，产品增速波动 2013-10-28分市场潜力；健康品整体形成“稳、扩两翼”云南白药-000538-2013 年半年报点评：医加大推广两翼产

4、品卫生巾、洗发水，日化护理品类逐步形成产品集群组合发展。中药资源事业部收入 2.98 亿元（+43.1%），净利润几千万，成增长亮点。药健康全形成，发展更具动力 2013-08-22云南白药-000538- 风险提示。 1）健康新产品拓展低于预期；2）国企创新思维、系统制胜，推动持续稳健成长，维持进度、力度低于预期。！2013-05-29云南白药-000538-2013 年 1 季报点评：13年开局良好， 健康产品快速增长2013-05-02 在“新白药、大健康”既定下，公司围绕“药”做强药品、健康、商业、中药资源等四块，新增长点不断涌现（药品板块深挖潜力品种和扩普分析师：药、健康板块稳扩两翼

5、、中药资源事业部开始起飞、商业寻求产业变革中的机遇）。虽为国企，但白药管理团队极富创新精神并与时俱进，在过去多年中总能适时调整产业结构和管理构架，执行力卓著；2014 年提出“聚焦、突：投资cn编码：S0980512070001执业资格破、蓄势待发”，力求利用造更加高效的品牌药品消费品段能明确到单品的增长引擎，和互联网的创新发掘新的增长模式，打分析师：型公司。投资者或许困惑于看不清白药现阶认为公司发展至系统制胜阶段，各环节合力cn编码：S0980510120026创新凝集成整体动能，将现有资源潜力发挥到极致，并逐步期待外延式价值扩投资执业资格张。下调 14-16EPS 至 3.41/4.29/

6、5.21 元14/15 原年合理估值 98.67-107.25 元（15PE23-25X），维持“3.72/4.68 元），未来一联系人：”。cn201220132014E2015E2016E(+/-%)21.0%15.5%17.1%17.4%15.2%(+/-%)30.7%46.7%2.1%25.6%21.5%EBIT Marg in13.4%17.1%14.7%15.7%16.6%36.524.924.419.416.0市盈率（ PE）市净率（ PB）8.26.45.24.23.4资料来源：Wind、国信经济注：摊薄每股收益按总股本计算EV/EBITDA32.022.021.517.414

7、.6净资产收益率（ ROE）22.5%25.7%21.2%21.5%21.2%摊薄每股收益（ 元）2.283.343.414.295.21独立性：作者保证 所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第 的授意、影响，特此 。净利润(百万元)1,5832,3212,3702,9763,616营业收入(百万元)13,68715,81518,52721,75725,055和财务指标动态公司研究Page 1扣非净利增 20.4%，EPS3.34 元，略低于预期2013 年，公司实现营业收入 158.15 亿元， 同比增长 14.47%；

8、其中，工业收入68.43 亿元，同比增长 17%，商业收入 89.32 亿元，同比增长 14.2%；归属于母公司净利润 23.21 亿元，同比增长 46.66%；EPS 3.34 元。剔除转让白药臵业及其他非经损益，扣非净利润 18.66 亿元，同比增长 20.4%，扣非 EPS 2.69 元，低于此前预期的 2.93 元。经营现金流 3.42 亿元，同比下降 56.7%，主要是由于去年底短期利率较高影响票据贴现利率，公司现金流充裕，从财务费用角度考虑降低贴现 所致。公司工业毛利率 59.64%，同比降 1.51 个百分点，主要是收入结构变化、原材料和人工成本升高所致。同时，公司分配预案，每

9、10 股送 5 股派 5元（含税）。公司费用控制良好，在 业中一直处于较低水平， 2013 年整体期间费用率为15.70%，同比下降 0.53 个百分点，其中销售费用率 12.73%，同比下降 0.89 个百用率 2.92%，同比上升 0.32 个百分点，主要是研发投入增加 8672分点，万元，同比增长 91.23%。预计公司整体销售费用率随着规模扩大，仍进一步下调的空间。图 1：2006-2013 年收入和扣非净利情况图 2：2006-2013 年毛利率和净利率情况资料来源：公司公告、国信经济资料来源：公司公告、国信经济，注： 13 年净利率为扣非后图 3：2006-2013 年工业收入及毛

10、利率情况图 4：2006-2013 年商业收入和毛利率情况资料来源：公司公告、国信经济资料来源：公司公告、国信经济8080%6060%4040%2020%00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013工业收入（亿元）yoy毛利率10040%8030%6020%402010%00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013商业收入（亿元）yoy毛利率40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013毛利率净利率20080%15060%10040%5020%00%200

11、6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013营业收入（ 亿元）扣非净利（ 亿元）收入增速扣非净利增速Page 2目前，公司已搭建集研发创新、制造能力、管理效率、资源聚合为一体的综合服务，并充分利用该完成了公司从销售到生产再到研发的式路径，至此公司的大健康全业已成型。公司将继续推进“新白药、大健康”，围绕“药”做强药品、健康、商业、中药资源等四块。表 1：分事业部收入和利润情况（万元）6994753832351209251759122814218642.51%5.95%18.08%83560936919921358987259572524421092075442980

12、148032465811353471100几千万元14.56%15.53%17.87%43.07%-14.02%19.54%约 15%超 30%省有限药品事业部(含透皮）健康事业部中药资源事业部海外业务部264281130.71%5586402资料来源：公司公告、国信经济整理数据来源：公司公告、国信经济整理药品事业部：稳增长，调结构深挖潜2013 年，公司药品事业部收入 44.2 亿元，同比增长 15.6%，稳健增长，预计利润增速 15%左右，增速较上半年（增 28%）放缓明显，主要是公司为考虑增长的可持续性，Q4 主动控货社会库存所致。药品事业部 购销售占公司销售央产品气雾剂增长较快已超过

13、10 亿，目前气雾剂在通过基药采50%，随着基药推进，还有的空间。白药散剂和胶囊剂增长会比较平稳。白药痔疮膏等基数小，还有继续成长的空间。透皮产品中，13 年白药膏销售情况较好，已过 10 亿收入，公司的云南白药膏销量增长属于恢复性增长，2013 年销售情况较好。目前公司建立了普通膏药小组，旗下的产品有追风膏、一枝蒿等产品，已经通过了 GMP 认证，和云南白药膏（主攻中高端市场）形成组合，主攻中市场，预计今后透皮产品仍会保持不错增长。普药产品（即特色药）增速较快，预计达到 30%，已有过亿单品种，公司完成呈贡整体搬迁后，普药产能得以，之前一些子公司品种仅局限于云南省，目前销售区域已经扩展到。未

14、来市场空间、发展潜力还较大，还将保持较快增长。普药是公司整体的一部分，未来将成为业绩的增长点之一。公司将继续在药品板块调整结构深入挖潜增长潜力，将持续扩大普药产品销售推广，坚持稳老扶新，专注挖掘传统产品潜力，对药品板块产品结构组成进行循序缓进的表 2：云南白药主要子公司经营情况（：百万元）子公司名称持股比例主要产品20122013收入净利润净利率收入净利润净利率收入同比增长利润同比增长大理药业七花公司丽江药业无锡药业公司电子商务公司健康产品公司省中药资源中药材优质种源繁育公司100%100%100%100%100%100%100%100%100%益脉康片、岩白菜素片气血康口服液、血塞通胶囊岩白

15、菜素片、青阳参片透皮产品经销健康产品口腔清洁用品药品批发中成药及中药饮片药品、药材及其种植200.6535.6917.79%424.173.7917.40%118.480.730.62%379.0326.617.02%1760.84363.220.63%735.51187.325.47%8356.09213.582.56%0.71-1.34-188.73%473.75142.4730.07%237.3366.2927.93%669.463.849.54%144.4817.7912.31%472.3538.698.19%2,075.44268.4212.93%1035.15343.0533.14

16、%9572.52246.582.58%0.7-2.43-347.14%652.97198.0430.33%18.28%85.74%57.84%-13.48%21.94%2336.99%24.62%45.40%17.87%-26.10%40.74%83.16%14.56%15.45%-1.41%81.34%37.83%39.00%事业部201120122013营业收入净利润净利润率营业收入净利润营业收入净利润收入同比净利同比Page 3调整，并通过不断创新模式能力，以保持业务的稳健发展。后，在研发投入上大幅增加，13 年公司研发投同时，公司并购云南省药物入总额达到 1.82 亿，增加 8672

17、万元，同比大幅增长 91.23%，为公司药品板块发展储备品种。健康事业部：稳、扩两翼2013 年，公司健康事业部收入 20.75 亿元，同比增长 17.9%，预计贡献净利润 7.11亿元（健康产品+电子商务两子公司净利润合计）。其中，预计白药牙膏收入超过 19 亿元，稳健增长，养元清收入 1 亿（含税），增长较快。牙膏系列中，稳健增长，金口健快速增长，新品益优清新牙膏上市一年过亿；公司会不断加大对牙膏细分产品的推广，将推出新功能细分品类药膏如抗过敏、孕妇用等新品种，以寻求进一步的增长，继续挖掘牙膏细分市场潜力。养元清具有较强的产品力，细分市场定位在中药止痒去屑。公司 13 年在思路和上做了调整

18、，目前各个省区养元清的推广和牙膏销售都已经分开，调动销售专注于养元清资源也主要向养元清倾斜和投入增加。认为，养元发水已积累几年市场推广经验，调整逐步到位，未来有望在 13 年较快增速基础上继续保持较高增长。我国卫生护理用品市场规模大约有 600 亿，远大于公司已经涉足的牙膏（ 181 亿）和洗发用品（200 亿）两大个人护理品市场。清逸堂的“日子”苦参系列卫生巾定位于药用功能卫生巾，在云南省内市场份额预计超 10%，省内前三。公司将继续完善卫生巾的产品系列，推出中高端的新品牌。公司在白药牙膏基础上建立了强大的大健康销售，拥有成销售和团队。在销售上，公司的大健康销售队伍将帮助清逸堂向拓展。预计经

19、过 12 年的探索与整合，1516年有望迎来突破发展，预计 5 年后清逸堂卫生巾销售有望突破 10 亿元。公司在大健康板块强调“稳、扩两翼”，将充分利用品牌优势、优势、产品优势，在确保白药牙膏系列产品稳步增长的情况下，通过开展消费者教育、持续投放、加强终端、优化线上购物、配合线下优验等多种方式，彻底打破白药牙膏一枝独秀的局面，促进健康板块千草堂系列、养元青洗发护发系列、采之汲面膜系列等产品并举发展，公司日化护理品类越来越丰富，逐步形成产品集群组合发展。中药资源事业部：有望成新增长极2013 年初公司整合公司、丽江公司、武定种源公司、中药饮片，成立，中药资源事业部，建立从种植到研发、生产、销售等

20、环节的中药资源完整力求有效克服当前中药资源相对困窘局限的状况，从根本上保证了公司生产原材料的供给。与此同时，依托公司的资源、规模、品牌等相关优势，培育新的增长点。目前，该事业部除了有品及饮片等产品外，还在 2013 年推出了千草美姿、高原维能等产品，今年还将陆续推出一系列新产品。Page 4图 5：云南白药中药资源板块产品布局及资源优势资料来源：公司公告、国信2013 年，公司中药资源事业部收入 2.98 亿元，同比增长 43.1%，成为业绩增长亮点，预计净利润有几千万元。2014 年公司将“聚焦、突破、蓄势待发”，利用和互联网的创新、模式推出多款新产品，争取将该板块打造成一个具有充分竞争力的

21、利润增长极。新增长点不断涌现，增长可持续，维持“”乘国企管理层稳定得以白药有望率先解决管理层激励问题，作为公司竞争力的优秀管理能力和。在“新白药、大健康”既定下，公司围绕“药”做强药品、健康、商业、中药资源等四块，新增长点不断涌现（药品板块深挖潜力品种和扩普药、健康板块稳扩两翼、中药资源事业部开始起飞、商业寻求产业中的机遇），看好其增长的可持续性。虽为国企，但白药管理团队极富创新精神并与时俱进，在过去多年中总能适时调整产业结构和管理构架，执行力卓著；2014年提出“聚焦、突破、蓄势待发”，力求利用品和互联网的创新发掘新的增长模式，打造更加更加高效的品牌药品消费型公司。投资者或许困惑于看不清白药

22、现阶段能明确到单品的增长引擎，认为公司发展至系统制胜阶段，各环节合力创新凝集成整体动能，将现有资源潜力发挥到极致，并逐步期待外延式价值扩张。下调，预计14-16年公司实现净利润同比增2.1%/25.6%/21.5%，实现EPS为 3.41/4.29/5 21元（原14/15年为3.72/4.68元），未来一年合理估值 98.67-107.25元（对应15年PE23-25X），维持“”。调整（1）假设：药品事业部央产品保持10%稳健增长，普药维持较高增速25%，透皮产品保持不错增速，达到16%-18%；健康事业部中，牙膏保持稳增长，在两翼新产品带动下，整体保持20%左右增速；（2）（3）（4）中

23、药资源事业部，低基数上在创新商业保持15%平稳增长。模式带动下维持高增长；表 3：云南白药分产品：百万元2010 A2011 A2012 A2013 A2014E2015E2016E一、工业：自产产品Page 536184383572268438206988711402工业收入(+/-%)40.07%21.13%30.56%19.58%19.93%20.48%15.33%毛利率73.71%66.61%61.15%59.64%60.00%60.20%60.50%新药品事业部2273308736924421511659696983(+/-%)22.80%35.80%19.60%19.75%15.7

24、3%16.66%16.99%1、药品事业部1711213525983063354141104789(+/-%)22.48%24.75%21.70%17.90%15.61%16.07%16.54%1.1产品（ 白药系列）1231147717421917210823192551(+/-%)15.00%20.00%18.00%10.00%10.00%10.00%10.00%1.2 普药4816588551146143317912238(+/-%)46.94%36.92%30.00%34.00%25.00%25.00%25.00%2、透皮事业部56295210921358157518592194(+/

25、-%)23.79%69.45%14.15%24.40%16.00%18.00%18.00%健康事业部1035120917612075279534133413(+/-%)80.31%16.84%45.61%17.87%20.00%18.00%16.00%255250350298432627909中药资源事业部(+/-%)61.39%-1.97%40.14%43.07%45.00%45.00%45.00%海外销售32265648627898(+/-%)-17.44%111.44%-14.07%30.00%25.00%25.00%二、商业：批发零售产品592466517820893210271118

26、1213584商业收入(+/-%)29.40%12.27%17.58%14.22%15.00%15.00%15.00%毛利率5.77%6.39%7.01%6.73%6.80%6.85%6.90%收入合计10046113121368715778184832170724996资料来源：公司公告、国信经济(+/-%)毛利率40.23%12.61%20.99%15.28%17.15%17.44%15.15%30.51%29.97%30.02%29.68%30.43%31.16%31.36%三、白药臵业房地产收入502214.1497.410000毛利率11.25%18.10%55.11%合计Page

27、6附表：财务与估值资产负债表（百万元）利润表（百万元）20132014E2015E2016E20132014E2015E2016E现金及现金等价物应收款项存货净额208336624757345842895488519150376382747558007306营业收入营业成本营业税金及附加销售费用15815111187618527128908921757149781042505517127120391108941532223171601288110243412153659718619338520902945813693143821417160155771028111399422071891964

28、415011162155775381714813572051716018942103269619212001272196171602290110374220134628685(184)026396227012316509(2)1002726302756386023702676575(3)2003429323461485029763007635(5)200417332420558903616其他资产资产合计固定资产无形资产及其他投资性房地产 长期股权投资资产总计短期借款及交易性金融负债应付款项用 财务费用投资收益资产减值及公允价值变动其他收入营业利润营业外净收支利润总额 所得税费用少数股东损益归

29、属于母公司净利润其他负债负债合计长期借款及应付债券其他长期负债长期负债合计负债合计少数股东权益股东权益负债和股东权益总计023214903719219951020138411894256047195202580601709522901现金流量表（百万元）20132014E2015E2016E净利润资产减值准备折旧摊销公允价值变动损失财务费用营运资本变动其它经营活动现金流资本开支其它投资现金流投资活动现金流权益性融资负债净变化支付股利、利息其它融资现金流融资活动现金流现金净变动2321174861848(1389)(174)1202(127)0(157)00(313)(63)(690)35517

30、282370191640(2)(842)(19)1692(80)0(80)00(237)0(237)137520832976(8)3616(11)0(3)(1044)82111(80)0(80)00(298)0(298)173334585191199920010(5)(1075)112725(80)0(80)00(362)0(362)22845191747526122616关键财务与估值指标20132014E2015E2016E每股收益 每股红利 每股净资产 ROICROE毛利率EBIT Margin EBITDA Margin收入增长净利润增长率资产负债率息率P/E P/BEV/EBITDA3.340.4513 0023%26%30%14%14%16%47%30%1%24.96.427.63.410.3416 0825%21%30%15%16%17%2%28%0%24.45.221.54.290.4319 9428%22%31%16%17%17%26%27%1%19.44.217.45.210.5224.6330%21%32%17%17%15%21%25%1%货币货币企业的期初余额的期末余额现金流414350158415853.414.6权益现金流资料来源：Wind、国信经济Page 7国信投资分析师承诺作者保证所采用的数据均来自合规，分析逻辑