金字塔控股结构下对中小股东利益保护的研究

1、南京财经大学本科毕业论文PAGE PAGE 24 本科毕业论文 中文题目： 英文题目： 姓 名： 学 号： 专业班级： 所在院系： 会计学院 会计学专业 指导教师： 汪 振 坤 目 录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc264056452 一、问题的提出 PAGEREF _Toc264056452 h 4 HYPERLINK l _Toc264056453 二、研究背景、理论基础与研究假设 PAGEREF _Toc264056453 h 5 HYPERLINK l _Toc264056454 （一）股权结构由分散到集中 PAGEREF _Toc264056454

2、h 5 HYPERLINK l _Toc264056455 （二）金字塔控股结构概述 PAGEREF _Toc264056455 h 5 HYPERLINK l _Toc264056456 （三）现金流权、控制权、控制层级与金字塔控股结构 PAGEREF _Toc264056456 h 6 HYPERLINK l _Toc264056457 （四）研究假设 PAGEREF _Toc264056457 h 8 HYPERLINK l _Toc264056458 三、实证分析 PAGEREF _Toc264056458 h 9 HYPERLINK l _Toc264056459 （一）样本选择与数

3、据来源 PAGEREF _Toc264056459 h 9 HYPERLINK l _Toc264056460 （二）模型的建立 PAGEREF _Toc264056460 h 10 HYPERLINK l _Toc264056461 （三） 变量定义 PAGEREF _Toc264056461 h 10 HYPERLINK l _Toc264056462 （五）回归分析 PAGEREF _Toc264056462 h 16 HYPERLINK l _Toc264056463 四、研究结论与建议 PAGEREF _Toc264056463 h 18 HYPERLINK l _Toc264056

4、464 （一）主要结论 PAGEREF _Toc264056464 h 18 HYPERLINK l _Toc264056465 （二）研究建议 PAGEREF _Toc264056465 h 19 HYPERLINK l _Toc264056466 【参考文献】 PAGEREF _Toc264056466 h 21 HYPERLINK l _Toc264056467 附录1：样本内民营上市公司基本情况 PAGEREF _Toc264056467 h 22 HYPERLINK l _Toc264056468 附录2：样本内民营上市公司主要财务指标 PAGEREF _Toc264056468 h

5、 23 HYPERLINK l _Toc264056469 附录3：样本内民营上市公司各变量 PAGEREF _Toc264056469 h 25金字塔控股结构下对中小股东利益保护的研究题目用二号黑体来自我国民营上市公司的数据分析二级标题用三号黑体姓名【摘要】本文以中国民营上市公司为例，从理论和实践上研究了金字塔控股结构下的控股股东摘要用5号仿宋体，字数为200字左右。的代理成本问题并得出以下结论：在金字塔控股结构下，上市公司的公司价值与实际控制人的现金流权呈负相关性，与实际控制人的控制权呈负相关性，与两权分离度呈负相关性，与控制层级呈负相关性。同时，根据以上结论，本文针对中小股东的保护问题提

6、出了以下建议：首先，相关立法和执行部门应当建立健全合理的法律体系，提高法律及司法体系的执行效率；其次，上市公司内部应当提高公司治理水平；最后，监管部门要进一步完善上市公司的信息披露制度。【关键词】金字塔控股结构 投资者保护 民营上市公司关键词3-5个左右Research on Protection of Small Shareholders under Pyramid StructureTimes New Roman 2号字体,实词开头字母大写，虚词小写。Evidence from Listed Private Companies in ChinaTimes New Roman 3号字体Min

7、g Xing Abstract：The paper takes listed private companies in China as example to make an analysis for the Times New Roman 5号字体controlling shareholder agency problem and draws the following conclusions: under pyramid structure, there is negative correlation between listed companys corporate value and

8、the cash flow right; there is negative correlation between listed companys corporate value and the control right; there is negative correlation between listed companys corporate value and the separation of two rights; there is negative correlation between listed companys corporate value and the cont

9、rol chain. Meanwhile, according to the above conclusions, the paper makes the following recommendations: First, the relevant legislation and implementation of the department should establish and improve a sound legal system; Second, listed companies should improve corporate governance; finally, the

10、department of Supervision and management should further improve the information disclosure system of listed companies.Keywords：Pyramid structure Investors protection Listed private companies一、问题的提出正文一级标题用四号黑体。首行缩进2格。以黄光裕为首的黄氏家族创业22年，使国美从北京一间小小的服装店成长为与苏宁并驾齐驱的中国家电零售业两大支柱之一，开创了横跨电器零售、房地产、资本运作三大领域的商业帝国国

11、美系。国美系主要由国美电器、鹏润投资集团、明天地产、国美地产与中关村科技等几家公司组成。行距设置值为28磅；页码统一设置为居中。但2010年5月18日，黄光裕被北京市第二人民法院以非法经营罪、内幕交易、单位行贿罪，三罪并罚，执行有期徒刑14年，罚金6亿元，没收财产2亿元。在这里，本文仅仅把目光放在内幕交易罪上。北京市人民检察院第二分院对黄光裕的起诉书提到：黄光裕为北京中关村科技发展(控股)股份有限公司的实际控制人。2007年4月到9月，该公司与其他公司资产重组、置换事项期间，黄光裕指使他人使用其控制的82个股票账户购入该公司股票，至上述资产重组、置换信息公告日，上述股票账户的账面收益额为3.0

12、9亿余元。参考北京市人民检察院第二分院对黄光裕的起诉书。转引自晋江政务网律师：黄光裕案具有典型性与标本意义/catalog/NewsTextA.asp?id=529551脚注，是补充说明论文的内容，采用5号仿宋体，用数字加圆圈全文连续标注(如、)。转载他人的观点思想，要用脚注标出，否则有抄袭嫌疑。如此巨额的内部交易不禁使人联想到刚过去不久的德隆系、格林科尔系等一系列事件。由此可见，中国资本市场虽然经历了几十年的风风雨雨，但发展并不尽如人意：资本市场变成实际控制人圈钱的场所，而广大分散的中小股东则成为受害者。为何我国广大中小股东总是成为替罪羊，为上市公司的种种不法行为买单？上市公司的股权结构很大

13、程度上决定着公司治理中所出现的问题。作为处于经济转轨期的国家，我国民营上市公司大多处于集中股权结构下，同时，因为大量家族企业的存在，自然人控制的民营上市公司绝大多数处于金字塔控制下。由自然人控制的民营上市公司绝大多数处于金字塔控制下，327家中只有19家处于水平结构下。以327家为样本，其中只有19家处于水平结构下。转引自罗党论，唐清泉金字塔结构、所有制与中小股东利益保护来自中国上市公司的经验证据.财经研究，2008，9：132-143.脚注内转引的内容要标清：作者，论文题目，期刊名字，期号，出版年月，文章页码。金字塔控股结构的实质是现金流权与控制权的分离。在金字塔控股结构下，实际控制人运用较

14、小的现金流权获得了上市公司较大的控制权，并利用手中的控制权采用关联方交易等方式侵害公司利益以牟取私利。这种行为却严重的侵害了广大中小股东的利益。 本文以我国民营上市公司为例，从理论和实践上对金字塔控股结构下民营上市公司中的实际控制人的代理问题作出分析，以期对我国中小股东的保护提出合理的建议。二、研究背景、理论基础与研究假设（一）股权结构由分散到集中正文（含二级标题及以下所有标题）用小四号仿宋体二战以后，以英美为代表的西方国家纷纷吸引公众、企业职工以及各种机构持股，形成了分散化的股权结构。在这种结构下，广大分散的小股东是委托人，公司管理层是受托人。由于股东持股比例较小，且仅仅关注股票的分红情况，

15、缺乏对公司管理层的监督，因此形成了巨大的代理成本按照 HYPERLINK /wiki/%E8%A9%B9%E6%A3%AE o 詹森 詹森和 HYPERLINK /w/index.php?title=%E6%A2%85%E5%85%8B%E6%9E%97&action=edit o 梅克林 梅克林(Jensen and Meckling，1996)的定义，代理成本是指代理成本是指 HYPERLINK /wiki/%E5%A7%94%E6%89%98%E4%BA%BA o 委托人 委托人为防止 HYPERLINK /wiki/%E4%BB%A3%E7%90%86%E4%BA%BA o 代理人 代

16、理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为，而这需要付出代价。这种现象吸引广大学者致力于研究分散股权下的公司治理问题，以减少公司的代理成本。到了20世纪90年代，东亚等发展中国家经济迅速发展，以金字塔控股结构为代表的集中式股权结构成为各大公司的主要选择。由于实际控制人作为最大的股东，其利益与上市公司趋于一致，其监督公司管理层的动力大大增加，并通过公司董事会等方式控制了上市公司，因此广大中小股东成为委托人，实际控制人和公司管理层成为受托人。在这种情况下，实际控制人通过控制上市公司侵害广大中小股东利益的问题越来越突出，逐渐引起了广大学者的关注。（二）金字塔控股

17、结构概述La Porta、Lopez-de-Salinas和Shleifer(1999)引用他人的观点和结论，要标出作者和年份。认为金字塔控股结构是实际控制人通过一条链状的控制结构控制一些公司，这些公司又控制其他公司层层递进而形成的一条包含许多公司在内的链状控制系统。我国学者罗党论和唐清泉（2008）认为，所谓金字塔控制是指实际控制人利用金字塔结构建立起一系列的控制链，实际控制人直接或间接的控制一些上市公司，而这些上市公司又会持有其他公司股份，从而使这些上市公司的控制权落入实际控制人手中。金字塔控股结构是公司实际控制人用以攫取公司价值，侵害中小股东利益的有力工具。金字塔控股结构的主要作用是使得

18、实际控制人的现金流权与控制权相分离，使得实际控制人使用较小的现金流权就可以控制上市公司，牟取公司财富，侵占中小股东利益，降低公司价值。（三）现金流权、控制权与金字塔控股结构的分析及研究假设的提出现金流权的实质是实际控制人对公司的所有权，是他们依据股权比例分享现金流量的权利，即享有对企业剩余的分配（王丹芳，2007）。引用他人的观点和结论，要标出作者和年份。控制权表现为实际控制人任免公司高层管理者以及掌控公司重大决策的权力。由于现在公司中按照“一权一票制原则”以及“资本多数决议”，公司实际控制人一人独享了本来属于全体股东的控制权，进而控制了整个上市公司。La Porta等（1999）的研究发现，

19、实际控制人的现金流权与公司价值呈正相关性，但实际控制人的控制权与现金流权的分离度度与公司价值却成负相关性。实际控制人层级是指实际控制人控制上市公司时，最长的控制链控制链：实际控制人为了实现通过控制中间层公司进而达到控制上市公司的目的而建立的包含三者在内的一条链式控制结构。上中间层公司的数量，其实质是实际控制人控制上市公司的间接程度。吴无逸（2007）认为公控制层级的增加使得实际控制人可以更方便的损害其他股东利益，极端情况下，运用金字塔控股结构甚至可以直接转移公司财富。在此情况下，层级的增长与上市公司企业价值呈负相关性。下面以简单水平控股模式的复星国际（600196）为例来分析两权的分离。郭广昌

20、梁信军汪群斌范伟58%22%10%10%复兴国际控股有限公司图1 2009年上海复兴股份有限公司股权结构图文中的附图应统一编排序号并赋予图名，图的下方排印图号、图名、图注。郭兴昌在复兴国际控股有限公司（以下简称复兴公司）中的现金流权占58%，但这并不能说明其在复兴公司的控制权也占58%。因为根据资本多数决议和一股一票制原则，郭兴昌在复兴公司中处于绝对控股地位，因此郭兴昌在复兴公司中所拥有的控制权要大于其现金流权，在某种情况下甚至达到了100%。也就是说，郭兴昌只拥有复兴公司51%的现金流权，却获得了100%的控制权，在此控制权和现金流权发生了偏离。在水平控股情况下情况下两权分离度较小，实际控制

21、人对上市公司的利益侵占较小，这是因为控股股东在背离公司价值最大化的情况下自身负担的成本较大。在现实中，实际控制人通常运用更为复杂的金字塔控股结构，增加其控制层级来争取以更小的现金流控制上市公司，侵害中小股东利益以牟取私利。下面以浙江医药股份有限公司（600216）为例说明这一问题。李春波60%新昌县昌欣投资发展有限公司25.585%浙江医药股份有限公司图2 2009年浙江医药股份有限公司（600216）股权结构图如果我们以20%作为控制权临界点的话，从图2可以看出，李春波个人利用金字塔控股结构以15.31%（60%25.585%）的现金流权控制了处于金字塔最低端的上市公司浙江医药股份有限公司（

22、600216）。在这里，控制权和现金流权发生越来越大的分离。因此从上面的分析可以看出，随着现金流权与控制权的分离程度加大，控股股东攫取控制权收益的动机就会增强。通过增加实际控制人的控制层级，其现金流权会越来越小，而却丝毫不改变其对上市公司的控制权。于是实际控制人就可以更容易的控制上市公司，更加随心所欲的侵占上市公司的财富，侵害中小股东的利益以增加实际控制人的私人收益。根据上述研究背景与理论基础，本文提出下列研究假设：假设一：在金字塔控股结构下，实际控制人的现金流权与公司价值呈正相关性。假设二：在金字塔控股结构下，实际控制人的控制权与公司价值呈负相关性。假设三：在金字塔控股结构下，两权分离度与公

23、司价值呈负相关性。假设四：在金字塔控股结构下，控制层级与公司价值呈负相关性。三、实证分析（一）样本选择与数据来源由于年度报告是上市公司信息披露的主要形式，本文主要数据来自于2009年民营上市公司年报。实际控制人相关信息来自于年报中“股本变动及股东情况”部分，相关财务数据来自于年报中“财务报表及附注”部分。其他相关信息取自中证指数有限公司、上海证券交易所、深证证券交易所、巨潮资讯网、证券之星等财经网站。本文所有原始数据均为手工采集方式取得，样本设置及筛选过程如下：首先，本文以中证民营企业200指数成分股所列示200家民营上市公司为全样本。其次，本文以沪深300指数中所列示300家企业为参考，从全

24、样本中选取其中59家具有代表性的民营上市公司作为样本。第三，由于金字塔控股结构要求控制层级在1层，因此剔除实际控制人直接控制的民营上市公司。第四，由于金字塔控股结构要求存在实际控制人，故剔除不存在实际控制人的民营上市公司。第五，集体、职工持股会和高校作为实际控制人的民营上市公司在本文研究中不具有实际意义，本文亦将其剔除。第六，本文以控制权为20%为界，认为控制权在20%以上实际控制人于上市公司才具有重大影响，因此本文剔除了控制权在20%以下的上市公司。第七，剔除金融类民营上市公司。经过以上筛选，剩余47 家企业可供选择。由于数据收集的复杂性以及时间的限制等原因，本文进行随机抽样，从中选取30家

25、民营上市公司作为样本。（二）模型的建立为了检验上述假设，我们构造了如下研究模型并使用SPSS13.0软件进行检验：模型一：模型二：模型三：模型四：上述各模型中加入了资产负债率及资产规模作为控制变量。这是由于在不同的公司规模以及负债水平上，实际控制人侵害中小股东利益所付出的代价不同，很大程度上影响实际控制人的决策。因此，加入上述两个变量可避免多方面因素对于公司价值的影响。（三） 变量定义表1 变量定义表文中的表格应统一编排序号并赋予表名。表名在表的上方，表注在表的下方。变量名称变量代码变量描述及计算方法公司价值Tobin Q市场价值与重置成本的比值，表示公司价值的大小控制权Con最终控制人对上市

26、公司的控制权现金流权Owner最终控制人对上市公司的现金流权分离度Sep控制权与现金流权的比值，表示两权分离的程度控制层级Chain最终控制人与上市公司之间中间层公司的个数公司规模Size总资产的自然对数资产负债率Lev总资产与总负债的比值负债规模Debit总负债的自然对数表内内容应对齐，表内数字、文字连续重复时不可使用“同上”等字样或符号代替。表内数字使用同一计量单位时，可将该单位从表中提出并置于圆括号内。表内有整段文字时，起行处空一格，回行顶格，最后不用标点符号。1.因变量本文选取Tobin Q作为衡量公司价值的指标，这是由于Tobin Q值主要取决于公司流通价值、所有者权益、总负债以及总

27、资产，其中各获利指标对Tobin Q值影响较小，不容易受到管理层的操纵，较为客观。当实际控制人对中小股东利益侵害较为严重时，Tobin Q值会相对减小。反之，亦反是。Tobin Q（公司价值）：公司的市场价值与重置成本之比。公司的市场价值为金融市场上公司的价值，由公司的股票价值与债务工具的价值构成。在我国，公司流通价值和非流通价值组成公司股票价值。公司的重置成本表示重新组建这样一家公司需要付出的代价，以公司的资产账面价值来衡量。因此，Tobin Q具体计算公式如下：文中的公式采用公式编辑器插入。 本文选取样本上市公司2009年12月31日的流通股股数以及流通股股票价格作为原始数据，数据来自于证

28、券之星（ HYPERLINK / /）。公司非流通市值、债务账面价值以及资产账面价值分别为公司的所有者权益、总负债和总资产。这一数据选取样本上市公司2009年12月31日的合并财务报表。2.自变量Con（控制权）:体现实际控制人对上市公司的控制程度，以实际控制人对控制链上中间层企业以及上市公司的最小持股比例来衡量。如果存在多条控制链，则将每条控制链上的控制权相加作为最终控制权。具体计算公式如下：表示实际控制人对控制链上中间层企业以及上市公司的持股比例。下同。Owner(现金流权): 体现实际控制人对于上市公司的拥有程度，以实际控制人对控制链上中间层企业以及上市公司的持股比例之积来衡量。如果存在

29、多条控制链，则将每条控制链上的现金流权相加作为最终现金流权。具体计算公式如下：Sep（分离度）：体现实际控制人的控制权与现金流权的分离程度，以控制权与现金流权的比值来衡量。具体计算公式如下：Chain（控制层级）：体现实际控制人为控制上市公司而构建的控制链的长短，以实际控制人与上市公司之间最长的一条控制链上中间层公司的数量来表示。下面以滨江集团（002244）为例，说明上述变量的计算，参见图3。戚金兴杭州滨江投资控股有限公司杭州滨江房产集团股份有限公司64%53.31%12.73% 图3 2009年底000699控股结构及两权计算3.控制变量Size（公司规模）：体现上市公司规模大小，以上市公

30、司公司总资产取自然对数来衡量。具体计算公式如下：Gross Asset：表示总资产，数据取自样本内上市公司2009年度合并财务报表上的资产总额。Lev（资产负债率）：体现上市公司的负债程度，以总负债与总资产的比值来衡量。具体计算公式如下： Gross Debt：表示总负债，数据取自样本内上市公司2009年度合并财务报表上的负债总额。Debit(债务规模)：体现上市公司债务多少，以公司总负债取自然对数来衡量。具体计算公式如下：（四）变量的描述性统计与相关性分析1.变量的描述性统计根据研究假设一、二、三，本文对样本内上市公司的控制权、现金流权、分离度进行了描述性统计，如表2所示：表2 样本内民营上

31、市公司的个变量描述性统计表N（样本数）Min（最小值）Max（最大值）Mean（均值）Std. Deviation（标准差）Con3023.3489.9251.48818.6857Owner308.5460.9233.293314.091Sep300.964.421.74610.801观察表2，样本内民营上市公司实际控制人的控制权均值为51.488，这说明实际控制人对我国民营上市公司中具有绝对的控制权，但是不同民营上市公司之间控制权的差异也是比较明显的，最小值为23.34，最大值为89.92，标准差高达18.6857。相对于控制权，样本内民营上市公司实际控制人的现金流权是比较低的，其均值为33

32、.2933，且不同上市公司之间现金流权的差异相对较小，标准差为14.091。两权分离度是衡量控制权与现金流权分离成都的指标。在表2中，样本内民营上市公司的两权分离度均值为1.7461，说明实际控制人运用1个单位的现金流权获得了相当于现金流权1.7倍的控制权。样本内各民营上市公司之间分离度的差异较小，最小值为0.96，最大值为4.42，标准差仅为0.081。由此可见，我国民营上市公司两权分离程度是很大的，实际控制人运用较小的现金流权就达到了控制整个上市公司的目的。为了研究模型四，本文对样本内民营上市公司各控制层级的Tobin Q值进行了描述性统计，如表3及图4所示：表3 样本内民营上市公司上市公

33、司各控制层级的Tobin Q值描述性统计表跨页的表或图，请尽量放在一页内。Chain（层级）N（样本数）Percent（百分比）Tobin Q Min（最小值）Tobin Q Max（最大值）Tobin Q Mean（均值）Std. Deviation（标准差）11653.531.2211.873.40642.518829301.3210.923.31213.044633101.282.161.83750.4850462.1640811.8118Total30100图4 样本内民营上市公司各层级Tobin Q均值折线图观察表3，样本内民营上市公司中有

34、16家的控制层级为1层，占全部样本的53.53%，具有绝对优势。同时，其Tobin Q 很高，均值为3.4064，由于控制层级为1级的样本较多，其分布较为分散，标准差为2.5188。样本内民营上市公司中有9家的控制层级为2层，占总样本的30%，是总样本的重要组成部分。相对于控制层级为1级的样本而言，其Tobin Q较低，均值为3.3121。样本分布特别分散，标准差为3.0446。有3家样本内民营上市公司的控制层级为3，占全部样本的10%，其Tobin Q均值大大下降，为1.8275。其分布较为集中，标准差为0.4850，这是由于控制层级为3级的样本较少造成的。样本内民营上市公司中控制层级为4层

35、和8层的都为一家，在全样本中所占比重很小，皆为3.3%。其Tobin Q值较低，均值分别为2.1640和1.8118。通过以上分析以及图4可以明显的发现，随着控制层级的提高，样本内民营上市公司的Tobin Q值逐步降低。这初步说明上市公司的公司价值与控制层级呈负相关，当控制层级提高时，实际控制人可以使用更少的现金流权控制上市公司，其侵害中小股东权益的手段更广泛更隐秘，因此公司价值相应的就更低。2.变量的相关性分析当因变量相关性较高时，模型将会受到多重共线的影响，从而使单个因变量对于解释变量的解释力度降低。因此，本文做了各个变量的相关性分析，以剔除相关性较高的变量对于模型的不利影响。表4 样本内

36、民营上市公司个变量Pearson 相关性系数矩阵ConOwnerSepChainSizeLevDebitTobin QCon1Owner.658(*)1Sep.065-.605(*)1Chain.231-.158.464(*)1Size.084-.060.301.1621Lev.83.708(*)1Debit.125.021.259.169.951(*).871(*)1Tobin Q-.320.159-.234-.178-.476(*)-.639(*)-.636(*)1* 表示在1%水平上具有显著性（双尾）。* 表示在5%水平上具有显著性（双尾）。观察表4可知，表中共

37、有4对变量相关性较高 本文此处以0.5为标准，认为超过0.5水平即变量相关性较高。，且在1%水平上具有显著性。其中有两对变量并没有同时出现在某一模型中，因此其相关性并不影响模型的建立。这两对变量分别为：控制权与现金流权，其相关性系数为0.658；分离度与现金流权，其相关性系数为-0.605。除此之外，还有两对变量的相关性却会对模型四产生不利影响，分别为：资产负债率与总资产，其相关系数为0.708；资产负债率与负债规模，其相关性系数为0.871。公司规模与负债规模，其相关系数为0.951。为了避免共线的可能性，本文在进行回归分析时，将剔除变量资产负债率和负债规模。除上述变量以外，呈比较明显相关性

38、的变量还有两权分离度与控制层级，其相关系数为0.460，呈较显著的正相关性，并且通过了水平为0.05的显著性检验。这是一种正常现象：由于两权分离度是控制权与现金流权的比值，当实际控制人的控制层级增加1层时，如果要保持两权分离度不变，在控制权一定的情况下，现金流权必须达到最大值100%。然而，除了全资子公司以外，现金流权达到100%的情况是十分罕见的。因此，两权分离度与控制层级呈正相关性。（五）回归分析根据上文所建模型，本文影响公司价值的各个变量做回归分析结果如表4所示：表4 样本内民营上市公司各变量回归分析图变量模型一模型二模型三模型四常数项39.4771*(3.267)37.753*(3.2

39、52)36.305*(3.001)36.663*(2.992)Owner-3.325(-1.139)Con-3.748*(-1.751)-3.701*(-1.704)Sep-0.271(-0.517)Chain-0.181(-0.607)Size-1. 534*(-2.942)-1.431*(-2.808)-1.348*(-2.492)-1.454*(-2.695)R-sq0.2620.3050.3120.409Adj A-sq0.2070.2540.2330.366Sig.0.0170.0070.0190.001F统计量4.7905.9353.9389.357* 表示在1%水平上具有显著性（

40、双尾）。* 表示在5%水平上具有显著性（双尾）。括号中为T值。模型一是为了证明假设一，即在金字塔控股结构下，实际控制人的现金流权与公司价值呈正相关性。从表4中模型一看出，样本内民营上市公司实际控制人的现金流权与Tobin Q值的系数为-3.325，呈负相关性，并未通过显著性检验。这个结果与假设一正好相反。谷祺、邓德强和路倩（2006）认为实际控制人与公司价值呈负相关性可能是由于控股股东的“掠夺性分红”所造成的。我国民营上市公司实际控制人所持上市公司股份大多为非流通股，因此其主要获利方式是现金分红。谷祺等人的研究表明，一些家族上市公司的分红计划已经超过了当年的盈利、现金流量或年底的现金额，导致需

41、要动用往年利润储备或外部融资来支持分红计划。这种掠夺性的分红大大降低了公司的长远价值，损害了广大中小股东的利益。模型二是为了说明假设二中提出的在金字塔控股结构下，实际控制人的控制权与公司价值呈负相关性。模型二显示，样本内民营上市公司实际控制人的控制权与Tobin Q值的系数为-3.748，呈负相关性，并通过了水平为5%的显著性检验。这充分说明，假设二是正确的。在实际控制人的现金流权不变的条件下，当控制权增加时，实际控制人可以更随性所欲的控制民营上市公司，其侵害中小股东利益以增加自身收益的行为受到的阻力更小，因而公司价值下降，实际控制人的现金流权与公司价值呈负相关。模型三为了论证假设三的观点：金

42、字塔控股结构下，两权分离度与公司价值呈负相关性。表4的模型三表明，样本内民营上市公司的两权分离度与Tobin Q值的系数为-0.271，呈负相关性，但是这负相关性并不十分明显，没有通过显著性检验。这种负相关性说明，假设三是正确的。两权分离度的提高意味着实际控制人为了获得一定的控制权所要拥有的现金流权更少。这表明，实际控制人只要付出相对较少的现金流权就可以控制一个民营上市公司，从而运用关联方交易等手段攫取上市公司财富，侵占中小股东利益，削减民营上市公司价值。模型三是在模型二的基础上增加了两权分离度做为自变量。之所以没有只取公司规模与两权分离度作为自变量，是考虑到中国民营上市公司的控制权较高，必须

43、考虑控制权的影响。实际控制人高度的控制权可以在一定程度上抑制管理层的投机心理，约束管理层的自利行为，对公司价值产生正的效应。这也是两权分离度与公司价值的负相关性不显著的原因之一。模型四是为了验证假设四，即在金字塔控股结构下，实际控制人的控制层级与公司价值呈负相关性。表4中模型四显示，样本内民营上市公司实际控制人的控制层级与Tobin Q值的相关系数为-0.181，呈负相关性。但是这种相关性并不显著，没有通过相关性检验。这种负相关性与假设四是一致的。控制层级的增加使得实际控制人的控制链长度增加，不但提高了控制权和现金流权的分离度而且使得实际控制人操纵上市公司的途径更加广泛手段更加隐蔽。实际控制人

44、必定会因此更加随心所欲的侵占上市公司利益，降低公司价值。观察表4中四个模型可得，样本内上市公司规模与Tobin Q值的相关系数分别为：-1.534，-1.431，-1.348，-1.454，呈负相关性。这种负相关性是非常显著的，都通过了水平为1%的显著性检验。这一结果说明，在金字塔控股结构下，样本内民营上市公司的公司价值与公司规模呈负相关性。这是由于当公司规模增加时，上市公司拥有更多的资源供实际控制侵占。这将大大刺激实际控制人侵害广大中小股东利益增加自身收益的欲望，降低上市公司的公司价值。四、研究结论与建议（一）主要结论本文选取30家具有代表性的金字塔控股结构的民营上市公司为样本，研究了实际控

45、制人的现金流权、控制权、两权分离度、控制层级对于公司价值的作用，进而得出这几个变量对于实际控制人侵害中小股东被侵害利益程度的影响，得出以下几个结论：第一，就样本内民营上市公司而言，在金字塔控股结构下，现金流权高的上市公司，其公司价值反而越低，实际控制人对中小股东利益的侵占越大。第二，在金字塔控股结构下，公司的控制权越高，公司价值越低。从所选样本来看，我国民营上市公司控制权较高，其均值达到51.488，这很大程度上是由于我国民营上市公司大部分为家族企业。因此，实际控制人对于我国上市公司价值的攫取比较严重，广大中小股东的利益受到很大程度上的侵害。第三，在金字塔控股结构下，两权分离度越高，公司价值越

46、低。就样本内民营上市公司而言，我国上市公司的两权分离度很高，均值为1.7461，这与我国民营上市公司的控制权较高有关。这不利于上市公司中小股东利益的保护。第四，在金字塔控股结构下，实际控制人的控制层级越高，公司价值越低。样本内我国民营上市公司的控制层级均值约为1.7，由于控制层级与公司价值具有负相关性，因此合理降低我国上市公司的控制层级，有利于提高公司价值，保护中小股东的利益。（二）研究建议综上所述，本文提出以下建议：第一，对于相关立法与执行部门而言，应当建立健全合理的法律体系，同时加强法律和司法体系的执行效率。国家的法律体系是公司治理机制不可或缺的部分。当然，没有得到执行的法律只是一纸空文，

47、因此提高法律及司法体系的执行效率也是相关部门不可或缺的一环。第二，就上市公司内部而言，提高公司治理水平是保护中小股东的关键所在。公司治理水平是内部公司治理机制的集中体现，是解决中小股东问题的根本。因此，我们在强调加强法律及其执行效率的同时也不能忽视董事会等内部治理机制的建立和完善。第三，就监管部门而言，应当进一步完善上市公司的信息披露制度。由于广大投资者很难接触到上市公司的内部信息，进一步公开上市公司实际控制人的相关信息对于投资者的投资有很大的帮助。【参考文献】所列参考文献不少于15篇(部)，其中必须有一定数目的近三年的文献。至少要有1篇英文文献。1冯旭南，李心愉.终极所有权和控制权的分离：来

48、自中国上市公司的证据J.经济科学，2009，2：84-97.论文参考文献的格式为：序号主要责任者. 文献题名J.刊名，年，卷(期)：起止页码.2谷祺，邓德强，路倩.现金流权与控制权分离下的公司价值J.会计研究，2006，4:43-47.3韩志丽，杨淑娥，史浩江.企业终极所有者“掏空”行为的影响因素J.系统工程，2006，9:43-47.4纪玉俊.金字塔控股结构下的控股股东代理问题研究. 中国优秀硕士学位论文全文数据库，2006，11.5纪玉俊.控股股东与中小股东代理问题分析基于企业所有权的视角J.管理论坛，2007，8：99-103.6李丹蒙.金字塔控股、预算软约束与债务治理D.中国优秀硕士学

49、位论文全文数据库，2005，12.7李丹蒙.金字塔控股结构与公司透明度J. 经济评论，2008，3：71-77.8罗党论，唐清泉.金字塔结构、所有制与中小股东利益保护来自中国上市公司的经验证据J，财经研究，2008，9：132-143.9吕长江,肖成民. 最终控制人利益侵占的条件分析*对LLSV模型的扩展J. 2007，10：82-96.10马晓军.少数股权控股的非效率性及再融资方式选择J.现代财经，2005，3：30-34.11彭白颖.控制权、现金流权与公司业绩来自民营上市公司的经验研究. 中国优秀硕士学位论文全文数据库，2007，7.12邵丽丽.民营企业金字塔控股结构对IPO抑价的影响两种

50、理论的检验J.山西财经大学学报，2007，10：72-77.13王丹芳.所有权、控制权和利益输送行为研究来自中国自然人控制公司的证据. 中国优秀硕士学位论文全文数据库，2007，5.14吴无逸.金字塔控股与企业价值来自于中国上市公司的证据. 中国优秀硕士学位论文全文数据库，2007，7.15张敬敬，唐棠.少数所有权控制结构下的最终控制人掏空行为分析J.财会月刊，2009，2：14-16.16 Faccio M,Lang L. The ultimate ownership of western European corporations J.Journal of Financial Econom

51、ics,2002,65(3): 365-395.17Johson S,La Porta R,Lopez-de-Silanes F,et al. TunnelingJ. American Economic Review,2000, 90(2):22-27.18La Porta R,Lopez-de-Silanes F,Shleifer A,et al. Corporate ownership around the worldJ. Journal of Finance,1999,54(2):471-517.附录1：样本内民营上市公司基本情况对于一些不宜放在正文中，但有参考价值的内容，可编入附录，如

52、公式的推演、编写的算法、语言程序等。名称证券代码全称上市交易所注册地点滨江集团002244杭州滨江房产集团股份有限公司深圳证券交易所浙江省杭州市泛海建设000046泛海建设集团股份有限公司深圳证券交易所深圳市顺发恒业000631顺发恒业股份公司深圳证券交易所吉林长春市雅 戈 尔600177雅戈尔集团股份有限公司上海证券交易所浙江宁波市桂林三金002275桂林三金药业股份有限公司深圳证券交易所广西桂林市万象海潮000559万向钱潮股份有限公司深圳证券交易所浙江杭州市天马股份002122浙江天马轴承股份有限公司深圳证券交易所浙江杭州市南钢股份600282南京钢铁股份有限公司上海证券交易所江苏南京市

53、九阳股份002242九阳股份有限公司深圳证券交易所山东济南市万通地产600246北京万通地产股份有限公司上海证券交易所北京市方大碳素600516方大炭素新材料科技股份有限公司上海证券交易所甘肃兰州市复兴医药600196上海复星医药（集团）股份有限公司上海证券交易所上海市新 希 望000876四川新希望农业股份有限公司深圳证券交易所四川绵阳宏达股份600331四川宏达股份有限公司上海证券交易所四川成都市江苏阳光600220江苏阳光股份有限公司上海证券交易所江苏江阴市广汇股份600256新疆广汇实业股份有限公司上海证券交易所新疆乌鲁木齐市紫江企业600210上海紫江企业集团股份有限公司上海证券交易

54、所上海市新湖中宝600208新湖中宝股份有限公司上海证券交易所浙江杭州市美的电力000527广东美的电器股份有限公司深圳证券交易所广东佛山市苏宁环球000718苏宁环球股份有限公司深圳证券交易所吉林省吉林市宝新能源000690广东宝丽华新能源股份有限公司深圳证券交易所广东梅县苏宁电器002024苏宁电器股份有限公司深圳证券交易所江苏南京市健 康 元600380健康元药业集团股份有限公司上海证券交易所深圳市福耀玻璃600660福耀玻璃工业集团股份有限公司上海证券交易所福建福清市三一重工600031三一重工股份有限公司上海证券交易所湖南长沙市用友软件600588用友软件股份有限公司上海证券交易所北

55、京市新 和 成002001浙江新和成股份有限公司深圳证券交易所浙江昌欣县浙江医药600216浙江医药股份有限公司上海证券交易所浙江杭州市华兰生物002007华兰生物工程股份有限公司深圳证券交易所河南新乡市恒瑞医药600276江苏恒瑞医药股份有限公司上海证券交易所江苏连云港市附录2：样本内民营上市公司主要财务指标名称总资产总负债营业利润其他应收款流通股市价流通市值滨江集团19，010，912，794.1014，814，971，336.76 843，179，767.24 532，349，777.41293，415，200.0014.474，245，717，944.00泛海建设22，740，909，

56、302.5413，804，838，820.57 598，616，674.62 339，528，368.72444，517，980.0014.336，369，942，653.40顺发恒业7，217，186，615.185，908，662，177.68 424，998，667.65 304，156，552.72212，997，219.0010.702，279，070，243.30雅戈尔41，934，001，116.1426，360，785，219.92 4，139，721，678.81 1，329，169，513.041，430，694，747.0014.5120，759，380，778.97桂林

57、三金2，061，852，550.49278，999，311.88 369，952，024.99 31，983，082.4946，000，000.0028.071，291，220，000.00万象海潮5，809，416，311.743，932，157，275.75 312，611，779.66 11，725，292.19512，030，729.007.723，952，877，227.88天马股份5，841，079，738.961，817，610，013.47 624，509，815.64 19，722，933.03136，000，000.0029.233，975，280，000.00南钢股份12

58、，638，462，477.888，202，620，557.46 137，117，043.35 10，568，344.871，684，800，000.006.0910，260，432，000.00九阳股份4，005，403，289.471，180，276，179.97 732，719，696.24 7，722，995.04127，300，000.0028.723，656，056，000.00万通地产9，499，566，358.676，157，857，713.67 427，309，182.90 63，988，029.731，014，000，000.0010.0210，160，280，000.00方

59、大碳素5，415，580，386.542，606，470，794.71 8，652，155.86 27，734，285.02616，809，458.0010.216，297，624，566.18复兴医药11，527，145，937.294，575，116，173.68 3，212，031，695.64 69，463，968.54685，649，142.0019.5713，418，153，708.94新希望8，456，506，040.433，831，991，004.39 517，555，295.91 40，930，639.85740，834，298.0013.7810，208，696，626.4

60、4宏达股份8，671，033，858.676，392，454，183.59 322，984，286.75 276，193，408.95608，000，000.0018.0810，992，640，000.00江苏阳光5，720，583，424.562，420，136，220.19 149，008，322.59 7，583，606.881，273，958，942.005.797，376，222，274.18广汇股份9，209，683，075.914，831，120，955.36 638，287，240.33 74，490，934.70553，209，286.0022.9012，668，492，64