轻工制造行业2022年投资策略：砥砺深耕-屡践致远

1、轻工制造行业2022年投资策略：砥砺深耕_屡践致远一、家居：地产政策或迎边际回暖，分化加剧催化行业集中房地产销售数据回落，家居行业需求边际承压。自 2020 年以 来，中央及地方政府遵循“房住不炒”的原则陆续出台了一系列 限制房地产市场过热的政策调控，至 2021 年 11 月又迎来部分地 区房地产税改革试点工作。同时，多家房地产民企集中爆发流动 性危机，致使金融机构对于房地产行业的风险偏好大幅降低，房 企融资变得愈加艰难，房企拿地意愿减弱。在逐渐收紧的地产调 控政策与日益趋严的融资政策相叠加的影响下，新房销售及二手 房交易数据均呈现出疲软态势，带来家居行业需求边际承压。从 国家统计局数据中可

2、看，大中城市商品房成交面积、房屋新开工 面积以及商品房销售面积在今年年内都转为了负增长，且降幅呈 现出逐渐扩大的态势。房地产信用债发行正常化重启，房企资金压力有待化解。值 得注意的是，为防止由房企流动性危机所可能导致的系统性风 险，近期相关部门在“稳地价、稳房价、稳预期”的基本定调 下，相应从政策端放宽了地产债发行与融资难度，民营房地产企业也被列入到了信用债发行的队列当中，以此期望调动房企的积 极性。由房地产信用债发行规模可见，在 2021 年 10 月房地产信 用债发行到达年内低点后又逐渐开始呈现出回暖迹象，环比大幅 度增长 186%，政策边际调整效果正在显现。中央对房地产行业的调控基调有回

3、暖迹象，家居行业景气度 缓解值得期待。虽然中央经济工作会议继续强调了“房住不炒” 作为调控政策主导向，但同时也首次提出“加强预期引导”这一 指导性意见，并且新增了“推进保障性住房建设，支持商品房市 场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性 循环和健康发展”。预计将在地产投资大幅下行、整体宏观经济压 力较大的背景下，明年有望在各地出台力度较大的地方性调控政 策，是否会在一定程度上缓解家居行业景气度的持续下行仍需等 待更多后续跟踪。1.1 定制家居：分化持续加速，龙头地位巩固强者恒强定制家居企业营收稳健，增速亮眼。定制家居采取的生产模 式是以消费者为中心，按照消费者的要求来进行定制

4、化模式生 产。从消费升级的角度来看，随着国民经济水平的不断提升，定 制家居相对于传统家居而言更符合现代消费者对个性消费和消费 品质存在差异化的需求。本文中定制家居选取欧派家居、索菲 亚、志邦家居、金牌橱柜、我乐家居与皮阿诺六家企业，从企业 营收数据来看，定制家居行业整体营收自疫情后呈现出强势增长 的态势。定制家具行业市场集中度较低，行业结构有望持续优化。因 定制需较长生产周期、行业内竞争者众多、不断有公司拓展定制品类等因素影响，定制家具行业的行业集中度虽然在近几年中有 所上升，但相较其他行业仍然处于行业集中度较低的阶段，在 2020 年定制家居行业六家龙头企业市占率仅占整个中国家具制造 业的

5、4.75%，整体呈现出“大行业，小公司”的结构，其中占比最 高的欧派家居市占率为 2.14%，几乎约等于其他定制家居企业市占 率总和。现有的竞争格局使得定制家居行业集中度仍有较大提升 空间。在地产调控与融资政策收紧的大背景下，定制家居的行业分 化悄然加剧。从收入结构来看，欧派家居在橱柜和衣柜两种品类 上的结构已经较为均衡化，同时也发展了卫浴与木门业务。而行 业内其他定制家居企业在进行品类拓展时，仍有单一品类突出的 特点，例如索菲亚和好莱客以衣柜为重，志邦家居与金牌橱柜以 橱柜业务为重。越早进行一体化布局的定制家居龙头企业将凭借 不断优化的设计、渠道及全品类、成本优势迈过地产景气下行带 来的行业

6、寒冬，在小企业谋求生存的同时收获抢占提升市占率的 先机。从大宗渠道来看，定制家居行业大宗业务收入规模显著上 升，金牌橱柜、志邦家居等二线定制家居企业大宗业务蓬勃发 展。然而，由于非龙头企业对于大宗业务的依赖更高，在房地产 景气度下行、房企流动性危机仍未完全解除的大背景下，精装修 产业链存在一定压力，若发生应收账款回款风险，二线家居企业 相较于行业龙头将会受到更大的工程端冲击影响。1.2 软体家居：赛道优势高增长延续，品牌集中度提升未来可期软体家居行业两极分化显著，龙头企业加速发展拓品类战略 坚定。软体家居行业在近几年开始呈现出两极分化的态势，以敏 华控股、顾家家居、喜临门以及梦百合四家软体家居

7、企业为例， 敏华控股的企业营收及增速都远高于行业其他竞争者，而其他企 业整体营收也呈现出稳健增长的形势，整体行业健康积极发展， 行业景气度较高。由于头部企业的增长速度优于中小企业，品牌 集中度会逐渐向头部企业靠拢。从整个行业大的趋势来看，软体 家居企业的业态逐渐趋同化，都在由单一品类向全品类进行拓 展，并夯实主力产品的市占率不断提升。例如顾家家居与敏华控 股拓展了床垫品类，喜临门及梦百合拓展了沙发品类，品类延展 为消费者提供了一站式的装修可能性，客单价有效提高的同时也 能更容易的产生平拍效应。虽然在宏观上整体家居行业形势承 压，但从市场空间来看，龙头企业能更有机会获取整合红利。软体家居龙头企业

8、规模化生产能力更胜一筹，提升行业集中 度壁垒。从生产端来看，相对于定制家居而言，成品家居的标准化程度更高，更易因龙头企业成本优势提升行业集中度，从工厂 端形成规模经济。由顾家家居主营品类生产流程可知，沙发、软 床及餐椅基本使用的为同一套生产流程，床垫品类稍有区别但整 体仍是从原材料到成品的步步加工递进，因此软体家居企业标准 化的生产流程为其向智能化生产模式探索改造奠定了基础。龙头 企业通过对生产厂区进行信息化、自动化、智能化的改造，在提 高生产效率的同时增加了工艺的柔性，从而实现规模化生产和定 制化生产的兼容，也为软体家具行业带来生产技术壁垒。参考慕 思股份的招股说明书，企业的智能化和规模化制

9、造水平，直接影 响到产品的生产成本，是稳定的产品质量和娴熟的制造工艺的可 靠保障，由于从传统制造模式到现代化“智造”模式的转变需要 投入大量的研发成本和设备成本，对于生产链的大规模投入也为 软体家居行业集中度提升带来了资金壁垒。疫情后中国产能恢复高效及美国地产景气度提升助力软体家 居外销出口增长。由 2019 年以来美国成屋销售及新建住房销售的 数据可见，虽然在 2020 年上半年数据有所回落，随之房屋销售又 开启了稳健增长的态势，并且从趋势来看美国地产高景气度所带 动的家具需求增加将在短期内继续维持。同时，中国在受全球性 疫情影响后凭借政府有效的疫情管控手段，在其他家居制造国家 扔处于停工停

10、摆状态时率先恢复生产，因此境外家具的需求缺口 所带来的生产地替代随之而来，使得中国软体家居的外贸增长能 够受益于疫情后中国仍然维持制造生产的强大供应链能力。二、造纸：行业盈利基本触底，环保政策或助力供需结构改善2.1 木浆系造纸：价格持续回落，整体需求有待提升木浆系造纸原材料下游需求未有改善，价格将维持震荡。从 木浆系造纸的原料端来看，针叶浆及阔叶浆价格自 2020Q4 起持续 上涨，随着下游商品需求进入淡季、政策抑制大宗商品涨价等因 素影响，木浆价格持续回落，在 2021 年 3 月纷纷到达年内价格高 位后，自 2021Q2 开始皆进入下行区间。到 21Q4，随着全球供应链 紧张，纸浆期货行

11、情不断攀升，受此影响纸浆原料价格也呈现上 扬。然而海外巴黎、智利阔叶浆产能将迎来新增投放，叠加下游 需求并未获得改善，预计阔叶浆价格将持续承压继续维持震荡。 针叶浆由于近期并无新增产能投放预期，将相对处于更优格局。文化纸已达年内低位，利空出清迎接修复性行情。从成品端 来看，文化纸方面在三季度受“双减”政策影响，下游书本教材 印刷教辅类用纸需求缩减，文化纸量价齐跌至今年低位。同时， 由于疫情后国内需求先海外恢复，双胶纸及铜版纸进口量居于高 位，受进口承压 2021 前半年纸价一直无法获得良好的需求支撑。 然而随着海外疫情逐渐常规化，文化纸进口承压情况有望得到缓 解。到四季度传统造纸旺季除教材订单

12、进入招标期外，数家龙头 企业于 12 月陆续发布涨价函，包括太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸 业，平均提价范围在 200 元/吨至 300 元/吨区间，龙头企业的强 势喊涨无疑对文化纸市场有所提振。文化纸在前期利空因素基本 出清，后期需求逐渐改善叠加龙头带动的利好条件下，预期文化 纸企业盈利状况将得到一定程度的修复。白卡纸行业格局较优，消费量随下游需求旺盛增加。白卡纸 方面，政策上限塑令带来政策利好，消费升级带来下游需求增 加，白卡纸行业目前仍处于扩张阶段，而受原材料纸浆价格不断 上升的影响也带来白卡纸毛利率下滑。从供给端来看，白卡纸企 业已公布未来产能计划未来 3-5 年约 1300 万吨，预计

13、2021 年 12 月 31 日投产的有广西金桂 90 万吨/年、江西五星纸业 50 万吨/年 以及泰鼎纸业 40 万吨/年，22Q1 预计投产的有广西太阳纸业 90 万 吨/年，到 22Q4 预计新增产能 570 万吨/年。需求端来看，白卡纸 年度消费量呈现逐年递增的态势。2020 年因受全球疫情影响年度 消费量较 2019 年小幅下降，2021 年中国白卡纸月度消费量数据因 全球经济状况有所恢复、新增产能陆续投放、限废令政策支持等 因素保持稳定上升，因此预计 2021 年整体白卡纸消费量将达到近 五年新高水平。生活用纸未来空间广阔，但目前供需结构仍待改善。生活用 纸方面，由于部分纸企 21

14、Q4 发布涨价函，生活用纸价格略微有所 上升，然而因个别纸企下调出厂价低价竞争导致市场价格松动。 从需求端来看，人口老龄化及疫情常态化都预示着生活用纸需求 将在未来迎来较大市场空间，目前由于去库存缓慢、新增产能面 临投放等因素，下游需求持续疲软态势，生活用纸行业格局仍需 经历调整优化。2.2 废纸系造纸：外废禁令下行业景气度上行，龙头纸企享成本红利“外废”禁令下废纸供应趋紧，支撑国废价格稳定上涨。自2014 年调整限制进口固废目录以来，中国废纸年度进口量逐年递 减，至 2021 年 1 月 1 日施行关于全面禁止进口固体废物以 后，政策确定要逐步基本实现固体废物零进口，截止 21Q3 全年废

15、纸进口量仅为 38.5 万吨，国内废纸在禁废令之下消费量显著提 升。值得注意的是，由于禁废令带来的废纸供应缺口，国废价格 也持续水涨船高，部分供应商也存在投机囤货的行为，国废供应 紧张的同时库存天数在 2021 年后也居高不下。从外废替代品进口 再生纤维浆来看，由于全球海运紧张运费攀升，再生纤维浆对外 废的供应可弥补程度有限，长期来看国废价格仍将坚挺上行。环保严监管加速包装纸行业集中，成本上涨传导至成品纸 价。包装纸目前仍处于平稳发展阶段，近几年行业发展壁垒主要 集中在环保壁垒，新的环保政策和排放标准实施不但加快了一批 环保设施不健全和标准低的造纸企业淘汰进程，而且提高了造纸 行业的环保准入门

16、槛。箱板纸瓦楞纸在 2021 前三季度价格保持在 较稳定区间内，到 21Q4 起受益于需求端年底消费旺季来临需求释 放与供给端受“双控”政策影响上游纸厂为响应国家号召停机检 修等利好支撑，包装纸价格开始呈现上扬态势。同时从成本端来 看，受能源价格、废纸成本上涨影响，纸厂提价传导成本压力意 愿较强，规模纸厂强势拉涨多轮，短期箱板纸瓦楞纸价格有望温 和上涨。2.3 林业碳汇：“碳中和”实现进程中的黄金途径发展林业碳汇将助力碳中和目标的实现。碳中和目标的实现 主要有减排和增加负排放（即增加碳汇）两种途径，其中增加负 排放是必要途径。国际货币基金组织总裁曾言：“我们可以避免步 入一个暗淡无光的未来，我

17、们也知道要怎么做尽可能降低排 放，抵消难以降低的排放，适应新的气候环境。任何个体或机构 都不能袖手旁观”。而在众多负排放技术中，林业碳汇是最经济的 途径，也被明确可纳入 CCER 参与碳交易。林业碳汇是指通过市场 化手段参与林业资源交易，从而产生额外的经济价值，包括森林 经营性碳汇和造林碳汇两个方面。中国现存丰富的林业资源有待 开发，同时中国 CDM 项目自 2012 年后受欧盟限制持续停摆于待签 发状态，林业碳汇或在未来拥有巨大市场空间。“碳中和”目标下，林业碳汇政策及碳交易机制将推动中国 绿色发展战略。国务院于 10 月印发2030 年前碳达峰行动方 案、林草局与发改委联合印发“十四五”林

18、业草原保护发展 规划纲要，明确到 2025 年，森林覆盖率达到 24.1%，森林蓄积量达到 190 亿立方米。在我国“2030 年前碳达峰、2060 年前 碳中和”的目标承诺下，全国碳市场于 2021 年重启，并成为全球 最大碳市场。受此现状促进， 全国碳排放权注册登记系统和交易系统以及相关林业碳汇政策预 计将加速出台，具有先发布局优势的公司有望率先享受政策红 利。三、电子烟：龙头品牌PMTA过审信心足，国内政策静待落地Vuse solo 首次通过 PMTA 审核，电子烟进入后 PMTA 时代。 FDA 的严格审查一度令电子烟市场产生严控的悲观预期，而 2021 年 10 月 Vuse 电子烟

19、 solo 三款产品通过 PMTA 向市场释放了积极 信号。此前，FDA 已经拒绝了 200,000 种产品的 PMTA，仅授权了 Vuse 的三种，并且有近 80,000 种产品仍处于待审查阶段。因此， PMTA 审核也可以视为一个“淘汰机制”，清洗并规范市场，淘汰 落后产能。PMTA 申请复杂程度高，对行业内公司的研发创新能力和现金 流储备提出挑战。PMTA 作为雾化产品进入美国市场的“通行证”， 需要企业耗费大量时间和金钱成本做前期准备工作。目前，中国 仅有少数电子雾化企业提交了 PMTA 相关申请，雾化行业龙头思摩 尔国际是其中唯一一家同时具备 PMTA 非临床研究包括物理、化学 检测

20、和健康风险评估实力的企业。2020 年，思摩尔发布以 PMTA 要 求为参考的企业安全性标准，该标准的严格程度超过了欧盟 TPD 及法国 AFNOR。从 2019 年 6 月美国食品药品监督管理局(FDA)发布 的 PMTA 来看，里面提及企业需提交的 30 多种不同成分或化学物 的分析报告，都已经在思摩尔现有的检测范围内。目前,思摩尔在美国销售封闭式电子雾化产品的全部客户都进入了 PMTA 最终审核 阶段，面向零售客户的 APV 产品也有 4 款进入了这一阶段。电子烟国标与专卖条例并行，行业潜力有望得到释放。2021 年 11 月 30 日，全国标准信息公共服务平台消息，国家标准电 子烟项目

21、进度更新，重新进入“征求意见”阶段，其中，标准 公布了 122 种雾化物添加剂“白名单”以及要求尼古丁含量不应 高于 0.2 mg/puff。电子烟国标状态从“正在审查”变成“征求意 见”，反映了国家对于电子烟行业的谨慎态度，有利于打消行业对 雾化行业“一刀切式”禁止的顾虑。与此同时，在国标推行后， 各类电子烟负面舆论有望终止，也能加速推动业内小作坊产品出 清。2021 年 11 月 26 日为加强电子烟等新型烟草制品监管，国务 院决定对中华人民共和国烟草专卖法实施条例作如下修改： 增加一条，作为第六十五条：电子烟等新型烟草制品参照本条例 卷烟的有关规定执行。过去电子烟合法身份的缺失和不确定性

22、， 使电子烟缺乏基本的行业门槛和产品标准，产品质量泥沙俱下， 行业发展也乱象重重。新条例的公布意味着电子烟行业正式 受到法律层面的认可，获得合法身份，电子烟监管终于进入“有 法可依”的法治化轨道，这对于电子烟行业来说无疑是非常重要 的里程碑。决定中提及的“参照”而非“依照”，这给既有的电子 烟产业格局预留一定的弹性空间，长远来看，面临强监管时代的 同时，电子烟行业有望受益于法治固根本、稳预期、利长远的重 要作用，更加规范有序发展。在相关监管细则及国标出台之后，市场资源配置依然会在一 定程度上发挥重要作用，而电子烟行业也会逐渐走上强监管的规 范发展轨道，在未成年人保护、产品质量和安全、消费者保护

23、等 方面有望进一步规范和提升，行业的创新潜力或将会进一步释 放。电子烟管理办法在路上，市场有望进一步规范。2021 年 12 月 02 日国家烟草专卖局就电子烟管理办法（征求意见稿） 公开征求意见，电子烟产品在中国境内上市销售前，应当经烟草 专卖行政主管部门登记，对符合条件的，准予登记并纳入电子烟 产品目录；设立电子烟生产企业、电子烟代加工企业、电子烟品 牌持有企业和电子烟用烟碱生产企业，必须经国务院烟草专卖行 政主管部门批准，取得烟草专卖生产企业许可证，并经市场监督 管理部门核准登记；为扩大生产能力进行基本建设或者技术改造，必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准；计划建立全国统 一的电子烟交易

24、管理平台以加强对电子烟的全流程管理。电子烟 管理办法出台意味着 3 月份以来市场顾虑的“国内市场归零” 已经消除，同时由于行业准入门槛提高，龙头企业研发能力，营 销渠道，供应链管理等竞争优势进一步能够得到进一步释放。3.1 HNB：减害属性突出渗透率提升可期，产业链日趋成熟加热不燃烧型烟草制品（HNB）减害效果显著，有效降低烟气 有害成分。HNB 又称为低温卷烟，它是利用特制的烟具对特制的烟 弹进行加热，加热到一定温度时，烟弹中的尼古丁及香味物质会 通过烟气挥发出来供人吸食，以此满足吸烟者需求的一种新型烟 草制品。传统卷烟一般需要加热到 900左右，此时高温裂解会释 放出非常多的化学物质，包括

25、一些对人体有害的物质如焦油、多 环芳烃类、烯烃类、氮氧化物等。利用外部特殊热源加热烟丝的 加热不燃烧产品，其加热的温度最高不会超过 500，所以相比于 传统卷烟的燃烧，加热不燃烧产品的烟丝是处于非燃烧状态的， 烟气中的有害成分和生物毒性就可以大幅降低，从而显著减少了 对人体的伤害和对环境的危害。各项研究证明，加热不燃烧卷烟 烟气与传统卷烟相比减害效果显著，烟气有害成分，如烟草特有 焦油、亚硝胺、挥发性成分、酚类化合物等有害成分降低 80%以 上，其气溶胶毒性低于传统卷烟，具有良好的减害性能。各国对 HNB 的监管政策较为温和，HNB 起步晚但发展增速较 快。在全世界加大控烟力度的背景下，越来越

26、多吸烟者开始关注 吸烟带来的健康问题，新型电子烟因其有害物质含量较少，口味 多样等优点，开始受到越来越多人的青睐。各国对 HNB 的监管政 策也较为温和，有利于企业在这条技术路线上进一步布局。日本为 HNB 全球第一大市场，欧洲是其主要的市场驱动力。 2020 亚洲和西欧的零售额为 115.53 亿美元和 41.32 亿美元，占比 分别约 36%和 13%。前十大销售国日本、意大利、韩国、德国、希 腊、哈萨克斯坦、葡萄牙、瑞士、西班牙和法国的零售额合计占 到了 HNB 全球销售的 47%左右，仅日本一个国家的零售额就甚至远 超西欧。HNB 虽然出现时间较晚，但是增速迅猛。2020 年西欧的 H

27、NB 销售额增速达到了 170%，其中增速最快的为瑞典 747%，这主 要是由于吸烟者在控烟政策的不断收紧下，传统烟民开始为卷烟 寻找替代品。HNB 作为传统卷烟替代品在东南亚有极大市场空间。从传统烟 草的市场规模看，东南亚是传统烟草销量大的区域，未来作为传统烟草替代品的 HNB 还有很大的增长潜力。目前 HNB 基本没有渗 透原因可能是区域内有些国家的消费水平不高，中高端的定位受 众相对有限，未来如果更具性价比的产品出现，将有机会改变东 南亚烟草市场现有格局。正是由于欧洲市场及东南亚市场的潜力 巨大，各家烟草巨头也开始重点关注和拓展相应地区。巨头们的 积极参与，将推动 HNB 市场的快速发展

28、。HNB 目前在国内仍然小众，相关政策未来出台或提高 HNB 市场 渗透率。就目前国内的现状及相关政策影响，加热不燃烧制品在 国内无论是其市场渗透率还是社会认知度都还处于较低的水平。 随着中烟集团开始布局 HNB 试点，以及相关政策的即将出台，预 计从 2021 年开始，HNB 产品将逐步在中国境内市场铺开，HNB 市 场规模将在同年达到 3.2 亿元，并在 2025 年预计达到 24.2 亿 元。3.2 雾化：多样口味扩展消费人群，陶瓷芯技术仍占主流电子烟用户人群多样，总体呈现年轻化的特点。目前较流行的 是雾化电子烟是封闭式雾化电子烟，一般指的是蒸汽型电子烟，它是一种电雾化卷烟，通过电子加热

29、的手段，把烟油加热雾化成 气溶胶，以此供人吸食尼古丁来满足消费者需求的一种电子装 置。2017 年时在各类型烟草制品中，电子烟销售额已超越斗烟、 口含烟等烟草种类位居前列。从消费的年龄层来看，使用电子烟 的用户中年龄在 26 到 35 岁这一区间的达到了 57.8%。同时，36 岁到 45 岁的中年人群选择电子烟的比例也占据了 26.9%，说明电 子烟用户整体偏向于中青年。被调查者中使用电子烟的人群以男 性居多超过 70%，使用电子烟的女性用户也具备一定消费潜力。电子烟口味多样，满足消费者个性喜好需求。目前的电子烟 烟油主要有三方面的亮点，一是更具有卷烟烟气，二是烟气更纯 净，三是香气更协调。

30、随着电子烟产品的发展及为满足不同消费 者的需求，新型电子烟产品出现了各种各样的口味如薄荷、咖 啡、巧克力、水果等。根据上海新型烟草研究院在国内电子烟 市场产品特征分析中所做的调查，电子烟总体可分为 7 类，分 别为烟草系列、薄荷系列、水果系列、甜品系列、花香系列、茶 饮系列和酒类系列。各类烟液口味中在市场产品中出现频次最高 的分别为水果味、烟草味及薄荷味，与不同年龄段消费者整体对 于烟弹口味偏好度几乎保持一致。陶瓷芯是电子雾化技术经历长期发展的结果，FEELM 陶瓷芯性 能卓越。玻璃纤维绳具有耐高温的特性，吸油和导油的性能也比 较卓越，但因为掉粉入肺风险被淘汰。棉芯储油量大，导油性 好，烟雾量饱满充实，击喉感强，但是寿命短，易干烧，现在作 为低价产品适配不同消费能力的消费者的需求。陶瓷雾化芯是棉 芯的升级产品，解决了棉芯天然的孔隙率大、烟油渗透率过高等 问题，特别是解决了一直以来棉芯存在的易漏液、易干烧、口感 稳定性较低的问题，其产生的烟雾口感更细腻，体验更真实。陶 瓷雾化芯原料来源广泛，价格低廉，工艺较为成熟完备，产能充 足，是当今雾化芯市场的主流技术。目前，市面上的大部分小烟 都采用的是微孔陶瓷雾化芯加热，例如 RELX 悦刻。影响力较大的 电子雾化技术为麦克韦尔的 Feelm 陶瓷雾化芯技术，并在 2018 年 获得了全球权威大奖金叶奖。Fee