2022年四季度债券债牛未央

1、目 录CO N T E N T S012022年前三季度债券市场回顾06风险提示03通胀展望：CPI阶段性破3%，PPI短期跌至负02下半年恢复性提升，全年GDP增速大概率低于4%04货币政策展望:降息可期降准难遇，社融或跌至10%以下05债市展望与策略：债牛未央，配置城投、中下游产业债 与成长转债12022年前三季度债券市场回顾3/261.1 利率债7月后大涨国债期货1-1至8-25，10年国债期货整体上涨0.56%数据来源：wind，太平洋证券研究院1.1 利率债7月后大涨现券收益率7月之前震荡运行，7月之后中枢明显下降各期限有15BP以上降幅，短期限降幅稍大，1年期降幅为45 BP数据来

2、源：wind，太平洋证券研究院1.2 信用债：城投与产业均牛陡，利差收缩城投债牛陡各期限均有40 BP以上降幅短期限降幅更大，半年内的有80 BP以上数据来源：wind，太平洋证券研究院1.2 信用债：城投与产业均牛陡，利差收缩3年AA城投利差分解,-45.36 BP无风险，-15.53 BP2A利差，-29.83 BP3A利差，-13.84 BP，流动性宽松评级溢价，-15.99 BP，稳增长背景下城投违约风险下降数据来源：wind，太平洋证券研究院1.2 信用债：城投与产业均牛陡，利差收缩产业债牛陡各期限均有30 BP以上降幅短期限降幅更大，1年以内降幅在60 BP以上数据来源：wind，

3、太平洋证券研究院1.2 信用债：城投与产业均牛陡，利差收缩3年AA产业债利差分解,-53.38 BP无风险，-15.53 BP2A利差，-37.85 BP3A利差，-11.30 BP，流动性宽松评级溢价，-26.55 BP，宽信用预期提升，违约风险下降数据来源：wind，太平洋证券研究院1.2 信用债：城投与产业均牛陡，利差收缩产业债分行业利差各行业AAA利差均有下降，农林牧渔、汽车降幅较大；部分行业如建筑装饰与食品饮料评级溢价扩张导致AA利差扩张；地产、城投与环保行业的评级溢价下降明显，AA利差收缩更大。房地产建筑装饰投资平台环保食品饮料AA利差-51.6415.40-67.97-42.15

4、62.07评级溢价-40.5838.15-45.75-20.7984.77AAA利差/流动性溢价-11.06-22.75-22.22-21.36-22.70数据来源：wind，太平洋证券研究院1.3 可转债表现好于权益转债表现强于股票,估值拉升中证转债指数，-1.73%，Wind全A，11.68%先抑后扬转债指数：1-1至4-26，-11.08%;4-26至8-23,10.52%Wind全A：1-1至4-26，-27.03%;4-26至8-23,22.60%7月后转债继续涨，权益横盘，转债拉估值股性转债标的由165增加至188个，平均转股溢价率由22.96%提升至23.74%数据来源：wind

5、，太平洋证券研究院1.3 可转债表现好于权益行业表现分四大类上下半场都涨：煤炭下半场涨幅覆盖上半场跌幅：电新、汽车、机械、有色、石化、农业等下半场涨幅不如上半场跌幅：医药、食品、轻工、家电、金融、传媒等上下半场都跌：银行、地产数据来源：wind，太平洋证券研究院2下半年恢复性提升，全年GDP 增速大概率低于4%13/262.1 固定资产投资后续大概率小幅下滑制造业投资一季度大好形势被二季度疫情打断，三季度仍处于下滑态势一季度普遍较去年底大幅改善；二季度疫情导致多数行业增速低于去年底；食品、有色、金属制品、通用设备、汽车、电气等行业仍然高于去年底；三季度改善的有汽车、电气、医药、化学原料。数据来

6、源：wind，太平洋证券研究院2.1 固定资产投资后续大概率小幅下滑地产投资增速持续下滑二季度跌至负值，三季度继续下跌；数据来源：wind，太平洋证券研究院2.1 固定资产投资后续大概率小幅下滑地产投资可能继续下滑销售6月份的回暖没有持续，7、8月依然低迷拿地有所企稳数据来源：wind，太平洋证券研究院2.1 固定资产投资后续大概率小幅下滑基建投资充分发挥逆周期作用二季度有所下滑三季度再次冲高达到10%以上的增速数据来源：wind，太平洋证券研究院2.1 固定资产投资后续大概率小幅下滑固定资产投资后续大概率小幅下滑制造业：小幅下滑房地产：继续下滑基建：保持高增长数据来源：wind，太平洋证券研

7、究院2.2 消费持续低迷消费持续低迷一季度好转趋势被打破；三季度较二季度好转，但仍低于一季度；数据来源：wind，太平洋证券研究院2.2 消费持续低迷消费大概率维持低迷状态居民收入下降、失业率提升多消费中枢的恢复不利；疫情防控常态化降低消费倾向；数据来源：wind，太平洋证券研究院2.3 外贸形势二季度超预期，后续贡献或收窄外贸形势二季度超预期进口3、4与6月份几乎零增长；出口一季度下滑但二季度反弹贸易顺差走扩数据来源：wind，太平洋证券研究院2.3 外贸形势二季度超预期，后续贡献或收窄外贸后续对经济贡献或收窄进口较二季度的0增长有所恢复；出口维持二季度的强势，或略微下滑；净出口对经济拉动或

8、有所收窄，但保持为正数据来源：wind，太平洋证券研究院2.4 下半年恢复性提升，全年GDP增速大概率低于4%上海疫情拖累上半年GDP增长，下半年恢复性提升二季度的上海疫情主要对消费、投资产生较大影响净出口对GDP拉动率意外提升三、四季度的拉升主要靠消费由负转正、净出口的维持、投资的不失速数据来源：wind，太平洋证券研究院2.4 下半年恢复性提升，全年GDP增速大概率低于4%GDP全年大概率低于4%一季度的4.8%是全年最佳季度；2022年GDP累计同比增速大概率低于4%；数据来源：wind，太平洋证券研究院3通胀展望：CPI阶段性破3%，PPI短期跌至负25/263.1 CPI阶段性破3%

9、，PPI或短暂为负通胀预测CPI会阶段性破3%，后续持续下滑新一轮猪周期启动，猪肉近期涨价影响较大；原油价格已经回落；明年因今年的高基数效应，同比增速大概率持续下滑。数据来源：wind，太平洋证券研究院3.1 CPI阶段性破3%，PPI或短暂为负通胀预测PPI持续下跌，年底或短暂为负工业品大宗跌价明显；去年高基数效应仍然存在；今年的低基数为明年的反弹提供基础。数据来源：wind，太平洋证券研究院3.1 CPI阶段性破3%，PPI或短暂为负通胀预测CPI：年底阶段性破3%，明年持续下滑至2%附近PPI：年底或短暂出现负增长，明年在3%以下运行数据来源：wind，太平洋证券研究院3.2 平减指数与

10、名义GDP名义GDP预测平减指数：下滑企稳名义GDP：8.2%数据来源：wind，太平洋证券研究院4货币政策展望:降息可期降准 难遇，社融或跌至10%以下30/264.1 流动性二季度极度充裕，降息可期降准难遇银行间流动性量足价低流动性过度充裕，4月份以来货币市场利率持续大幅低于政策利率；MLF利率与逆回购利率2022年下降2次，共下降20 BP；数据来源：wind，太平洋证券研究院4.1 流动性二季度极度充裕，降息可期降准难遇降准空间逐年收窄，融资成本下降明显2022年仅4月份降准1次25 BP；LPR利率：短端下降2次共计15 BP，长端下降3次共计35 BP。数据来源：wind，太平洋证

11、券研究院4.1 流动性二季度极度充裕，降息可期降准难遇后续展望降准概率低银行间流动性超出合理充裕，未来大概率边际收紧；货币政策利率随行就市，信贷政策利率可能再次下调货币市场政策利率下调可能是“被迫”的，跟随市场下调信贷利率下降是大趋势，后续可能再次下调数据来源：wind，太平洋证券研究院4.2 社融或跌至10%以下社融-贷款不塌陷信贷：稳杠杆，信贷不失速数据来源：wind，太平洋证券研究院4.2 社融或跌至10%以下社融-贷款不塌陷信贷：稳杠杆，信贷不失速数据来源：wind，太平洋证券研究院4.2 社融或跌至10%以下社融-政府债券增速下半年下滑赤字率：2.8%专项债：3.65万亿，前6个月发

12、完1,013,567.00（亿）12.571,014,841.058.201,098,058.022.8653519,984.6610,760.9736,500.0067,245.622020年名义GDP2021年名义GDP增速2021年名义GDP2022年名义GDP同比增速2022年名义GDP2022年财政赤字率 中央赤字占比地方赤字占比 2022年国债新增规模2022年新增政府一般债2022年新增政府专项债 政府债券预算201720182019202020212022万亿减税降费0.571.122.502.5万亿国债与地方一般债2.382.382.763.763.573.07赤字率3.00

13、2.602.803.603.202.8万亿土地出让目标4.466.137.498.589.14万亿地方专项债0.81.352.153.753.653.65亿社会保险收支差额3,3363,5515,425-4,9972,768万亿广义赤字3.13.65.811.68.5实际GDP增速6.96.76.02.38.13.6名义GDP增速11.28.910.12.512.68.2数据来源：wind，太平洋证券研究院4.2 社融或跌至10%以下社融-政府债券增速下半年下滑由于专项债已经发行完毕，只有地方政府一般债与国债继续发行22年Q3与Q4政府债券增速会快速下滑数据来源：wind，太平洋证券研究院4.

14、2 社融或跌至10%以下社融-直接融资反弹后回落企业债券增速中枢在2022年有明显提升，7%至10%数据来源：wind，太平洋证券研究院4.2 社融或跌至10%以下社融-直接融资反弹后回落企业债券三四季度大概率下滑数据来源：wind，太平洋证券研究院4.2 社融或跌至10%以下社融增速下半年继续走弱年底或跌至10%以下数据来源：wind，太平洋证券研究院4.3 汇总表汇总指标2021Q42022Q12022Q22022Q3E 2022Q4EGDP累计同比8.14.82.53.23.6两年几何平均5.0GDP当季同比4.04.80.44.54.7 CPI当月同比1.51.52.53.73.6 P

15、PI当月同比10.38.36.11.70.4 社融存量同比10.310.510.810.59.6 投资累计同比4.99.36.15.04.1两年几何平均3.9房地产5.01.8-4.2-8.5-10.0两年几何平均5.0制造业13.515.610.49.07.0两年几何平均5.4基建0.210.59.39.810.2两年几何平均1.8社零累计同比4.03.3-0.71.53.7两年几何平均4.0出口累计同比29.915.614.015.018.0两年几何平均16.0进口累计同比30.110.55.87.08.0两年几何平均13.7数据来源：wind，太平洋证券研究院5债市展望与策略：债牛未央，

16、配置 城投、中下游产业债与成长转债42/265.1 利率债：债牛未央，短空长多利率债：债牛未央，短空长多短空长多，债牛未央，每一次调整提供入场机会经济发展追求“最好结果”，稳增长政策压力缓解，全年增速中枢或下移明显；社融增速向下，领先于利率走势；通胀短期有压力，明年通胀全年温和；流动性存在边际收紧的可能性，但是“合理充裕”的底线保证了流动性无虞；降息可能再次“被迫”出现，提供超预期变量。策略短期规避通胀上行以及流动性边际收紧带来的利率上行压力，降低杠杆、压缩久期；短空长多，调整一定幅度反向拉久期，适时加杠杆5.2 信用债策略：城投短久期下沉、发掘中下游产业债机会城投债：短久期下沉与基本面优质标

17、的拉久期并存继续下沉一年期及以内的城投债，赚取持有至到期的收益经济追求最好结果，“稳增长”仍是宏观经济政策的基调，短期内城投债的风险应该 较小，安全性较高；宽流动性的环境，预计短久期下沉策略会有更好的相对收益；对于经济财政基本面好的区域，采取适当拉长久期的策略一方面由于期限较长票息收益增加；另一方面未来还可以赚取期限利差压缩的收益。5.2 信用债策略：城投短久期下沉、发掘中下游产业债机会产业债地产债：优质龙头的保守策略以及博弈高收益债当前阶段处于一个政策博弈期间，对机构的风险容忍能力要求较高。当前时点仍需谨慎，行业拐点仍需等待，有充足外部支持的央国企背景房企以及充分打开融资通道的优质民 企是首

18、选。关注资金充沛采取并购的房企。行业底部土地市场成交溢价率低、股权合作和收并购的机会多，个别资金充沛的房企可能选择并购，若能在行业出清中活下来，后续发展空间将更为广阔，对这一类主体可保持关注。当前部分房企债券的估值收益率已经较高，且年内到期规模较小，已经具备较好的博弈机会。碧桂园、旭辉 控股、金地集团、远洋集团等值得关注。5.2 信用债策略：城投短久期下沉、发掘中下游产业债机会产业债其他产业债：关注中下游基本面与融资率先改善的行业，如汽车、消费服务等从结构上看，城投融资受到压制，地产难以加杠杆，第三季度产业债一定是受益方，关注中下游；汽车行业：基本面率先改善、消费支持政策、科创票据融资支持。汽

19、车下乡”+部分汽车购置税减税等 支持政策下，中短期基本面恢复弹性大。消费服务（商贸、休旅、医药）：基本面改善，下游整体票息较高，可配置安全边际较高的商贸行业龙头。往后看，消费服务修复空间比较大。煤钢：短久期煤钢资质下沉性价比转弱。煤炭、钢铁超额利差大于50BP的主体超额利差自年初以来几乎均有下行，资质下沉性价比有所走 弱煤炭产能释放、短期内保供力度不减，煤钢主体“择优而取”，可适当拉久期要票息收益，但警惕 估值风险。5.3 可转债策略：配置成长“新半军”，关注消费、医药与基建配置方向：成长板块，结构性行情长期主线，科技创新驱动，关注中报业绩表现较好的标的。大消费，关注后疫情消费，消费复苏（交通

20、旅游），养殖业、食品饮料板块如白酒啤酒等。稳增长，基建作为经济增长的重要抓手仍值得关注。医药产业升级，可能迎来阶段性估值修复行情。创新药，医疗器械。成长板块全球经济动荡，国防科技重要性凸显，军工电子。国产替代自主可控大趋势下的半导体、设计制造。国际地缘政治冲突、国内限电背景下传统能源受限，各国关注能源安全，利好新能源产业链相关设备和材料企业：1）风电，新能源发电利好储能行业。2）光伏：3）汽车智能化电动化趋势，自主品牌，“金九银十”逐步临近，新能源汽车进入销售旺季，看好整车及零部件，锂 电池等。5.3 可转债策略：配置成长“新半军”，关注消费、医药与基建金融板块，保留张行转债，卖掉中银转债新能

21、源板块，新增风电的通裕转债和光伏 的隆22转债。看好国产替代自主可控大趋势下的半导体长期发展，新增IDM闻泰转债。汽车板块，保留长汽转债、伯特转债、亚 太转债，新增汽车零部件标的威唐转债。消费板块，新增养殖标的温氏转债。医药产业升级背景下，医药板块可能迎来阶段性估值修复行情，保留润达转债，卖 掉万孚转债、大森转债，新增创新药标的 药石转债。基建发力助力经济稳增长，保留核建转债，卖掉建工转债，新增交通运输板块大秦转 债。数据来源：wind，太平洋证券研究院转债代码转债名称当前价格推荐逻辑金融银行128048.SZ张行转债123.361）正股张家港行所处区域经营发展水平较好，公司在张家港市的存贷款

22、市场份额居同业前 列，在当地金融体系中占据重要的地位。2）公司坚守支农支小定位，普惠金融一体化发展， 在服务小微企业和个人客户方面具备一定优势。3）转债绝对价格不高，转股溢价率较低。汽车汽车113049.SH长汽转债125.631）正股长城汽车是国内知名的SUV生产企业和皮卡生产制造企业之一，SUV产品连续多年国内 销量第一，皮卡车型连续24年国内、出口销量第一，市场地位领先。2）公司研发不断投入， 技术持续升级。3）近两年业绩表现较好，盈利水平持续提升。政策利好下汽车行业景气度回 升，未来总销量和营收有望进一步实现增长。汽车零部件113626.SH伯特转债255.341）正股伯特利是国内汽车

23、制动系统领先企业，研发技术持续创新，产品线系列丰富，汽车电 子板块未来发展前景良好。2）公司重视研发，费用控制优异，盈利能力较强。128023.SZ亚太转债126.201）正股亚太股份作为国内基础制动系统龙头企业，汽车电控系统业务发展快速，新项目定点 逐步落地，业绩有望加速增长。2）随着疫情好转以及汽车利好政策出台，下游汽车销量提升 将带动汽车零部件增量需求，公司营收及利润水平将进一步提高。3）目前转债价格较低，债底保护较强。123088.SZ威唐转债126.091）正股威唐工业主要生产和销售汽车模具检具及汽车冲压件，冲压件产品以国内市场销售的 中高端品牌车型的冲压焊接件为主，配套一线新能源汽车和宝马、奔驰等品牌车型。2）具备 较强技术研发优势，客户资质较好，合作稳定，第一大客户为特斯拉。3）随着下游新能源汽车销量提高，公司产品销量有望进一步提高。转债规模小3.01亿元，转股溢价率不高。新能源风电123149.SZ通裕转债128.001）正股通裕重工从事大型铸锻件产品的研发制造及销售。公司在风电主轴等产品领域竞争实 力较强，客户基础较好。2）碳中和背景下，风电行业业务潜力较大。光伏113053.SH隆22转债128.301）正股隆基绿能主要销售硅片及光伏电池及组件，是光伏组件绝对龙头，单晶硅片、电池和 组件产能具备规模优势。2）技术研发水平较高，产品具备成本优势，盈利能力强。3）