上市公司被处罚后股价表现的实证研究

1、PAGE PAGE 7上市公司被处罚后股价表现的实证研究 对我国股市半强式有效性的检验许晓磊 黄良文（厦门大大学经济济学院 33610005）ABSTTRACCTThiss arrticcle tessts thee seemi-strrongg effficcienncy of chiinas sstocck mmarkketss thhrouugh exaaminningg thhe cchannge of stoock priicess annd sstocck vvoluumess off thhe llistted corrporratiionss thhat hadd beeen

2、punnishhed or criiticcizeed .Thee meethoods useed iin tthiss arrticcle is eveent stuudy. Thhe rresuult is thaat cchinnas sstocck mmarkket hassnt coome to thee seemi-strrongg effficcienncy.关键词：半强式式有效性性 事件研研究法 超超常收益益 超常交交易量市场有效效性(mmarkket effficiienccy) 已经受受到了广广泛的检检验。它它探讨资资本市场场在证券券价格形形成中是是否充分分而准确确反映全全

3、部相关关信息。如果股股票价格格反映了了全部能能从市场场交易数数据中得得到的信信息，如如过去的的股价史史、交易易量、空空头的利利益等，这表明明股市达达到弱式式有效性性(weakk effficcienncy) 。如如果股票票价格反反映了投投资者所所能得到到的有关关公司股股价、业业绩等历历史信息息和与公公司前景景有关的的其他公公开信息息，这表表明股市市达到半半强式有有效性(semmi-sstroong effficiienccy)。如果股股票价格格反映了了全部与与公司有有关的信信息，甚甚至包括括仅为内内幕人员员所知的的内幕信信息，这这表明股股市达到到强式有有效性(strrongg effficci

4、enncy)。研究弱式式市场有有效性的的文献已已经比较较成熟。在国内内，俞乔乔（19994）、吴世世农（119966）、范范龙振、张子刚刚（19998）等都对对我国证证券市场场的弱式式有效性性进行了了研究，基本形形成了比比较一致致的结论论，即119933年以后后的我国国股票市市场基本本达到弱弱式有效效性。相相对于弱弱式有效效性，对对半强式式有效性性的检验验更加困困难，也也很不完完善。国国外较出出名的是是Famma、FFisccherr、Jeenseen和RRolll(19969)对股票票分割(stoock divvideed)所所做的经经验研究究，发现现尽管股股票分割割本身并并没有引引起公司司

5、价值的的增加，但股票票分割往往往伴随随股息的的增加，从而向向股市传传递这样样一个信信号：公公司管理理层对公公司未来来的发展展前景看看好，因因此在股股票分割割造成股股价上升升的同时时，股市市会迅速速作出反反映，消消化该信信息。FFirtth(119755)沿用用Famma等人人的方法法，详细细研究在在控股事事件发生生时英国国股票市市场的半半强式有有效性问问题。FFirtth的实实证研究究结果表表明在控控股事件件公告前前的300天内，有关控控股事件件的信息息已经充充分、及及时和有有效的传传达给市市场上的的所有投投资者，从而证证明了英英国股票票市场是是一个半半强式有有效市场场。Reeillly和DD

6、rzyycimmskii分析了了股价对对不可预预测的世世界事件件的反应应，发现现股价在在开盘前前或公布布后重新新开盘前前已经对对该事件件进行了了调整。Pieercee和Rooleyy分析了了股价对对货币供供应量、通货膨膨胀、真真实经济济活动和和贴现率率等事件件公布的的反应，他们发发现没有有一个因因素在公公布当天天之外的的其它时时间对股股价产生生影响，也没有有一种影影响可以以在公布布当天之之外持续续下去。Jaiin分析析每小时时收益和和交易量量对如货货币供应应量、价价格指数数、工业业产值和和失业率率等重大大事件公公布的反反应时，发现货货币供应应量和价价格指数数对股价价的影响响在大约约一小时时的交

7、易易内会反反应出来来。Reeillly和DDrzyycimmskii、Piiercce和RRoleey以及及Jaiin的研研究都证证明了美美国股票票市场达达到半强强式有效效性。而而国内对对半强式式有效性性的检验验还处于于初级阶阶段。沈沈艺峰（19996）通通过分析析“宝延事事件”和“万申事事件”，从会会计信息息披露方方面，证证明了我我国股票票市场不不具有半半强式有有效性。杨朝军军、邢靖靖等（119977）在刘刘波主编编的中中国证券券市场分分析一一书中，以19993年年至19995年年沪市1100家家上市公公司的送送配方案案公布为为样本，对各家家公司股股价在公公告前后后的变化化进行了了分析，认为

8、沪沪市没有有达到半半强式有有效性。靳云汇汇和李学学（20000）运用事事件研究究法通过过分析买买壳上市市股票信信息公布布前后股股价的反反应来检检验我国国股票市市场的半半强式有有效性。他们搜搜集了994例有有确切信信息公布布时间的的买壳上上市股票票，考察察信息公公布前后后股价的的反应，发现就就买壳上上市而言言，我国国股票市市场对该该信息的的反应是是过度的的，市场场不是半半强式有有效的。赵勇和和朱武祥祥（20000）选择119988年712月月协议转转让的331家和和19998年44月300日前上上市剔除除不合条条件的6678家家中随机机抽取的的39家家A股公公司组成成70家家样本容容量，从从公司

9、并并购的可可预测性性角度探探讨了我我国股票票市场的的有效性性。正如如作者所所言，预预测模型型的解释释能力非非常显著著，投资资者可以以参考实实证研究究结果识识别并购购公司的的特征，从中筛筛选可能能并购的的公司，从而投投机获利利，所以以我国股股票市场场的半强强式有效效性假设设并不能能被人接接受。本文利用用目前国国内学者者没有考考察过的的上市公公司被处处罚的实实例，利利用事件件研究法法考察信信息公布布前后样样本公司司股票价价格和股股票交易易量的反反应，以以求从另另外的视视角来考考察我国国股票市市场的半半强式有有效性。研究方法法事件件研究法法对股票市市场半强强式有效效性的检检验方法法共有两两种，一一种

10、是运运用除了了弱式有有效性检检验中的的纯市场场信息以以外的其其它可获获得的公公开信息息来预测测未来收收益率的的研究。这些研研究涉及及对个别别股票的的收益时时间序列列分析、收益的的典型分分布分析析和其它它一些特特性。另另一种是是事件研研究法（eveent stuudy），它被被广泛接接受和应应用以BBalll和Brrownn(19968)运用此此法对会会计盈余余报告的的市场有有用性和和Famma(119699)对股股票分割割的市场场反应所所做的研研究开始始。Faama（19770）在在有效效资本市市场一一文中又又对事件件研究法法进行了了系统的的概括，所以在在随后的的半强式式有效性性研究中中，事件

11、件研究法法成为标标准的方方法。事事件研究究法以影影响股票票市场某某类股票票价格的的某一特特殊事件件为中心心，通过过研究事事件的发发生是否否影响了了时序性性数据来来检验市市场对事事件的反反应，从从而检验验股票市市场是否否具有半半强式有有效性。 本文也利利用较成成熟的事事件研究究法来分分析上市市公司被被证监会会处罚的的信息公公布后对对其股票票价格产产生的影影响，考考察的事事件是上上市公司司被处罚罚信息的的公布。通过研研究被处处罚信息息公布前前后股票票累积超超常收益益()和和超常交交易量来来检验市市场对信信息的公公布的反反应，从从而检验验我国股股票市场场是否是是半强式式有效的的。1.超常常收益的的计

12、算事件研究究法通过过考察在在事件前前后累积积超常收收益的变变化来判判断事件件的影响响，所以以必须正正确选择择超常收收益的计计算模型型。计算算每个样样本股票票在事件件发生前前后的超超常收益益的模型型通常有有三个，即均值值调整模模型(MMeann Addjusstedd Reeturrns)、市场场调整模模型（MMarkket Adjjustted Retturnns）以以及市场场和风险险调整收收益模型型（Maarkeet aand Rissk RRetuurnss）。陈陈汉文和和陈向民民（20001）在证证券价格格的事件件性反应应方法法、背景景和基于于中国证证券市场场的应用用一文文中对以以上三种

13、种模型进进行了比比较，得得出的结结论是：由于交交易背景景的差异异，我国国证券市市场的日日数据以以及日数数据对信信息的反反应与国国外存在在明显的的差异，对我国国证券市市场而言言，均值值调整模模型在不不同情况况下对事事件研究究有很多多优于市市场和风风险调整整模型的的特点，运用均均值调整整模型可可以更有有效地达达到股票票价格表表现的目目的，而而市场和和风险调调整模型型的检验验效果最最差。所所以我们们使用均均值调整整模型来来计算样样本股票票在事件件发生前前后的超超常收益益，并同同时使用用市场调调整模型型与之相相比较。均值调整整模型的的计算方方法：=-，其中中=，=。市场调整整模型的的计算方方法：=-，

14、其中中=。这里里为股票票在第日的的超常收收益；为为股票在在第日的的收益；为第只股股票在第第日的经经过复权权处理的的收盘价价；为股股票在估估计期内内的日平平均收益益，为估估计期的的长度，一般取取=2550；=，为事件件期的长长度。为为第日沪沪市或深深市股指指数的收收益；为为沪市或或深市股股指数在在第日的的收盘指指数。，。这里里为第日的的平均超超常收益益，为第第日的累累积超常常收益。本文的的样本数数为。我们采用用-检验验来判别别累积超超常收益益为0的的假设是是否成立立。检验验统计量量=,=,。这这里是样样本公司司在第日日的累积积超常收收益标准准差。2.超常常交易量量的计算算和检验验对上市公公司受证

15、证监会处处罚的研研究只通通过对股股价的累累积超常常收益的的分析是是不够的的，它不不能全面面反映市市场对信信息的反反应。国国外的很很多研究究又从另另外一个个角度即即交易量量的变化化来考察察市场对对信息的的反应，因为交交易量的的变化也也代表了了市场对对信息的的接受与与消化的的一个有有效指标标，因此此我们尝尝试从交交易量的的角度分分析市场场对上市市公司受受证监会会处罚信信息公布布的反应应。国内内利用超超常交易易量来研研究市场场对事件件的反应应有陈晓晓、陈小小悦和刘刘钊（119999）和俞俞乔、程程滢（220011）等。定义正常常交易量量为市场场未公布布对股票票交易量量有影响响的信息息前该股股票的平平

16、均交易易量，超超常交易易量为事事件期日日交易量量同正常常交易量量的差值值，则其其计算公公式为：,其中。这里里为股票票在第日的的超常交交易量；是平均均超常交交易量；为股票票在第日的的实际交交易量；为股票票的正常常交易量量；为估估计期的的长度，一般取取为2550。,为事件件期的长长度。3.事件件窗口（eveent winndoww）的选选择。因为在我我国股票票市场上上事件的的真正反反应窗口口并没有有得到一一致的确确认，所所以我们们选择足足够长的的事件期期间，以以包括任任何有超超常收益益的事件件天（eevennt dday）,因此此确定事事件窗口口为6，220，即=227，其其中00，200为事事后

17、检验验期。4.半强强式有效效性检验验的原则则半强式有有效市场场假设认认为股票票价格能能迅速调调整以反反应公开开信息的的公布。所以我我们考察察事后检检验期样样本公司司股票的的累积超超常收益益，来考考察市场场对信息息的反应应。若在在事后检检验期，不存在在超常收收益，即即累积超超常收益益不变，则表明明信息公公布前市市场价格格对信息息的反应应是充分分的，我我国证券券市场半半强式有有效性成成立。就就本文研研究的实实例而言言，若在在事后检检验期，存在负负超常收收益，即即累积超超常收益益降低，且这种种影响在在信息公公布当天天之外一一段时间间持续下下去，则则表明信信息公布布前市场场价格对对信息的的反应是是不充

18、分分的，半半强式有有效性不不成立。若在事事后检验验期，存存在正超超常收益益，即累累积超常常收益增增加，则则表明信信息公布布前市场场价格对对信息的的反应是是过度的的，半强强式有效效性也不不成立。5样本本的选择择本文选择择的样本本上市公公司是被被证监会会公开处处罚的，且在证证监会网网站和证证监会办办的中中国证券券监督管管理委员员会公告告公开开刊登出出来的。这里样样本公司司被证监监会公开开处罚，既包括括被证监监会公开开处罚的的，也包包括被证证监会公公开谴责责和公开开批评的的，即本本文将处处罚、谴谴责和批批评统一一称为处处罚。由由于越前前面的年年份，我我国股票票市场越越未达到到半强式式有效性性，所以以

19、本文选选择1999820001年的的样本，这样可可以避免免以前未未达到半半强式有有效性的的年份对对以后年年份的影影响。这这样本文文一共选选取了445个样样本。事事件日是是证监会会网站公公布的日日期，这这个日期期为信息息最早公公布的日日期。样样本的交交易数据据来自分分析家系系统所提提供的交交易数据据。二.实证证结果和和讨论关于超常常收益的的实证结结果（1）根根据均值值调整模模型和市市场调整整模型的的计算公公式，计计算累积积超常收收益的结结果见表表1、表表2。表1：累累积超常常收益（均值调调整法） 表2：累积超超常收益益（市场场调整法法）t累积超常常收益t累积超常常收益60.0000611380.

20、0002266650.000087790.0008688340.00030338100.0114766330.0000558110.0112588720.00032111120.0113133310.00031664130.0116377200.00039991140.0113488910.00060881150.0115677920.00003113160.0116722430.02280222170.0224599840.0012773180.0226133150.02259223190.0331877460.0014774200.0226388970.03321005t累积超常常收益t累

21、积超常常收益60.0003055680.0003950.0003466690.000787740.00049006100.0114288130.00042556110.0114766320.00067336120.0116177510.01124883130.0117966200.00084883140.011604410.01152445150.0221466320.01110885160.0224155930.03319003170.033017740.01183773180.0335333350.01154223190.0339366260.01182331200.0335111870.

22、02256229（2）根根据表11、表22的计算算结果，做出样样本公司司累积超超常收益益图，见见图1、图2。2.关于于超常交交易量的的实证结结果根据超常常交易量量的计算算公式，求出事事件期样样本公司司的平均均超常交交易量，并做出出的超常常交易量量图，分分别见表表5和图图3。表5：平平均超常常交易量量t平均超常常交易量量t平均超常常交易量量t平均超常常交易量量t平均超常常交易量量628009.003133007.441822886.666151255.9666540005.444231992.663914336.6671611995.668436447.668321442.11410 48227

23、.666177011.2333332448.222411779.9991158773.4481828000.442248330.00255122.11151256773.884198544.6663136004.004628116.0051316557.661202611.8994038113.224721777.5591441220.4493.结果果分析（1）从从图1、图2可可以看出出，在信信息公布布之前，用两种种方法计计算的累累积超常常收益都都基本为为0，且且波动很很小，说说明市场场在信息息公布前前并没有有提前对对样本公公司的相相关信息息做出反反应，即即信息公公布前投投资者没没有获知知样本

24、公公司将被被处罚的的相关信信息，这这说明我我国股票票市场投投资者获获取关于于上市公公司的公公共信息息较难，说明我我国股票票市场并并不是半半强式有有效的，因为在在半强式式有效市市场，投投资者可可以及时时迅速地地获知任任何关于于上市公公司的公公共信息息，从而而能对公公共信息息提前做做出反应应，并表表现在股股票价格格上。（2）在在半强式式有效市市场，信信息公布布后样本本公司股股票累积积超常收收益基本本为0，即投资资者无法法通过分分析公共共信息而而获得超超常收益益，因为为样本公公司的股股票价格格已提前前对信息息做出了了反应。而从图图1、图图2可以以看出，在信息息公布之之后，用用两种方方法计算算的累积积

25、超常收收益的波波动都非非常剧烈烈，尤其其是从信信息公布布当天到到公布后后第八个个交易日日，波动动尤为剧剧烈。用用均值调调整法计计算的累累积超常常收益，在信息息公布后后的几个个交易日日，或为为正，或或为负，说明市市场对信信息的反反应或反反应不充充分，或或反应过过度，这这同样说说明我国国股票市市场并不不是半强强式有效效的。同同样在信信息公布布后用市市场调整整法计算算的样本本公司股股票的累累积超常常收益为为正，且且在信息息公布后后第三个个交易日日达到最最大值，同样说说明我国国股票市市场未达达到半强强式有效效性。（3）从从统计检检验的结结果看（从图11、图22可以看看出信息息公布前前样本公公司累积积超

26、常收收益基本本为0，所以只只对事后后检验期期的累积积超常收收益进行行检验），检验验得到的的结果是是两种方方法计算算的累积积超常收收益在信信息公布布后200个交易易日，在在显著性性水平为为0.005时，存在一一些交易易日的超超常累积积收益显显著不为为0，说说明上市市公司受受证监会会处罚的的信息公公布后的的累积超超常收益益在统计计上也是是显著的的，这与与通过观观察图11、图22得出的的结论是是一致的的，即事事后检验验期存在在累积超超常收益益显著不不为0的的情况，所以同同样说明明我国证证券市场场还不具具备半强强式有效效性。（4）从从交易量量方面看看，无论论是事前前信息泄泄漏期，还是事事后检验验期，样

27、样本公司司的平均均超常交交易量为为负，即即样本公公司股票票的交易易量明显显低于正正常交易易量，说说明市场场对相关关信息的的反应是是极为不不充分的的，这也也说明我我国股票票市场并并不是半半强式有有效的，这同之之前通过过检验累累积超常常收益得得出的结结论是一一致的。 三.结论论及指导导意义通过对实实证结果果的分析析，得出出如下的的结论：（1）无无论从样样本公司司的累积积超常收收益的检检验来看看，还是是从超常常交易量量的检验验来看，都得出出我国股股票市场场尚未达达到半强强式有效效性。这这一结论论同杨朝朝军、邢邢靖以及及靳云汇汇等的研研究结论论是一致致的。（2）对对投资者者来讲，我国股股票市场场未达到到半强式式有效性性的结论论具有很很强的现现实指导导意义，因为这这说明了了投资者者如果密密切关注注上市公公司相关关信息的的公布，通过分分析这些些