基本面月度观察第3期：下亦难上更难

1、- 2 -敬请参阅最后一页特别声明基本面月度观察内容目录 HYPERLINK l _TOC_250007 1、通胀：仍处于较温和水平3 HYPERLINK l _TOC_250006 2、工业：生产颓势不减4 HYPERLINK l _TOC_250005 3、投资：地产逆势上升，基建回暖，制造业回落4 HYPERLINK l _TOC_250004 4、消费：需求不振6 HYPERLINK l _TOC_250003 5、外贸：春节扰动出口，进口仍然承压6 HYPERLINK l _TOC_250002 6、金融：单月数据波动较大，宽信用难以一蹴而就7 HYPERLINK l _TOC_25

2、0001 7、财政：收入弱开局，逆周期调节发力8 HYPERLINK l _TOC_250000 8、债市策略11图表目录图表 1：2 月 CPI 同比继续回落（%）3图表 2：2 月 CPI 环比涨幅弱于去年同期（%）3图表 3：2 月 PPI 环比跌幅收窄，同比持平前值（%）3图表 4：2 月 PPI 各分项环比变化（%）3图表 5：工业增加值低位运行4图表 6：地产、基建增速上升，制造业下降（%）4图表 7：新开工、销售面积增速下行（%）5图表 8：建安投资增速由负转正5图表 9：基建投资回暖（%）5图表 10：制造业和民间投资增速双双回落（%）6图表 11：地产相关消费增速继续放缓（%

3、）6图表 12：2 月对美日欧出口大幅回落7图表 13：2 月对香港、韩国、东盟出口负增长7图表 14：票据融资明显降温（亿元）7图表 15：非标融资继续收缩（亿元）8图表 16：M1 增速触底反弹，M2 增速小幅回落（%）8图表 17：税收和非税收入增速分化显著（%）9图表 18：主要税种 1-2 月累计同比增速（%）9图表 19：主要分项支出 1-2 月累计同比增速（%）10图表 20：基金收入增速大幅回落，支出增速攀升（%）10基本面月度观察1、通胀：仍处于较温和水平食品价格涨幅有所扩大，大宗商品价格回升，环比涨幅均低于去年，受制于高 基数 CPI 有所回落。食品方面，受节日效应和部分地

4、区雨雪天气等综合影响， 鲜菜、鲜果和水产品价格分别上涨 15.7%、5.4%和 4.0%。猪肉价格小幅反弹， 环比由上月下降 1.0%转为上涨 0.3%，但非洲猪瘟疫情的影响仍在持续。鸡蛋市场供应充足，价格下降 5.3%。非食品方面，受原油价格回升影响，交通分项环比有所回升；春节假期影响导致旅游分项也有所回升，旅行社收费、飞机票 和宾馆住宿价格分别上涨 7.4%、5.1%和 3.3%。图表 1：2 月 CPI 同比继续回落（%）图表 2：2 月 CPI 环比涨幅弱于去年同期（%）3.02.52.01.51.00.50.0CPI:当月同比（左轴） CPI:非食品当月同比（左轴）CPI:食品当月同

5、比（右轴） CPI:环比（左轴）CPI:非食品环比（左轴） CPI:食品环比（右轴）101.5681.04640.5220.000-0.5-2-2-4-1.0-42015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-0220

6、18-042018-062018-082018-102018-122019-02-6-1.5-6 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所PPI 环比跌幅明显收窄，但并不改变同比下降趋势。2 月份 PMI 价格分项大涨， 与 PPI 环比降幅收窄相印证。2 月原油、煤炭等原材料价格环比有所回升，布油价格已抬升至 65 美元/桶，国际油价的不断上涨也带动国内成品油调价，今年以来已累计调升 3 次，2 月交通工具用燃料项环比也有所回升。模型可观测行业中有色冶炼环比上升 7.0%左右 1.5%、黑色冶炼均环比上升 3.0%，石油 和天然气开采环比上升 8.0%，煤炭采选环比上升

7、0.7%，四者合计拉高 PPI 环比 0.3 个百分点。模型可观测到行业价格上涨合计拉高 PPI 环比约 0.5 个百分点。尽管 2 月 PPI 环比降幅收窄，但依然为负，且 2018 年 12 月、2019 年 1 月 PPI 环比为负，因此同比仍将位于较低水平。在国内生产端依然偏弱的情况下，预计未来 PPI 同比回落趋势将会持续。图表 3：2 月 PPI 环比跌幅收窄，同比持平前值（%）图表 4：2 月 PPI 各分项环比变化（%）PPI环比(右）PPI当月同比1081.561.0420.50-20.0-4-0.5-62015-062015-102016-022016-062016-102

8、017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-8-1.02018-122019-012019-02210-1-2-3-4-5PPI环比采掘工业原材料工业加工工业生活资料- 3 -敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所伴随宏观政策逆周期调节力度加大、基建补短板进度加快、市场流动性保持合理充裕，市场需求或将逐渐出现改善，但目前 CPI 大幅抬升的动力不足，下游需求疲弱导致工业品价格的回升难以持续，宽信用稳增长政策落地效果仍有待时间检验，叠加 2018 年 PPI 高基数，预计未来 PPI 同比继续回

9、落，今年下半- 4 -敬请参阅最后一页特别声明基本面月度观察年有转负的可能性。随着 PPI 持续下行，2019 年物价水平将整体走低。未来应持续关注猪周期对物价的影响以及下游需求能否因政策效果显现而回升。2、工业：生产颓势不减1-2 月规模以上工业增加值实际增长 5.3%，低于 18 年全年的 6.2%，即使按照统计局的说法，剔除掉春节影响，也仅增长 6.1%，仍然低于去年 12 月份的6.2%。从年初以来发电耗煤等高频数据走势看，今年开工强度偏弱，一季度生产面临较大下行压力。图表 5：工业增加值低位运行工业增加值:当月同比11%10%9%8%7%6%5%4%3%2013-102014-022

10、014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102%来源：Wind，国金证券研究所3、投资：地产逆势上升，基建回暖，制造业回落1-2 月固定资产投资同比增长 6.1%，相比 18 年全年加快 0.2 个百分点。图表 6：地产、基建增速上升，制造业下降（%）房地产制造业基建302520151052014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-11201

11、7-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-020来源：Wind，国金证券研究所地产投资前瞻指标多数下行，施工强度上升带动投资反弹，但可持续性存疑。从各项前瞻指标来看，唯一符合投资增速回升趋势的只有施工面积增速， 同比增长 6.8%，反映出前期新开工高增速的滞后影响显现。除此之外，考虑到地产销售增速由正转负，新开工面积增速大幅回落 11.2 个百分点，土地购置面积同比下降 34.1%，到位资金同比增速回落 4.3 个百分点，预计年内地产投资增速将逐渐下滑，不过从结构上看，土地购置费用占比下降、建安投资占比上 升，对于经济的

12、贡献并未明显减弱。基本面月度观察图表 7：新开工、销售面积增速下行（%）图表 8：建安投资增速由负转正 商品房新开工面积:当月同比商品房销售面积:当月同比50403020100-10-20-30-40100%建安费用累计同比土地购置费:累计同比80%60%40%20%0%-20%2010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02-40%- 5 -敬请参阅

13、最后一页特别声明 2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所基建投资（狭义口径）增长 4.3%，较去年全年的 3.8%小幅反弹，意味着隐性债务高压下地方平台对于新增项目投资仍然持谨慎态度，地方债提前放量对于基建资金来源改善有限。图表 9：基建投资回暖（%）狭义口径基建增速广义口径基建增速302520151052014-052014-082014-11201

14、5-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-020来源：Wind，国金证券研究所制造业投资增长 5.9%，相比 18 年全年 9.5%高位回落符合预期，一方面制造业企业盈利增速逐渐放缓，制约投资意愿，另一方面民企融资环境依然不容乐观，再融资压力较大，1-2 月民间投资同样降至 7.5%（前值 8.7%）。基本面月度观察图表 10：制造业和民间投资增速双双回落（%）固定资产投资完成额:制造业:累计同比民间固定资产投

15、资完成额:累计同比2520151052014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-020来源：Wind，国金证券研究所4、消费：需求不振1-2 月社会消费品零售总额同比增长 8.2%，虽然持平于前值，但是较去年同期9.7%的增速水平大幅回落，主要因为随着名义经济增速放缓、居民部门杠杆率 抬升后，可支配收入增速下降，而个税减税等刺激性政策作用有限。分项来看， 地产相关的

16、家具类、家电类、建筑装潢类消费增速继续放缓，汽车消费同比下 降 2.8%，成为主要的拖累因素。图表 11：地产相关消费增速继续放缓（%）20151050-5-10粮饮烟服化油料酒装妆、类类类品食类品类金日体家银用育用珠品、电宝类娱器类乐和用音品 像类 器材类中 文 家 通 石 建 汽西 化 具 讯 油 筑 车药 办 类 器 及 及 类品 公 材 制 装类用类品潢品类材类料类- 6 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所5、外贸：春节扰动出口，进口仍然承压出口方面，以美元计，2 月出口同比-20.7%，前值 9.1%，降幅创 2016 年 2 月以来最大。从 2 月制造业 PM

17、I 指标看，主要发达国家制造业景气度回落，美国2 月制造业 PMI 指数 54.2，创 2016 年 11 月以来新低；日本与欧元区 2 月制造业 PMI 分别下滑至 32 个月与 68 个月低点，双双降至荣枯线之下。可比国家韩国来看，2 月韩国出口增速降幅也高达 11.1%，延续低迷态势。1-2 月合并看， 出口增速下降 4.6%，我们判断 2019 年海外需求将持续回落。从出口国家来看，2 月我国对美、日、欧出口增速分别下降 29%、13%及 10%， 2 月对香港出口延续大幅下降趋势，当月下降 27%，1 月下降 26%，对东盟、韩国、印度的出口同比增速分别为-13%、-7%、-25%。

18、今年前两月对美、日出基本面月度观察口累计增速下降 14%、1%，对欧盟出口累计增速为 2.4%，整体来看，出口增速均有所放缓，但对美国与香港的降幅更加明显。图表 12：2 月对美日欧出口大幅回落图表 13：2 月对香港、韩国、东盟出口负增长 50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2017-04-40%美国日本欧盟40%30%20%10%0%-10%-20%-30%香港韩国东盟- 7 -敬请参阅最后一页特别声明 2017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022017-0

19、32017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所进口方面，2 月进口同比-5.2%，前值-1.5%，1-2 月合计进口增速下降 3.1%。从已经公布的 13 项商品来看，2 月原油、塑料等进口数量保持高速增长，纸浆、钢材、铜材、机床、汽车等降幅较大；除原油外，主要大宗商品价格同比均有 明显回落，成为拖累进口增速的关键因素。2 月国内制造业 PMI 为 49.2，较 1 月回落 0.3 个百分点，仍处荣枯线下，并创下 16 年 3

20、 月以来新低，指向制造业景气较为低迷。从全球经济增长趋势看，即使中美双方经贸磋商取得实质性进展，2019 年外需依然不容乐观，今年整体出口增速回落压力较大，可能是后续拖累国内经济企稳的重要因素，国内货币宽松逆周期调节政策仍需加码。6、金融：单月数据波动较大，宽信用难以一蹴而就春节因素叠加票据萎缩，导致新增信贷规模冲量后回调。2 月表内新增信贷规模 8,858 亿元，略高于去年同期的 8,393 亿元。（1）新增规模 1 月冲量后本月规模回落，一方面受票据环比降温影响，1 月票据大增引发政策压缩，2 月票据融资增加 1695 亿元，较上月下降 3,465 亿元，另一方面春节因素导致其他分项规模下

21、降。（2）2 月中长期贷款有所增加，其中住户部门中长期贷款增加2226 亿元，非金融企业及机关团体贷款增加 5127 亿元，居民贷款也因房市降温出现了一定程度的下降。图表 14：票据融资明显降温（亿元）新增人民币贷款:票据融资:当月值 新增人民币贷款:居民户:当月值企业短期贷款企业中长期贷款非银金融机构贷款60000500004000030000200001000002017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/02-10000来源：Wind，国金证券研究所- 8 -敬请参阅最后一页特别声明基本面月度观察非标融资继续缩水，债券融资明

22、显上升，社融存量增速不及预期。新口径下 2月社融新增 7,030 亿元，同比少增约 4,864 亿，增速从 1 月的 10.4%回落到10.1%，与去年 12 月的 9.80%相比增速有所回升。（1）表外融资仍然疲软，2 月非标融资缩水 3,648 亿元，同比少增 3,664 亿元。（2）民营企业债券融资支持工具逐步显效，企业债券融资继续增长，企业债券融资 805 亿元，另外受地方政府债提速影响，2 月地方政府专项债融资新增 1,771 亿元，对社融形成一定支撑。图表 15：非标融资继续收缩（亿元）表内贷款 表外融资 直接融资 其他融资50000400003000020000100000201

23、7-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02-10000来源：Wind，国金证券研究所财政存款增加拖累 M2 增速重回历史新低，企业现金流较去年有所改善。2 月M2 同比增长 8.0%，较上月下降 0.4 个百分点，主因财政存款增加 3,242 亿元。今年的政府工作报告首次提出，广义货

24、币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。M1 同比增长 2.0%，较上月上升 1.6 个百分点，1 月 M1 由于春节因素，增速仅 0.4%， 企业现金流较去年有所改善。图表 16：M1 增速触底反弹，M2 增速小幅回落（%）M1:同比M2:同比302520151052015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/010来源：Wind，国金证券研究所单

25、月数据波动较大，3 月 10 日，央行行长易纲在两会记者会上表示，央行对票据高增长高度重视，但 1 月份数据增长较快有季节性因素，2 月与农历春节重合较多，所以 1 月和 2 月合在一起看也不行，货币信贷数据还要反映在 3 月， 更全面看的话是要综合今年前 3 个月数据一起看。1-2 月数据显示尽管社融增速较去年低企稳，但信用修复情况仍需要时间去验证。7、财政：收入弱开局，逆周期调节发力基本面月度观察开年前两个月，全国一般公共预算收入同比增长 7%，尽管较前值（6.2%）小幅回升 0.8 个百分点，但如果与去年年初相比，下降 8.81 个百分点。其中：中央一般公共预算收入同比增长 6.6%，地

26、方本级收入同比增长 7.4%，分别较 18 年全年提高 1.3 和 0.4 个百分点。从收入结构上看，1-2 月税收收入同比增长6.6%，低于去年全年的 8.3%，而非税收入受益于去年同期低基数效应，大幅增长 10.8%（18 年全年-4.7%）。对比 2017、2018 两年年初情况，今年财政收入弱开局迹象明显，主要是“受经济下行压力加大，以及上年部分减税降费政策翘尾减收等因素影响”。图表 17：税收和非税收入增速分化显著（%）税收收入:累计同比非税收入:累计同比20151050-5-102017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04201

27、8-062018-082018-102018-122019-02-15来源：Wind，国金证券研究所相比 2018 年年初，1-2 月主要税种收入增速全面回落。1）增值税同比增速11.3%，意味着去年 5 月份减税政策冲击持续显现，随着下一阶段增值税减税措施落地，未来增长面临更大压力；2）消费税同比 26.7%，略低于去年同期的 29.47%，意味着目前消费情况仍然较为客观；3）进口环节增值税和消费税小幅增长 4.5%，这和 1-2 月份进口增速放缓表现一致；4）企业所得税增长10%，低于 18 年同期的 14.8%，主要受企业盈利增速放缓影响；5）个人所得税大幅下滑 18.1%，高基数背景下

28、，个税减税政策影响持续显现；6）土地和房地产相关税收（包括：土地增值税、契税、房产税、城镇土地使用税、耕地占用税等）小幅增长 0.34%，从结构上看：土地市场大幅降温，商品房销量下滑，房地产颓势显现。图表 18：主要税种 1-2 月累计同比增速（%）2018-022019-02403020100-10-20-30国内增值税国内消费税进口环节增值税+消费税企业所得税个人所得税土地和房地产相关税收- 9 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所1-2 月份，全国一般公共预算支出同比增长 14.6%，超出 18 年全年 5.9 个百分点，如果考虑到去年同期基数较高，财政收入端压力较大

29、，财政积极发力逆周- 10 -敬请参阅最后一页特别声明基本面月度观察期调节态势明显。从进度来看，1-2 月完成全年预算支出的 14.2%，创历史新高。基建发力托底经济。基建相关支出分项中，城乡社区事务、交通运输累计同比增速基本与 18 年同期持平，而农林水事务增速明显回落。财政发力带动了基础设施等短板领域投资，1-2 月份，基础设施投资同比增长 4.3%，延续自去年四季度以来企稳回升的运行态势。图表 19：主要分项支出 1-2 月累计同比增速（%）2018-022019-026050403020100教育科学技术文体传媒社保就业节能环保 城乡社区事务 农林水事务交通运输来源：Wind，国金证券研究所土地市场降温拖累基金收入，超支近 5,000 亿元。1-2 月全国政府性基金预算收入同比下降 2.3%，较去年同期增速回落 35.6 个百分点。主要由于地产调控政策持续不放松，土地出让条件愈加严苛，地方政府卖地收入下滑明显，1-2 月国有土地使用权出让收入同比下降 5.3