那里有危机那里最安全

1、宏观研究证券研究报告宏观专题报告2020 年 03 月 22 日相关研究如何平衡经济的“面子”与“里子”？管窥 20 年地方两会2020.03.18供给困局下的油价将何去何从？论油价大跌的原因与影响（更新版） 2020.03.17联储紧急出手，宽松防范危机兼议 国内宽松空间2020.03.16分析师:姜超Tel:(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 Email:jc9001证书:S0850513010002哪里有危机，哪里最安全？投资要点：多国开启危机模式。截止欧洲中部时间 3 月 21 日上午 10 点，全球感染新冠肺炎的人数已经达到 26.5 万人，其

2、中欧美成为重灾区。为了应对疫情，全球已经有近 50 个国家宣布进入紧急状态，宣布了类似武汉“封城”的措施。从 3 月份开始，在美联储的带领下，全球央行纷纷大幅降息或者实施量化宽松货币政策，这一行为与 08 年全球金融危机时期非常类似，全球主要的央行已经开启了危机模式，那么到底当前有没有爆发金融危机、未来有哪些危机可能会爆发？流动性危机已来。什么是流动性危机？货币是现代经济运行的血液，流动性危机就是货币发生了短缺，体现为各类资产相对于现金价格的下跌。而全球流动性危机的标志就是发生了美元短缺，各类资产相对于美元下跌。首先从2 月中旬开始，美股见顶下跌。随后从 2 月 24 日开始，美国高收益企业债

3、大幅下跌，并且逐渐传导到了美国高等级企业债和国债的下跌。之后是外汇市场，美元指数大幅反弹，新兴市场和发达国家货币先后下跌，最后连黄金也开始下跌。全球各类资产价格的普遍下跌，意味着流动性危机已经在逐步发生。债务危机悬头之剑。无论是国家、企业还是居民，都拥有资产负债表，今年各类资产价格大幅下跌，但负债往往是刚性的，这就可能会导致部分经济主体出现偿债困难，进而引发债务危机。从债券和外汇市场的表现来看，我们认为有三个市场存在爆发债务危机的风险。一是美国的企业债务。二是欧元区的政府和企业债务。三是部分新兴市场的债务。其中前两者是因为在过去 10 年的低息环境下举债过度，企业或者政府部门债务率接近或者超过

4、 GDP，而后者是因为部分新兴市场举借外债过度，外债远高于外储。经济危机山雨欲来。由于新冠肺炎的基本传染数高达 3 左右，要想控制住疫情，必须把实际传染数降至 1 以下。这意味着在缺乏有效疫苗的情况下，需要把公共交通减少 2/3 以上。这也是中国在前两个月所作出的努力，2 月的国内人口迁徙减少了 70%，从而成功控制了疫情，为此我们付出的代价是前两个月部分经济数据同比下滑了 20%。现在欧美多国开始效仿武汉封城，意味着 3 月份乃至 2 季度欧美的人口迁徙或大幅下滑，由于欧美经济以消费和服务为主，其经济下滑幅度大概率会超过中国 1 季度，不排除出现经济衰退的可能性。中国不用担心危机。对于中国而

5、言，我们认为上述所有的危机都不会发生。由于过去几年的去杠杆，我们的货币政策空间充足，目前从货币市场、国债市场到企业债市场流动性都极其充裕。我们的外债与外储的比值位于主要新兴市场的最低位，今年以来人民币贬值幅度也是最少的几位之一。加上我国疫情控制有效，全国有 28 个省份已经连续 14 天以上没有新增本地或本地传染病例，即将全面恢复正常生产生活秩序，经济在 2 季度有望复苏。因而与其去抢购被美联储大幅注水的美元，还不如投资相对最安全的中国市场。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录 HYPERLINK l _TOC_250004 多国开启危机模式。 4 HYPERLINK l _TOC_25

6、0003 流动性危机已来 5 HYPERLINK l _TOC_250002 债务危机悬头之剑 9 HYPERLINK l _TOC_250001 经济危机山雨欲来 12 HYPERLINK l _TOC_250000 中国不用担心危机 14图目录图 1海外主要国家感染新冠肺炎人数（人） 4图 2海外感染新冠肺炎人数倍增时间（天） 4图 3美国联邦基金目标利率（%） 5图 4美联储总资产规模创新高（亿美元） 5图 5美股市值损失，市值损失占 GDP 比重（亿美元） 6图 6美银美国高收益企业债利率，信用利差（%） 7图 7美国 10 年期国债、AAA 级企业债利率（%） 7图 820 年以来印

7、度卢比、印尼盾、俄罗斯卢布兑美元走势 8图 9美元指数 8图 10伦敦金现货交易价（美元/盎司） 8图 11美国企业部门债务率（%） 9图 12欧元区政府和企业部门债务率（%） 10图 13欧元区政府部门债务率排名（%） 10图 14意大利、希腊、西班牙 10 年期国债利率（%） 10图 15欧元区企业部门债务率排名（%） 11图 16德国企业债利率（%） 11图 1720 年以来典型新兴市场货币贬值幅度 12图 18主要新兴市场外债与外储比值 12图 19全国人口迁入规模同比增速 13图 20中国社会消费品零售总额、投资增速（%） 13图 21美国每周初次申领失业金人数（人） 14图 22Z

8、ew 经济现状指数 14图 23质押回购利率 R007，DR007（%） 15图 247 天逆回购、1 年期 MLF 中标利率（%） 15图 25各省新增新冠肺炎感染者零增天数（天） 16多国开启危机模式。海外疫情仍在扩散。截止欧洲中部时间 3 月 21 日上午 10 点，全球感染新冠肺炎的人数已经达到 26.5万人，死亡超过 1 万人。其中欧洲和美国成为重灾区，意大利的感染者超过 5 万人，西班牙、伊朗、美国和德国超过 2 万人，法国超过 1 万人。图1 海外主要国家感染新冠肺炎人数（人）资料来源：Wind，海通证券研究所，截至欧洲中部时间 3 月 21 日上午 10 点尤其值得警惕的是，疫

9、情在海外扩散的速度并未减慢，感染者人数倍增的时间保持在 4-5 天。如果这一扩散速度不变的话，到 4 月上旬海外感染者人数可能会突破 100万人。图2 海外感染新冠肺炎人数倍增时间（天）20/3/20资料来源：Wind，海通证券研究所测算，倍增时间以当日感染人数增速估算多国进入紧急状态。为了应对疫情，全球已经有近 50 个国家宣布进入紧急状态，其中法国和韩国宣布进入“战争状态”，美国的特朗普自称是“战时总统”，德国总理默克尔表示，此次新冠肺炎疫情是二战以来德国遇到的最大挑战。在紧急状态之下，各国宣布了类似武汉“封城”的措施，包括暂时关闭边境、机场，关闭博物馆、影剧院、酒吧、游泳馆等设施，学校和

10、教育机构停学，暂停体育赛事和宗教聚集活动，限制医院探视、酒店入住、餐厅营业时间等。其目的是通过采取这些限制性措施，减少人与人的接触，从而降低新冠肺炎传染的风险。央行开启危机模式。从 3 月份开始，在美联储的带领下，全球央行纷纷大幅降息或者实施量化宽松货币政策，而上一次启动如此大规模的宽松货币政策还是在 08 年全球金融危机时期。图3 美国联邦基金目标利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所其中美联储在 3 月 3 日和 16 日两次紧急大幅降息，正式重启了零利率。美联储同时宣布将购买 7000 亿美元的国债和资产支持证券，并重启商业票据购买机制。图4 美联储总资产规模创新高（亿美元）资料来

11、源：Wind，海通证券研究所而欧央行和日本央行由于早已实施了负利率，没有降息空间，但均推出了大规模的量化宽松政策。欧央行于 3 月 12 日和 18 日分别推出 1200 亿欧元和 7500 亿欧元的资产购买计划。日本央行则是在 3 月 16 日提前召开货币政策例会，宣布把股票 ETF 的购买规模从 6 万亿日元增加到 12 万亿日元，房地产信托基金的购买规模增加到 1800 亿日元，同时承诺到 9 月底之前增加购买 2 万亿日元的商业票据和企业债。显而易见，全球主要的央行已经开启了危机模式，那么到底当前有没有爆发金融危机、未来有哪些危机可能会爆发？流动性危机已来从全球来看，流动性危机已经发生

12、。什么是流动性危机？货币是现代经济运行的血液，流动性就是货币，因而流动性危机就是货币发生了短缺，体现为各类资产相对于现金价格的下跌。而当前的国际经济和金融体系运行是建立在美元之上的，因而全球流动性危机的标志就是发生了美元短缺。我们发现，从今年 2 月份开始，全球各类资产价格依次开始下跌，意味着流动性危机已经在逐步发生。首先是股票市场。在过去 10 年，美股是全球股市的龙头。自从 08 年金融危机结束之后，美股从 09年开始上涨，从 09 年的最低点到 20 年 2 月的最高点，美国标普 500 指数的累计涨幅高达 400%。但是从 2 月中旬开始，美股见顶下跌，标普 500 指数在短短的 1

13、个月时间就高位下跌了近 1/3，同期德国 DAX 和日经 225 指数的跌幅也达到了 30%。截止 3 月 20 日，美股的总市值为 32.4 万亿美元，比 19 年末减少了 14.8 万亿美元，这就是今年美国股票市场所减少的流动性，相当于美国 19 年 GDP 的 69%。相比之下，虽然 08 年的美国标普 500 指数下跌了 38%，但当年美国股市的市值只是减少了 7.3 万亿美元，仅相当于 08 年美国 GDP 的 51%。图5 美股市值损失，市值损失占 GDP 比重（亿美元）资料来源：Wind，海通证券研究所，20 年为占前一年 GDP 比重随后是债券市场。在 08 年之后，美国的企业

14、债市场同样经历了 10 年牛市，美国高收益企业债利率从08 年末的 23%降至 20 年 2 月 21 日的 5%。但从 2 月 24 日开始，美国高收益企业债利率大幅跳升，到 3 月 19 日已经升至 10.62%，这意味着垃圾债出现了大幅下跌。图6 美银美国高收益企业债利率，信用利差（%）资料来源：Wind，海通证券研究所进入3 月份，美国高等级企业债也开始下跌，AAA 级企业债利率从3 月6 日的2.36%升至 3 月 19 日的 3.86%。到了 3 月中旬，连信用最好的美国国债也开始下跌，10 年期美国国债利率从 3 月 9日的 0.54%升至 3 月 19 日的 0.92%。图7

15、美国 10 年期国债、AAA 级企业债利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所之后是外汇市场。进入 2 月下旬，新兴市场汇率出现了集体贬值，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特、墨西哥和哥伦比亚比索等货币年内贬值幅度均已接近或超过 20%。图8 20 年以来印度卢比、印尼盾、俄罗斯卢布兑美元走势资料来源：Wind，海通证券研究所测算，以 1 月 1 日为 100从 3 月 9 日开始，美元指数见底迅速反弹，从 95 升至 102，意味着发达国家的货币兑美元也出现了集体下跌，平均贬值幅度达到 7%。图9 美元指数资料来源：Wind，海通证券研究所最后是黄金市场。虽然黄金是重要的避险资产，但是从

16、3 月 9 日黄金见顶之后，到 3 月 20 日的累计跌幅已经超过 10%，意味着美元极其短缺，部分投资者只能抛售黄金来换取美元。图10 伦敦金现货交易价（美元/盎司）资料来源：Wind，海通证券研究所债务危机悬头之剑从资产负债表的角度来观察经济，所有的要素都可以归为资产或者负债，无论是国家、企业还是居民，都拥有自己的资产负债表。相比于今年以来各类资产价格的大幅下跌，负债往往是刚性的，这就可能会导致部分经济主体出现偿债困难，进而引发债务危机。从债券和外汇市场的表现来看，我们认为有三个市场存在爆发债务危机的风险。一是美国的企业债务。在 08 年金融危机之后，由于长期宽松的货币环境，美国的企业部门

17、持续举借低息债务，截止 19 年 3 季度，美国的企业部门总债务已经达到 16 万亿美元，占 GDP 的75.3%，超过 08 年金融危机时 72.5%的历史峰值。图11 美国企业部门债务率（%）19/12资料来源：BIS，海通证券研究所例如美国股市十年长牛，一个重要动力是上市公司持续的股票回购。以波音公司为例，其过去 10 年的股票回购金额超过 400 亿美元，截止 2019 年末波音持有 549.1 亿美元的库存股票，而波音公司的股票今年已经下跌了 70%，其回购的股票价值大幅缩水。然而其股票回购的一个重要资金来源是举债。截止 2019 年末，波音公司的资产负债率高达 106%，其中短期债

18、务高达 973 亿美元，而其持有的现金仅为 94.9 亿美元，现金对短期债务的覆盖率不到 10%。加上波音 737Max 停飞和新冠疫情导致的航空业萧条，波音或在年内面临严重的债务危机。此外，由于油价的大幅下跌，美国能源行业的债务风险也值得高度关注。二是欧元区的政府和企业债务。过去 10 年，由于欧元区长时间实施负利率政策，其部分成员国和企业利用低息环境大幅举债，截止 19 年 3 季度，欧元区的政府和企业债务均超过 GDP 的 100%。图12 欧元区政府和企业部门债务率（%）19/12资料来源：BIS，海通证券研究所从政府债务率来看，最高的希腊接近 200%，意大利 154%排第二，而葡萄

19、牙、比利时、法国和西班牙均超过 100%。图13 欧元区政府部门债务率排名（%）资料来源：BIS，海通证券研究所，截至 19 年三季度末而在过去的 1 个月，这些国家的国债利率均大幅上升。其中希腊 10 年期国债利率从0.93%升至2.46%，意大利10 年期国债利率从0.9%升至1.63%，西班牙国债从0.17%升至 0.73%，意味着这些国家国债的偿债风险明显上升。图14 意大利、希腊、西班牙 10 年期国债利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所从企业债务率来看，最高的卢森堡的企业债超过 GDP 的 300%，爱尔兰接近 200%，比利时也超过 150%。其中比利时是欧盟首都，卢森堡

20、和爱尔兰是欧盟的金融中心，因而其企业债务率高企或源于跨国企业的高度集中。图15 欧元区企业部门债务率排名（%）资料来源：BIS，海通证券研究所，截至 19 年三季度末但法国与荷兰的企业债务率也超过 150%，芬兰、葡萄牙、西班牙和奥地利则是接近或者超过 100%，只有德国等少数国家的企业债务率在 60%以下。然而欧元区信用最好的德国企业债利率已经从 2 月 20 日的 1.75%升至 3 月 19 日的 4.77%，同样意味着欧元区企业债的违约风险大幅上升。图16 德国企业债利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所三是部分新兴市场的债务。我们统计了 22 个规模较大的新兴市场经济体，发现除

21、了埃及的汇率与年初持平以外，其余的 21 个新兴市场兑美元汇率均出现了明显贬值，年内平均贬值幅度达到 10%。图17 20 年以来典型新兴市场货币贬值幅度资料来源：Wind，海通证券研究所，截至 3 月 20 日新兴市场的货币贬值意味着其偿债能力下降，这时就需要高度警惕部分高债务国家的违约风险。根据我们的统计，以外债与外汇储备的比值来衡量，阿根廷、匈牙利和智利均超过 5 倍，土耳其、印尼和南非均超过 3 倍，波兰、哥伦比亚、墨西哥、马来西亚均超过 2倍，这些国家的外债偿债风险值得高度关注。图18 主要新兴市场外债与外储比值资料来源：Wind，海通证券研究所，均为截至 3 月 22 日可得最新数

22、据经济危机山雨欲来随着新冠疫情在全球的扩散，其对经济的冲击也不容忽视。控制疫情代价巨大。由于新冠肺炎的基本传染数高达 3 左右，要想控制住疫情，必须把实际传染数降至1 以下。这意味着在缺乏有效疫苗的情况下，需要把公共交通减少 2/3 以上。而这正是中国成功控制疫情所做出的努力。从百度地图的全国人口迁徙规模指数来看，在 1 月 23 日武汉封城之后，我国 2 月份的人口迁徙规模同比下降了 70%，这就使得实际传染数大幅下降，中国的疫情在 2 月份明显减弱，到 3 月中旬消除了本地感染。图19 全国人口迁入规模同比增速资料来源：百度地图慧眼，海通证券研究所而我们为此付出的经济代价，则是前两个月的经

23、济数据同比下滑了 20%，无论是投资还是消费，考虑到 1 月份经济受疫情影响不大，2 月份单月经济降幅或接近 50%。而 3 月份的发电耗煤依旧负增，经济还没有完全恢复，由此推算 1 季度 GDP 增速降幅或接近 10%。图20 中国社会消费品零售总额、投资增速（%）资料来源：Wind，海通证券研究所欧美经济衰退风险。由于欧美的疫情仍在急剧扩散，近两周欧美多国纷纷宣布进入紧急状态，其核心目的就是减少公共出行与聚集，从而降低新冠肺炎的实际传染数。而借鉴中国 1 季度的经验，这意味着 3 月份乃至 2 季度欧美的人口迁徙或出现大幅下滑。而与居民出行关联最密切的是服务业，而欧美的服务业占 GDP 比

24、重普遍超过 70%，这意味着其未来经济增速降幅或会超过中国 1 季度。这一严峻的现实正在逐步浮现。在 3 月 13 日美国宣布进入紧急状态之后，其当周的初次申请失业金人数就从 21.1 万跳升至 28.1 万，回升到近 5 年的高位水平，意味着立即出现了失业压力，这势必会对以消费为主的美国经济造成严重影响。图21 美国每周初次申领失业金人数（人）20/1/1资料来源：Wind，海通证券研究所而根据欧洲经济研究中心（Zew）的调查，3 月份欧美日的经济现状指数出现了集体大幅下滑，其中欧元区从-10.3 降至-48.5，美国从 48.1 降至-4.8，日本从-10.2 降至-44.2，均骤降至近

25、5-7 年以来的低位水平。而经济现状指数的大幅下滑也预示 3 月份的欧美经济或会出现大幅的下滑。图22 Zew 经济现状指数资料来源：Wind，海通证券研究所如果欧美疫情得不到及时控制，则不排除部分欧美国家经济在 1 季度、2 季度均出现负增长，从而正式步入经济衰退。中国不用担心危机下面我们来看中国的情况，我们发现，上述的所有危机在中国都不用担心。国内流动性充裕。首先，从流动性来看，国内目前极其充裕，完全不同于海外的持续收紧。例如货币市场上 7 天质押式回购利率已经降至 2%以下，10 年期国债利率在 2.7%左右，5 年期 AA 级企业债利率也仅为 3.9%，都处于近 5 年的低位水平。也就

26、是说，国内无论是货币市场、国债市场还是企业债市场，流动性都非常充裕。图23 质押回购利率 R007，DR007（%）资料来源：Wind，海通证券研究所国内流动性充裕的原因在于，近几年我们坚持去杠杆，利率水平保持基本稳定，没有跟随海外大幅放水，给未来保留了充分的货币政策空间。同时在影子银行大规模收缩之后，金融机构的杠杆率也大幅下降，与此相应流动性风险也大幅下降。图24 7 天逆回购、1 年期 MLF 中标利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所外债风险极低。作为新兴市场国家，今年以来人民币对美元仅小幅贬值 2%，在我们统计的 22 个新兴市场中排名前五，说明市场也认同人民币资产相对保值。截止

27、 19 年 3 季度，中国的外债总额为 2.03 万亿美元，占我国外汇储备的比例为65%，在我们统计的 22 个新兴市场中排名倒数前三名，意味着我国外债的偿债风险极低。经济恢复在即。而本轮中国经济最大的优势，在于疫情控制最有成效。我们用一个月的居家隔离和经济的短期大幅下滑，将病毒基本消灭。截止到 3 月 21 日，全国已经连续 4 天没有新增本地或本地传染的病例，相比于海外疫情的大幅扩散，这是非常了不起的成就。按照政治局会议的最新要求，未来所辖县区均为低风险的省份，要全面恢复正常生产生活秩序。而根据卫健委的标准，如果连续 14 天都没有新增的本地传染病例，就可以视为低风险区域。截止 3 月 2

28、1 日，全国有 28 个省已成为低风险区域，这意味着 4月份的经济有望全面恢复。图25 各省新增新冠肺炎感染者零增天数（天）资料来源：Wind，海通证券研究所，扣减境外输入及境外关联病例总结来说，海外疫情仍在快速扩散，资产价格的大幅下跌已经引发了流动性危机，未来需要高度警惕美国企业债市场、欧洲国债和企业债市场，以及部分新兴市场爆发债务危机的风险。如果欧美疫情控制不力，不排除会在今年上半年陷入经济衰退。而对于中国而言，我们认为上述所有的危机都不会发生，与其去抢购被美联储大幅注水的美元，还不如投资相对最安全的中国市场。信息披露分析师声明姜超宏观经济研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

29、业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值

30、及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方

31、式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。海通证券股份有限公司研究所路 颖所长(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所长(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd姜 超副所长(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc900

32、1 jc9001(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所长助理荀玉根副所长邓 勇副所长宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586

33、HYPERLINK mailto:gaodd gaodd于 博(021)23219820 HYPERLINK mailto:yb9744 yb9744冯佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr倪韵婷(021)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt李金柳(021)23219885 HYPERLINK mailto:ljl11087 ljl11087郑雅斌(021)23219395 HYPERLINK mailto:zhengyb zhengyb陈 瑶(021)23219645 HYPERLINK mailto:c

34、henyao chenyao宋 潇(021)23154483 HYPERLINK mailto:sx11788 sx11788罗 蕾(021)23219984 HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773唐洋运(021)23219004 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy陈 兴(021)23154504联系人应镓娴(021)23219394 HYPERLINK mailto:cx12025 cx12025 HYPERLINK mailto:yjx12725 yjx12725余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230姚 石(021)

35、23219443吕丽颖(021)23219745张振岗(021)23154386梁 镇(021)23219449联系人颜 伟(021)23219914 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481 HYPERLINK mailto:lly10892 lly10892 HYPERLINK mailto:zzg11641 zzg11641 HYPERLINK mailto:lz11936 lz11936 HYPERLINK mailto:yw103

36、84 yw10384皮 灵(021)23154168徐燕红(021)23219326谈 鑫(021)23219686王 毅(021)23219819蔡思圆(021)23219433庄梓恺(021)23219370周一洋(021)23219774联系人谭实宏(021)23219445吴其右(021)23154167 HYPERLINK mailto:pl10382 pl10382 HYPERLINK mailto:xyh10763 xyh10763 HYPERLINK mailto:tx10771 tx10771 HYPERLINK mailto:wy10876 wy10876 HYPERLIN

37、K mailto:csy11033 csy11033 HYPERLINK mailto:zzk11560 zzk11560 HYPERLINK mailto:zyy10866 zyy10866 HYPERLINK mailto:tsh12355 tsh12355 HYPERLINK mailto:wqy12576 wqy12576固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001荀玉根(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052张 宇(021)23219583 H

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39、lto:kongwn kongwn杜 佳(021)23154149 HYPERLINK mailto:dj11195 dj11195李 波(021)23154484 HYPERLINK mailto:lb11789 lb11789联系人王巧喆(021)23154142 HYPERLINK mailto:wqz12709 wqz12709李 影(021)23154117 HYPERLINK mailto:ly11082 ly11082姚 佩(021)23154184 HYPERLINK mailto:yp11059 yp11059周旭辉 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh

40、12382张向伟(021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw10402 zxw10402李姝醒 HYPERLINK mailto:lsx11330 lsx11330曾 知(021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612李 凡 HYPERLINK mailto:lf12596 lf12596联系人潘莹练(021)23154122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297相 姜(021)23219945 HYPERLINK mailto:xj11211 xj11211联系人王园沁 02123154123 H

41、YPERLINK mailto:wyq12745 wyq12745唐一杰(021)23219406郑子勋(021)23219733王一潇(021)23219400吴信坤HYPERLINK mailto:tyj11545 tyj11545 HYPERLINK mailto:zzx12149 zzx12149 HYPERLINK mailto:wyx12372 wyx12372 HYPERLINK mailto:wxk12750 wxk12750政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮(021)23219434 HYPERLINK mailto:lml lml邓 勇(02

42、1)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong余文心(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461陈久红(021)23219393 HYPERLINK mailto:chenjiuhong chenjiuhong朱军军(021)23154143 HYPERLINK mailto:zjj10419 zjj10419郑 琴(021)23219808 HYPERLINK mailto:zq6670 zq6670吴一萍(021)23219387朱 蕾(021)23219946周洪荣(021)23219953王

43、旭(021)23219396 HYPERLINK mailto:wuyiping wuyiping HYPERLINK mailto:zl8316 zl8316 HYPERLINK mailto:zhr8381 zhr8381 HYPERLINK mailto:wx5937 wx5937胡 歆(021)23154505联系人张 璇(021)23219411 HYPERLINK mailto:hx11853 hx11853 HYPERLINK mailto:zx12361 zx12361贺文斌(010)68067998 HYPERLINK mailto:hwb10850 hwb10850联系人梁

44、广楷(010)56760096 HYPERLINK mailto:lgk12371 lgk12371朱赵明(010)56760092 HYPERLINK mailto:zzm12569 zzm12569范国钦 02123154384 HYPERLINK mailto:fgq12116 fgq12116汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王 猛(021)23154017 HYPERLINK mailto:wm10860 wm10860吴 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:

45、wanglt wanglt杜 威(0755)82900463联系人曹雅倩(021)23154145 HYPERLINK mailto:dw11213 dw11213 HYPERLINK mailto:cyq12265 cyq12265张 磊(021)23212001戴元灿(021)23154146傅逸帆(021)23154398 HYPERLINK mailto:zl10996 zl10996 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422 HYPERLINK mailto:fyf11758 fyf11758李宏科(021)23154125 HYPERLINK mailt

46、o:lhk11523 lhk11523高 瑜(021)23219415 HYPERLINK mailto:gy12362 gy12362郑 蕾 075523617756房乔华HYPERLINK mailto:zl12742 zl12742 HYPERLINK mailto:fqh12888 fqh12888互联网及传媒有色金属行业房地产行业郝艳辉(010)58067906 HYPERLINK mailto:hyh11052 hyh11052施 毅(021)23219480 HYPERLINK mailto:sy8486 sy8486涂力磊(021)23219747

47、 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535孙小雯(021)23154120 HYPERLINK mailto:sxw10268 sxw10268陈晓航(021)23154392 HYPERLINK mailto:cxh11840 cxh11840谢 盐(021)23219436 HYPERLINK mailto:xiey xiey毛云聪(010)58067907陈星光(021)23219104 HYPERLINK mailto:myc11153 myc11153 HYPERLINK mailto:cxg11774 cxg11774甘嘉尧(021)23154394联系人

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57、菁 HYPERLINK mailto:yhj12866 yhj12866联系人吉 晟(021)23154145 HYPERLINK mailto:js12801 js12801建筑工程行业农林牧渔行业食品饮料行业张欣劼 HYPERLINK mailto:zxj12156 zxj12156李富华(021)23154134 HYPERLINK mailto:lfh12225 lfh12225丁 频(021)23219405陈 阳(021)23212041 HYPERLINK mailto:dingpin dingpin HYPERLINK mailto:cy10867 cy10867闻宏伟(010

58、)58067941唐 宇(021)23219389 HYPERLINK mailto:whw9587 whw9587 HYPERLINK mailto:ty11049 ty11049杜市伟(0755)82945368 HYPERLINK mailto:dsw11227 dsw11227联系人颜慧菁 HYPERLINK mailto:yhj12866 yhj12866孟亚琦(021)23154396 HYPERLINK mailto:myq12354 myq12354联系人程碧升(021)23154171 HYPERLINK mailto:cbs10969 cbs10969军工行业银行行业社会服务行业张恒晅 HYPERLINK mailto:zhx10170 zhx10170孙 婷(010)50949926 HYPERLINK mailto:st9998 st9998汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:wanglt wanglt联系人解巍巍 HYPERLINK mailto:xww1227