历次降准及定向政策梳理：降准有多少种“姿势”

1、债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20目录一、降准有多少种“姿势”？ .4二、“定向”政策的操作与其在“宽信用”传导中的影响.6（一）标准：定向降准针对哪些机构？.6（二）考核：定向降准动态考核.7（三）影响：考核标准变化对普惠金融贷款的影响.9三、存款准备金工具使用的横向比较. 10（一）各国存款准备金制度的现状. 10（二）主要发达经济体减少使用法准工具的背景及原因. 11四、未来“降准”政策猜想：降准继续，关注“降成本”工具. 12（一）2019 年“降准”尚余的空间与节奏. 12（二）“定向政策”或将会“高频出镜” . 13（三）关注“降成本”相关政策工具

2、的使用. 14209）1210 号债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表目录图表 1历次降准梳理回顾.4图表 2定向降准标准变动.7图表 3定向降准动态考核.8图表 42014 年后小微贷款余额同比增速高于总增速.9图表 52014 年后小微贷款余额占比小幅提升.9图表 6“500 万”口径下普惠金融贷款情况. 10图表 7普惠金融贷款多集中于大型国有和农商行. 10图表 8各国存款准备金制度现状. 11图表 9主要发达经济体降低/取消准备金的关键时点. 11图表 102015 年降准操作后各类机构存款准备金率梳理. 13309）1210 号债券深度报告证监会

3、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20一、降准有多少种“姿势”？调节存款准备金率作为央行宏观调控的重要政策工具之一，源于存款准备金制度。央行官方对于存款准备金工 具的定义是“央行存款准备金制度的初始作用是保证存款的支付和清算，之后才逐渐演变成为货币政策工具，中央 银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量”。故央行官网将“存 款准备金”列在“货币政策工具”之下，由货币政策司发布。在其中的“人民币存款准备金”栏目中，列示了自 2004年 4 月，央行实行差别存款准备金率制度的决定之后，历次的存款准备金率调整状况、两次存款准备金考核方法变 动和一次

4、关于对境外金融机构境内存放执行正常存款准备金率的决定。其中，2014 年以来，共列示了 12 次“降准”或“定向降准”（本年 1 月 2 日的口径调整和 1 月 4 日降准操作尚待列入）。央行语境中的“定向降准”可能与市场一般理解上的“定向降准”存在差异，如 2018 年 4 月以来的央行语境下 的四次“定向降准”，采用“降准+置换/债转股”的组合，在央行语境下是“定向降准”，但一般市场将其理解为 “普遍降准”，故有必要对央行降准操作做出明确界定。我们梳理了央行“货币政策工具”之下，“人民币存款准备金”栏目中列示 2014 年以来的 12 次降准，加上尚待列入的 1 月 2 日口径调整和 1

5、月 4 日降准，共计 14 次降准。依据是否明确规定机构的范围和资金的使用范围，可将央行降准工具分为三类：第一，普遍降准，指不区分机构，普遍降低基准法定存款准备金率的降准，如 2016 年 2月和 2014 年之前的大部分降准操作；第二，定向降准，指依据普惠金融信贷考核标准，按照优惠于基准法定存款准 备金率的优惠档法定存款准备金率，考核机构是否达标，从而定向释放达标机构准备金的降准，故以上三个环节都 可以成为央行定向精准工具，包括调整普惠金融信贷考核标准、额外调整优惠档法准率和每年的例行性考核；第三， 明确资金使用范围的降准，指不指定某类机构，但明确了资金的流向和使用范围的降准，主要是置换降准

6、，包括 2018 年 4 月以来的四次降准，每次降准中都明确了资金使用的范围是置换 MLF，或投向债转股，或投向小微，但有基本 覆盖率所有类型的机构。对于第三类，在央行语境下将其归为“定向降准”，但我们认为其与第二类的区别在于其 并不是通过普惠金融定向降准考核机制来具体落实释放准备金，并且基本覆盖所有机构，具有普遍降准的性质，我 们可以将其理解为具有“定向特点”的“普遍降准”。故央行在历次降准操作中，可以单独使用三种工具或使用工具的组合，我们通过这种分类方法整理了 2014 年之 后的历次降准情况如下：图表 1历次降准梳理回顾公告日期实施日期类型降幅公告主要内容2014/4/222014/4/

7、25定向0.5%中国人民银行下调县域农村商业银行和农村合作银行 存款准 备金率 引导信贷资 源支持“三农”中国人民银行决定从2014 年4 月25 日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率 2 个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点。2014/6/92014/6/16定向+ 口径 调整0.5%定向下调存款准备金 率 引导信贷资源支 持“三农”和小微企 业中国人民银行决定从2014 年6 月16 日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含 2014 年 4 月 25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率 0.5 个百分点。

8、“三农”和小微企业贷款达到一定比例是指：上年新增涉农贷款占全部新增贷款比例超过 50%，且上年末涉农贷款余额占全部贷款余额 比例超过 30%；或者，上年新增小微贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末小微贷款余额占全部贷款余额比例超过 30%。2015/2/42015/2/5普降+ 定向0.5%中国人民银行决定普降金融机构存款准 备金率 并有针对性中国人民银行决定，自 2015 年 2 月 5 日起下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点；对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率 0.5409）1210 号债券深度报告证监会审核华

9、创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20公告日期实施日期类型降幅公告主要内容地实施定向降准措施个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率 4 个百分点。2015/4/192015/4/20普降+ 定向1.0%中国人民银行决定 继续普降存款类金融 机构存款准备金率 并有针对性地实施定 向降准措施中国人民银行决定，自 2015 年 4 月 20 日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点；自 4 月 20 日起对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低人民币存款准备金率 1 个百分点，并统一 下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平；对中国农业发展银行额外降低人民币存

10、款准备金率 2 个百分点；对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行可执行较同类机构法定水平低 0.5 个百分点的存款准备金率。2015/6/272015/6/28定向0.5%中国人民银行决定定 向降低存款准备金率 并下调贷款和存款基 准利率中国人民银行决定，自 2015 年 6 月 28 日起有针对性地对金融机构实施定向降准。（1）对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商 业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率 0.5 个百分点。（2） 对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、 股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率 0.5

11、个百分点。（3）降低财务公司存款准备金率 3 个百分点。2015/8/252015/9/6普降+ 定向0.5%中国人民银行决定下 调存贷款基准利率并 降低存款准备金率自 2015 年 9 月 6 日起，下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点；额外降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村 镇银行等农村金融机构准备金率 0.5 个百分点。额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率 3 个百分点。普降+中国人民银行决定下 调存贷款基准利率并 降低存款准备金率中国人民银行决定，自 2015 年 10 月 24 日起，下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点；对符合标准的金融

12、机构额外降低存款准备金率 0.5 个百分点。2015/10/232015/10/24定向+口径0.5%调整2016/2/292016/3/1普降0.5%中国人民银行决定下调存款准备金率中国人民银行决定，自 2016 年 3 月 1 日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。凡前一年上述贷款（单户授信 500 万元以下的小微企业贷款、个体工2017/9/302018/1/25口径 调整中国人民银行决定对 普惠金融实施定向降 准政策商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款）余额或增量占比达到 1.5%的商业银行， 存款准备金率可在人民银

13、行公布的基准档基础上下调 0.5 个百分点； 前一年上述贷款余额或增量占比达到 10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调 1 个百分点。2018/4/172018/4/25置换 降准1.0%中国人民银行决定下 调部分金融机构存款 准备金率以置换中期 借贷便利中国人民银行决定，从 2018 年 4 月 25 日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还” 的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。2018/6/242018/7/5债转 股降 准0

14、.5%中国人民银行决定通过定向降准支持市场 化法治化“债转股” 和小微企业融资中国人民银行决定，从 2018 年 7 月 5 日起，下调国有大型商业银行、 股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银 行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点。2018/10/72018/10/15置换降准1.0%中国人民银行决定下调部分金融机构存款中国人民银行决定，从 2018 年 10 月 15 日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人509）1210 号债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20公告日期实施日期类

15、型降幅公告主要内容准备金率置换中期借贷便利民币存款准备金率 1 个百分点，当日到期的中期借贷便利（M LF）不再续做。2019/1/2口径 调整中国人民银行决定调整普惠金融定向降准 小微企业贷款考核标 准中国人民银行决定，自 2019 年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于 500 万元”调整为“单户授信小于 1000 万元”。2019/1/42019/1/152019/1/25置换 降准1.0%中国人民银行决定于2019 年1 月下调金融 机构存款准备金率置 换部分中期借贷便利中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，其中，2019 年 1 月 15

16、 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点。同时，2019 年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。资料来源：央行，华创证券需要特别说明的是，上表中并没有列入普惠金融的动态考核（2016 年初和 2017 年初），之后在定向政策中我 们会有专门论述。二、“定向”政策的操作与其在“宽信用”传导中的影响降准作为“逆周期调节”的重要工具，主要还是在于释放准备金，通过银行的资产扩张行为，派生信用，从而 刺激总需求。而定向政策作为结构调控政策，在维持总量中性的取向下，引导银行向政策调控领域派生信用，从而 起到结构调控的目的。不管是之前央行强调的“稳健中性”还是现在强调的“松紧适度”，央行始

17、终否定“大水漫 灌”的货币政策操作方式，更倾向于“精准滴灌”，故央行近年来多次操作定向降准，即使普降+置换的组合，在央 行语境下也强调定向的性质。故上文所述的三种“姿势”中的后两种，“定向降准”和“明确资金使用范围的降准” 料将是未来货币政策操作降准的主流方式。对于“明确资金使用范围的降准”（主要是置换降准）而言，其影响机制较为简单直接，因为操作之初已经指 明了降准释放流动性的投放方向；对于“定向降准”及其三种具体工具（调整普惠金融信贷考核标准、额外调整优惠档法准率和每年的例行性考 核），其是一套完整的考核体系，影响可以具体到每一家机构，结构性调控的指向也更加明显，故这里我们将其单 独列出做完

18、整论述。（一）标准：定向降准针对哪些机构？“口径调整”即定向降准针对机构口径的变化。定向降准针对哪些机构由定向降准的标准确定，随着定向降准 口径的扩大，符合标准的机构也将增多，在动态考核中达标的机构即可适用“优惠档”法定存款准备金率，达标机 构增多也就意味着释放准备金总量的增多。从脉络上讲，央行普惠金融定向降准所针对的机构和贷款考核口径一直在不断加大。最先，央行对普惠金融的倾斜体现在对“涉农贷款”上。早在 2010 年，央行即针对县域农商行、农合、农信、 村镇银行，提出“符合新增存款一定比例用于当地贷款的政策”，即可享受优惠存准率，并且针对这些机构的这一 优惠标准沿用至今。之后，小微贷款的考核

19、口径和国有、股份制等机构口径被纳入进来。2014 年 6 月 16 日后，考核标准变为“符 合审慎经营要求且三农或小微企业贷款达到一定比例（存量达到 30%、增量达到 50%）”即可享受优惠。自此， 区别于 2010 年之后只针对“三农”贷款和农村金融机构的定向政策，建立了将主要类型银行全部纳入，并且建立了 例行性考核机制，即普惠金融定向降准动态考核机制，机制框架沿用至今，之后每年会根据商业银行的执行情况， 对其享受的优惠准备基金率进行动态评估和调整。609）1210 号债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20其后，贷款考核口径由一档变为两档。2015 年 10 月

20、 24 日后，将原来一档的“符合审慎经营要求且三农或 小微企业贷款达到一定比例（存量达到 30%、增量达到 50%）”升为二档，新增一档将标准降低为“符合审慎经营 要求且三农或小微企业贷款增量达到 15%”，增量达到 15%即可享受一档优惠，如果达到 30%则可享受二档优 惠。再之后，现行普惠金融贷款考核口径形成。2017 年 9 月公布的降准考核口径由考核“三农”和小微企业贷款扩 大为考核包含“小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫 困人口、助学等贷款”的普惠金融贷款，将考核口径设定为 500 万前一年“单户授信 500 万元以下”贷款余额或增

21、 量占比达到 1.5%的即可享受一档优惠，占比达到 10%即可享受而当优惠。最后，2018 年 1 月 2 日，央行将普惠金融贷款的界定标准由“单户授信 500 万元以下”，放松至“单户授信 1000万元以下”，维持占比达到 1.5%的一档标准和占比达到 10%的二档标准不变。图表 2定向降准标准变动公布日期实施日期针对机构贷款类型优惠标准变动一档二档2010 年2010 年县域农商行、农合、农信、村镇银行涉农贷款符合新增存款一定比例用于当地贷款的政策2014/6/92014/6/16大型国有、股份制、城商行、非县域农商 行、外资银行“三农”和小微企业 贷款符合审慎经营要求且“三农”或小微企业

22、贷款达到一定比例（存量达到30%、增量达到 50%）2015/10/232015/10/24大型国有、股份制、城商行、非县域农商 行、外资银行“三农”和小微企业 贷款符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款增量达到 15%，但存量 和增量未达到 30%和 50%符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例（存量达 到 30%、增量达到 50%）2017/9/302018/1/25大型国有、股份制、城商行、非县域农商 行、外资银行普惠金融 贷款前一年“单户授信 500 万元以下”贷款余额或增量占比达到 1.5%前一年“单户授信 500 万元以下”贷款余额或增量占比达到 10%2019/1

23、/2大型国有、股份制、城商行、非县域农商 行、外资银行普惠金融 贷款前一年“单户授信 1000 万元以下”贷款余额或增量占比达到 1.5%前一年“单户授信 1000 万元以下”贷款余额或增量占比达到 10%资料来源：央行，华创证券（二）考核：定向降准动态考核定向政策除了上述“口径调整”即适用定向降准的标准调整，和实际“定向降准”即差别调整存款准备金率以 外，还包括在现行“标准”和现行“准备金率”之下，进行例行性的“定向降准动态考核”，以确定具体机构是否 达标和所试用的法定存款准备金率。实质上。每次“口径调整”都要通过“动态考核”来具体实现准备金的投放。定向降准的动态考核一直在进行。自 2014

24、 年引入定向降准动态考核机制之后，每年央行都会对机构进行动态考 核，以上一年度小微贷款增量与存量情况为依据，达到标准和低于标准的对其存款准备金率试用标准进行确定，有 升有降。考核通常在 1 月或 2 月份进行，多集中于 25 日。且由于是例行考核，央行通常不会单独公开发布调整结果， 但往年在其他相关公告中有所提及。709）1210 号债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 3定向降准动态考核年度动 态 考 核机制公告日期实施日期是否同 时降准动态考核公告官方说明其他操作2014年度建立动 态考核 机制2014/6/92014/6/16同时定 向降准定向下调存款

25、准备金率， 引导信 贷资源支持“三 农”和小微企业上年新增涉农/小微贷款占全部新 增贷款比例超过 50%，且上年末涉农/小微贷款余额占全部贷款余额 比例超过 30%2014/4/25 针对“三农” 定向降准；2015年度年度考 核2015/2/5同时普 降 + 额 外定向无定向降准考核和准备金率动态调整于 2015 年 2 月实施（2016 年 2 月17 日，央行有关负责人就媒体近 期有关报道的说明）2015/4/20 普降+额外 定向、2015/6/28 定向、2015/9/6 普降+定向标准变 动+定向 降准2015/10/232015/10/24中国人民银行决定下调存贷款基 准利率并降

26、低存 款准备金率标准变化见表 32016年度年度考 核2016/2/192016/2/25央行有关负责人就媒体近期有关 报道的说明此次准备金率动态调整将于 2016年 2 月 25 日实施。2016/2/29 普降2017 年 2 月 27 日，中国人民银行2017年度考 核2017/2/162017/2/27关于做好定向降准动态考核调整 工作的通知按照定向降准相关制度，根据相关金融机构 2016 年度支持“三农”和 小微企业考核结果，动态调整金融年度机构存款准备金率。标准变 中国人民银行决动+定向2017/9/302018/1/25定对普惠金融实标准变化见表 3降准施定向降准政策2018年度

27、年度考 核2018/1/172018/1/25央行官方微博有关金融统计工作正在抓紧进行， 预计普惠金融定向降准可于 2018年 1 月 25 日全面实施。2018/4/17 普降+置换、2018/6/24 普降+债转 股、2018/10/7 普降+ 置换2019年度标准变 动2019/1/2中国人民银行决定调整普惠金融 定向降准小微企业贷款考核标准将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500 万元”调整为“单户授信小于1000 万元”2019/1/4 普降年度考 核2019/1/25资料来源：央行，华创证券今年例行考核可能在 1 月 25 日进行。由于本次口径放松至 10

28、00 万，可能有机构可以因此而享受二档优惠，从而释放部分准备金。在 2018 年 1 月新考核标准施行时，央行曾表示因此释放的准备金约 4500 亿。但由于二档标准较高，与一档差距太大，原有 500 万口径下很难有机构达到。现行口径扩充至 1000 万，我们极端假设原达标机构均达标二档，由于二档优惠为 1%，是一档优惠的 2 倍，故极端假设下单次释放的准备金规模不超过 9000 亿，更何况 动态考核下机构有升有降，加之现有二档标准仍较高，故单次释放准备金规模并不会很大。809）1210 号债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20（三）影响：考核标准变化对普惠金融贷款

29、的影响1、历史上看，随着考核口径的放松，小微贷款已经初现规模2014 年 6 月，明确将“小微企业”纳入定向降准考核标准中。根据银监会统计口径，2014 年之后小微贷款余额 增速逐步提升，且小微贷款余额增速大部分时间均高于金融机构贷款余额的整体增速，小微贷款占比总体也有所抬 升。2015 年 10 月，将小微和三农贷款的考核标准优惠档由一档变为两档。降低了一档的标准，提高了机构享受优 惠的可能，刺激机构对定向领域的信贷扩张。其后，2016 和 2017 年小微贷款余额增速提升速度较快，2016 年末余 额同比增速一度接近 20%。小微贷款占比也在稳步提升。2017 年 9 月发布，2018 年

30、施行的“500 万”标准进一步增加了普惠金融贷款的类型范围。加之，年初银监会提出“两增两控”，“两增”即单户授信总额 1000 万元以下（含）小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速， 有贷款余额的户数不低于上年同期水平；“两控”即合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本（包括利率和贷款相关的银行服务收费）水平，小微企业贷款进一步稳步增长。除央行给予准备金政策倾斜之外，银监会的考核标准相对硬性，但由于总体融资环境恶化，小微贷款融资增速可能有所降低，但仍将会高于总体信贷增速。图表 42014 年后小微贷款余额同比增速高于总增速图表 52014 年后小微贷款余额占比小幅提升5.00%10.

31、00%15.00%20.00%0.00%2013年2014年2015年2016年2017年资料来源：wind，银监会，华创证券资料来源：wind，银监会，华创证券总结来看，在经历之前历次政策倾斜之后，目前小微贷款已经初现规模，贷款余额增速持续高于总体信贷余额 增速，占比稳步小幅提高，维持在 20%左右。2、本次口径调整，有利于银行风险偏好的下沉首先简要说明小微贷款的统计口径。官方口径主要有两个：第一，央行标准：央行公布“小微贷款”依据工业 和信息化部、国家统计局、发展改革委、财政部联合发布的中小企业划型标准规定。另外，央行还会公布普惠 金融贷款余额和新增数据，普惠金融贷款包括单户授信 500

32、万元（目前公布数据）以下的小微企业贷款、个体工商 户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款；第二，银监会标准： 依据银监会 2011 年印发的关于支持商业银行进一步改进小型、微型企业金融服务的补充通知，对“四部委”标 准进行扩充，增加了个体工商户及小微企业主贷款。旧标准下，多数机构达到一档标准较容易。由于梳理每家银行考核达标情况较难，目前对 1000 万以上小微贷款 量也没有详细披露，故我们从总量和机构分布角度对机构达标情况做出大致推测：在之前“500”万口径下，对于一 档标准而言，从总量来看，贷款余额或增量占比均能达到一档标准；从具体机构来看，多数机

33、构达到一档优惠的难 度不大。但旧标准下，多数机构很难达到二档标准。对于二档标准而言，从总量来看，贷款余额占比不能达到二档标准， 但新增占比可以达到二档标准；普惠金融贷款在机构间的分布非常不均衡，农村商业银行和城市商业银行是发放普 惠金融贷款的主力，多数农商行和部分城商行可以达到二档标准，大多数大中型银行很难达到二档标准。21.0%20.0%19.0%18.0%17.0%16.0%15.0%14.0%13.0%050,000100,000150,000200,000250,0002010-032010-092011-092012-032012-092013-032013-092014-03201

34、4-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-0925.00%各项贷款余额增速小微企业贷款余额增速300,000小微企业贷款余额小微贷款占比909）1210 号债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 6“500 万”口径下普惠金融贷款情况时间各项贷款余额新增人民币贷款普惠金融贷款余额（央行）普惠金融新增贷款余额占比新增占比2018-031,249,814.0848,593.0070,000.002,415.005.60%4.97%2018-061,291,534.1641,700.0073,

35、500.005,743.005.69%13.77%2018-091,332,662.8841,100.0077,300.009,595.005.80%23.35%资料来源：央行，华创证券在达标难度降低、优惠加大且“两增两控”影响之下，普惠金融贷款增速可能还会有所放大。目前普惠金融贷 款新口径放松至 1000 万之后，机构无论从硬性监管约束还是享受 1%的准备金优惠（若操作定向降准优惠将更大） 来看，均有动力增加普惠金融贷款。特别是两增两控中约束“小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速”， 这意味着目前银监会口径下的 2017 年的 17%增速在 2018 年和 2019 年只能上升不能下降

36、，这一增速已经显著高于 总的贷款余额 14%的增速，在总体信用扩张并不通畅的情况下，小微领域信贷占比还将扩大。上文在例行考核中估计了本次将“500 万”口径放宽至“1000 万”单次准备金释放规模并不大。我们再次强调， 标准变动的意义不在于短期一次性释放准备金的规模，而在于其中“宽信用”传导环节中的作用。小微口径扩张后，1000 万的小微主体与之前 500 万主体相比，不管是资产质量还是规模边际上都有提升，意味着银行发放小微贷款的 不良率和风险边际在降低，有利于缩小银行风险偏好与小微主体不匹配的现状，且准备金优惠也会带来成本的边际 降低。小微考核口径扩大搭配准备金优惠政策将激励机构降低风险偏好

37、，是宽信用传导环节的重要一环。三、存款准备金工具使用的横向比较（一）各国存款准备金制度的现状对于主要发达经济体而言，基本上很少使用调整法定存款准备金率作为货币政策工具。但除英国外的主要发达 经济体均保留了存款准备金制度，缴纳一定比率的法定存款准备金作为存款类机构支付和清算的工具。故仅满足支 付清算需要的法定存款准备金率水平均比较低，欧央行、日本央行法定存款准备金率不到 1，美国分档次缴纳法准， 对于一定额度以下账户进项豁免。图表7普惠金融贷款多集中于大型国有和农商行国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行外资银行1%27%29%24%18%资料来源:银监会，华创证券1009）1210

38、 号债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表 8各国存款准备金制度现状国 家是否保 留 存 准 制 度基准存款率缴 存 机 构缴存标准会计科目的缴存范围及方式付息情 况考 核 方 式美 联 储是0%-10%所有吸收 存款 的机构对交易账户净额而言，目前的豁免额为1630 万美元，1630 万12420 万美元为3%，超过12420万美元以上的为 10%。范围：金融机构存款及个人交易 性存款等；方式：全部前期准备金账户支付利 息平均法考 核存 款准备金欧 央 行是0%-1%信贷 类金 融机 构2 年以内的存款、债务证券及货币市场 票据：1%；2 年以上长期负债：0

39、%范围：存款、债券和货币市场票 据；方式：全部前期准备金账户对超额准备金 不付 息，对 法定存 款准备 金支付 利息平均 法考 核存 款准 备金日 本 央 行是0.05%-1/3%所有 经营 本币 和外 汇的 银行500 亿日元-0.5 万亿日元（含）：定期存款 0.05%；其他存款：0.1%；0.5 万亿元-1.2 万亿日元（含）：定期存款 0.05%；其他存款：0.8%；1.2 万亿日元-2.5 万亿日元（含）：定期 存款 0.9%；其他存款 1.3%；2.5 万亿日元以上：定期存款 1.2%；其 他存款：1.3%范围：存款、债券、信托等； 方式：部分前期准备金账户不付息平均 法考 核存

40、款准 备金英国 央 行否资料来源：各国央行官网，华创证券（二）主要发达经济体减少使用法准工具的背景及原因上世纪 90 年代初，主要发达经济体先后减少使用法定存款准备金率工具。如英国取消了法定存款准备金制度， 其他发达经济体或逐步或一次性大幅降低了法定存款准备金率，维持了较低的法定存款准备金率，后将其作为存款 类机构清算制度的一部分使用，长期以来均未对法定存款准备金率做出调整，不将其列入日常货币政策操作工具篮 中。图表 9主要发达经济体降低/取消准备金的关键时点国家时间降低/取消法定存款准备金率1109）1210 号债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20美国1990

41、 年 12 月取消了非交易性账户的准备金要求1992 年 4 月交易性账户的最高法定准备金率由 12%降到 10%德意志1993 年1970 年至 1993 年，发准率由 14.65%一路下降，长期负债准备金率降至 2%，活期存款准备金率降至 5%日本1991 年最高的法定存款准备金率也只有 1.3%英国20 世纪 90 年代初取消了法定准备金制度资料来源：相关国家央行官网、华创证券主要发达经济体减少使用法定存款准备金率作为货币政策工具的背景大致相似：如货币政策调控目标从“数量 型”向“价格型”转变；“巴塞尔协议”等金融监管框架的完善，降低了存款准备金制度的必要性；金融工具创新规 避法定存款准

42、备金制度的限制，制度本身效力降低等。首先，货币政策调控目标从“数量型”向“价格型”转变是放弃存款准备金工具的主要原因。一方面，20 世纪80 年代以来，由于金融管制放松及金融创新的发展，货币定义变得模糊不清，货币供应量作为货币政策目标的“可测”性降低。另一方面，金融自由化和利率市场化的背景下，价格型调控工具具有更广阔的适用空间。主要发达经 济体货币政策框架逐步从“货币供应量”为中介目标的“数量型”调控，转变为以“利率”为中介目标的“价格型” 调控，这使得以基础货币供应为目标的存款准备金制度逐步失去了存在基础。例如，美联储逐步信奉“中性货币政 策”，并构建了相应的货币政策操作框架，联储不再强调对

43、货币供应量的控制；日本的政策利率由受管制的再贴现 率转变无担保隔夜拆借利率，政策利率的市场化使得利率为主的价格型调控成为可能。其次，“巴塞尔协议”等金融监管框架的完善，降低了存款准备金制度的必要性。1987 年，第一版的巴塞尔协 议正式出台，其中资本充足率的要求对银行的风险资本进行了控制，银行发行的贷款会有相应的资本金要求，这样 即使是在存款准备金很低甚至为零的情况，也会对信贷扩张产生控制。并且使用资本充足率来控制银行的信用和货 币扩张，可操作性更强，管理更为有效，同时会提高商业银行的竞争力。最后，金融工具创新规避法定存款准备金制度的限制，制度本身效力降低。随着金融全球化的发展，国际银行 业的

44、竞争日趋激烈，为了规避法定准备金管制，商业银行不断进行金融创新，例如，通过回购协议、货币市场互助 基金等非存款工具，变相吸收社会资金，弱化了存款准备金比例对货币供给的调控效果。总结而言，目前我国正处于货币政策框架由“数量型”向“价格型”转变的过程中，短期以内法定存款准备金 率的调节仍将作为国内主要的货币政策工具使用；长期来看，随着国内宏观审慎监管和金融监管架构的逐步完善， 存准制度也存在弱化的可能。四、未来“降准”政策猜想：降准继续，关注“降成本”工具（一）2019 年“降准”尚余的空间与节奏2019 年基准存款准备金率全年或有 3%-3.5%的下行空间。对于目前的存款准备金率绝对水平，201

45、8 年底大型 机构基准存准率 14.5%，本次降准后为 13.5%仍处于较高的绝对水平。从发达国家的经验来看，随着金融监管的完善， 存款准备金制度存在的必要性会降低，理论上讲完善的 MPA 考核之下，存款准备金制度将会弱化。但央行政策层也 曾发表言论称，中国作为发展中国家，有必要维持较高的存款准备金率，但对“较高”有多高并未清楚说明。显然， 目前 13.5%的绝对水平与历史上最低的 6%（1999 年）相比还有很大空间，但在松紧适度的货币政策之下，缺乏短时 间内迅速下调的动力和必要。2018 年经历三次普遍降准，两次下调幅度 1%，一次 0.5%，总共下调 2.5%。2019 年 仍存在较大的

46、经济下行压力，在加大逆周期调控情况下，基准存准的下行幅度大概率不会低于 2018 年；但松紧适度货币政策，仍强调避免大水漫灌，判断存准也不会大幅下调。故判断 2019 年基准存款准备金率总共有 3%-3.5%的下 行空间，剔除年初已经操作的一次 1%，可能尚有 2%-2.5%的下行空间对于政策操作的节奏而言，第一，从时间间隔来看，由于年初央行较早操作了普降，释放了充分的宽松政策信 号，连续大幅操作普降可能造成过于宽松的预期，故距离下次降准仍会有一定的时间间隔；第二，从时间点来看，1209）1210 号债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20以往一季度降准在 2 月份

47、居多，二季度的降准常在 4 月份操作，今年一季度提前至年初降准，二季度可能由 4 月提前至一季度末前后；往年降准时点集中的 6 月和 9 月末或 10 月初可能仍将会降准操作选择的时点；第三，从上半年和下半年对比来看，由于 2019 上半年延续 2018 下半年需求走弱的态势，2019 年下半年逆周期调控可能有所显现， 故上半年经济下行压力可能比下半年更大，上半年降准次数可能多于下半年；第四，从次数来看，以每次 0.5%或 1%， 总共 3%-3.5%的幅度来看，3-4 次的操作均有可能；第五，从定向政策来看，若不调降基准存准率，而额外调降优惠 档的定向法定存款准备金率，降准次数将会增多，但总

48、体基准存准率降幅不变，既可以释放宽松信号，又能保持总 量中性，可能是较优的政策组合。根据全年 3%-3.5%的降准幅度和 3-4 次的降准节奏，和目前一般存款较为平稳的同比增速，可以大致估算出剩 余降准所释放的准备金规模可能在 2-3.6 万亿之间。从基础货币缺口角度来看，除一季度确定置换的 MLF 外，其余 三个季度尚有约 3.7 万亿 MLF 尚未到期；货币发行所造成的流动性缺口较小，全年约 0.3 万亿；若假设外汇占款与2018 年相似，仍保持目前的稳定态势，则外汇占款减少所造成的缺口也仅 0.2 亿左右。1 月份降准+TMLF+普惠金融定向降准动态考核置换 MLF 后已经确定释放的流动

49、性 0.8 万亿，加上估算的 2-3.6 万亿，即 2.8-4.4 万亿，与以上全 年基础货币缺口约4.2 万亿相比，稍显不足。故如果央行降准次数和幅度较小，则作为长期限流动性投放工具的 TMLF、MLF、PSL 等仍有较大的操作空间。（二）“定向政策”或将会“高频出镜”首先，从政策取向上来看，虽然在经济下行压力较大的周期内，普遍降准的逆周期调控政策可能会多于总量较 为中性的定向政策，但在央行“松紧适度”，强调不会大水漫灌，强调优化结构的政策基调下，“定向政策”仍然 大有可为。其次，从以往操作来看，虽然 2017 年央行进行了 1 次定向降准（2017 年 9 月公布，2018 年 1 月实施），但实 质是放松了普惠金融贷款的考核口径从而释放了准备金，各类机构基准和优惠档的存款准备金率并没有发生变化， 故以降低优惠档准备金率的角度来看的话，2015 年之后尚未再次操作，存在重启操作，差别降低优惠档准备金率的 可能。最后，定向降低优惠档存准有一定的必要性。我们结