上市公司股票投资价值分析

1、键入文字 从我国光伏产业业的价值链看看，晶体硅材材料炼制（主主要是多晶硅硅）占据整个个产业链产值值的近70%，占产业链链成本的655%，产业链链价值集中在在上游领域释释放，这就是是当前光伏产产业“拥硅为王”的真实表现现。多晶硅的暴利导致投投资光伏产业业的热情高涨涨，直接促进进了光伏产业业走进全球视视野并成为能能源投资的重重点。但资金金主要流向上上游多晶硅环环节，产能迅迅速扩建将增增大供给，为为多晶硅的暴暴利行情逐渐渐画上句号35。而多晶硅硅成本的下降将有助助于光伏产业业链由上游向向中下游的良良性调整，降降低全产业成成本，对光伏伏产业的发展产产生积极的作用。从另一方面说，大大量多晶硅投投资的涌入

2、，导导致部分地区区重复建设和和低水平盲目目扩张。作为为高耗能高污污染的上游生生产环节，其其环境成本和和能源成本将将被纳入政策策考核的范围围内，盲目扩扩张多晶硅的的生产必将对对产业政策造造成负面的影影响36。最终，耗耗能制约和政政策调整会偏偏向薄膜电池池的发展，从从而促进了光光伏产业结构构的调整和市场重重心的转移。总而言之，多晶晶硅供需平衡衡的趋势将有有效改变光伏伏发电产业发展展的格局，而而产业结构调调整的主要表表现为薄膜电电池的推广普普及和光伏产产业链由上游游向下游挺进进，最终导致致市场重心的的转移。5 公司分析析为了获得一个合合理的估值结结果，我们必必须了解公司司经营活动和和业务环境等等全方

3、面的特特点，据此进进行深入的分分析，并做出出前瞻性的预预测。仅仅简简单地看公司司历史财务报报表是不够的的，而应对公公司及其环境境的各种方面面因素进行研究究。这就是公公司分析的目目的所在37。5.1 公司司经营与战略略分析5.1.1 公司行业地地位分析 2010年底，天天合光能庆祝祝了年销售额额超百亿元人人民币。天合光能的的腾飞靠的是是领先的产品品和服务、领领先的创新技技术和可持续续发展模式。在在太阳能行业业，天合光能能是少数最早早实施垂直一一体化制造模模式的公司，它它涵盖了从铸铸锭、硅片、电电池到组件，直直到下游系统统集成服务的的生产链。正正是由于拥有有这一坚实与与领先的基础础条件，天合合光能

4、公司才才能引领潮头头，不断攀高高。“采用垂直一一体化的产业业模式，可以以优化和控制制从硅棒到组组件的整个生生产过程中的的工艺，协同同优化的工艺艺将有效地降降低成本，减减少对第三方方供应商的依依赖，降低质质量和货源风风险。” 公司总裁兼兼首席执行官官高纪凡说。高盛曾宣称，天天合光能在品品牌模块组件件制造商中拥拥有最低的成成本结构和最最强的资产负负债组成。在在过去两年，全全球多个权威威机构发布的的可持续发展展排名中，天天合光能始终终处于全球同同行业的前三三位：在柏亚亚天咨询公司司（PRTMM）评出的20009全球太太阳能行业综综合排名中（销销售增长、品品牌、市场份份额、盈利能能力、市值及及财务状况

5、），天天合光能名列中国国第一，全球球第二。在绿绿色技术媒体体（GTM）2010年以以生产效率、成成本和技术为为衡量标准的的排名中，天天合再次名列列中国第一，全全球第二。在最近公布的硅硅谷毒物联盟盟（SVTCC） 硅谷硅谷毒物联盟(The Silicon Valley Toxics Coalition, SVTC)总部在 HYPERLINK /wiki/%E7%BE%8E%E5%9B%BD o 美国 美国 HYPERLINK /wiki/%E5%8A%A0%E5%B7%9E o 加州 加州的 HYPERLINK javascript:linkredwin(圣荷西市); o 圣荷西市 圣荷塞市，是

6、促进高科技产业落实安全环境措施的咨询与研究团体，于 HYPERLINK /wiki/1982%E5%B9%B4 o 1982年 1982年成立。2011年全全球太阳能公公司排名中（可可持续性，环环境保护标准准，对促进社社会正义做出出的贡献），天天合光能以其其在环境和社社会两方面的的表现名列第第二。在彭博博社的排名中中，天合光能能的市值名列列全国光伏行行业第一，全全球第二。天天合光能的 硅谷硅谷毒物联盟(The Silicon Valley Toxics Coalition, SVTC)总部在 HYPERLINK /wiki/%E7%BE%8E%E5%9B%BD o 美国 美国 HYPERLIN

7、K /wiki/%E5%8A%A0%E5%B7%9E o 加州 加州的 HYPERLINK javascript:linkredwin(圣荷西市); o 圣荷西市 圣荷塞市，是促进高科技产业落实安全环境措施的咨询与研究团体，于 HYPERLINK /wiki/1982%E5%B9%B4 o 1982年 1982年成立。5.1.2 公司经济区区位分析 “世界光伏看中中国，中国光光伏看江苏”，天合光能地处处的江苏省系系国内较早将将光伏产业列列为支柱产业业和重点扶持持产业的省份份，该省已决决心打造成为为世界太阳能能光伏第一省省。除了无锡尚德德、常州天合光能能等世界著名名的光伏企业业，一大批与光光伏产

8、业链相相关的企业也也相继成长起起来，在江苏苏省形成了大大规模的产业业集群。常州天合光伏产产业园成立于于2008年4月，依托常常州高新区对对高新技术产产业发展的技技术、人才、资资金等服务优优势，利用国国家、省、市市鼓励光伏产产业发展的相相关政策措施施，营造光伏伏产业发展的的良好氛围，计计划通过5年发展，吸吸引优秀配套套企业进园投投资，使整个个园区逐渐发发展成以天合合光能为龙头头，集产业上上下游、设备备、配件和辅辅料于一体的的区域性产业业集群，打造造一个“高效率、低低成本”、产业链完完善、创新能能力突出、辐辐射带动作用用强的国际一一流产业园区区。园区着力力发展与光伏伏主导产业配配套的服务业业和相关

9、产业业，目前已被被省科技厅确确认为江苏省省科技产业园园。目前园区以“天天合光能”为龙头，促促进形成了1100多家光光伏生产及配配套企业的“垂直一体化化”产业平台，目目前已拥有协协鑫光伏、有有则科技等335家光伏制制造骨干企业业，并已引进进晶体硅制造造、生产设备备以及辅材料料生产等光伏伏产业上下游游企业，谋求求打造完整的的光伏产业产产业链，力争争在“十二五”期间实现光光伏年产能66.5GW、园园区产值达到到800亿，进进而打造“千亿光伏产产业园”。常州国家高新区区位于常州市市老城区之北北，北依长江江，南枕沪宁宁铁路，东与与江阴市、西西与丹阳市和和扬中市接壤壤，与上海、南南京、杭州等等长三角中心心

10、城市等距相相望。拥有包包括航空、铁铁路、港口、公公路在内的便便捷的四大交交通优势，常常州科教城也也为企业的发发展提供了人人才基础。区区域优势使公公司具有更好好的市场开发发能力和市场场反应速度，能能够立足于江江苏，辐射全全国乃至全世世界，为客户户提供优质、高高效、快捷的的产品和服务务。5.1.3 公司产品分分析 1 产品的竞竞争能力（1）成本优势势通过垂直一体化化的产业模式式，协调上下下游产业链结结构，从而缩缩短完成整个个产品生产的的时间的同时时还可以进行行技术和工艺艺的整合研发发，为用户提提供更高质量量更低成本的的产品，天合合光能以其最最低的成本结结构闻名于光光伏行业。（2）技术优势势在技术研

11、发方面面，由于持续续不断的高投投入，天合光光能取得了实实质性的成效效。20100年，天合光光能一条试验验线电池单晶晶平均效率超超过18.55%，实验室室单晶电池效效率最高到119.5%，在国内光伏伏企业中处于于领先水平。2011年，公公司将建成行行业内首个开开放的国家级级重点实验室室。至今，天天合光能共获获得专利发明明200多项，这些专专利保证了天天合光能的产产品质量和竞竞争力。（3）质量优势势产品质量方面，天天合光能在22009年德国TUV全球单单晶组合件综综合质量测试试中获第二名名，在澳州国国家光伏研究究机构DKAA举办的荒漠漠发电竞赛中中超越英美的的明星公司，再再次位列全球球第二。公司司

12、的“天合卓越品品质中心”能对光伏组组件进行精度度测试，从而而确保出品质质量，这也是是扩大新兴市市场的前提。2010年5月，天合光能与世界最权威的三家检测机构美国UL，德国TUV（莱茵）及中国鉴衡认证中心签订了合作协议，成立了行业内第一家可以独立进行产品检测的检测中心。2 产品的市市场占有情况况在市场布局方面面，天合光能能越来越注重重多元化区域域市场战略。在2010年之之前，天合光光能严重依赖赖欧洲市场，其其中20099年欧洲市场场占到天合光光能销售总额额的93.33%，占比前四位位分别为德国国、比利时、意意大利和西班班牙，而美国国市场仅占22%。进入2010年年，公司对营营收的市场构构成进行不

13、断断调整，一方方面缩小原来来依赖的成熟熟的市场：来来自欧洲市场场的营收由二二季度的800%降至三季季度的70%；另一方面面不断拓展新新兴市场，组组建了美国地地区的总部，加加大了对美国国市场的投入入：来自美国国市场的营收收份额由二季季度的9%增长至三三季度的188%38。公司总裁高纪凡凡表示，天合合光能将在加加快技术创新新的同时，全全力推动销售售渠道的创新新，加速布局局新兴市场，要要将北美与亚亚太市场的销销售份额从220%提高到30%35%，用不不断刷新的全全球市场占有有率巩固天合合光能在全行行业的引领地地位，实现其其打造世界级级创新企业的的目标。3 产品的品品牌战略天合光能客户种种类多样，包包

14、涵了多个市市场销售热点点；但与行业业内对手相比比，天合光能能经营模式较较为简单，较较为透明，而而且客户关系系良好。高纪纪凡表示，通通过不断提高高产品的质量量可靠性以及及拓展客户基基础，天合光光能正逐渐建建立国际认可可的值得信任任的品牌战略略。对于世界界范围内成熟熟的或新兴的的光伏市场，公公司期望成为为其头等的光光伏供应商。5.1.4 公司经营战战略光伏产业链是一一条从上到下下的垂直链条条：硅料硅硅片电池组件系统安装，而而目前的天合合光能已经涉涉及到了除了了硅料以外的的所有环节。以组件为核心，着力打造垂直一体化是天合光能的制胜战略。以强大的垂直一体化业务模式为基础，硅锭、硅片、电池和组件全部自行

15、生产，是天合光能的成功所在。在如今的光伏产业，存在着两个“总是”：“总是”成本领先，“总是”垂直一体化；而垂直一体化最终服务于成本领先。通过垂直一体化的发展战略，天合光能利用协同优化的工艺进一步降低成本，提高产品质量和转换效率，确保为客户提供优质产品的同时也增强了公司的盈利能力。多晶硅的价格大大跌导致了组组件价格的下下降，但天合合光能的利润润却在升高，这这就是垂直一一体化的效果果，其生产成本总总是比价格降降得更快。天天合光能的经经营风格一直直是稳中求升升，其过去的的扩张速度远远低于国内其其他竞争对手手，高利润和和低成本是天天合光能的杀杀手锏。此外，国际化战战略也是天合合光能得以持持续快速发展展

16、的源泉。光光伏产业受政政策面影响较较大，国家补贴政政策可以直接接影响其销售量和销销售收入。为为了分散风险险，天合光能能建立了庞大大的销售网络络，将自己的的产品推向二二十多个国家家，在欧洲、北北美等建立区区域总部，并并在16个国国家雇佣当地地销售人员。这这样一来，某一个国家家的政策变动，对对整个销售市市场的影响就就相对变小，市市场稳定性增增加。在增大大市场份额的的同时，也提提供了稳定的的增值服务，品品牌效率和满满意度都随之之提升。预计未来的5至至10年之间间，非中国区区的市场仍将将占有90%以上的份额额，因此企业业要发展，必必然要走国际际化路线。天天合光能自22002年为为上市做准备备，到200

17、06年纽交所所上市，再到到现在，一直直自觉地走着着资本国际化化、人才国际际化的道路。对于业界的“两头在外”的说法，高纪凡说，天合光能作为一个国际化的公司，不应该把眼光局限于国内而应放眼全球市场，因此这种说法，对于天合光能来说，实际上是并不成立的。5.2 公司司财务分析本文通过对天合合光能200082010年度度财务报表数数据进行分析析，将相关比比率总结如下下，以综合评评价公司的盈盈利能力、偿偿债能力、资资产管理能力力和成长性。5.2.1 盈利能力分析析表5.1公司历历年主要盈利利能力指标一一览项 目目公 式201020092008销售毛利率（%）销售毛利率=销销售毛利/销售净收入入31.46%

18、28.06%19.77%每股收益$4.18$1.69$1.20每股净资产$15.31$10.81$8.05净资产收益率（%）净利润/平均净净资产33.62%17.33%15.33%注：上表数据为为根据公司报报表整理所得得，下同。从上表看出，天天合光能的净净资产收益率率递增趋势明明显。另外公公司20100年的销售毛毛利率达311.46%，遥遥领先在在美国上市的的中国其它光光伏企业(除英利之外)。公司的每股股收益一直处处于增长的态态势，其中22010年更更是实现了每每股收益的大大飞跃，三年年来每股净资资产也保持持持续增长。源源于股市对于于天合光能的的良好预期，公司的市盈率水平一直处于较高水平并有望

19、持续，因此其每股收益也会继续增长。5.2.2 偿债能力分析析表5.2公司历历年偿债能力力指标一览项 目公 式201020092008流动比率流动资产/流动动负债3.05 1.80 1.25 速动比率（流动资产存存货）/流动负债2.88 1.64 0.995 资产负债率（%）负债总额/资产产总额44.95%56.27%53.94%上表中流动比率率和速动比率率的大幅度提提高，表明公公司的短期偿偿债能力显著著增强。从资产负债债率下降至550%以内来来看，公司不不存在较大的的财务风险。5.2.3 资产管理能能力分析表5.3公司历历年资产管理理能力指标一一览项 目公 式201020092008总资产周转

20、率营业收入净额/平均资产总总额1.01 0.68 1.08 应收账款周转率率主营业务收入/应收账款平平均余额5.58 4.30 9.37 存货周转率主营业务成本/存货平均余余额15.89 7.29 9.26 09年的全球金金融危机给光光伏产业带来来了不小的冲冲击，使得公公司的总资产产周转率、应应收账款周转转率及存货周周转率均呈较较大幅度的下下降。然而22010年的的相关数据表表明，源于较较强的资产管管理能力，公公司的发展势势态趋于稳定定增长。5.2.4 成长性分析表5.4公司历历年成长性指指标一览项 目201020092008资本扩张能力总资产增长率（%）37.67%64.73%56.51%盈

21、利增长能力净利润增长率（%）223.67%59.04%73.52%主营业务收入增增长率（%）119.81%1.59%175.63%每股净资产增长长率（%）41.56%34.37%3.83%近年来，天合光光能的总资产产保持持续增增长。据公司司透露，将在在2011到到2013年年间共投资大大约8亿美元元在常州天合合光伏产业园园进行公司产产能扩张和研研发工作。公司每股净资产产呈稳定高速速增长，其22010年的的主营业务收收入增长率达达119.881%，逐步步接近金融危危机前的增长长率水平。22009年至至2010年年，公司净利润更更是以2233.67%的的比率增长，考虑到目前天合光能的经营状况良好，

22、公司的净利润有望继续增加。综上，公司的具具备良好的资资本扩张能力力和盈利增长长能力，其成成长性好。6 天合光能能公司自由现现金流折现模型估值值本文采用FCFFF估值模型型对天合光能能的公司的整整体价值进行行估值，步骤如下：首先基于对公司司以往财务数数据的分析以以及业界相关关信息，全面面报表预测的的方法得到明明确预测期及及“终年”以后的公司司自由现金流流。根据CAMP模模型计算股权权资本成本，进进而计算公司司加权平均资资本成本，即即为折现率。对预测的公司自自由现金流，用用公司加权平平均资本成本本进行折现，计算出企业的实体价值。从企业实体价值值中减去债务务的市场价值值，从而得到到公司的权益价价值。

23、再用权益资本本价值除以企企业发行在外外的总股票数就可以以得到公司股价。在计算公司实体体价值时，本本文采用两阶阶段模型，即即把预测期分分为两个阶段段：第一阶段段为公司快速速发展阶段，并并以年为基础础逐年算出公公司详细的销销售收入和现现金流量，该该预测的最后后一年被称为为“终年”：第二阶段段为公司稳定定增长阶段，销销售收入和现现金流量具有有充分的稳定定性和可预测测性，可以直直接估计其永永续价值339。基本公式式如下：企业价值=明确确预测期间现现金流量现值值+“终年”以后现金流流量现值 V0=t=1t=nFCFFt(1+WACC)t其中：FCFFFt为公司第tt年的自由现现金流量；ggn为稳定增增长

24、阶段增长长率；FCFFFn+1为第nn+1年的公公司自由现金金流；FCFF=EBBIT（1税率）+折折旧及摊销资本性支出出营运资本增增加额 (6.2) WACC=股东权益成本权益价值资本总额+6.1 20006-20010年公司司自由现金流流量的计算由于公司未来现现金流量的预预测和公司历历史自由现金金流量是紧密密联系在一起起的。历史的的自由现金流流量不仅能分分析公司的经经营状况，更更主要是为了了对未来的预预测提供指导导，以更准确确的预测未来来现金流量。因因此，评估天天合光能的企企业价值的首首要问题是计计算该公司历历史的自由现现金流量。根据天合光能的的历史财务数数据（如下表所示），计算算公司20

25、006-20110年的公司司自由现金流流量。表 6.1 天天合光能历史史财务数据项目 年份20062007200820092010销售收入$114,5000 $301,8119 $831,9001 $845,1336 $1,857,689 流动资产$197,8001 $342,4002 $419,8883 $927,5117 $1,415,138 流动负债$88,0688 $220,4885 $335,7114 $515,4004 $463,8006 营运资本$109,7333 $121,9117 $84,1699 $412,1113 $951,3332 固定资产净值$51,4199 $197

26、,1224 $357,5994 $476,8558 $571,4667 本年计提折旧$1,444 $6,152 $20,1400 $34,1200 $52,2800 资产总额$251,7445 $600,6774 $940,1116 $1,548,698 $2,132,089 短期借款$71,4099 $163,5663 $248,5558 $267,4228 $158,6552 长期借款$5,122 $8,214 $14,6311 $182,5116 $299,9777 负债总额$94,5911 $233,1885 $507,0559 $871,4773 $958,4442 利息费用净值$1

27、,876 $2,741 $20,9933 $24,0700 $31,3622 利润总额$12,4211 $35,7300 $61,3600 $97,5844 $311,4553 资本性支出$46,5566 $225,2884 $118,5223 $156,3777 $102,8552 注：本文出现的的所有相关天合合光能报表的的数据，金额额单位均为美美元，除股数数及每股价值值外，其他均均省略三个零零，即以千为为单位。根据：FCFFEBBIT所得税折旧资本性支出出营运资本追追加额 (6.44) 息税前前利润（EBBIT）所得税利润总额净利息费用用 (6.5) 营运资本本追加额流动资产增增加额流动负

28、债增增加额 (6.6)表 6.2 22006-22010年公公司自由现金金流量表项目 年份20062007200820092010利润总额$12,4211 $35,7300 $61,3600 $97,5844 $311,4553 利息费用净值$1,876 $2,741 $20,9933 $24,0700 $31,3622 折旧$1,444 $6,152 $20,1400 $34,1200 $52,2800 资本性支出$46,5566 $225,2884 $118,5223 $156,3777 $102,8552 资本运营追加额额$0 $12,1844 ($37,7448)$327,9444 $

29、539,2119 公司自由现金流流($30,8115)($192,8845)$21,7188 ($328,5547)($246,9976)从上述计算，我我们可以看出出，这五年当当中，仅有22008年的的自由现金流流量为正，其其他年份均为为负，这表明明公司处于规规模扩张期，同时，大规模的投资也为今后的发展奠定了基础 。6.2 20011-20025年公司司财务预测6.2.1 历史财务比比率表 6.3 22006-22010年公公司基本财务务比项目 年份份20062007200820092010平均销售收入增长率率（%）319.80163.60175.631.59119.81156.09流动资产与

30、销售售收入比（%）172.75113.4550.47109.7576.18104.52流动负债与销售售收入比（%）76.9273.0540.3660.9824.9755.25固定资产净值与与销售收入比比（%）44.9165.3142.9956.4230.7648.08资产总额与销售售收入比（%）219.86199.02113.01183.25114.77165.98长期借款与负债债比（%）5.413.522.8920.9431.3012.81短期借款与负债债比（%）75.4970.1449.0230.6916.5548.38资产负债率（%）37.5738.8253.9456.2744.9546

31、.31利润总额与销售售收入比（%）10.8511.847.3811.5516.7711.67流动负债与负债债比（%）93.1094.5566.2159.1448.3972.28本年计提折旧与与销售收入比比（%）1.262.042.424.042.812.51资本性支出与销销售收入比（%）40.6674.6414.2518.505.5430.72利息费用净值与与销售收入比比（%）1.640.912.522.851.691.926.2.2 公司财务比比率预测我们已经知道，公公司的价值取取决于其未来来的现金流，因因此需要从本本年度开始预预测未来一段段时间内（一一般为510年）公司的资产产负债表和损损

32、益表，这也也是影响到自自由现金流量量折现法估价价准确度的最最为关键的一一步。在分析析公司及行业业历史数据的的基础上，进进行一些必要要的假设，对对公司未来的的经营状况进进行预测。日前,意大利政政府已经正式式批准有限额额的太阳能补补贴法案, 以及天合光光能设立悉尼尼办事处，积积极拓展澳洲洲市场,这些些因素均对天天河光能公司司的业绩和发发展有着积极极的作用。公公司目标于22011年拿拿下10%或或更多全球市市场份额，并将以最高44亿美元资本本支出扩大生生产。但总体而言，光光伏产业目前前进入了一个个政策紧缩的的阶段，补贴贴削减的速度度要远远大于于成本下降的的速度。未来来两年当一些些重要市场规规模缩小的

33、时时候，美国，加加拿大，中国国与日本这些些主要的区域域仍然有增长长的潜力。此此外，虽然赶赶在年中补贴贴政策削减之之前的安装会会使得意大利利与德国在22011年上上半年的需求求强劲，电池池制造商的产产能扩充也将将使得20111年至20012年期间间供给充分。潜潜在的过剩产产能与已计划划的补贴的削削减结合在一一起将是对整整个产业的挑挑战。结合上述信息以以及上文对天天合光能的公公司经营与战战略分析以及及财务分析，我我们对天合光光能未来业绩绩的预测做出出如下一些假假设：根据历史数据表表明，大部分分公司的预期期投资收益率率一般在510年的时时间回复到正正常水平。由由于天合光能能在行业中具具有的明显的的竞

34、争优势，且且当前销售收收入约为1220%，属于于一个很高的的水平，我们们认为将其高高速增长期定定为20111年至20225年的155年比较合适适，即20225年以后进进入稳定增长长阶段。销售收入增长率率在20111年的基础上上略减为115%，22012年下下降15%，然后逐年在55-10%的范围内内递减，到2019年下下降为50%，2020年，递减减为45%，20211年降为355%，之后逐年降低低5%，到20233年达25%，20244年增长率为为22%。直到20225到达7%，此后以7%的增长率率稳定增长。销售收入增增长预测是以以公司以往的的销售收入状状况、行业预预期销售收入入增长率和公公

35、司在行业中中的竞争地位位为依据。从历史数据可以以看出，公司司流动资产与与销售收入比比随光伏市场场需求供给的的变动而相应应改变。假定定公司抓住22011年市市场的利好形形势，随着公公司规模的扩扩大，主营业业务收入的增增加和公司加加强应收账款款的管理，流流动资产与销销售收入比近近两年稳定在在2010年年的水平（即766%），20013、20014年该比比例逐年上升升1%，分别别为77%，778%，随后后的20155至20255年，该比例例维持在800%的平均水水平。假定公司的流动动负债与销售售收入比维持持在前五年的的平均水平，即即55%。由于公司报表仅仅以固定资产产净值反应固固定资产的情情况，未列

36、出出累计折旧这这一栏，在对对每年的计提提折旧额进行行预测时，本本文以前几年年计提折旧与与销售收入比比的平均值（2.51%）为基础，用该平均值乘以预测的年销售收入得到相应每年的计提折旧额。预测利息费用净净值与销售收收入比保持在在前五年1.92%的平平均水平。预期2011年年资本性支出与与销售收入比比较20100年有所上升升，达到6%；20122年该比率又又降至20110年的5.5%的水平，之之后的20113-20225年间资本本性支出与销销售收入比维维持在5%的水平。 相关财财务比率与财财务数据预测测见表6.44与6.5 表6.5是在6.4基础上得到的 表6.5是在6.4基础上得到的6.3 20

37、011-20025公司自自由现金流量量计算FCFF=利润润总额+净利利息费用+折折旧资本性支出出营运资本追追加额 (6.7)表 6.6 预预测的20111-20225年公司自自由现金流量量年份 项目目利润总额利息费用净值折旧资本性支出营运资本追加额额公司自由现金流流2011$718,9226 $76,7366 $100,4225 $239,6442 ($122,7762)$779,2007 2012$1,597,613 $153,4773 $200,8550 $439,3443 $828,5770 $684,0221 2013$1,771,931 $291,5998 $381,6115 $75

38、8,8666 $1,643,199 $43,0788 2014$3,278,072 $539,4556 $705,9887 $1,403,902 $3,086,069 $33,5444 2015$5,900,529 $971,0221 $1,270,777 $2,527,024 $6,119,937 ($504,6633)2016$10,0300,899 $1,650,736 $2,160,321 $4,295,940 $8,754,442 $791,5774 2017$16,5500,983 $2,723,715 $3,564,529 $7,088,301 $13,8199,512 $1,9

39、31,414 2018$26,4811,573 $4,357,944 $5,703,247 $11,3411,282 $21,0488,180 $4,153,302 2019$39,7222,360 $6,536,916 $8,554,870 $17,0111,923 $28,0644,240 $9,737,983 2020$57,5977,421 $9,478,528 $12,4044,561 $24,6677,289 $37,8866,723 $16,9266,499 2021$77,7566,519 $12,7966,013 $16,7466,158 $33,3000,839 $42,7

40、277,805 $31,2700,046 2022$101,0883,4744 $16,6344,817 $21,7700,005 $43,2911,091 $49,4422,174 $46,7555,032 2023$126,3554,3433 $20,7933,522 $27,2122,506 $54,1133,864 $53,5622,355 $66,6844,152 2024$145,3007,4955 $23,9122,550 $31,2944,382 $62,2300,944 $40,1711,766 $98,1111,717 2025$155,4779,0199 $25,5866

41、,428 $33,4844,989 $66,5877,110 $21,5588,848 $126,4004,4799 6.4 折现现率的计算加权平均资本成成本模型是测测算企业价值值评估中折现现率的一种较较为常用的方方法，该模型型是以企业的的所有者权益益和长期负债债所构成的投投资成本，以以及投资资本本所需求的回回报率，经加加权平均计算算来获得企业业价值评估所所需折现率的的一种数学模模型。用以对对未来自由现现金流量的贴贴现率必须反反映与其现金金流量的风险险程度，具体体到企业估值值，该贴现率率即为包括股股权成本和债债权成本的加加权平均资本本成本。因为为投资者之所所以以一定水水平的要求回回报率将资金金

42、投给风险既既定的企业，其其资本成本本本身就包含了了对该企业未未来风险的预预期，因而WWACC是最最适合作为现现率的。因为为企业一般融融资方式仅包包括债务融资资和股权融资资，按照WAACC计算程程序确定天合合光能的贴现现率。加权平平均成本法公公式可表示为为：WACC=股东权益成本率权益价值资本总额+债务成本率6.4.1 股权资本成成本的计算1952年3月月，哈里马柯维茨(Harryy Markkowitzz)在金融融学杂志上上发表论文“资产组合的的选择”，发展了资资产组合理论论，威廉夏普将这一一模型进行了了简化并提出出了资产定价价的均衡模型型CAPM40。资本资产定价模模型（CAMMP）用不可可

43、分散化的方方差来度量风风险，将风险险与预期收益益联系起来，任任何资产不可可分散化的风风险都可以用用值来描述，并并相应地计算算出预期收益益率。其公式式为： R=Rf+（Rm-Rf）其中：Rf为无风险险收益率；Rm为为预期市场收收益率；为某某一股票的192820010年，美国国库券券平均利率为为3.66，市场风险险溢价（几何何平均）为55.6741。在我们的计算算中，无风险险利率Rf以美国国库券券（US TTreasuury Biills）利率为基准准，所以取33.66为为无风险利率率，取5.667为市场场风险溢价。值是以路透网计算的3.07为准42。R=3.66%+3.0775.67%=21.0

44、77%6.4.2 债权资本成成本的计算债务资本是指债债权人提供的的短期和长期期贷款，不包包括应付账款款、应付单据据、其他应付付款等商业信信用负债。由由于采用的是是税后的现金金流，因此计计算的债务成成本也要是税税后债务成本本。债务的税税后成本为： Ki=Kd(1-T) 其中：Ki为税后债债务成本；Kd为为实际支付的的利息 ； T为所得税本文采用中国人人民银行公布布的短期年贷贷款利率和中中长期贷款利利率作为税前前单位债务资资本成本率，由由此得到的短短期贷款利率率为5.85%；中长期贷贷款利率为66.40%43。此外，公司司所得税率为为11.499%。计算债务平均成成本率： Kd=KdlWdl+Kd

45、sWds 其中：Kd为债债务资本成本本；Kdl、Kds为长、短短期平均贷款款利率；Wdl、Wds为长、短短期债务占的的权重。表 6.7 22006-22010年公公司债务数据据项目 年年份20062007200820092010短期借款 $71,4009 $ 163,563 $ 248,558 $ 267,428 $ 158,652 长期借款 $ 5,1222 $ 8,214 $ 14,631 $ 182,516 $ 299,977 表 6.8 22006-22010年公公司短期借款款与长期借款款分别占债务务比重项目 年年份20062007200820092010平均短期借款占债务务比93.3

46、1%95.22%94.44%59.44%34.59%75.40%长期借款占债务务比6.69%4.78%5.56%40.56%65.41%24.60%根据上表数据，可可以算出：Kd=6.400%24.600%+5.885%75.400%=6.226%Ki=6.266%(111.499%)=5.54%6.4.3 WACC的的计算 WACC=股东权益成本权益价值资本总额+债务成本 经路透网整整理的天合光光能债务股本本比为50.69%444。很容易可计计算出：债务务价值占资本总额的的比重为333.64%；权益价值占占资本总额的的比重为666.36%。WACC=211.07%66.366%5.554%3

47、3.644%=13.98%11.87%=15.855%6.5 天合合光能公司实体价值 V0=t=1t=nFCFFt(1+WACC)t+其中：FCFFt为公公司第t年的的自由现金流流量；gn为为稳定增长阶阶段增长率；FCFFn+11为第n+11年的公司自自由现金流；WACC为资本本加权平均成成本。任何公司都不可可能长期持续续高速增长，必必将受到宏观观经济及企业业内部各因素素的制约。公公司的竞争优优势将收缩。本文将公司的稳定增长率设定在7%，即接近国民经济增长率。根据自由现金流流量表的预测测及相关公式式，天合光能能2010年年底的公司实体价值为：V= $46,337,0010.999 + $ 41

48、,873,7740.188 = $88,2210,7551.18 （103，此处以千千为单位）6.6 天合合光能公司权权益价值（股股票价值）公司权益价值=公司实体价值-债债务市值我们所探讨的天天合光能公司司的债务（22010年底底）包括短期期银行借款和和长期银行借借，总和为$458,6629。将公公司价值减去去债务价值，我我们可以得出出2010年年底天合光能能的权益价值值为$87,752,1122.188。显然，用20110年底的公公司股票价值值与其现在的的市值进行比比较缺乏合理理性。在这里里，我们将上上述算出的22010年底底公司权益价价值用上文得得出的权益成成本率加以调调整：公司目目前权益

49、价值值（此处以千千为单位）= $87,7752,1222.18（1+21.07%5/12）= $ 95,4454,8993.77截截至目前为止止，天合光能能的普通股为为351133137500股，每股价值值为$27.18。7 研究结论论与不足7.1 研究究结论本文采用一般的的公司投资价价值分析及估估值方法对天天合光能进行行了一系列分分析，运用FFCFF模型型，得出其每股股价值为$227.18，而而天合光能当前前市价为是221.98美美元股，因因此本文给出的天合光能的的投资评级是是“推荐”，投资建议议为“买入”。考虑到天合光光能竞争实力力雄厚，发展展潜力巨大，本本文认为天合合光能是一家家优秀的上

50、市市公司，具有有比较高的投投资价值。7.2 研究究不足因时间和作者能能力的限制，一些问题还有待进一步步研究：(1)因为搜集集数据存在困困难，对一些些问题的分析析和论证缺乏乏定性分析基础础。比如，对对光伏行业的的特点分析缺缺乏有效的定定量分析。(2)在估值分分析中，采用的系数可能不不准确。(3)在计算公公司整体价值值时，出于简简便的原因，本本文采用的是是两阶段模型型。综合考虑虑，采用三阶阶段模型更为为适宜，即将将公司预测其其分为三个阶阶段：保持高高增长率的初初始阶段、增增长率下降的的过渡阶段和和永续低增长长率的稳定阶阶段。(4)本文在运运用现金流折折现估值模型型进行估值时时，没有考虑虑通货膨胀、

51、利利率变化、变变现风险等因因素对公司估估值的影响。(5)DCF估估值模型对企业未来的机机会价值欠缺考虑虑，因此可能造成成对企业价值值的低估。(6)尽管DCCF模型在理理论上相当完完善，也被广泛应用与实实践中，但是是仍然存在一一些不足，主主要表现在各各种预测变量量的确定上，如如自由现金流流的预测、资资本支出的预预测、贴现率率和永续增长长率的预测。由由于这些预测测一般要跨越越510年，甚至更长长的时间，而而企业的很多多基本情况都都有可能方法法生变化，这这些变化都会会对估值的结结果产生影响响45。由于折现现金流流量(DCFF)估值方法法在理论和实实际运用中均均存在不足，所所以，价值评评估只是对公公司

52、价值的一一种定量的分分析方法，并并不是完全科科学和客观的。很多数据仍然然是主观估计计的，这些数数据的质量与与评估人员的的经验、责任任心、投入的的时间和精力力等因素有着着密切联系46。但是这些些超出了本文文研究的范围围，本文所研研究的是摒弃弃这些主观因因素的影响，对对公司价值评评估的研究。随着中国市场经经济和资本市市场的发展、行行业的成熟、公公司治理水平平的不断提高高，基于自由由现金流折现现估值模型的的评估结果的的可信度、可可靠度也会越越来越高，最最终必将成为为投资人、债债权人、公司司管理者等利利益相关者必必不可少的参参考工具。参考文献1 Irvving FFisherrThe NNature

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