中行副行长解读货币超发存款导致M2快速增长货币外汇储备M2

1、中行副行长解读货币超发存款导致M2 快速增长货币外汇储备 M2环球财经杂志封面图。中国 M2 问题十要点环球财经编委中国银行 (4.49,0.06,1.35%)副行长 王永利中国人民银行 (中国央行 )披露，到今年 3 月末，中国人民币广义货币 (M2) 余额已达 103.61 万亿元，首次突破百万亿元大关。这再次加重了社会对货币总量是否超发的广泛质疑和争论，特别是与美国相比中国 GDP 刚刚超过美国的一半，但 M2 的规模却大致为美国的 1.5 倍，接近全球货币总量的 1/4 ；从 M2/GDP 的比率看， 2012 年末中国已达 188% ，相当于美国的 2 倍以上。这确实不能不让人惊叹和

2、警觉，由此也必然会对中国的货币政策产生怀疑和担忧。但简单地与美国相比，又存在不少不可比因素，一些观点和看法难免似是而非，对货币政策的把握也难免造成影响。因此，要看清楚问题，还需要全面客观认真地加以剖析。要点一： M2 的构成在中国， M0 占 M2 的比例很小且呈现下降趋势，M2 中规模最大也是影响其快速增长的根本因素是银行存款在中国， M2 是由流通中现金(M0) ，加上企事业单位及居民个人的银行存款，以及住房公积金等存款构成的。其中，M0 加上企事业单位的结算资金存款构成狭义货币M1 ，这其中不包括存款类金融机构在银行的存款。这是因为，一个国家的货币，无论是通过什么渠道投放出来的，也无论日

3、常进行何种交换和流通 (包括投资或购买什么物品 )，从时点静态的存在方式看，不外乎就是流通中现金和银行存款。之所以将存款类金融机构在商业银行的存款剔除，是避免因金融机构吸收存款 (货币 )再存放其他银行造成货币总量的重复计算。从 M2 涵盖的范围可以看出，广义货币指的基本上就是全社会的货币购买力， 而不仅仅是中央银行投放的现金 (纸币加辅币 )。在中国 M2 的构成中， M0 的规模近年来基本稳定在 56 万亿元上下，从规模上看变动不大，其占M2 的比例很小 (6% 左右 )且呈现下降趋势，M2 中规模最大也是影响其快速增长的根本因素是银行存款。也正因为如此，当国家确定了 M2 年度增长目标后

4、，也基本上可以视同为当年人民币存款的增长速度。这里需要明确，在放弃贵金属 (金银等 )本位制之后，世界各国的货币一方面表现为以政府信用为担保的信用货币，另一方面则表现为其投放、流通和储存更多的是通过银行记账清算的记账货币。由中央银行或其授权机构印制和投放的现钞及辅币 (即流通中现金 )，在整个货币总量中的比重都在不断降低 (发达国家基本上在3% 以下 )，流通中货币总量中绝大部分是中央银行通过购买货币储备物 (如黄金、外汇等 )或通过商业银行发放贷款等途径，以记账清算方式投放出来的，这使得货币投放和流通非常便捷，成本大大降低。因此，当一个国家扩大货币投放时， 很多人仍习惯性地称之为“开足马力印

5、钞票”，媒体也习惯性地播放印钞机哗哗地印制钞票的画面以增强视觉效果，这只能说是一种象征性的说法，实际上已经不符合当今的现实，甚至可能对人们理解货币产生误导。要点二： M2 增长的主要影响因素最近 12 年来中国货币增长最根本的影响因素非外币占款莫属从央行网站公布的数据可以查到，中国 M2 在 2000 年末余额为 13.25 万亿元，到 2012 年末达到 97.42 万亿元，增加了 84.17 万亿元，相当于 2000 年末的 7 倍多。相应地，中国央行资产负债总额 2012 年末达到 29.45 万亿元，相当于 2000 年末 3.94 万亿元接近 7.5 倍。可以说，中国货币总量进入 2

6、1 世纪迅猛增长， 特别是 2009 年以来更是如此， 其增长规模和速度在世界主要国家中首屈一指。影响货币总量扩大的主要因素：一是人民币贷款。银行贷款作为一种间接融资方式，尽管需要存款支持，但银行发放贷款时并没有相应扣减存款，冻结或转让这部分货币的购买力，实际上在贷款收回之前，就增加了货币投放。2000年末人民币贷款余额为9.94 万亿元， 2012 年末达到62.81万亿元，增加了 52.87万亿元，相当于 2000 年末的 6 倍多。二是金融机构外币占款，最主要的是央行外币占款，对应的是国家外汇储备。 2000 年末金融机构外币占款余额为1.43 万亿元，到 2012 年末即达 25.85

7、 万亿元，增加了 24.42 万亿元，相当于 2000 年末的 18 倍多。另外，央行以人民币购买黄金 (黄金占款 )也会增加人民币投放。 2000 年末央行持有黄金 1267 万盎司， 2012 年末为 3389 万盎司， 增加了 2222 万盎司。 当然，如果以外汇储备购买黄金， 变成黄金储备， 则不会增加人民币投放。 因此，这部分增加人民币投放的规模并不是很大。前两项因素合计影响 M2 增加 77.29 万亿元，与 M2 增加额相差 6.88 万亿元，基本可以归结到这一因素的影响。三是其他间接融资因素，如商业银行购买企业或政府债券、信托贷款等。以上三方面因素也是当前中国货币投放主要的渠道

8、，其中，央行购买黄金或外汇作为货币发行储备物，应该是传统的货币投放渠道。而商业银行发放贷款、购买债券等，则是在信用货币体系下越来越重要的货币投放渠道。从以上因素的影响规模直观看，贷款增长应该是中国M2 增长最主要的影响因素，但实际上并非如此。因为商业银行发放贷款需要有存款作为支撑，特别是中国有规定，商业银行贷款占存款的比例不得超过75% 。而金融机构外币占款，一般在第一时间就会转化为企业或个人的人民币存款。外币占款增加的 24.42 万亿元，可以视同直接增加了等额的银行存款。这其中，即使不按 75% 发放贷款，而按 60% 计算，就可以支持近 15 万亿元贷款， 而贷款又会转化为存款，形成贷款

9、支持货币投放的乘数效应， 由此共计可支持贷款 35 万亿元。如果没有外币占款的增长，贷款的增长恐怕将大大缩水到 20 万亿元以内。 这样就可以清楚地看到，最近12 年来中国货币增长最根本的影响因素非外币占款莫属！看不到这一点，就很难对中国货币总量增长做出准确判断，脱离外汇储备的增长来讨论人民币总量的扩张是不现实的。要点三：巨额国家外汇储备因何而来不仅要看到外汇储备快速增长会推动货币总量快速扩张，而且必须看到其减少会收缩基础货币投放，容易催生通货紧缩。因此，中国对外汇实施一定管制仍然是需要的，人民币自由兑换的进程必须慎重把握既然金融机构外币占款成为货币总量扩张最主要的原因，而其中基本上都形成了由

10、央行持有的国家外汇储备，那么必须进一步弄清巨额外汇储备因何而来。2000 年末，中国国家外汇储备(即央行以人民币购买并持有的外汇 )余额为 1655 亿美元， 2012 年末达到 3.31 万亿美元，相当于 2000 年末的 20 倍。其中， 2001 年末首次突破 2000 亿美元， 2008 年末即突破 2 万亿美元， 2011 年 3 月即突破 3 万亿美元，之后步入相对平稳增长状态。这期间的增长速度举世瞩目，现在已经远远超过日本成为世界最大外汇储备国。这种状况的出现，与中国不断深化改革开放，增强国际吸引力，以及国际大环境发生深刻变化密切相关。其基本背景是：1997 年东南亚金融危机爆发

11、，规模巨大的国际资本急于外逃寻求新的投资地。但当时日本和欧洲经济不景气，1998 年俄罗斯爆发债务危机，拉美原本就不稳定的金融体系更加动荡， 因此大量国际资本集中流向北美， 特别是美国。而流向美国的资本，除一小部分流入房地产外，绝大部分流入本已过热的网络产业，结果造成网络泡沫急剧积聚，最后在 2000 年 10 月网络泡沫破灭， 给美国经济金融造成巨大冲击。这迫使美国政府采取极端措施予以应对，其中，除美联储从 2001 年初开始连续 31 次降息，将联邦基准利率从 6.5%一直降低到 2003 年 6 月的 1% ，创下美联储成立以来的历史新低之外，美国政府还采取一系列政策措施刺激房地产发展，

12、并推动房地产金融急剧膨胀。房地产经济金融的发展对抑制网络泡沫破灭的冲击确实发挥了重要作用，但不幸的是，2011 年美国又遭遇了“ 9 11”恐怖袭击其，后美国又发动了伊拉克战争，加上阿富汗战争等因素，使美国的反恐形势相当严峻，投资环境相比网络泡沫破灭前大幅度恶化，大量国际资本开始流出美国，并主要流入一些发展中国家。这催生了一些新兴经济体，特别是推动了以“金砖五国”中国、印度、巴西、俄罗斯和南非为代表的经济体快速发展。其中，在美国网络泡沫破灭和“9 11”恐怖袭击之后，全球经济金融发展面临巨大压力的情况下，国际社会亟需寻求新的经济增长点，而中国成为非常重要的目标。这为中国加入 WTO 提供了非常

13、难得的机遇和条件，切实加快了这一进程。经过中国十多年的不懈努力，终于在2001 年 12 月 11日正式加入 WTO ，进一步深化改革开放，更加融入国际社会。这既是中国加快发展的需要，也是保持全球经济金融稳定和发展的需要。中国加入 WTO 之后，非常优惠的税费政策、廉价的资源(土地、资金等 ) 和劳动力、低水平的环境保护、较高的投资回报和巨大的潜在市场等，吸引大量国际资本和产能流入，推动中国外汇储备快速上升、人民币投放快速扩大，也推动资源开发和经济发展明显提速。这迫使中国从 2004 年开始即实施宏观调控，抑制经济过热、物价上涨过快和人民币升值压力加大等，调控力度不断加大，直到 2008 年四

14、季度全球金融危机爆发之后，宏观政策才发生重大转变。这其中，人民币升值压力不断加大，特别是在美国经济不景气、国际资本外流不断压低美元汇率的情况下，人民币汇率采取盯住美元的做法，一方面增强了对美国的竞争力，但也迫使央行购买美元以抑制人民币对美元的升值。另一方面也因为跟随美元而对其他货币贬值，吸引了更多其他货币资本流入中国。这迫使中国于2005年开始实施人民币汇率体制改革，由与美元挂钩，改为与若干主要货币按比例挂钩的“一揽子”汇率形成机制，人民币开始有控制的浮动和升值。在中国不断扩大对外开放的过程中，有一个问题一直存在争议，这就是中国的外汇储备是不是太多了，从超过500亿美元开始，这一问题的争议始终

15、没有间断。因为国家外汇储备过多也会产生很多负面问题或影响，不仅意味着要相应扩大人民币投放，可能引发超过预期的通货膨胀，并且可能造成国家财富外流，国际义务负担加重，并承担更多的汇率风险等。很多人习惯于用满足 3 个月进口需要来衡量应该保持的外汇储备规模，但实际上这完全不适用于中国特殊的国情：中国作为世界最大的发展中国家，改革开放初期生产力水平非常低下，要推动经济发展，推动国有企业改造，急需引进技术、引进产能，加快设备升级换代。因此，外汇一直是中国最紧俏的资源，中国一直以非常优惠的政策鼓励招商引资，国家一直实施严格的外汇管制，实行强制结汇制度，以期集中全社会的外汇，增加先进设备和技术的引进。可以说

16、，直到现在，这一进程仍未结束， 尽管中国要不断加强自主创新，但引进消化吸收再创新以及集成创新仍是非常重要的途径。同时，随着中国多领域产能的迅速扩张，能源和原材料等进口需求也不断扩大，这都使得中国进口付汇的需求仍是非常可观的。更重要的是，大量国际资本投资中国，并不是完全要在中国销售，而更多是利用中国的低成本和充足的劳动力，作为自己全球范围的生产基地，大量产品需要出口境外。这不仅推动中国迅速发展成为最主要的“世界工厂”，而且推动中国经济外向依赖度越来越高。这不是中国一家可以促成的，他是经济全球化的重要结果。即使现在出口增长对经济增长的贡献有所减弱，但出口对整个中国经济的贡献仍是非常重要的。在这种状

17、况难以在短期内扭转的情况下，人民币对世界主要货币汇率的大幅度上升，必然会对出口以致整个经济发展、社会就业等产生深刻影响，因此，中国不得不对人民币汇率进行必要的干预 (干预汇率大幅波动， 这在世界各国都是存在的 )。在中国， 这就习惯性地交由中央银行以人民币购买流入的外汇，使得国家外汇储备不断攀升，人民币投放不断扩大。显然，中国外汇储备的扩张是有客观需求和原因的。外汇储备的快速扩张和保持世界第一的规模，不仅有力地支持了中国经济发展， 而且增强了中国与主要货币发行国 (特别是美国 )的经济联系， 增强了中国的国际影响力， 也为人民币提供了重要支撑 (不能仅看到美元可能贬值带来的负面影响， 还要看到

18、，无论如何美元仍是当今世界最重要的国际货币，总体上仍是最坚挺的国际货币 )，而且外汇储备主要集中在央行手中，也为央行控制可能发生的外汇大规模外流提供了必要条件。当然，外汇储备的扩张必然扩大基础货币投放，带来通货膨胀压力，但这可以由央行通过发行央行票据和提高商业银行存款准备金率等渠道和方式加以回笼，抑制人民币的过快增长。例如，中国1999 年 11月 21日，将商业银行存款准备金率调整为 6% ， 2003 年 9月 21日调整为 7% 。根据国家外汇储备快速增长的情况，央行也快速上调商业银行存款准备金， 到 2011年 6 月 14 日，大型商业银行存款准备金率上调到创纪录的21.5%( 中小

19、银行低3.5 个百分点 )，按照2011 年末存款近 81 万亿元，平均存款准备金率19% 计算，将收缴存款准备金约15 万亿元，这大概相当于外币占款的60% ，折合外汇超过2 万亿美元。尽管这不是直接减少外币占款，减少基础货币，但可以通过收缩商业银行流动性，抑制其贷款投放来减少货币创造。也正因为提高存款准备金不是直接减少基础货币，其收缩货币总量的功能要打一定的折扣，因此，存款准备金率的上升速度超过外币占款增长速度也是完全应该的，说“存款准备金率没有上限”也是完全成立的。可见，外汇储备的扩张并非必然会产生通货膨胀的实际结果。可见，对国家外汇储备规模及其可能产生的影响还需要深入探讨。当然，无论如

20、何，由于巨额国家外汇储备已经形成，并且其已经成为中国货币总量中最重要的影响因素，容易催生通货膨胀， 对外汇储备 (外币占款 )的增长要高度重视。同时，不仅要看到外汇储备快速增长会推动货币总量快速扩张，而且还必须看到其减少会收缩基础货币投放，也会进一步更大幅度地收缩货币总量，容易催生通货紧缩。因此，中国必须对外汇储备高度重视，密切关注其变动趋势，认真分析和准确把握其可能对货币总量产生的影响，采取有效措施，防止其可能出现超出预期的变动而对货币总量产生重大冲击。正是从这一角度看，中国对外汇实施一定管制仍然是需要的，人民币自由兑换的进程必须慎重把握。要点四：贷款快速增长的原由需要关注贷款的质量以及贷款

21、有效需求的变化。如果缺乏社会有效贷款需求，银行贷款增长就会乏力甚至萎缩，对货币总量增长的影响就会减少甚至产生负增长尽管本质上外币占款的增长是中国货币总量迅猛扩张最主要的因素，但在直接表现上，贷款增长仍是最大的影响因素，因此，仍有必要弄清楚中国商业银行贷款为何能有如此快速的增长。从央行披露的数据看，中国人民币贷款在20012005年间，年均增长接近2 万亿元，在20062008年间，年均增长超过 3 万亿元， 20092012年间，年均增长略超过8万亿元。其中，2009 年创纪录地增加9.6 万亿元，增长 18% 。支持商业银行贷款扩张的因素主要有：一是国家 (各级政府 ) 扩大了对银行的投资，

22、大量消化国有银行不良资产，推动国有商业银行股份制改造，扩大商业银行挂牌上市筹集更多资本金，在经济金融快速发展过程中，银行盈利水平大幅度提高，税后利润补充资本金的能力增强等。这些因素大大增强了银行的资本实力，为其扩大贷款投放创造了重要条件。目前，商业银行资本充足比率已经成为全球性金融监管最核心的监管指标，资本扩充能力已经成为约束银行规模扩张最重要的因素。二是外汇储备快速扩张，外币占款转化为银行存款以及贷款投放转化为银行存款等，推动银行存款快速增长，为扩大贷款投放提供重要基础。以上两方面因素增强了银行贷款的供应能力。三是贷款需求。中国从1999 年开始启动或深化住房体制改革、教育体制改革、医疗体制

23、改革，2001 年加入 WTO后进一步扩大对外开放，不断加大交通运输和基础设施建设等，大量开发土地、 教育、医疗等资源， 推动经济快速发展，政府、国企、民间、外商投资旺盛，相应增强了大规模的贷款需求。特别是 2008 年四季度全球金融危机爆发后，中国实施大规模的经济刺激计划，国有企业和地方政府(融资平台需求激增，推动贷款从2008 年 11 月开始迅猛增长，2009)年下半年开始尽管有所控制，当年贷款新增规模和速度还是创下历史纪录，之后也一直保持了较大的规模。可以说，进入21 世纪之后，由于种种原因，中国的银行存款和贷款呈现出相互支持、快速增长的态势。但是必须看到，通过贷款扩大货币投放，实际上

24、是一种社会负债，是透支以后的资源到现在使用。 2012 年 2 月末，人民币贷款余额为 64.70 万亿元，与 M2 余额之比近 65% 。尽管这一比率比 2000 年末的 75% 已经大幅度降低，但与世界上很多国家相比，应该仍是很高的。如果扣除贷款部分，社会非以负债方式形成的净货币总量就会降低到35 万亿元以内，这可以视同为社会积累的净货币性财富。设立“社会净货币总量”这一指标，与不同国家之间进行对比，更能反映出其真实的货币性资产规模和社会富裕程度。从贷款对货币总量的影响角度，还需要关注贷款的质量(其创造财富的能力 )，以及贷款有效需求的变化。如果缺乏社会有效贷款需求，银行贷款增长就会乏力甚

25、至萎缩，对货币总量增长的影响就会减少甚至产生负增长。要点五：社会融资总量与货币总量的关系社会融资总量更多地是反映社会金融活跃程度和金融支持经济社会发展的力度，其中，只有间接融资才对货币总量产生影响货币总量指的是某一时点全社会持有的货币总量或货币购买力总规模。社会融资总量包括两个含义：一是某个时段内各种融资方式累计的发生额；二是某一时点全社会各种融资方式的余额。可见，二者是不同的。但是，二者又存在密切联系，即社会融资总量中，间接融资余额的变化会影响货币总量的变化。在社会融资方式中，包含直接融资和间接融资两大类方式。其中，直接融资指的是融出、融入双方直接转让资金所有权和支配权的融资方式。从货币购买

26、力角度看，发生直接融资，则融出方失去了货币购买力，相应地，融入方获得了货币购买力，因此对社会货币总量不会产生影响；而间接融资方式则是资金提供方和资金需求方并不直接发生资金交易，而是通过金融中介机构，以增加中介机构资产负债方式办理的融资。在这种方式下，资金提供方将资金提供给中介机构，并没有减少其购买力，只是增加了对中介机构的债权。但中介机构据以将资金融出给资金需求方，则资金需求方即获得了货币购买力，这就无形之中投放了新的货币。由此可见，社会融资总量更多地是反映社会金融活跃程度和金融支持经济社会发展的力度，其中，只有间接融资才对货币总量产生影响。当然，社会金融市场丰富而活跃，直接融资在社会融资总量

27、中的份额增大，间接融资比例下降，会在一定程度上抑制货币总量的扩张。但作为控制货币总量的目标而言，控制间接融资规模 (主要是银行贷款 )仍是更主要的内容。另外，还需要高度关注“影子银行”的发展、银行存款冲时点与货币总量的真实性问题。近年来，银行存款冲时点现象非常严重，特别是季度末更是如此 (季末、年末是上市银行按规定披露信息的时点 )，其中，各家银行普遍推动一季度开门红，所以，一季度末冲时点现象尤为突出。一般是季末存款和 M2 大幅度冲高，下季度首月则出现负增长。这种数字变化已经超出实际情况，很多存款从哪里来，又到哪里去了，已经难以解释清楚，不仅容易扭曲银行从业人员的行为取向，使其不是依靠优质服

28、务争取客户和业务，而是更多地依靠高成本 (高投入 )、冲时点完成经营指标，容易产生严重的道德风险和操作风险，容易扰乱金融秩序。而且也给存款数据的真实性带来挑战，使货币总量的统计质量下降，从而使货币政策取向决策受到影响。对此，必须引起货币政策当局和银行监管部门以及商业银行经营管理者的高度重视和认真对待，应该组织对季末、季初存款剧烈波动进行认真核查，坚决打击弄虚作假行为和损公肥私行为，严格控制操作风险和道德风险，保证货币总量统计的真实性和准确性，规范金融运行，防范金融系统性风险。要点六：货币总量、资金总量与人民币“走出去”的关系尽管美国以M2 表示的货币总量不大，但美国却积累了全球最大的资金量，拥

29、有了全球最雄厚的资金实力，这正是美元作为国际中心货币在记账清算体制下的独特优势一国社会资金总量，应该是 M2 再加上金融机构在商业银行的存款。一般而言，一国货币流出境外，无论是现金流出还是通过银行转账付出，都会减少境内的货币总量。但货币流出转账清算的具体方式不同，其对境内资金总量的影响是不同的。银行跨境资金清算方式主要有在岸清算和离岸清算两大类。在岸清算是指清算银行开立在货币发行国境内，而离岸清算的清算银行则开立在境外。以跨境人民币清算为例，在岸清算方式是指境外的银行或企业、个人等，把人民币账户开立在中国境内的商业银行，境外人民币所有人通过其在中国境内的开户银行及该银行参与的人民币清算系统办理

30、人民币收付清算；离岸清算方式则是指由中国人民银行指定的境外银行作为人民币清算银行，并允许其在人民银行开立清算账户，境内人民币要付出时，须通过人民银行转入境外指定的清算银行账户 (即发生实际的人民币头寸转移境外 )，境外清算银行持有的人民币能否回流中国境内，需要人民银行核定额度和负责审批。采取离岸清算方式，主要是担心货币对外开放后，如果出现大规模的进出，容易对境内货币总量和金融市场产生过大的冲击， 因此，采用这种方式给予一定程度上的隔离保护。现在，国际主要货币的跨境清算，一般都采用在岸清算方式。在岸清算方式下，一国货币流出境外，实际上指的是货币的所有权流出境外，但真正的货币在源头上(头寸 )并没

31、有流出，只是表现为清算银行原来对国内的负债 ( 存款 )转变为对境外的负债 (存款 )，因此，尽管该国的货币总量会减少，但资金总量并不会减少。以美元为例，假定某个A 企业向中国B 企业投资 (或进口)需要支付 1 亿美元， A 通过其开户银行美国银行(BOA) 和B 的开户银行中国银行(BOC) 办理清算，则 BOA接到 A的通知后，即扣减 A 的存款 1 亿美元，相应登记增加BOC 在其银行的存款，并相应向A 发出付款回单，向 BOC 发出转账指令。 BOC 收到 BOA 指令后，即登记增加其在BOA 的存款，同时登记增加 B 在其银行的存款， 并向 B 发出收款通知。 B 收到 BOC 通

32、知后，即登记增加其在BOC 的存款，同时增加实收资本(或销售收入 )。这样整个清算过程即告完成。在这一过程中，完全是通过银行办理记账清算，并没有真实货币的收付，货币头寸并没有转移。从美国的情况看，尽管由于企业在银行的存款减少，相应减少了 M2 ，但同时增加了境外金融机构的存款，美国的资金总量并没有减少。在目前美元作为国际中心货币， 全球外汇储备中超过 62% 是美元储备的情况下，尽管美国以 M2 表示的货币总量不大，但美国却积累了全球最大的资金量，拥有了全球最雄厚的资金实力，这正是美元作为国际中心货币在记账清算体制下的独特优势。 这其中，中国拥有世界上最大的 3.31 万亿美元外汇储备中，同样

33、绝大部分是美元，也意味着中国对美国雄厚资金实力做出了其境外最大的贡献。相比较而言，尽管离岸清算方式在一定程度上有利于防止货币大量进出对货币政策和金融市场造成冲击，但却可能使货币国际化有利于增强本国资金实力的作用受到削弱，使本国金融的国际影响力难以得到应有的增强，并且使境外人民币持有者不能与境内持有者享有同等的权利。从这一点看，中国人民币“走出去”，主要采用离岸清算方式的选择需要认真斟酌。要点七：货币总量扩张与物价上涨的关系中国价格上升最快的是住房、教育、医疗等，这些方面的开支在人们开支总额中的比重上升，就会相应压低在CPI构成因素方面的开支，抑制CPI 的上升，造成人们实际的开支压力和对物价的

34、感受不同不能简单地认为货币总量扩张了，物价总水平就必然上涨，因为物价总水平至少受到货币总量与流通中财富总量双重因素的影响，物价水平还会受到市场预期等因素影响。因此，严格来讲，只有货币总量明显超过流通中财富总量，物价水平才会有明显上升。从国家统计局公布的数据看，中国消费物价总指数(CPI)2012年比 2000 年上升了 33.6% 。从这一数字看。 CPI总体上升幅度并不是很大，但现实生活中人们的感受却有很大不同，很多人认为收入和支出相比，支出增长更快，生活压力加大，认为物价上涨太猛，因此认为货币供应过度，货币严重超发。确实，如果看到2012 年末货币总量相当于2000 年末的7.35 倍，而

35、同期CPI 只上升了 33.6% ，难免让人无法接受。但是，如果看到 2012 年 GDP51.93 万亿元相当于 2000 年 9.92 万亿元的 6.99 倍， GDP 增长速度加上 CPI 的增幅基本上与 M2 增长速度相符的话， CPI 上升 33.6% 似乎又不是不可接受的了。然而，如果我们再认识到货币总量中对应25.85 万亿元外币占款所形成的外汇储备(包括出口创汇， 商品出境， 而货币尚存 )并不参与流通， 意味着中国流通中财富要比流通中货币总量少25.85 万亿元的话，可能就容易明白，中国流通中财富实际的物价总水平上升幅度可能比公布的CPI 增幅要高得多！这其中很重要的一个因素

36、，就是CPI 的构成。 CPI 构成的因素主要是与人们日常吃饭穿衣家用器具等方面密切相关的内容，而与住房、教育、医疗等方面相关性不大，远远小于人们货币支出的范围。但2001 年以来，中国价格上升最快的恰恰是住房、教育、医疗等方面以及其他在物价快速上涨过程中具有保值增值或规避价格风险功能的物品上，其价格已经成倍甚至十几倍上涨。而这些方面的开支在人们开支总额中的比重上升(包括开支预期增强)，就会相应压低在CPI 构成因素方面的开支，抑制CPI 的上升。如果物价总水平上涨幅度超过居民收入增长速度，由于物价上涨具体的品种和地区分布并不一定均衡，有些领域 (一般是生活必需的，又是社会追崇的东西 )和地区

37、，物价上升幅度会更大。所以，即使总体上 CPI 上升幅度不是很大， 但人们实际的开支压力和对物价的感受可能完全不同。要点八：币值变动与财富再分配的关系实际上货币工具同样是非常重要的财富再分配工具，运用得当，其效果可能比税费收缴和分配还要广泛而深刻货币总量对应可供交换的商品或劳务 (统称财富 )的总量，就可以确定单位货币代表的价值，即币值。因此，币值是由货币投放和财富供应两个变量影响和决定的：如果货币投放超过或落后于财富增长，币值就会下降(贬值 )或上升 (升值 )。由于流通中货币在价值尺度上必须是统一的(这与原来贵金属货币本身就有成色和质量可供鉴定存在一定的不同 )，因此，币值的变动不仅影响新

38、增货币的币值，而且包括存量在内所有货币的币值都会同样变动，这就使得一定数量的货币在币值变动情况下，其实际的购买力就会发生变化，即一个人即使拥有的货币量没有变化，但其实际购买力或财富可能已经有很大不同了。这就是币值变动产生财富再分配的基本原理。另外，通过控制货币本身的价格 (利率、汇率 )变动，也可以调节货币供求双方的利益 (财富 )分配。现在，当谈到社会财富的再分配时，人们自然会想到财政工具，主要就是税费的收缴和分配。但实际上货币工具同样是非常重要的财富再分配工具，运用得当，其效果可能比税费收缴和分配还要广泛而深刻。特别是相对于税费政策标的物 (进而是被征收对象 ) 相对集中，容易激发纳税对象

39、的反抗或抵触而言，币值变动进行的财富再分配是非常广泛而隐形的，一般人往往意识不到，因而要容易得多。由于扩大货币投放，推动货币贬值，保持通货膨胀，有利于刺激投资和消费，刺激经济发展，容易造成社会以货币标示的财富总量的扩大和人民生活水平的提高，因此，各国政府普遍自觉不自觉地都倾向于采取扩张式的货币政策，扩大货币投放，推动货币贬值。特别是在经济发展乏力，社会就业困难，甚至出现经济危机的情况下，实施积极的、扩张性的货币政策，更是必要的、必须充分利用的政策工具。甚至在商业性金融萎缩的情况下，需要中央银行出面购买企业或金融机构的资产，扩大流动性投放并抑制资产价格的滑落；在民间投资失去活力的情况下，必须加大

40、政府公共开支，中央银行必要时应该直接出面购买政府债务。这都意味着要实行非传统的“量化宽松”货币政策。这种做法，实质上是中央银行通过货币的发行，进行了社会财富的再分配，对增发货币所对应的财富进行再投资或再运用，其作用是不可或缺的。从 2008 年全球金融危机爆发之后的实践情况看，美国等国家推行量化宽松货币政策发挥了非常重要的积极作用；欧元区央行曾经坚决抵制这种做法，结果使债务危机爆发、经济金融日益困难。其后不得不实施变相的量化宽松货币政策，局面随即发生显著变化； 日本长时间面临通货紧缩压力，经济社会发展低迷， 2013 年安倍政府强力推动更换央行行长，推行量化宽松货币政策，尽管面临国际社会的指责

41、和压力，但却可能是日本在“失落”了两个十年之后不得不实施的重要政策。另外，货币对外贬值 (降低汇率 )，也成为扩大出口、增强国际竞争力、促进国内就业的重要手段，国际间也竞相推动本国货币贬值，包括实施量化宽松和零利率甚至负利率政策等。由此也经常造成国家之间的贬值竞赛， 形成所谓的“货币战争”和“劣币驱逐良币”的局面。在资本流动全球化的国际环境中，一味地坚持传统的维持币值稳定的货币政策，可能并非明智之举。但推行贬值货币政策并非没有副作用。在货币呈现贬值趋势的情况下，财富无形之中就形成了从货币及货币金融资产(现钞或银行存款、各种债权等 )所有者和债权人，向借款人或负债人，或者具有保值功能资产所有者转

42、移的暗流。在货币贬值明显，包括实际零利率甚至负利率的情况下，就会推动社会负债的扩张，推动具有保值功能的资产价格的膨胀，乃至形成资产价格泡沫，形成经济金融危机，导致严重的两极分化、社会动荡和政府更迭。一旦控制不住，严重损害人们对货币的信心，其可能带来的恶果也将是极其严重的。可见，调整货币总量和货币币值，不是不可使用，而是应该很好利用的宏观政策工具，但又是存在巨大风险，需要有效控制的政策工具。在资本流动全球化情况下，尤其需要加强全球货币政策的统一协调，避免竞相贬值，大打货币战争，造成全球不可收拾的恶果。由于币值变动同样具有社会财富重新分配的功能，因此，货币政策 (币值波动 )必须与财政政策 (税费

43、工具 )配合使用，避免二者产生叠加重复效应，造成调节过猛或过头。例如，中国 2000 年以来货币总量增长非常快，与此相应，中国在住房、教育、医疗等若干领域的物价呈现出数倍甚至十多倍的增幅，社会以货币标示的物质财富也在快速增加。但由于种种原因，中国到现在为止仍没有开征遗产税实际上，由于长期推行公有制，中国到 1999 年的个人财产基本上都是非常有限的，因此，原来没有遗产税是合理的。但现在个人财富快速增长，富裕阶层的人群规模已经非常大，社会贫富差距已经相当明显，再不征收遗产税是非常不合理的。而且，在物价大幅度提高情况下面临贬值冲击的个人金融资产收益， 如存款利息、 股息或债息等还要征收 20% 以

44、上的所得税，但却没有对存在明显升值收益的资产，如房屋、贵金属、字画等征收溢价所得税。这种叠加重复效应使得社会财富调整力度之大超出人们的想象，人们实际财富的变化以及由此引起的社会地位等变化非常大，这显然是不合理的。中国亟需加快推行个人财产实名制，进而推动财产交易登记制，据以征收财产交易 (溢价 ) 所得税，对房地产等要征收占有税 (房产税或物业税 )，并考虑适时开征遗产税。在此基础上，要切实加强以登记私有财产的法律保护，增强法律透明度和可预见性，稳定社会心理，避免刺激社会财富大量外流。要点九：货币总量控制的目标和途径货币总量调控的重点应该是央行货币储备物和社会间接融资总量的控制由于货币总量中的现

45、金部分占比很小，特别是其对货币总量的影响更是微乎其微，因此，中央银行传统上依靠现钞的印制、投放和回笼来控制货币总量的做法已经难以发挥多大作用。货币总量调控的重点应该是央行货币储备物和社会间接融资总量的控制。货币总量控制，既要控制货币总量过快增长，避免造成严重的通货膨胀，也要控制货币总量过快收缩，避免出现严重的通货紧缩。同时，在中国已经融入国际社会的情况下，货币总量的控制还必须兼顾人民币与主要货币之间汇率的变动情况，即要兼顾主要国家货币政策调整情况。货币总量控制不能一味地追求币值稳定甚至不变。在当前世界主要经济体竞相推行量化宽松货币政策 (日本今年更是采取极度宽松货币政策 )，主要货币利率水平普

46、遍明显低于人民币的情况下， 存在着货币之间套利的明显空间 (从境外获取低利率外币资金，进入中国换成较高利率的人民币资金，从而赚取利差 )，因此，要采取措施，加强核查，防止非法套利结汇行为通过虚假出口 (包括虚高价格等 )或对内投资，套进外汇进行结汇。同时中国已经存在严重的外汇存、贷款倒挂现象，应该考虑严格控制境内外汇贷款的发放，特别是避免外汇贷款又转回来进行结汇。其中，关于外汇储备的规模需要认真研究和合理控制。中央银行持有的外汇储备如同黄金储备一样，都是货币投放和保持币值稳定的重要支撑，要协调好控制人民币汇率和控制通货膨胀的关系，避免国家外汇储备增长过快、规模过大而造成人民币投放过多，并形成严

47、重通货膨胀隐患。一个可能的选择是，采取类似成立中国投资公司(CIC)的模式，由财政部发行人民币专项国债，然后向央行购买外汇，交由专门公司或形成基金加以运用，或增加国家社保基金，相应回笼人民币，从而降低央行外汇储备规模，减少货币总量。但必须注意的是，央行购买和持有的外汇储备是流通中货币的对应物 (担保物 )，其减少只能是通过出售外汇、回笼人民币进行， 而不可以以任何方式直接进行分配 (如像有人建议的那样，拿出 1 万亿美元分给国民，或者补充国家社保基金 )。从这一角度看，中国亟需将现有的“国家外汇储备”更名为“央行外汇储备”，而将由财政部购买和持有的外汇储备定义为“国家外汇储备”。在外汇储备不能

48、向财政部分流的情况下(如财政负担过重)，必须把国家外汇储备或外币占款的变动与央行发行央行票据、提高存款准备金率、 公开市场操作 (央行回购、 逆回购 )等工具的有效利用、有机结合，通过对冲方式控制货币总量变动。同时，要努力加强外汇储备的管理，努力实现外汇储备的保值增值。同时，要积极推进利率和汇率市场化，合理控制间接融资增长速度，避免通过过度负债创造超量货币。从这一角度看，中国实行贷存比管理，控制贷款增长的做法是有其合理性的，现在不少人建议取消，似乎应该慎重。相应地，要鼓励直接融资的发展，在货币总量一定的情况下，增强货币流动和金融活跃度，提高社会资金利用效率。另外，鼓励人民币走出去，也可以在一定程度上减少境内的货币总量。当然，货币政策作为重要的国家宏观调控政策之一，要保持完全的独立性几乎是不可能的，基本上都要服从于和服务于国家宏