资产管理业专题研究系列之三：“头部”私募证 券管理人格局与特征

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 “头部”私募证券管理人成为行业焦点1 HYPERLINK l _bookmark2 市场格局：规模占比近半，管理单一资产为主3 HYPERLINK l _bookmark3 管理规模“头部”私募证券管理人估算约1.51.25万亿元 3 HYPERLINK l _bookmark6 集中度：国内私募证券行业高于美国对冲基金4 HYPERLINK l _bookmark8 策略分布：以管理单一资产为主，跨资产、跨策略有待发展5 HYPERLINK l _bookmark13 区域分布：北京和上海为“头部”管理人核心聚集地6 HYPERLINK l

2、 _bookmark16 业绩表现“头部”优势显著，波动仍待改善 7 HYPERLINK l _bookmark17 “头部”私募业绩整体好于“非头部”私募7 HYPERLINK l _bookmark22 “头部”私募业绩整体与“头部”公募相当9 HYPERLINK l _bookmark24 业绩波动性较大，绝对收益特征仍有待改善10 HYPERLINK l _bookmark26 投资风格：契合市场变化，近三年聚焦价值蓝筹 HYPERLINK l _bookmark27 近三年整体从中证500风格转向沪深300风格 HYPERLINK l _bookmark29 近三年整体从规模因子转向

3、价值因子，成长因子贡献有所提升12 HYPERLINK l _bookmark34 投管模式：积极探索和实践，趋于多样化15 HYPERLINK l _bookmark35 积极探索和实践，投管模式逐渐多样化15 HYPERLINK l _bookmark36 团队规模和人均效率与发展阶段相匹配，相对成熟市场仍存在差距16 HYPERLINK l _bookmark39 行业展望：多元化发展，主动量化融合16 HYPERLINK l _bookmark40 行业空间：潜在空间广阔16 HYPERLINK l _bookmark43 集中度“头部”份额长期呈现缓慢提升趋势 HYPERLINK l

4、 _bookmark46 投资者结构：机构投资者占比仍有较大提升空间18 HYPERLINK l _bookmark50 投资策略：跨资产、跨策略、多元化布局有待发展19 HYPERLINK l _bookmark51 管理手段：主动与量化相结合19插图目录 HYPERLINK l _bookmark4 图1：不同区段的私募证券管理人AUM（估算）4 HYPERLINK l _bookmark5 图2：不同区段的私募证券管理人AUM累积百分比（估算）4 HYPERLINK l _bookmark9 图3：国内“头部”私募证券管理人数量分布（按策略）5 HYPERLINK l _bookmark

5、10 图4：国内“头部”私募证券管理人数量比例分布（按策略）5 HYPERLINK l _bookmark11 图5：美国前100对冲基金管理机构数量分布（按策略）6 HYPERLINK l _bookmark12 图6：美国前100对冲基金管理机构总资产规模分布（按策略）6 HYPERLINK l _bookmark14 图“头部”私募证券管理人注册地比例分布 7 HYPERLINK l _bookmark15 图“头部”私募证券管理人办公地比例分布 7 HYPERLINK l _bookmark19 图“头部”与“非头部”管理人股票策略年度表现比较 8 HYPERLINK l _bookm

6、ark20 图“头部”与“非头部”管理人债券策略年度表现比较 8 HYPERLINK l _bookmark21 图“头部”管理人股票策略产品近十年业绩走势与全市场平均比较 8 HYPERLINK l _bookmark31 图12：主要因子20132015年的累计超额收益表现13 HYPERLINK l _bookmark32 图13：主要因子20162018年的累计超额收益表现13 HYPERLINK l _bookmark37 图14：中美“头部”私募证券（对冲基金）管理人人员数量比较16 HYPERLINK l _bookmark38 图15：中美“头部”私募证券（对冲基金）管理人人均

7、管理规模16 HYPERLINK l _bookmark41 图16：中国（内地）和美国宏观/金融市场部分指标比较17 HYPERLINK l _bookmark42 图17：中国（内地）宏观金融市场部分指标相对美国的比例17 HYPERLINK l _bookmark44 图18：全球500大资管机构“头部”份额呈现缓慢提升趋势17 HYPERLINK l _bookmark45 图19：美国公募基金行业集中度呈现逐渐提升趋势17 HYPERLINK l _bookmark47 图20：国内私募证券基金的投资者结构18 HYPERLINK l _bookmark48 图21：美国合格对冲基金

8、的投资者结构18表格目录 HYPERLINK l _bookmark1 表“头部”证券类私募管理人名单 2 HYPERLINK l _bookmark7 表2：国内“头部”私募证券管理人集中度（估算）和美国对冲基金行业比较5 HYPERLINK l _bookmark18 表“头部”与“非头部”私募证券管理人不同策略年度收益率中位数比较 7 HYPERLINK l _bookmark23 表“头部”私募证券管理人股票策略与“头部”主动偏股型公募基金收益率比较 HYPERLINK l _bookmark25 表5：国内私募证券基金与海外对冲基金主要业绩指标比较（20092018年）10 HYPE

9、RLINK l _bookmark28 表6：国内“头部”私募证券管理人股票策略产品与市场指数的相关性12 HYPERLINK l _bookmark30 表7：不同因子相对基准指数超额收益的相关性13 HYPERLINK l _bookmark33 表8：国内“头部”私募证券管理人股票策略产品的因子风格14 HYPERLINK l _bookmark49 表9：社保基金、养老金、企业年金、保险等委托投资资金概况18 HYPERLINK l _bookmark52 表10：较大程度或完全依赖量化系统的顶级对冲基金管理机构19 “头部”私募证券管理人成为行业焦点2004 年以来首只阳光私募产品成

10、立以来，国内私募证券投资基金行业已经走过了15 2013 年新基金法对私募管理人法律地位的确认、2014 年私募管理人和产品备案注册制的推行，叠加 2015 年股票市场行情的推动，国内私募证券基金迎来了快速发展阶段。在此期间，一批优秀的私募证券管理人快速崛起，成为国内私募证券基金行业的支柱力量。根据我们估算，50 4756%2018 1290002.2450 6080 家，合计1.051.254756%。1 2595 3 10965 7781 2016 年底达到高峰（2.77 万亿元）后，2017、2018 年均出现了小幅下降，行业进入了洗牌和分化阶段。国内私募证券基金管理人数量众多、长尾特征

11、明显，大型管理人优势显著。近 9000 84%的管理人（含未展业的管理人）1 10 5%面临较大的压力。规模较大的管理人整体在投研实力、市场推广、运营管理、合规风控、客户服务等多方面具有优势，在竞争中处于有利地位。本 50 亿元以上的私募证券管理人，截至8年208060（50亿元以上或者50 52 2050 亿元20508家。表管理规模（亿元）管理规模（亿元）管理人名称成立日期自主发行顾问管理管理人名称成立日期自主发行顾问管理平安道远投资管理(上海)有限公司2011/3/155050上海远策投资管理中心(有限合伙)2014/2/2011050上海重阳投资管理股份有限公司2009/6/26505

12、0上海高毅资产管理合伙企业(有限合伙)2013/5/295050上海景林资产管理有限公司2012/6/65050上海旭殷投资咨询有限公司2012/10/18-50北京乐瑞资产管理有限公司2011/4/115050利得资本管理有限公司2009/11/2650-北京和聚投资管理有限公司2009/3/2720502050九坤投资(北京)有限公司2012/4/1250-北京市星石投资管理有限公司2007/6/28-50西藏暖流资产管理有限公司2014/5/3011050北京源乐晟资产管理有限公司2009/5/2711050上海期期投资管理中心(有限合伙)2012/5/1111050北京佑瑞持投资管理有

13、限公司2010/11/3011050上海明汯投资管理有限公司2014/4/1750-淡水泉(北京)投资管理有限公司2007/6/265050宁波灵均投资管理合伙企业(有限合伙)2014/6/30501020上海六禾投资有限公司2004/8/2520502050恒天中岩投资管理有限公司2011/2/1250-千合资本管理有限公司2012/9/280150上海平安阖鼎投资管理有限责任公司2014/8/1450-上海耀之资产管理中心(有限合伙)2011/7/120502050上海泊通投资管理有限公司2014/3/2150-暖流资产管理股份有限公司2011/12/520502050明毅博厚投资有限公司

14、2012/5/145050上海银叶投资有限公司2009/2/24102050福建滚雪球投资管理有限公司2011/6/350110深圳市明达资产管理有限公司2005/4/14205050北京成阳资产管理有限公司2014/9/2550-上海理成资产管理有限公司2007/6/15501020上海保银投资管理有限公司2014/11/1850-上海合晟资产管理股份有限公司2011/3/285050上海宽远资产管理有限公司2014/5/2650110深圳市凯丰投资管理有限公司2011/8/2650110南京双安资产管理有限公司2014/11/1850-敦和资产管理有限公司2011/3/250-永安国富资产

15、管理有限公司2015/1/2950110歌斐诺宝(上海)资产管理有限公司2013/4/1050-上海金锝资产管理有限公司2011/11/2520502050友山基金管理有限公司2013/3/21502050泛海投资基金管理有限公司2015/3/2650-朱雀股权投资管理股份有限公司2009/9/28102050昌都市凯丰投资管理有限公司2015/5/295001上海映雪投资管理中心(有限合伙)2012/4/17502050和谐浩数投资管理(北京)有限公司2014/2/1950-西藏源乐晟资产管理有限公司2013/8/25050浙江九章资产管理有限公司2015/6/1150-三度星和(北京)投资

16、有限公司2012/2/1720502050北京千为投资管理有限公司2012/6/2820502050中海外钜融资产管理集团有限公司2012/12/2011050上海锐天投资管理有限公司2013/11/2650-上海少薮派投资管理有限公司2013/7/2350-上海盘京投资管理中心(有限合伙)2016/4/1550-上海汇势通投资管理有限公司2010/10/2020502050上海煜德投资管理中心(有限合伙)2017/9/1250-上海重阳战略投资有限公司2014/1/850-北京磐沣投资管理合伙企业(有限合伙)2018/1/3150-海宁拾贝投资管理合伙企业(有限合伙)2014/3/28501

17、020上汽颀臻(上海)资产管理有限公司2018/2/1150-资料来源：中国基金业协会，截至 2018 年 12 月底2050 20 20 2050 亿元” 50 2017 2017 12 月底，50 88 2018 2018 12 月底50 6080 家。 市场格局：规模占比近半，管理单一资产为主1051.5万亿元1.051.254756%（201812月底以及一定的假设条件进行估算， 1.051.25 47%56%。具体估算结果如下：（情景02501020亿元、110亿元、110500亿元、390018004600160047%17.5%7.9%20.5%7.1%。（情景02501020亿

18、元、110亿元、112600亿元、35801650360095056.3%16%7.4% 16%4.3%。（规模区段管理人的分类汇总规模。（）对于规模越小的区段，管理人规模的分布越偏向规模区段的下方，对于规模越大的区段， （）根据中国基金业协会7年私募证券0.1 亿元以下、0.10.5 亿元、0.51 亿元、15 亿元、510 3635 家、2272 家、712 家、1012 家、233 家， 若假设上述不同区段管理人的平均管理规模为相应的区段中值（0.05 亿元、0.3 亿元、5 亿元、3 亿元、5 亿元，则 1 亿元以下、110 亿元区段私募证券管理人的0.21 亿元、3.84 1 亿元以

19、下、110 亿元、1020 亿元、2050 A 中规模系数假设分别为0.25、0.35、0.5、0.5，情景 B 中规模系数假设分别为 0.15、0.25、0.4、0.4。图 1：不同区段的私募证券管理人AUM（估算）12.610.情景12.610.情景A情景B4.6.635（千亿元）121086420 资料来源：中国基金业协会，估算图 2：不同区段的私募证券管理人AUM 累积百分比（估算）情景A情景A情景B9295.7%100.0%.9%100.0%72.3% 72.4%56.3% 64.5%47.0%79.7%资料来源：中国基金业协会，估算1/61/5。根据美国SEC 2018 6 月底，

20、美国对冲基金管理规模（净资产口径）为9万亿美元（折合5万亿元人民币，其中前0家、前0家机构合0.8 （5.32 万亿元人民币、1.136 （7.51 万亿元人民币，平均管理规模分别折合 0 亿元人民币、0 亿元人民币。以国内“头部”私募证券管理人平均规模150 1/71/5。结合后文的行业集中度分析，国内“头部”私募证券管理人市场份额高于美国对冲基金， 集中度：国内私募证券行业高于美国对冲基金SEC201861025 7.3%13.5%2017年102018.6%、26.6%，显著高于美6080 家私募证券管理人（50 亿元以上）的市场份额约4.4%5.7%，也高于美国对冲基金前0（%。即使考

21、虑美国对冲基金普遍使用杠杆（借入资金）券管理人集中度也高于美国对冲基金。相对于美国成熟市场，国内私募证券基金行业集中度较高可能存在以下两方面的原因：（1）投资者结构主要以个人投资者为主，相对于机构投资者，个人投资者往往容易形成（表 2：国内“头部”私募证券管理人集中度（估算）和美国对冲基金行业比较国内证券类私募基金（净资产口径）美国对冲基金（2018Q2）2015 年2016 年2017 年2018 （估算）总资产口径净资产口径前 5 家16.0%12.9%11.4%-前 10 家15.5%7.3%前 10 家22.4%19.0%18.6%-前 25 家23.8%13.5%前 20 家30.1

22、%26.9%26.6%-前 50 家32.0%20.1%前 6080 家（50 亿元）-47%56%前 100 家41.7%28.4%资料来源：中国基金业协会，美国SEC，策略分布：以管理单一资产为主，跨资产、跨策略有待发展采%人主要采取股票策略，13%人10%，5%FOF/MOM 策略；采取综合策略（多产品线布局，同时布FOFMOM 中的两类或两类以上策略的产品17%。不充分，投资国际市场受限制，形成了以投资单一资产（股票、债券）为主的策略格局， “头部”私募证券管理人在策略分布上与行业整体基本一致。图3：国内“部”募证管人数量布（策略）图4：国内“部”募证管人数量例分布（按略）231082

23、31086634NA7%股票OM量化债券宏观10%10FOF/M5%50资料来：中基金协会朝永续，资料来：中基金协会朝永续，美国大型对冲基金管理机构在策略分布上与国内私募证券基金存在较大差异。根据 Hedge Fund Alert 年度发布的200 Hedge Fund Managers100 家美国对冲基金管理机构中， （Ders，%（Deb%（qut， %、全球宏观策略（GoalMacro，%）等，而总资产规模（GrosUM，有别于净资产规模（Derse7%（Goal Mcro， %、多策略（Mt-tratg，2%）等。与国内偏重股票策略的格局不同，美国大型对冲基金采取多元化策略的机构在数

24、量和对优势（Diverse、Global Macro、Multi-Strategy 三类策略管理人资产总规模占比合计%（比如采取全球宏观策略、策略多元化（比如产品内实现多策略配置或者发展不同策略类型产品）是实现较大管理规模的主要方式。图 5：美国前 100 对冲基金管理机构数量分布（按策略）Event- Futuresdriven 3.0%Multi-4.0% strategy10.0%DiverseGlobalmacro14.0%EquityDebt17.0%23.0%资料来源：Hedge Fund Alert，图 6：美国前 100 对冲基金管理机构总资产规模分布（按策略）Event-Fu

25、turesEquitydriven9.9%1.7%DiverseDebt 16.1%GlobalmacroMulti-20.7%strategy 19.2%资料来源：Hedge Fund Alert，区域分布：北京和上海为“头部”管理人核心聚集地集中在上海和北京地区上海和北京均是国内“头部”私募证券管理人聚集的核心和主要城市，其中注册地方面， 47%、27%43%、41%。除北201812（含私募股权和创投管理人及其他私募管理人）注册地排名前三的分别为上海（4806家（9家（6家4（上海0万亿元（深圳3（北京但是在管理总规模方面仍有一定差距；或者说私募管理人平均管理规模小于上海、北京， 这也反

26、映出深圳的“头部”私募管理人平均管理规模不及上海和北京。图 7：“头部”私募证券管理人注册地比例分布天津2%江苏2%山东2% 福建 2%贵州 2%浙江(杭州3%5%杭州5%上海深圳 5%北京 27%资料来源：中国基金业协会，图 8：“头部”私募证券管理人办公地比例分布江苏, 2%福建,2%贵州,2%杭州,7% 深圳, 7%北京, 43%上海, 41%资料来源：中国基金业协会，“头部”私募业绩整体好于“非头部”私募年度收益率（取同类策略产品收益率平均值，然后对于每一个策略类型，分别统计“头部（代表整体/平均水平人（或全市场平均。表2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年年化收

27、益率股票策略头部32.24%41.16%-1.59%27.32%-16.49%14.33%非头部26.75%32.12%-3.39%4.66%-14.31%7.73%债券策略头部14.82%18.27%7.30%5.33%4.21%9.85%非头部8.82%11.07%7.39%3.47%3.82%6.87%市场中性头部0.54%20.44%2.82%4.88%6.44%6.80%非头部9.11%18.14%0.14%1.21%2.15%5.94%管理期货头部-8.12%-3.23%23.93%9.04%非头部-10.49%1.12%4.84%5.41%多策略头部-15.16%6.70%1.8

28、6%7.77%非头部-4.80%4.19%-1.68%2.40%宏观对冲头部-23.79%6.99%24.44%-15.62%8.60%非头部-45.73%9.98%9.73%-5.33%13.59%FOF/MOM头部19.76%22.95%-3.66%18.41%-8.83%8.90%非头部17.53%20.97%-1.57%5.91%-6.35%6.78%300 指数51.66%5.58%-11.28%21.78%-25.31%5.26%中债综合财富指数10.34%8.15%1.85%0.24%8.22%5.69%Wind 商品指数-11.08%-19.26%24.60%6.33%-6.2

29、7%-2.27%资料来源：朝阳永续，Wind，。注 1：红色字体部分表示“头部”管理人收益率整体好于“非头部”管理人，绿色字体部分表示的意义相反。注 2：受私募产品净值数据披露不完整的影响，上述计算结果可能与实际情况存在差异。（21208 年14.33%、9.85%，均好于“非头部”管理人（7.73%、%表现相对落后的年度中“头部管理人” 2018 2.18 个百分点，2016 0.09 个百分点。“头部”管理人“非头部”管理人沪深300指数41%32%32%27%27%-2%5%14%8%-4%-14%-16%图9：“头部与“头部管人股票略年表现“头部”管理人“非头部”管理人沪深300指数4

30、1%32%32%27%27%-2%5%14%8%-4%-14%-16%20%15%10%5%0%“头部”管理人“非头部”管理人中债综合财富指数15%11%9%7%7%15%11%9%7%7%10%7%5%4%5%4%资料来：朝永续，Wind，资料来：朝永续，Wind，额收益线，与全市场股票策略产品相比较，近十年（202018年“头部”管理人展示了较为20092015 20162017 年加速提升，8年出现下降。结合 212182018 年出现了回落。图%超额收益%超额收益全部管理人产品头部管理人产品%20081220091220101220111220121220131220141220151

31、2201612201712250200150100500-50%资料来源：朝阳永续，2013 2015 年股票市场行情，私募证券基金行业得到了蓬勃发展，备案私募证券管理人和私募证券产品均呈现爆发式增长。其中一些投资理念成熟、重视投研团队和投研流程建设、运作历史较长或者在业界积累良好口碑的管理人脱颖而出，得到业内认可和快速发展。根35 20 7 年， 5 70%。因与实际情况产生偏离幸存者偏差2018（这 理人业绩可能使得整体业绩被高估（该。净值披露偏差。上述结果基于数据提供商采集的净值数据，由于数据提供商往 该偏差越大。样本数量有限、宏观策略、FOFMOM 策略策略分类失当。上述结果根据策略分

32、类统计，恰当的策略分类是业绩统计的基际情况存在偏差。“头部”私募业绩整体与“头部”公募相当（基本上为 010%0 （截至 12 月底（包括增强指数型和偏债混合型基金。4 2017 度上反映了 2017 年“头部”公募基金在白马蓝筹股上的“抱团”行为更为集中。表2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年年化收益率“头部”私募证券管理人（股票策略）平均值31.18%51.48%-1.71%26.99%-16.90%15.56%中位数32.24%41.16%-1.59%27.32%-16.49%14.33%“头部”公募基金（主动偏股型）平均值28.57%48.18%-3.38%36

33、.94%-20.20%15.00%中位数29.11%46.04%-2.16%31.96%-20.24%14.19%沪深 300 指数51.66%5.58%-11.28%21.78%-25.31%5.26%资料来源：朝阳永续，Wind，。注0 亿元以上（8 年2 月底）（注0（）考虑私募证券基金一般存在 %对宽松，比如无明确的股票仓位限制、个股集中度约束一般相对宽松，考虑这些差异后， 投资管理能力可能差异不大。业绩波动性较大，绝对收益特征仍有待改善（20092018年（Eurekahedge对冲基金综合指4.20%、6.05%）3倍左右。13.56%、24.31%，相当月海外对冲基金（Eurek

34、ahedge 股票多空对冲基金指数的相应指标分别为6.30%、10.48%）的 2 倍左右。表 5：国内私募证券基金与海外对冲基金主要业绩指标比较（20092018 年）Eurekahedge 对冲基金综合指数Eurekahedge 股票多空对冲基金指数国内私募证券基金综合指数（全市场）国内股票策略私募证券基金指数（全市场）国内私募证券基金综合指数（头部）国内股票策略私募证券基金指数（头部）年化收益率6.21%6.95%8.04%7.98%10.80%11.73%年化波动率4.20%6.30%11.94%13.56%11.03%12.78%最大回撤6.05%10.48%22.57%24.31%

35、15.99%20.62%夏普比率1.481.100.670.590.980.92资料来源：朝阳永续，EurekaHedge，。88%92.8%66.6%、57.8%。最后，国内对冲手段发展不充分，使得业绩表现较为稳健的对冲策略产品占比较少，且股票策略产品以股票多头为主，较难平滑业绩波动。 投资风格：契合市场变化，近三年聚焦价值蓝筹近三年整体从中证 500 风格转向沪深 300 风格300指数更相关还是和中证500300指数还是中证 500 指数。I（20132015 500 风格II（20162018 年，整体偏重沪300 风格。如果管理人产品业绩与沪深300指数相关系数（记为“相关系数HS3

36、00）认为其风格更接近沪深00（Z50）更高，我们认为其风格更接近中证 500 指数。（ZZ500相关系数HS30-（如果该差值小于-1重中证0（如果该差值位于-0.0（侧重沪深0.，表示“相对均衡（侧重中证分析比较的主要结果如下：（）212015 00 风格，近三年偏重沪深在可统计21215（其中高毅资产以投资经理维度统计，1/35001/3500风格；201620181/2 3001/4300风格。老“头部”管理人风格未大幅调整，风格变化更多由新进入“头部”管理人导致。在两个时间段（20162018 20132015 年）可比的管理人中，多数管理人风格基本保持不变（或者小幅调整，其中风格变

37、化较为明显主要为源乐晟资产；近三年新进300居多。（或低相关性高20162018 年间与股票指数的相关性略为负，可能与其较为独20132015 年间与股票指数也呈现（采用股指期货进行部分或者完全对冲有关。表 6：国内“头部”私募证券管理人股票策略产品与市场指数的相关性阶段 I（2013 年 1 月2015 年 12 月）阶段 II（2016 年 1 月2018 年 12 月）相关系数300)相关系数500)产品样本风格标识相关系数300)相关系数500)产品样本风格标识少薮派投资0.680.354高毅资产-邱国鹭0.770.491高毅资产-王世宏0.470.261高毅资产-邓晓峰0.820.6

38、010源乐晟资产0.490.81120.790.5817滚雪球投资0.710.5020保银投资0.540.383景林资产 10.790.9010.840.7021景林资产 20.880.582景林资产 30.530.541拾贝投资0.830.708宽远资产0.860.745远策投资0.920.8121高毅资产-孙庆瑞0.920.8210明达资产0.790.7360.880.795煜德投资0.870.804千合资本0.870.8110.710.677重阳投资 10.540.4070.840.8130重阳投资 2-0.010.064na重阳投资 3-0.39-0.262na六禾投资0.740.79

39、60.820.809理成资产0.580.7650.820.879淡水泉投资0.730.81370.840.92133星石投资0.740.82320.830.9297朱雀投资0.840.9110.760.8820映雪投资0.540.8510.790.922和聚投资0.400.7690.540.7068高毅资产-冯柳-0.07-0.031na资料来源：朝阳永续，Wind，注00侧重中证0，0风格。注 2：景林资产、重阳投资旗下产品在 20132015 年的相关性指标明显存在较大差异，这里进行了分类统计；部分管理人少数产品的相关性指标与其他产品存在明显差异，为了展示多数产品的风格特征，对这些少数产品

40、进行了剔除。注 3：上述风格特征主要根据产品净值数据与指数的相关系数进行判断，由于数据统计的局限性，该结果与实际情况可能存在差异。近三年整体从规模因子转向价值因子，成长因子贡献有所提升不同管理人偏重的指数风格较为接近，但盈利的因子来源可能不尽相同，或者说，选股时注重考察的因子特征不同。比如，有些注重价值因子，有些注重成长因子，有些注重规模因子等。（800800指数作为基准指数的超额收益率与上述因子的超额收益率（相对中证800指数I（20132015 年）II（20162018 年从三个因子相对基准指数超额收益率的相关性来看，整体之间相关性较低（其中216208 -（投资组合在各因子上的暴露情况

41、。表 7：不同因子相对基准指数超额收益的相关性I（2013 1 月2015 12 月）阶段 II（2016 年 1 月2018 年 12 月）价值成长规模价值成长规模价值1.00价值1.00成长-0.231.00成长0.351.00规模0.020.351.00规模-0.12-0.581.00资料来源：Wind，图 12：主要因子 20132015 年的累计超额收益表现80% 价值因子成长因子规模因子2012/12/312013/12/312015/12-10%资料来源：Wind，图 13：主要因子 20162018 年的累计超额收益表现30% 价值因子成长因子规模因子2015/12/31201

42、6/12/302017/12/292018/12-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：Wind，分析比较的主要结果如下：（）21201520132015 20162018 业绩具有正贡献，其中正贡献较大的有高毅资产、少薮派投资、拾贝投资、滚雪球投资、源乐晟资产等。除了跟市场背景相关的核心因子外，部分管理人仍从其他因子上获得正贡献。20132015分管理人在价值因子上也获得了对业绩的正贡献，比如重阳投资、景林资产、六禾投资、资、星石投资、源乐晟资产等。近三年成长因子对业绩的贡献有所提升。20132015年中，成长因子表现较为平淡，该因子对“头部”管理人业绩基本为负贡献。2016201

43、8 40%管理人的业绩在该因子上获得正贡献。表 8：国内“头部”私募证券管理人股票策略产品的因子风格阶段 I（2013 年 1 月2015 年 12 月）阶段 II（2016 年 1 月2018 年 12 月）价值成长规模产品样本价值成长规模产品样本高毅资产-邱国鹭1高毅资产-王世宏1少薮派投资4拾贝投资8滚雪球投资20源乐晟资产1217宽远资产5景林资产 1122景林资产 22景林资产 31煜德投资4高毅资产-冯柳1远策投资21保银投资3高毅资产-邓晓峰10千合资本18和聚投资868六禾投资69淡水泉投资36133重阳投资1330高毅资产-孙庆瑞10明达资产65朱雀投资120星石投资3297

44、理成资产710映雪投资13资料来源：朝阳永续，Wind，注 1：这里采用不同颜色的方块标识不同的因子风格，其中、分别表示因子系数处于 2 以上、12、0.51、00.5；、分别表示因子系数处于-1 -2、-0.5 -1、-0.5 0。注 2：景林资产旗下产品在 20132015 年的因子风格明显存在较大差异，这里进行了分类统计；部分管理人少数产品的因子风格与其他产品存在明显差异，为了展示多数产品的风格特征，对这些少数产品进行了剔除。注 投管模式：积极探索和实践，趋于多样化积极探索和实践，投管模式逐渐多样化核心单一基金经理制。在核心基金经理制（）中，在投研团“核心+卫星”基金经理制。随着管理规模

45、的增长，部分实行单一基金经理制的管理基金经理管理“核心+卫星”基金经理制一方面可以缓解管理规模增大后核心基金经理的压力，同时也可以让一些较为成熟的研究员加入到投资管理当中，有利于投研一体化建设以及实现基金经理团队的梯度化。国内部分“头部”管理人，比如淡水泉投资、星石投资等均主要采取该模式。基本上独立决策。与“核心+卫星”基金经理制不同，多基金经理制中各基金经理独立管（基金经理之间的差异。基金经理平台制。与多基金经理制较为相似，基金经理平台制也存在多位基金经理， 各自独立管理产品；但二者在激励机制上存在显著不同。基金经理平台制，类似部分公募基金公司中的“事业部制”，各基金经理之间实质为合伙人关系

46、，公司业务收入中大部分将直接分配给基金经理，小部分留存公司，以维持公司的日常运营。国内“头部”管理人中，高毅资产为采用基金经理平台制较为成功的管理人。团队规模和人均效率与发展阶段相匹配，相对成熟市场仍存在差距3010亿元。2018 年底，国内“头部”私募管理人中，人员数131 9 36 人、26 7541.8%10亿元。30016亿元（人民币HedgeFundAlert201875大对（MennumMnagmet（1350 人81 313 162 41.8%。整体而言，国内“头部”私募管理人团队规模和人均管理效率相对美国成熟市场仍存在较大差距，整体与国内私募证券基金行业的发展阶段相匹配。图 1

47、4：中美“头部”私募证券（对冲基金）管理人人员数量比较3000国内TOP60802443(2018Q4)2000美国TOP75(2018Q1)100040030020013181100362690最大值平均数中位数最小值资料来源：中国基金业协会，Hedge Fund Alert，图 15：中美“头部”私募证券（对冲基金）管理人人均管理规模亿元国内TOP6080私募证券管人（RMB）美国TOP75大对冲基金管理机构(2018Q1)2016.151510.761050资料来源：中国基金业协会，Hedge Fund Alert， 行业展望：多元化发展，主动量化融合行业空间：潜在空间广阔中国（内地）G

48、DP （内地GDPGDP 差距更大。2017 年，中国（内地）GDP 2/3，但是股票市场和债券市场规模1/4 多一点，而公募基金和私募证券基金（对标美国对冲基金）10%。图 16：中国（内地）和美国宏观/金融市场部分指标比较300(万亿元268美国250RMB)211中国（内地）20014715012710048500资料来源：Wind，中国基金业协会，美国 ICI、SEC，截至 2017 年图 17：中国（内地）宏观/金融市场部分指标相对美国的比例资料来源：Wind，中国基金业协会，美国 ICI、SEC，截至 2017 年注 1：公募基金 2 为剔除货币基金后的公募基金规模注 2：私募证券基金 2（对标美国对冲基金）为总资产口径统计的规模，国内未披露总资产口径规模，但整体应与净资产口径较为接近。Wills Watson50020大资200838.3%52017统计的美国公募25