新股发行制度改革后投资银行面临的挑战课件

2009年6月新股发行制度改革后投资银行面临的挑战12009年6月新股发行制度改革后投资银行面临的挑战1目录内容页码第一章对本次新股发行制度改革的认识2第二章投资银行所面临新的形势和问题8第三章应对措施142目录内容页码第一章对本次新股发行制度改第一章对本次新股发行制度改革的认识1.1本次新股发行制度改革的指导思想及原则1.2在具体发行流程上可能出现的变化1.3本次改革的积极影响3第一章对本次新股发行制度改革的认识1.1本次新股发行制度1.1本次新股发行制度改革的指导思想及原则

优化市场价格发现功能，强化买卖双方的内在制衡机制。完善询价和申购的报价约束机制，增强价格形成机制市场化的力度；在对询价和申购强化约束的同时，进一步淡化对新股定价的窗口指导，使定价对供需双方的真实意愿反映更充分优化网上发行机制。股份分配向有意向购股的中小投资者适当倾斜，缓解巨额资金申购新股的状况，提高发行的质量和效率；在风险明晰的前提下，重视中小投资者的参与意愿，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜；增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识改革的预期目标改革的总体思路根据《新股发行体制改革指导意见(征求意见稿)》，本次新股发行制度改革的总体思路为：新股定价进一步市场化，培育市场约束机制；推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责；更加重视中小投资人的参与意愿

定价方面：完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制

发行承销方面：增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份

其他方面：优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况；加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险41.1本次新股发行制度改革的指导思想及原则

优化市场价格1.2在具体发行流程上可能出现的变化（1/3）——网下发行的变化（以上交所为例）具体变化变化概览初步询价对象发生变化:最大的区别在于“买者报价”，与原有发行制度下询价对象可以只报价不买的情况不同，新发行制度下参与询价必须是有申购要约的配售对象，除非报价低于价格区间下限，否则必须参与申购，在具体措施上，原来以询价对象为单位进行报价，现在改变为以配售对象为单位进行报价，在充分体现买者报价这一原则的同时，引入了更多机构投资者参与新股定价，进一步完善了新股价格形成机制申报内容发生变化:新发行制度下，投资者向保荐机构直接申报发行价格和拟申购量，保荐机构对报价进行统计分析确定发行价格区间。由原制度下申报发行价格区间改为申报发行价格，对投资者研究及报价能力提出更高要求，有利于提高新股发行市场的价值发现功能强制性申购数量申报:原有发行制度下，初步询价阶段投资者仅需针对发行价格区间进行申报，对申购数量的申报不做硬性要求。改革后的发行制度下，各配售对象在初步询价过程中向保荐机构申报发行价格的同时需确定申购数量，保荐机构确定价格区间后投资者在此区间内进行累计投标询价，但是申购数量必须等于或者高于初步询价阶段申报的申购数量询价与申购结合更加紧密:保荐机构根据所统计的报价和申购情况，确定发行价格区间，报价低于价格区间下限的投资者失去参与累计投标申购的资格，可以有效杜绝低报高买的现象。同时，保荐机构可以在发行结果公告中披露高报不买的投资者名单，并给予其他相应的惩罚措施，有利于减少和最终消除高报不买的现象改革之前：此前的新股发行初步询价，是由询价机构向保荐机构申报价格区间，可不确定申购数量和申购意向，保荐机构根据询价对象报价情况确定价格区间，询价对象必须报价后才可以参加累计投标询价。随后，配售对象在价格区间内进行累计投标询价改革之后：在新股发行初步询价阶段，每个配售对象通过电子化发行系统申报发行价格，同时申报每个价格所对应申购数量，可以申报多个申购价格。根据投资者报价，保荐机构和发行人确定发行价格区间，低于发行价格区间下限的配售对象没有资格参加申购，高于或等于下限报价的投资者必须按照此前申报的申购数量或者高于此前申购数量进行申购，保荐机构设定适当的最低申购量，投资者需要全额缴纳申购款，申购价格可以位于发行价格区间内任何价位51.2在具体发行流程上可能出现的变化（1/3）——网下发行1.2在具体发行流程上可能出现的变化（2/3）——网上发行的变化申购数量的限制原有制度下：对网上发行申购上限为单一证券账户不得超过9,999.9万股，法定机构证券账户累计申购不能超过新股网上发行量本次改革后：原则上不超过本次网上发行股数的千分之一原有发行制度下：合格机构投资者（询价对象）可以同时在网上网下进行申购本次改革后：参与初步询价的配售对象不得参加网上申购可能面临的问题参与对象的变化可能面临的问题问题1：如果一个配售对象具有多个账号的情况，配售对象只可以采用一个账号进行新股申购。建议在协会报备的配售对象必须向交易所报备所有关联账户信息，杜绝同一配售对象采用多个账户进行网上申购问题2：对于非配售对象的机构，存在一个机构多个账户的情况的，第一次参加申购的账户为有效申购账户，此后发行中若采用别的账户进行申购，为无效申购，通过开户人的身份证代码和名字对拖拉机账户进行匹配与识别预期影响网上参与对象和网上申购数量的限制将使网上网下申购资金分布发行变化，可能会大幅减少网上申购资金，参加网下发行的机构和资金会相应增加，从而提高网上资金中签率，提高中小投资者参与一级市场的意愿61.2在具体发行流程上可能出现的变化（2/3）——网上发行1.2在具体发行流程上可能出现的变化（3/3）——其他变化弱化募集资金量的限制风险提示弱化对新股发行募集资金量的限制。最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途，从而增加了新股发行定价的弹性风险提示：加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。原有制度下，对新股发行风险提示主要体现在招股说明书中。本次改革后，发行人和保荐机构需刊登新股认购特别风险提示公告，对一级市场风险进行揭示，同时证券经营机构应当采取措施,向投资者提示新股认购风险通过强化风险提示，增强投资者尤其是中小投资者的风险意识，有利于培育其正确的投资理念71.2在具体发行流程上可能出现的变化（3/3）——其他变化1.3本次改革的积极影响改革前改革后初步询价

询价参与方询价对象配售对象报价方式价格区间和申购意向发行价格和申购数量累计投标

与初步询价关系不参加初步询价则无法参加累计投标询价杜绝低报高买和高报不买申购数量高于最低申购数量不低于初步询价阶段所申报数量网上发行

与网下发行关系配售对象可同时参与配售对象只能选择网上或网下一种方式申购数量单一证券账户不得超过9,999.9万股，法定机构证券账户累计申购不能超过新股网上发行量原则上不超过本次网上发行股数的千分之一其他变化新股发行风险揭示主要体现在招股说明书中强化一级市场风险揭示更加贴近国际市场新股定价机制：本次新股发行改革，从发行管理理念、操作流程及定价机制都更加贴近国外先进资本市场的操作惯例，其主旨是加强市场参与者的作用，让发行人、中介机构以及投资者有更大的话语权多方受益：发行人可以根据发行规模和市场需求情况定价；投资人可以通过网上网下分开的机制，更好参与到投资过程；中介机构在协调投资人与发行人利益方面，有更大的作用可以发挥有助于推动证券市场长期发展：这些市场化导向的改革举措，对于中国证券市场的持续完善和长期发展将会起到非常重大的推动作用新股发行制度改革前后对比本次改革是一个市场化改革的过程，在弱化行政约束、培育市场约束的方向上又迈出了坚实的一步，具有重大意义81.3本次改革的积极影响改革前改革后初步询价参与方询价对象第二章投资银行所面临新的形势和问题2.1发行定价过程2.2新股发行首日收益率2.3中止发行9第二章投资银行所面临新的形势和问题2.1发行定价过程92.1发行定价过程（1/2）发行人高价定价的压力窗口指导淡化。本次新股发行制度改革之前存在一定程度的窗口指导，2007年市场过热时，窗口指导比较频繁，有效防范了不少过高价格发行、助长泡沫的情况。由于窗口指导的存在，保荐机构面对发行人以较高估值水平定价的压力相对较小，改革后窗口指导将逐步淡化，通过发挥市场机制进行定价保荐机构将面临较大定价压力。发行人希望通过较高估值水平定价以提高融资效率的意愿将会进一步增强，此时保荐机构将面临较大的定价压力，保荐人需要通过多种途径对发行人的价格预期进行管理，增强与发行人的价格谈判能力确定合理发行价格，保证发行成功。对于保荐机构来讲，合理的发行价格既要保证发行人的融资需求，也要留出一定程度的一二级市场价差，如果发行价格过高，将会导致投资者利益受损，将会影响发行人和保荐机构声誉，甚至有可能导致发行失败。因此保荐机构必须均衡考虑发行人和投资者双方的利益，确定合理发行价格投资者谨慎报价的趋势投资者报价行为受到制度约束。改革后，要求配售对象报价具有逻辑一致性，将杜绝低报高买和高报不买的情况，出价过低的投资者可能无法参加申购，而出价高于价格区间下限的投资者则必须参加申购，这些措施对配售对象的报价行为进行了更有针对性的约束，要求投资者报价更加真实和理性投资者报价行为受到市场收益约束。本次新股发行制度改革之后，A股市场新股发行首日收益率将可能降低，首日跌破发行价格的情况也可能出现。配售对象若报价过高，将可能必须参加申购，面临一定的新股申购风险，所以投资者在报价与申购过程中将会更加谨慎，对于保荐机构来讲，未来需要协调投资者报价与发行人价格预期，使双方达成一致，确保发行成功102.1发行定价过程（1/2）发行人高价定价的压力窗口指导2.1发行定价过程（2/2）投资价值分析报告。投资价值分析报告在初步询价阶段派发给全体询价对象，是各个配售对象进行报价的重要依据，在市场化的发行制度下，对主承销的投价报告质量提出了更高的要求，也是保荐机构进行推介和销售股票的重要手段分析师预路演。在初步询价开始之前，保荐机构需要对价格区间形成初步判断，在此基础上与投资者进行持续沟通与交流，需要通过分析师预路演向投资者推介发行人企业投资价值，了解投资者反馈，形成初步价格区间判断，因此，对于分析师预路演和投价报告质量都提出了更高要求初步询价阶段。在此阶段，需要管理层进行预路演与投资者进行直接交流和沟通，推介企业投资价值，投资者也能通过与管理层的沟通进行价值判断，是确定申购报价和申购数量的重要依据，因此，对发行人和保荐机构的预路演提出了更高要求。发行价格区间的上限应该是发行人和保荐机构共同认可的最高价格，可以实现较好的融资效率，下限应该可以保证发行成功和发行人募集资金需求的价格累计投标阶段。确定发行价格区间后，投资者在此区间内进行累计投标询价，但是申购数量必须等于或者高于初步询价阶段申报的申购数量，发行人和保荐机构根据累计投标询价情况确定发行价格IPO询价发行流程正式路演网上路演二级市场估值区间价格区间确定最终发行价格投资价值分析报告初步询价配售对象反馈价格和申购数量网下累计投标申购网上申购促进投资者合理报价促进网上网下投资者积极申购分析师预路演管理层预路演112.1发行定价过程（2/2）投资价值分析报告。投资价值分2.2新股发行首日收益率（1/2）2000年-2008A股市场IPO首日收益率数据来源：Wind资讯，中信证券资本市场部，数据截至2009年5月31日整体来看，2000年-2008年，A股市场IPO的首日收益率较高，其中主板首日收益率均值为117.69%，中小板为137.39%。并且与二级市场整体走势关系较为紧密1999年-2000年，上证综指由1999年中期最低1,047.83点快速上涨至2000年11月份2,125.72点的高位，2000年A股市场发行的A股IPO首日收益率均值高达151.97%2001年-2005年，A股市场进入漫长的低迷时期，其间A股市场IPO首日收益率均值逐年下降，而2005年的IPO首日收益率均值创下新低，14单IPO的首日收益率均值仅为47.53%2006年-2007年，随着全球宏观经济转暖、国内经济持续快速增长以及股权分置改革顺利进行，A股市场开始全面复苏，其中，2007年首日收益率高达193.07%2008年，受次贷危机在全球蔓延拖累和快速上涨带来的估值压力，A股市场出现大幅下跌，而IPO首日收益率均值也降至114.87%。其中A股主板市场首日收益率下降至约48%A股市场122.2新股发行首日收益率（1/2）2000年-2008A2.2新股发行首日收益率（2/2）数据来源：Bloomberg，Wind资讯，中信证券资本市场部，数据截至2009年5月31日2000年-2009年5月，A股市场首日收益率远远高于美国、英国、日本和香港市场，海外市场均存在一定比例的上市首日跌破发行价格的情况海外市场经验来看，定价机制进一步市场化之后，A股市场首日收益率将可能有所下降，上市首日跌破发行价格的情况也可能有所增加。对于保荐机构来讲，如果所确定的发行价格过高，可能在发行过程中无法得到投资者的认同，可能面临申购不足甚至发行失败的风险。上市首日跌破发行价格将使投资者利益受损，将损害保荐机构声誉，影响承销商未来的发行以及争取潜在的客户由于未来新股上市后很可能在首日跌破发行价格，对于投资者，特别是中小投资者来讲，申购新股将不再是无风险收益，因此需要保荐机构对投资者揭示一级市场风险情况海外市场2000-2009年主要市场IPO首日收益率情况国家/地区首日收益率均值首日收益率中值最大值最小值美国19.77%8.17%377.78%-43.27%英国48.43%9.53%10,514.04%-98.21%日本68.12%33.71%594.29%-54.32%中国香港17.37%6.00%388.46%-57.14%A股主板117.69%100.61%476.77%-5.24%A股中小板137.39%104.13%538.12%-9.00%各国新股IPO上市首日跌破发行价情况（破发单数占当年总发行单数）国家/地区美国英国日本香港200010.16%13.46%37.50%31.58%200116.67%8.33%23.81%23.68%200218.75%9.52%22.22%29.59%200311.67%11.11%9.09%19.67%200419.01%3.95%4.65%28.57%20050.07%9.55%0.00%29.03%200619.87%8.25%20.55%8.62%200725.00%11.18%25.71%18.99%200850.00%9.76%50.00%39.29%2009.50.00%0.00%0.00%37.50%均值18.29%8.45%18.16%24.96%注：我国在2000-2009年期间，仅有在2004年发行的苏泊尔、宜华木业和美欣达3单首日跌破发行价格未来趋势加强新股认购风险揭示132.2新股发行首日收益率（2/2）数据来源：Bloomb2.3中止发行中止发行的确定中止发行无论是对于发行人还是保荐机构都具有较大的风险，如果在核准文件有效期内未能重启发行，将导致发行失败。因此对于中止发行应该审慎进行判断未来可能出现发行人价格预期较高，同时保荐机构认为在此发行价格下将面临较大发行风险的情况，如果双方的意向不能达成一致，可以中止发行，中止发行后，在核准文件有效期内，可重新启动发行中止发行后何时重新启动对于发行人和保荐机构来讲都具有较大的不确定性，但是保荐机构可以利用中止发行增强与发行人谈判的能力，也可以避免出现大规模包销的风险。如果中止发行，保荐机构将面临以下问题信息披露与向监管机构报备如果发生中止发行，需要在交易所网站和主要证券报纸上公开披露中止发行的原因，并根据发行所处阶段，具体说明，如果已经完成申购的，还需要说明退还申购资金的方式，同时将相关资料向证监会及交易所报备重新启动发行的时机选择中止发行后，需要对于此前发行过程进行总结，并确定重启发行的条件，例如根据资本市场环境、投资者反馈和行业状况等因素。这对于保荐机构的专业判断能力提出了更高要求142.3中止发行中止发行的确定中止发行无论是对于发行人还是第三章应对措施3.1优化保荐机构内部职责分工3.2加强专业化人才队伍培养3.3加强发行人的预期管理3.4询价对象的沟通与价值引导3.5中小投资者的风险揭示15第三章应对措施3.1优化保荐机构内部职责分工153.1优化保荐机构内部职责分工随着新股发行体制改革的推进，A股IPO的价格形成机制将进一步市场化。为了更好的发挥资本市场的价格发现功能，通过买方、卖方的多元博弈实现合理定价，保荐机构内部应加强部门和岗位分工建设目前，部分保荐机构仅由投资银行部单一部门完成审核与发行工作，即便设置资本市场部也大多隶属于投资银行部，体制上的制约使得新股定价职能不能更专业化地实现同时，专业销售人员的缺失导致与机构投资者沟通不畅，难以实现与资本市场的良性互动目前的状况为了适应新股发行体制改革，维护买卖双方的长期利益和根本利益。保荐机构应逐步优化内部的职责分工，充分发挥资本市场部的发行组织与定价职能、股票销售部与投资者的沟通与反馈职能，以及研究部的价值挖掘职能，通过内部分工与协作，更好的发挥保荐机构的专业化水平与定价能力。具体而言：在启动之前，资本市场部应提前介入项目，与投资银行部共同协助发行人挖掘投资亮点，寻找可比公司，同时根据研究员的沟通反馈，形成对二级市场价格及IPO发行价格的合理判断在发行阶段，资本市场部发挥组织与协调职能，有针对性地安排路演推介；同时协调股票销售部门收集需求反馈，逐步收窄价格区间，实现合理定价。通过买卖双方的市场化博弈，达到多方共赢的目的未来的变化163.1优化保荐机构内部职责分工随着新股发行体制改革的3.1优化保荐机构内部的职责分工（续）目前部分保荐机构的职责分工境外成熟市场的职责分工示例研究部投资银行部股票销售部门发行体公司的整体前台业务

投资者资本市场部负责项目的执行联系投资者，获得反馈，发掘需求提供整体服务提供整体服务协调定价，路演，簿记，组织承销团等功能防火墙协助价值判断、路演推介等目前的状况未来的变化投资银行部发行体提供整体服务提供整体服务投资者资本市场部173.1优化保荐机构内部的职责分工（续）目前部分保荐机构的3.2加强专业化人才队伍培养资本市场部从业人员：应更加熟悉境内外资本市场环境、各类融资工具的比较，并加强发行定价知识、技能的培训股票销售部从业人员：应加强与机构投资者的沟通与联系，并搜集反馈相关结果研究部从业人员：应加强公司调研和对估值方法的理解和把握专业人才培养方式首先：要充分挖掘员工的自身潜力，不断加强和鼓励自我学习其次：逐步建立较为全面的培训机制，针对不同需求开展形式多样的培训活动。加强与外界，尤其是国外大型金融机构在人员、技术、业务上的合作与交流，拓展员工国际化视野此外：在丰富培训形式的同时，在培训领域和深度方面应该有较为体系化的设计。除业务培训外，公司内部也可以采取轮岗等形式加强内部人员的流动和学习随着新股发行体制改革的推进，更加强调发行定价的市场化以及各部门的专业分工合作，以往“一条龙”式的做法已不能满足市场和客户的需求，客观上要求保荐机构的业务人员专注专业化素质的培养183.2加强专业化人才队伍培养资本市场部从业人员：应更加熟3.3加强发行人的预期管理保荐机构应协助发行人形成较为合理的价格预期具体表现在：发行前做好较充分的准备工作，如制作路演PPT、Q&A等材料，以充分发掘公司的投资亮点与投资价值；路演推介前，安排管理层培训，通过模拟演练，引导管理层展示较好的风貌，用资本市场的语言与机构投资者交流；在发行环节，根据投资者反馈，及时调整沟通策略合理定价的预期定价需为后市预留一定上涨空间在确定价格区间（上交所）或者定价（深交所）环节，为了尽可能避免较大分歧，应事先加强发行人的预期管理，使发行人了解新股定价需要为二级市场的交易价格预留一定折让保荐机构通过介绍境内外市场新股发行情况与首日表现，以及A股发行定价机制，帮助发行人了解合理定价的重要性，需要兼顾融资效率与保证后市表现，为后市预留一定上涨空间从长远看，这也有利于发行人树立良好的资本市场形象，维护发行人和保荐机构的根本利益为了提供高质量的服务，在项目执行过程中，保荐机构应逐步加强对发行人的预期管理。预期管理包括两个层面：帮助发行人形成较为合理的价格预期；同时，使发行人了解，新股定价需为二级市场价格预留有一定上涨空间193.3加强发行人的预期管理保荐机构应协助发行人形成较为合3.4询价对象的沟通与价值引导加强研究队伍的培养。未来新股发行环节，应更加突出投资价值报告的价值挖掘作用通过撰写高质量的投资价值报告，全面反应拟上市公司的战略定位，盈利状况，竞争优势以及所面临的挑战，为询价对象的报价提供参考基础投资价值分析报告的重要性销售团队与投资者的沟通与引导销售队伍的建设也非常重要。新股发行体制下，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性。为了保证成为有效申购，机构投资者也会更加积极地与保荐机构联系保荐机构销售队伍与机构投资者的沟通，进行合理的价值引导，有助于找到市场的均衡点由于IPO公司上市之前几乎没有信息披露，公司经营状况、盈利模式、面临的风险等对投资者而言较为陌生，为了获得合理定价，更需要加强保荐机构与询价对象的沟通与价值引导203.4询价对象的沟通与价值引导加强研究队伍的培养。未来新3.5中小投资者的风险揭示中小散户投资者是新股发行定价的接受者，其定价能力较低，投资新股有一定的跟风现象新股发行改革之前，由于新股跌破发行价的概率极小，保荐机构对一级市场的申购风险揭示较少。但在市场化定价的情况下，中小投资者参与新股申购存在一定的投资风险面临的问题应对措施作为保荐机构，需要做好中小投资者的风险教育工作，具体工作包括但不限于：新股认购特别风险提示公告（全面多角度提示新股申购风险、公司自身风险等），在网上路演过程中进行风险揭示，在各家证券公司营业部及客户交易系统中嵌入新股认购风险的显著提示新股发行制度改革后，密切关注新股发行定价和上市首日价格情况，如果出现上市首日收益率收窄的趋势，应以此作为案例，及时广泛地对投资者进行风险教育新股发行体制改革后，由于发行定价将更加市场化，保荐机构需要加强对中小投资者的风险揭示213.5中小投资者的风险揭示中小散户投资者是新股发行定价的22222009年6月新股发行制度改革后投资银行面临的挑战232009年6月新股发行制度改革后投资银行面临的挑战1目录内容页码第一章对本次新股发行制度改革的认识2第二章投资银行所面临新的形势和问题8第三章应对措施1424目录内容页码第一章对本次新股发行制度改第一章对本次新股发行制度改革的认识1.1本次新股发行制度改革的指导思想及原则1.2在具体发行流程上可能出现的变化1.3本次改革的积极影响25第一章对本次新股发行制度改革的认识1.1本次新股发行制度1.1本次新股发行制度改革的指导思想及原则

优化市场价格发现功能，强化买卖双方的内在制衡机制。完善询价和申购的报价约束机制，增强价格形成机制市场化的力度；在对询价和申购强化约束的同时，进一步淡化对新股定价的窗口指导，使定价对供需双方的真实意愿反映更充分优化网上发行机制。股份分配向有意向购股的中小投资者适当倾斜，缓解巨额资金申购新股的状况，提高发行的质量和效率；在风险明晰的前提下，重视中小投资者的参与意愿，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜；增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识改革的预期目标改革的总体思路根据《新股发行体制改革指导意见(征求意见稿)》，本次新股发行制度改革的总体思路为：新股定价进一步市场化，培育市场约束机制；推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责；更加重视中小投资人的参与意愿

定价方面：完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制

发行承销方面：增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份

其他方面：优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况；加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险261.1本次新股发行制度改革的指导思想及原则

优化市场价格1.2在具体发行流程上可能出现的变化（1/3）——网下发行的变化（以上交所为例）具体变化变化概览初步询价对象发生变化:最大的区别在于“买者报价”，与原有发行制度下询价对象可以只报价不买的情况不同，新发行制度下参与询价必须是有申购要约的配售对象，除非报价低于价格区间下限，否则必须参与申购，在具体措施上，原来以询价对象为单位进行报价，现在改变为以配售对象为单位进行报价，在充分体现买者报价这一原则的同时，引入了更多机构投资者参与新股定价，进一步完善了新股价格形成机制申报内容发生变化:新发行制度下，投资者向保荐机构直接申报发行价格和拟申购量，保荐机构对报价进行统计分析确定发行价格区间。由原制度下申报发行价格区间改为申报发行价格，对投资者研究及报价能力提出更高要求，有利于提高新股发行市场的价值发现功能强制性申购数量申报:原有发行制度下，初步询价阶段投资者仅需针对发行价格区间进行申报，对申购数量的申报不做硬性要求。改革后的发行制度下，各配售对象在初步询价过程中向保荐机构申报发行价格的同时需确定申购数量，保荐机构确定价格区间后投资者在此区间内进行累计投标询价，但是申购数量必须等于或者高于初步询价阶段申报的申购数量询价与申购结合更加紧密:保荐机构根据所统计的报价和申购情况，确定发行价格区间，报价低于价格区间下限的投资者失去参与累计投标申购的资格，可以有效杜绝低报高买的现象。同时，保荐机构可以在发行结果公告中披露高报不买的投资者名单，并给予其他相应的惩罚措施，有利于减少和最终消除高报不买的现象改革之前：此前的新股发行初步询价，是由询价机构向保荐机构申报价格区间，可不确定申购数量和申购意向，保荐机构根据询价对象报价情况确定价格区间，询价对象必须报价后才可以参加累计投标询价。随后，配售对象在价格区间内进行累计投标询价改革之后：在新股发行初步询价阶段，每个配售对象通过电子化发行系统申报发行价格，同时申报每个价格所对应申购数量，可以申报多个申购价格。根据投资者报价，保荐机构和发行人确定发行价格区间，低于发行价格区间下限的配售对象没有资格参加申购，高于或等于下限报价的投资者必须按照此前申报的申购数量或者高于此前申购数量进行申购，保荐机构设定适当的最低申购量，投资者需要全额缴纳申购款，申购价格可以位于发行价格区间内任何价位271.2在具体发行流程上可能出现的变化（1/3）——网下发行1.2在具体发行流程上可能出现的变化（2/3）——网上发行的变化申购数量的限制原有制度下：对网上发行申购上限为单一证券账户不得超过9,999.9万股，法定机构证券账户累计申购不能超过新股网上发行量本次改革后：原则上不超过本次网上发行股数的千分之一原有发行制度下：合格机构投资者（询价对象）可以同时在网上网下进行申购本次改革后：参与初步询价的配售对象不得参加网上申购可能面临的问题参与对象的变化可能面临的问题问题1：如果一个配售对象具有多个账号的情况，配售对象只可以采用一个账号进行新股申购。建议在协会报备的配售对象必须向交易所报备所有关联账户信息，杜绝同一配售对象采用多个账户进行网上申购问题2：对于非配售对象的机构，存在一个机构多个账户的情况的，第一次参加申购的账户为有效申购账户，此后发行中若采用别的账户进行申购，为无效申购，通过开户人的身份证代码和名字对拖拉机账户进行匹配与识别预期影响网上参与对象和网上申购数量的限制将使网上网下申购资金分布发行变化，可能会大幅减少网上申购资金，参加网下发行的机构和资金会相应增加，从而提高网上资金中签率，提高中小投资者参与一级市场的意愿281.2在具体发行流程上可能出现的变化（2/3）——网上发行1.2在具体发行流程上可能出现的变化（3/3）——其他变化弱化募集资金量的限制风险提示弱化对新股发行募集资金量的限制。最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途，从而增加了新股发行定价的弹性风险提示：加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。原有制度下，对新股发行风险提示主要体现在招股说明书中。本次改革后，发行人和保荐机构需刊登新股认购特别风险提示公告，对一级市场风险进行揭示，同时证券经营机构应当采取措施,向投资者提示新股认购风险通过强化风险提示，增强投资者尤其是中小投资者的风险意识，有利于培育其正确的投资理念291.2在具体发行流程上可能出现的变化（3/3）——其他变化1.3本次改革的积极影响改革前改革后初步询价

询价参与方询价对象配售对象报价方式价格区间和申购意向发行价格和申购数量累计投标

与初步询价关系不参加初步询价则无法参加累计投标询价杜绝低报高买和高报不买申购数量高于最低申购数量不低于初步询价阶段所申报数量网上发行

与网下发行关系配售对象可同时参与配售对象只能选择网上或网下一种方式申购数量单一证券账户不得超过9,999.9万股，法定机构证券账户累计申购不能超过新股网上发行量原则上不超过本次网上发行股数的千分之一其他变化新股发行风险揭示主要体现在招股说明书中强化一级市场风险揭示更加贴近国际市场新股定价机制：本次新股发行改革，从发行管理理念、操作流程及定价机制都更加贴近国外先进资本市场的操作惯例，其主旨是加强市场参与者的作用，让发行人、中介机构以及投资者有更大的话语权多方受益：发行人可以根据发行规模和市场需求情况定价；投资人可以通过网上网下分开的机制，更好参与到投资过程；中介机构在协调投资人与发行人利益方面，有更大的作用可以发挥有助于推动证券市场长期发展：这些市场化导向的改革举措，对于中国证券市场的持续完善和长期发展将会起到非常重大的推动作用新股发行制度改革前后对比本次改革是一个市场化改革的过程，在弱化行政约束、培育市场约束的方向上又迈出了坚实的一步，具有重大意义301.3本次改革的积极影响改革前改革后初步询价参与方询价对象第二章投资银行所面临新的形势和问题2.1发行定价过程2.2新股发行首日收益率2.3中止发行31第二章投资银行所面临新的形势和问题2.1发行定价过程92.1发行定价过程（1/2）发行人高价定价的压力窗口指导淡化。本次新股发行制度改革之前存在一定程度的窗口指导，2007年市场过热时，窗口指导比较频繁，有效防范了不少过高价格发行、助长泡沫的情况。由于窗口指导的存在，保荐机构面对发行人以较高估值水平定价的压力相对较小，改革后窗口指导将逐步淡化，通过发挥市场机制进行定价保荐机构将面临较大定价压力。发行人希望通过较高估值水平定价以提高融资效率的意愿将会进一步增强，此时保荐机构将面临较大的定价压力，保荐人需要通过多种途径对发行人的价格预期进行管理，增强与发行人的价格谈判能力确定合理发行价格，保证发行成功。对于保荐机构来讲，合理的发行价格既要保证发行人的融资需求，也要留出一定程度的一二级市场价差，如果发行价格过高，将会导致投资者利益受损，将会影响发行人和保荐机构声誉，甚至有可能导致发行失败。因此保荐机构必须均衡考虑发行人和投资者双方的利益，确定合理发行价格投资者谨慎报价的趋势投资者报价行为受到制度约束。改革后，要求配售对象报价具有逻辑一致性，将杜绝低报高买和高报不买的情况，出价过低的投资者可能无法参加申购，而出价高于价格区间下限的投资者则必须参加申购，这些措施对配售对象的报价行为进行了更有针对性的约束，要求投资者报价更加真实和理性投资者报价行为受到市场收益约束。本次新股发行制度改革之后，A股市场新股发行首日收益率将可能降低，首日跌破发行价格的情况也可能出现。配售对象若报价过高，将可能必须参加申购，面临一定的新股申购风险，所以投资者在报价与申购过程中将会更加谨慎，对于保荐机构来讲，未来需要协调投资者报价与发行人价格预期，使双方达成一致，确保发行成功322.1发行定价过程（1/2）发行人高价定价的压力窗口指导2.1发行定价过程（2/2）投资价值分析报告。投资价值分析报告在初步询价阶段派发给全体询价对象，是各个配售对象进行报价的重要依据，在市场化的发行制度下，对主承销的投价报告质量提出了更高的要求，也是保荐机构进行推介和销售股票的重要手段分析师预路演。在初步询价开始之前，保荐机构需要对价格区间形成初步判断，在此基础上与投资者进行持续沟通与交流，需要通过分析师预路演向投资者推介发行人企业投资价值，了解投资者反馈，形成初步价格区间判断，因此，对于分析师预路演和投价报告质量都提出了更高要求初步询价阶段。在此阶段，需要管理层进行预路演与投资者进行直接交流和沟通，推介企业投资价值，投资者也能通过与管理层的沟通进行价值判断，是确定申购报价和申购数量的重要依据，因此，对发行人和保荐机构的预路演提出了更高要求。发行价格区间的上限应该是发行人和保荐机构共同认可的最高价格，可以实现较好的融资效率，下限应该可以保证发行成功和发行人募集资金需求的价格累计投标阶段。确定发行价格区间后，投资者在此区间内进行累计投标询价，但是申购数量必须等于或者高于初步询价阶段申报的申购数量，发行人和保荐机构根据累计投标询价情况确定发行价格IPO询价发行流程正式路演网上路演二级市场估值区间价格区间确定最终发行价格投资价值分析报告初步询价配售对象反馈价格和申购数量网下累计投标申购网上申购促进投资者合理报价促进网上网下投资者积极申购分析师预路演管理层预路演332.1发行定价过程（2/2）投资价值分析报告。投资价值分2.2新股发行首日收益率（1/2）2000年-2008A股市场IPO首日收益率数据来源：Wind资讯，中信证券资本市场部，数据截至2009年5月31日整体来看，2000年-2008年，A股市场IPO的首日收益率较高，其中主板首日收益率均值为117.69%，中小板为137.39%。并且与二级市场整体走势关系较为紧密1999年-2000年，上证综指由1999年中期最低1,047.83点快速上涨至2000年11月份2,125.72点的高位，2000年A股市场发行的A股IPO首日收益率均值高达151.97%2001年-2005年，A股市场进入漫长的低迷时期，其间A股市场IPO首日收益率均值逐年下降，而2005年的IPO首日收益率均值创下新低，14单IPO的首日收益率均值仅为47.53%2006年-2007年，随着全球宏观经济转暖、国内经济持续快速增长以及股权分置改革顺利进行，A股市场开始全面复苏，其中，2007年首日收益率高达193.07%2008年，受次贷危机在全球蔓延拖累和快速上涨带来的估值压力，A股市场出现大幅下跌，而IPO首日收益率均值也降至114.87%。其中A股主板市场首日收益率下降至约48%A股市场342.2新股发行首日收益率（1/2）2000年-2008A2.2新股发行首日收益率（2/2）数据来源：Bloomberg，Wind资讯，中信证券资本市场部，数据截至2009年5月31日2000年-2009年5月，A股市场首日收益率远远高于美国、英国、日本和香港市场，海外市场均存在一定比例的上市首日跌破发行价格的情况海外市场经验来看，定价机制进一步市场化之后，A股市场首日收益率将可能有所下降，上市首日跌破发行价格的情况也可能有所增加。对于保荐机构来讲，如果所确定的发行价格过高，可能在发行过程中无法得到投资者的认同，可能面临申购不足甚至发行失败的风险。上市首日跌破发行价格将使投资者利益受损，将损害保荐机构声誉，影响承销商未来的发行以及争取潜在的客户由于未来新股上市后很可能在首日跌破发行价格，对于投资者，特别是中小投资者来讲，申购新股将不再是无风险收益，因此需要保荐机构对投资者揭示一级市场风险情况海外市场2000-2009年主要市场IPO首日收益率情况国家/地区首日收益率均值首日收益率中值最大值最小值美国19.77%8.17%377.78%-43.27%英国48.43%9.53%10,514.04%-98.21%日本68.12%33.71%594.29%-54.32%中国香港17.37%6.00%388.46%-57.14%A股主板117.69%100.61%476.77%-5.24%A股中小板137.39%104.13%538.12%-9.00%各国新股IPO上市首日跌破发行价情况（破发单数占当年总发行单数）国家/地区美国英国日本香港200010.16%13.46%37.50%31.58%200116.67%8.33%23.81%23.68%200218.75%9.52%22.22%29.59%200311.67%11.11%9.09%19.67%200419.01%3.95%4.65%28.57%20050.07%9.55%0.00%29.03%200619.87%8.25%20.55%8.62%200725.00%11.18%25.71%18.99%200850.00%9.76%50.00%39.29%2009.50.00%0.00%0.00%37.50%均值18.29%8.45%18.16%24.96%注：我国在2000-2009年期间，仅有在2004年发行的苏泊尔、宜华木业和美欣达3单首日跌破发行价格未来趋势加强新股认购风险揭示352.2新股发行首日收益率（2/2）数据来源：Bloomb2.3中止发行中止发行的确定中止发行无论是对于发行人还是保荐机构都具有较大的风险，如果在核准文件有效期内未能重启发行，将导致发行失败。因此对于中止发行应该审慎进行判断未来可能出现发行人价格预期较高，同时保荐机构认为在此发行价格下将面临较大发行风险的情况，如果双方的意向不能达成一致，可以中止发行，中止发行后，在核准文件有效期内，可重新启动发行中止发行后何时重新启动对于发行人和保荐机构来讲都具有较大的不确定性，但是保荐机构可以利用中止发行增强与发行人谈判的能力，也可以避免出现大规模包销的风险。如果中止发行，保荐机构将面临以下问题信息披露与向监管机构报备如果发生中止发行，需要在交易所网站和主要证券报纸上公开披露中止发行的原因，并根据发行所处阶段，具体说明，如果已经完成申购的，还需要说明退还申购资金的方式，同时将相关资料向证监会及交易所报备重新启动发行的时机选择中止发行后，需要对于此前发行过程进行总结，并确定重启发行的条件，例如根据资本市场环境、投资者反馈和行业状况等因素。这对于保荐机构的专业判断能力提出了更高要求362.3中止发行中止发行的确定中止发行无论是对于发行人还是第三章应对措施3.1优化保荐机构内部职责分工3.2加强专业化人才队伍培养3.3加强发行人的预期管理3.4询价对象的沟通与价值引导3.5中小投资者的风险揭示37第三章应对措施3.1优化保荐机构内部职责分工153.1优化保荐机构内部职责分工随着新股发行体制改革的推进，A股IPO的价格形成机制将进一步市场化。为了更好的发挥资本市场的价格发现功能，通过买方、卖方的多元博弈实现合理定价，保荐机构内部应加强部门和岗位分工建设目前，部分保荐机构仅由投资银行部单一部门完成审核与发行工作，即便设置资本市场部也大多隶属于投资银行部，体制上的制约使得新股定价职能不能更专业化地实现同时，专业销售人员的缺失导致与机构投资者沟通不畅，难以实现与资本市场的良性互动目前的状况为了适应新股发行体制改革，维护买卖双方的长期利益和根本利益。保荐机构应逐步优化内部的职责分工，充分发挥资本市场部的发行组织与定价职能、股票销售部与投资者的沟通与反馈职能，以及研究部的价值挖掘职能，通过内部分工与协作，更好的发挥保荐机构的专业化水平与定价能力。具体而言：在启动之前，资本市场部应提前介入项目，与投资银行部共同协助发行人挖掘投资亮点，寻找可比公司，同时根据研究员的沟通反馈，形成对二级市场价格及IPO发行价格的合理判断在发行阶段，资本市场部发挥组织与协调职能，有针对性地安排路演推介；同时协调股票销售部门收集需求反馈，逐步收窄价格区间，实现合理定价。通过买卖双方的市场化博弈，达到多方共赢的目的未来的变化383.1优化保荐机构内部职责分工随着新股发行体制改革的3.1优化保荐机构内部的职责分工（续）目前部分保荐机构的职责分工境外成熟市场的职责