累计会计盈余能解释大部分的证券回报魏涛课件

累计会计盈余能解释大部分的证券回报：以长期回报区间为例PeterD.Easton,TrevorS.Harris,andJamesA.Ohlson魏涛2004年3月.累计会计盈余能解释大部分的证券回报：以长期回报区间为例Pet1内容2、相关文献3、模型与假设4、数据选样1、研究动机5、结果6、补充说明7、总结8、评价与应用.内容2、相关文献3、模型与假设4、数据选样1、研究动机52研究动机已有研究结果中，未预期盈余与市场回报的关系较弱，决定系数很低。如何解释？如何解决？本文实证分析基于两个基本会计性质：1、各期间盈余的加总2、累计会计盈余的“误差”随累计期间的延长而减小回报期与盈余期.研究动机已有研究结果中，未预期盈余与市场回报的关系较弱，决定3相关文献（一）1、现有文献研究的回报区间较短，从几天到一年不等。BallandBrown(1968)及其随后的一些研究的市场回报期为一年，这与年报会计盈余的区间相适应。有些研究为了避免长区间时存在的会计信息之外其他信息对股价的影响，而选用了更短的时间窗口。但这些研究面临的共同困惑是：未预期盈余对市场回报的解释能力太差，R2很少超过10%。.相关文献（一）1、现有文献研究的回报区间较短，从几天到一年不4因此Lev(1989)认为这些研究对当期会计盈余的价值相关性提出了质疑。2、三种改善市场汇报——会计盈余估计关系的途径(1)改进计算期望盈余的模型（Balletal.1987）(2)认为盈余等于真实盈余加上误差，因此进行变量的“误差”分析(Beaver,Lambert,andMorse1980;Beaver,Lambert,andRyan1989;CollinsandKothari1989).因此Lev(1989)认为这些研究对当期会计盈余的价值相关性5(3)因为并不是所有市场能观察到的影响价值事件都被确认为该回报区间的会计盈余。相反，盈余却包含了在回报区间之前却对市场有影响的事件的效果。因此可以用除盈余之外的其他财务数据，对那些在回报期内没有确认为盈余但却对价值产生影响的事件进行控制。（OuandPenman1989）3、本文研究方法对上述三种途径的考虑由于采用盈余水平作为回报的解释变量，因此不存在期望盈余的测量问题；.(3)因为并不是所有市场能观察到的影响价值事件都被确认为该回6由于采用各期间的盈余累计，因此每个子期间的所有价值影响事件都与盈余有关，同时减少了由于错位而引起的两类误差。本文实证分析的结果表明，随着回报区间的延长，盈余与回报之间的相关程度在不断增加，这也符合Lev(1989)的预期。本文构建了新的盈余和回报的变量，以累计盈余作为价值变化的解释变量，对充分长区间内回报和盈余可能“完全相关”的关系进行研究（已有文献尚无对此的研究）。但本文的不足之处是缺乏更深的关于测量盈余的基本会计模型性质的理论。..7一、变量定义1、基本变量Pt:t时刻企业的市场价值dt::t时刻的股利Rt=

(Pt＋

dt–Pt-1)/Pt-1

:

(t-1,t)的市场回报xt:(t-1,t)的会计盈余RF:1+无风险收益率2、假设：（0，T）期间；利率期限结构是平缓和非随机的；股利在1，……，T-1时刻分配，且又以无风险收益率进行投资。模型与假设.一、变量定义模型与假设.83、回归变量市场回报（被解释变量）：yT1≡[PT+FVS(d1,……,dT)-P0]/P0其中,FVS(d1,……,dT)≡d1(RFT-1)+d2(RFT-2)+……+dT-1(RF)+dT≡FVST盈余变量（解释变量）：zT1≡[AXT+FVF(d1,……,dT)]/P0其中,FVF(d1,……,dT)≡d1(RFT-1-1)+d2(RFT-2-1)+……+dT-1(RF-1)≡FVFT.3、回归变量.9二、模型一定义“goodwill”：gt=Pt-BVt有等式yT1＝zT1+gT*成立，其中gT*≡(gT-g0)/P0=△gT/P0

M1：

yTj1=αT1+βT1zTj1+eTj1假设：T增加时M1的R2增加；βT1的讨论见后。.二、模型一.10将P0j视为在t时公司j未来T年期望盈余的函数则有：E1：P0j×T=E[AXTj+FVFTj|t=0时的可得信息]若

T对所有的j为常量，则回归方程的斜率和R2不受影响。由于公司风险将影响

T,将考虑对β值进行控制.将P0j视为在t时公司j未来T年期望盈余的函数.11三、考虑股利和利率的影响1、考虑股利因素（模型二和三的推导）但问题是M1式中两边都含有股利成分FVST和FVFT，随着区间延长，这是否会造成yTj1和zTj1

的相关性上升呢？为了检验这种影响，从M1中剔除股利成分，得到：M2：yTj2=αT2+βT2zTj2+eTj2其中，yTj2=(yTj1-FVFTj

/P0j)zTj2=AXTj/P0j=zT1-FVFTj/P0j为从M1中得到的估计值。.三、考虑股利和利率的影响.12M3：yTj3=αT3+βT3zTj3+eTj3其中，yTj3≡(PTj+-P0j)/P0jzTj3≡AXTj/P0j2、考虑利率因素对RF的测试表明，其对M1、M2、M3的结论不产生影响。.M3：yTj3=αT3+βT3zTj3+eTj3.13数据和选样一、平衡两种矛盾：（1）每年可以获得盈余和股利数据的一个长区间（2）有大量的观测点。选择10年为最大回报区间，于是以从1968-1977年每年开始，1977-1986年相应每年结束的10年期。二、从总样本中随机选择一部分。.数据和选样一、平衡两种矛盾：.14结果一、10年的回报期R=10，RF=1.1，见表3。M2、M3的R2仅比M1的R2低一点，说明股利对模型的影响不大。对[1.05，1.20]间的RF进行测试，其结果对上述结论无影响；在模型中加入公司风险系数j后，其系数为正且显著，但对R2影响不大；此外由于j与盈余不相关，因此对模型系数βT1无影响。.结果一、10年的回报期.15二、5年、2年和1年回报期结果表面，计算的回报期越短，相关性就越低。具体5年回报期见表4PanelA，2年回报期见表4PanelB，1年回报期见表4PanelC。.二、5年、2年和1年回报期.16补充说明一、以前期间盈余的有用性引入盈余变化量⊿zTj1，有yTj1=1T+

2TzTj1+

3T⊿zTj1+Tj假设1：zTj1比⊿zTj1对yTj1的解释能力更强（以t检验值来衡量）；假设2：期间越长，对yTj1的解释时zTj1比⊿zTj1的优势更明显。.补充说明一、以前期间盈余的有用性.17实证结果证实了假设，见表5。已有实证研究表明，当区间大于或等于1年时，盈余水平而非盈余变化更适合作为回报的解释变量。二、关于盈余系数的特征一些已经已经对斜率系数进行了相当的讨论。本文研究中，随着区间延长，逐步上升。虽有几种可能的解释，但无法证明。此外，goodwill：（以P0标准化）与正相关，这也有待于进一步研究。.实证结果证实了假设，见表5。已有实证研究表明，当区间大于或等18三、与投资组合的回报—盈余分析的比较1、BCW(Beaver,Clark,andWright)构造了一个组合，对组合的回报和未预期盈余进行分析，发现这种加总也导致了相关性的较大增加。各时间段的累计（加总）与横截面的加总相同？在以下方面不同：BCW的组合依赖于盈余变量的实现；而本研究的盈余累计不依赖于盈余变量的实现；本研究的累计方法来源于财务报告模型的概念。.三、与投资组合的回报—盈余分析的比较.192、较高的R2是否由于两个变量的时间上累计（加总）的统计结果？令＝Rtj，与xtj/Pt-1j进行累计后的回归分析：＝1＋

2(xtj/Pt-1j)+ejR2只有0.037。所以：并不是简单的以价格标准化之后的变量进行累计加总，就可以提高R2。.2、较高的R2是否由于两个变量的时间上累计（加总）的统计结果20结论1、随着回报区间延长，盈余与回报的相关性增加。因此累计盈余更易反映与价值有关的事件及其他们对此区间内价值变化的影响。2、长时期的回报期可能有助于一些以市场为基础的会计研究，这种研究设计也为许多实证研究提供有用的证据。3、本文为现有文献的重新检验提供了可能，因为这些研究的结论可能与回报期间有关。.结论1、随着回报区间延长，盈余与回报的相关性增加。因此累计21评价和应用一、评价1、从新的角度对回报—盈余关系进行研究，直观上：盈余而非盈余变化对应于回报变化2、主要基于过去而非未来；“10年期间”的选择；二、应用文章提到，可对分类盈余与回报的关系进行研究.评价和应用一、评价.22累计会计盈余能解释大部分的证券回报：以长期回报区间为例PeterD.Easton,TrevorS.Harris,andJamesA.Ohlson魏涛2004年3月.累计会计盈余能解释大部分的证券回报：以长期回报区间为例Pet23内容2、相关文献3、模型与假设4、数据选样1、研究动机5、结果6、补充说明7、总结8、评价与应用.内容2、相关文献3、模型与假设4、数据选样1、研究动机524研究动机已有研究结果中，未预期盈余与市场回报的关系较弱，决定系数很低。如何解释？如何解决？本文实证分析基于两个基本会计性质：1、各期间盈余的加总2、累计会计盈余的“误差”随累计期间的延长而减小回报期与盈余期.研究动机已有研究结果中，未预期盈余与市场回报的关系较弱，决定25相关文献（一）1、现有文献研究的回报区间较短，从几天到一年不等。BallandBrown(1968)及其随后的一些研究的市场回报期为一年，这与年报会计盈余的区间相适应。有些研究为了避免长区间时存在的会计信息之外其他信息对股价的影响，而选用了更短的时间窗口。但这些研究面临的共同困惑是：未预期盈余对市场回报的解释能力太差，R2很少超过10%。.相关文献（一）1、现有文献研究的回报区间较短，从几天到一年不26因此Lev(1989)认为这些研究对当期会计盈余的价值相关性提出了质疑。2、三种改善市场汇报——会计盈余估计关系的途径(1)改进计算期望盈余的模型（Balletal.1987）(2)认为盈余等于真实盈余加上误差，因此进行变量的“误差”分析(Beaver,Lambert,andMorse1980;Beaver,Lambert,andRyan1989;CollinsandKothari1989).因此Lev(1989)认为这些研究对当期会计盈余的价值相关性27(3)因为并不是所有市场能观察到的影响价值事件都被确认为该回报区间的会计盈余。相反，盈余却包含了在回报区间之前却对市场有影响的事件的效果。因此可以用除盈余之外的其他财务数据，对那些在回报期内没有确认为盈余但却对价值产生影响的事件进行控制。（OuandPenman1989）3、本文研究方法对上述三种途径的考虑由于采用盈余水平作为回报的解释变量，因此不存在期望盈余的测量问题；.(3)因为并不是所有市场能观察到的影响价值事件都被确认为该回28由于采用各期间的盈余累计，因此每个子期间的所有价值影响事件都与盈余有关，同时减少了由于错位而引起的两类误差。本文实证分析的结果表明，随着回报区间的延长，盈余与回报之间的相关程度在不断增加，这也符合Lev(1989)的预期。本文构建了新的盈余和回报的变量，以累计盈余作为价值变化的解释变量，对充分长区间内回报和盈余可能“完全相关”的关系进行研究（已有文献尚无对此的研究）。但本文的不足之处是缺乏更深的关于测量盈余的基本会计模型性质的理论。..29一、变量定义1、基本变量Pt:t时刻企业的市场价值dt::t时刻的股利Rt=

(Pt＋

dt–Pt-1)/Pt-1

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(t-1,t)的市场回报xt:(t-1,t)的会计盈余RF:1+无风险收益率2、假设：（0，T）期间；利率期限结构是平缓和非随机的；股利在1，……，T-1时刻分配，且又以无风险收益率进行投资。模型与假设.一、变量定义模型与假设.303、回归变量市场回报（被解释变量）：yT1≡[PT+FVS(d1,……,dT)-P0]/P0其中,FVS(d1,……,dT)≡d1(RFT-1)+d2(RFT-2)+……+dT-1(RF)+dT≡FVST盈余变量（解释变量）：zT1≡[AXT+FVF(d1,……,dT)]/P0其中,FVF(d1,……,dT)≡d1(RFT-1-1)+d2(RFT-2-1)+……+dT-1(RF-1)≡FVFT.3、回归变量.31二、模型一定义“goodwill”：gt=Pt-BVt有等式yT1＝zT1+gT*成立，其中gT*≡(gT-g0)/P0=△gT/P0

M1：

yTj1=αT1+βT1zTj1+eTj1假设：T增加时M1的R2增加；βT1的讨论见后。.二、模型一.32将P0j视为在t时公司j未来T年期望盈余的函数则有：E1：P0j×T=E[AXTj+FVFTj|t=0时的可得信息]若

T对所有的j为常量，则回归方程的斜率和R2不受影响。由于公司风险将影响

T,将考虑对β值进行控制.将P0j视为在t时公司j未来T年期望盈余的函数.33三、考虑股利和利率的影响1、考虑股利因素（模型二和三的推导）但问题是M1式中两边都含有股利成分FVST和FVFT，随着区间延长，这是否会造成yTj1和zTj1

的相关性上升呢？为了检验这种影响，从M1中剔除股利成分，得到：M2：yTj2=αT2+βT2zTj2+eTj2其中，yTj2=(yTj1-FVFTj

/P0j)zTj2=AXTj/P0j=zT1-FVFTj/P0j为从M1中得到的估计值。.三、考虑股利和利率的影响.34M3：yTj3=αT3+βT3zTj3+eTj3其中，yTj3≡(PTj+-P0j)/P0jzTj3≡AXTj/P0j2、考虑利率因素对RF的测试表明，其对M1、M2、M3的结论不产生影响。.M3：yTj3=αT3+βT3zTj3+eTj3.35数据和选样一、平衡两种矛盾：（1）每年可以获得盈余和股利数据的一个长区间（2）有大量的观测点。选择10年为最大回报区间，于是以从1968-1977年每年开始，1977-1986年相应每年结束的10年期。二、从总样本中随机选择一部分。.数据和选样一、平衡两种矛盾：.36结果一、10年的回报期R=10，RF=1.1，见表3。M2、M3的R2仅比M1的R2低一点，说明股利对模型的影响不大。对[1.05，1.20]间的RF进行测试，其结果对上述结论无影响；在模型中加入公司风险系数j后，其系数为正且显著，但对R2影响不大；此外由于j与盈余不相关，因此对模型系数βT1无影响。.结果一、10年的回报期.37二、5年、2年和1年回报期结果表面，计算的回报期越短，相关性就越低。具体5年回报期见表4PanelA，2年回报期见表4PanelB，1年回报期见表4PanelC。.二、5年、2年和1年回报期.38补充说明一、以前期间盈余的有用性引入盈余变化量⊿zTj1，有yTj1=1T+

2TzTj1+

3T⊿zTj1+Tj假设1：zTj1比⊿zTj1对yTj1的解释能力更强（以t检验值来衡量）；假设2：期间越长，对yTj1的解释时zTj1比⊿zTj1的优势更明显。.补充说明一、以前期间盈余的有用性.39实证结果证实了假设，见表5。已有实证研究表明，当区间大于或等于1年时，盈余水平而非盈余变化更适合作为回报的解释变量。二、关于盈余系数的特征一些已经已经对斜率系数进行了相当的讨论。本文